各位最近都被“財政赤字貨幣化”刷過屏。實際上，赤字問題就是債務問題。宏觀經(jīng)濟管理最重要的任務之一就是把債務維持合理的水平。債務像水，經(jīng)濟像舟，水能載舟亦能覆舟。因此，確定債務的邊界至關重要。
今天給大家介紹的新書叫做《債務的邊界》。這本書集結了中國金融四十人論壇青年報告《債務的邊界》的研究成果。
書中共分6個專題，分別對應中國四十年債務增長的歷史評述，債務與經(jīng)濟增長的關系，防范債務風險的國際經(jīng)驗，中國的影子銀行問題，地方政府隱性債務問題，以及結構轉型與債務增長?？梢哉f在總量上和結構上繪制了一幅債務問題的全景圖。本書還包括6位具有豐富實踐經(jīng)驗與學術造詣的專家對每個專題出具的點評意見，以此豐富討論的視角，拓展討論的深度。
下面為大家講述的是中國金融四十人論壇高級研究員張斌對債務的理解。他是這一課題的負責人，也是本書的主要作者之一。
張斌認為，找到債務的合理邊界需要回答五個問題。
第一個問題，什么是債務。債務是一種借貸雙方的契約?，F(xiàn)代經(jīng)濟最常見的債務形式是貸款和發(fā)行債券。個人在商業(yè)銀行做了一筆住房抵押貸款，這是債務。企業(yè)從銀行貸款或者是發(fā)行企業(yè)債券，這是債務。政府發(fā)行了國債，這也是債務。截至2019年末，居民、非金融企業(yè)和政府加在一起的各種形式債務有256萬億人民幣，是當年GDP的2.58倍。
第二個問題，為什么需要債務?？梢詮膫鶛嗳?、債務人和宏觀經(jīng)濟運行多個視角回答這個問題。
從債務人的角度看，如果個人不能舉債，個人可能要到老年的時候才攢夠錢買房，可惜住不了太久了。如果企業(yè)不能舉債，企業(yè)完全依靠自身積累的資金發(fā)展，企業(yè)擴張規(guī)模會非常有限，大型企業(yè)和大型商業(yè)投資都不可行。如果政府不能舉債，政府完全依靠當期的稅收收入維持開支，那些當期需要大量投資但惠及后世的公共工程項目再也難以開工了。我們今天看到的高樓大廈、大型建設項目幾乎沒有例外都要靠舉債才能建成。
從債權人的角度看，債務的作用更重要。個人和企業(yè)持有的銀行存款是債權，持有的企業(yè)債券或者國債也是債權，持有這些債權可以獲得本金和利息收入。債權是現(xiàn)代經(jīng)濟最主要的金融資產形式，是安放儲蓄的最主要形式。中國有超過百分之八十的金融資產是債權。
從宏觀經(jīng)濟運行的角度看，經(jīng)濟成長需要從儲蓄到投資的轉換，債務是實現(xiàn)這個轉換最主要的方式，另一種方式是以發(fā)行股票為代表的權益融資?？梢哉f沒有債務就沒有現(xiàn)代經(jīng)濟。
第三個問題，如何看待債務與宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)。金融中介在創(chuàng)造貸款的同時也創(chuàng)造了存款，在創(chuàng)造了債務的同時也創(chuàng)造了債權，或者說創(chuàng)造了金融資產。金融資產，也就是銀行存款、債券數(shù)量，是決定全社會購買力最重要的因素。因此，全社會的債務創(chuàng)造同時也在決定著全社會的購買力創(chuàng)造。這也是為什么宏觀經(jīng)濟學家們高度關注社會融資總額、M2、信貸增長這些變量的重要原因，因為這些變量直接影響著未來的購買力變化，以及未來的價格水平和利潤變化。
提高全社會名義購買力上升并非直接來自個體努力工作。對于個體，增加金融資產的主要方式是努力工作賺錢，是通過個體努力把他人賬戶上的存款轉到自己賬戶上，工人從老板那里得到轉賬，企業(yè)家從消費者那里得到轉賬，如此等等。然而至少在一國范圍內，這些只是轉賬，是錢在不同賬戶之間劃轉，并不會增加全社會的金融資產，不會增加全社會的名義購買力。
提高全社會名義購買力主要來自新增債務。當一個購房者貸款500萬買房的時候，這不僅是他個人的事，也與全社會購買力有關。觀察一下這其中的過程：企業(yè)給個人購房者新增貸款500萬，這500萬到了開發(fā)商企業(yè)賬戶，開發(fā)商拿到這筆錢以后會轉賬給上下游供應商、政府、企業(yè)員工等等，這些拿到錢的單位和個人又會把錢轉給其他地方。500萬貸款由銀行到了開發(fā)商，再經(jīng)開放商之手流向千千萬萬的社會群體，新增了他們的存款，提高了他們的購買力。這500萬新增債務新增了全社會的金融資產和購買力。
全社會債務增長、購買力增長不能自發(fā)保障與產出增長相匹配。作為創(chuàng)造債務的中介，金融機構并非吸收了多少存款才能有多少貸款，金融機構憑借杠桿創(chuàng)造債務，比如銀行有100萬資金可以滿足存款準備金、資本充足率等要求，可以創(chuàng)造出來遠大于100萬的貸款和存款。金融機構創(chuàng)造的債務及其帶來的購買力增長，與經(jīng)濟中的真實產出增長并不必然一致，而當二者持續(xù)偏離的時候，就會出現(xiàn)名義購買力大于或者小于真實產出的情況，表現(xiàn)在總體物價上就是通脹或者通縮。
第四個問題，如何看待債務風險。債務風險是債務人不能按期償還合同約定本金和利息的風險。個體債務風險往往來自于前期過度舉債，收入增長不足以按期償付本金和利息。個體債務風險比較好理解，社會總體債務風險的情況更復雜。
決定全社會償債能力變化的是債務人持有的金融資產變化，當債務人有了更多的銀行存款或者其他形式金融資產的時候，償債能力會增強。債務人持有的金融資產變化主要取決于債務增量變化。因此，全社會償債能力變化取決于未來債務增量變化。給定債務存量，當未來債務增長放緩的時候，全社會金融資產增長放緩，償債能力惡化，債務風險上升。簡單點說，當一個社會舉債能力放緩的時候，全社會債務風險就上來了。
總量意義上的舉債過度或者舉債不足都會讓未來的債務增長放緩，償債能力下降，債務風險上升。
一種情況是舉債過度，即相對于總產出的過度購買，結果是通貨膨脹上升，并經(jīng)常伴隨著資產價格泡沫。宏觀經(jīng)濟管理當局為了防止通脹而采取緊縮政策，導致資產價格泡沫破滅，都會讓接下來的債務增長放緩，全社會金融資產增長放緩，償債能力下降，債務風險上升。
另一種情況是舉債不足。舉債不足意味著名義購買力不足，結果是通貨緊縮。通貨緊縮環(huán)境下，企業(yè)盈利和投資意愿下降，舉債能力和意愿也隨之下降，債務增長放緩，全社會金融資產增長放緩，債務風險上升。經(jīng)濟學文獻中經(jīng)常提及的一個機制就是債務-通縮之間的惡性循環(huán)。債務下降帶來購買力下降，購買力下降帶來通縮，通縮進一步加劇債務負擔，企業(yè)更不愿意舉債擴張，購買力進一步下降……
在總量債務合意的情況下，仍然存在局部債務違約造成的債務風險。一種來自金融體系存在內在的不穩(wěn)定性。在前期過度樂觀情緒和疏于監(jiān)管的環(huán)境下，金融機構對缺乏償債能力保障的舉債主體過度借貸并往往帶來資產價格泡沫，隨著資產價格泡沫破滅，舉債主體難以償還債務。如果這部分難以償還的債務體量過大，金融體系將承受巨大壓力，并威脅到未來整體的債務增長。例如日本上世紀90年代的泡沫危機和美國2008年的次貸危機都是類似的情況。
另一種來自政府債務過度擴張。即便沒有總量上的債務過度擴張，政府在喪失主權信用貨幣發(fā)行權力的情況下的償債能力脆弱，債務過度擴張會引發(fā)債務危機，例如歐債危機中的那些重債國。還有，政府過度舉債疊加通貨膨脹引發(fā)的債務危機，比如拉美債務危機。
最后一個問題，如何確定債務擴張的邊界。
債務的第一道邊界是總量邊界，邊界在于溫和的通脹。溫和通脹對應于特定的購買力增長，特定的購買力增長對應于特定的金融資產擴張速度，即特定的債務擴張速度。這個特定的債務擴張速度即是債務擴張的邊界。債務擴張超過這個速度，會帶來通脹和經(jīng)濟過熱，以及接下來的政策緊縮后資產價格破滅，債務增長難以為繼，債務風險上升；債務擴張低于這個速度，會帶來通縮緊縮和經(jīng)濟蕭條，債務增長也難以為繼，債務風險同樣上升。
在確認通脹/通縮的時候，需要判定是普遍的價格增速上漲或者下降。如果是個別商品或者服務的供給沖擊造成了整體價格指數(shù)上漲/下跌，而絕大多數(shù)產品和服務的價格增速沒有持續(xù)上升或者下降，應該以更好反映絕大多數(shù)商品和服務價格變化的價格指數(shù)為依據(jù)。針對個別商品或者服務價格大幅上升或者下降，應該采取有針對性的結構手段，而不是總量的債務收縮或者擴張。
債務的第二道邊界是個體邊界，邊界在于舉債個體的償債保障能力和金融中介的風險應對能力。即便總體債務沒有過度，如果有大量舉債主體的償債能力缺乏保障，債務違約普遍發(fā)生，會危及金融體系，加劇債務風險。償債保障能力不僅包括舉債方的償債能力，也包括金融機構面臨債務違約時候的應對能力。購房首付比對舉債投資的杠桿率限制，或者對金融機構的資本充足率要求，都是償債保障能力的第二道邊界。
理想情況下，兩個邊界在執(zhí)行層面并不矛盾。金融監(jiān)管部門負責金融機構穩(wěn)健運營的各種要求，守住債務的個體邊界；在既定的監(jiān)管環(huán)境下，貨幣當局負責債務總量的擴張或者收縮，守住債務的總量邊界。
現(xiàn)實當中會遇到總量和個體兩道邊界的沖突。從總量角度看，經(jīng)濟面臨通縮壓力，購買力不足背后是債務擴張不足。從個體角度看，大量債務集中在償債能力難以保障的舉債主體。這兩種情況同時出現(xiàn)，該如何確定債務邊界呢？
中長期內需要結構性改革培育市場內生債務擴張動力和降低債務風險。短期內需要降低利率和政府部門債務擴張，兼顧債務的總量邊界和個體邊界。降息有助于刺激債務總量擴張，同時不會惡化舉債主體的償債能力，兼顧了兩個邊界。政府債務擴張帶來債務總量擴張，如果債務擴張方式恰當也不會惡化舉債主體的償債能力，也兼顧了兩個邊界。當市場內生的債務擴張動力較弱的期間，政府債務擴張的作用更加突出。
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