“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場?！?
7月7日晚，中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、證監(jiān)會前主席肖鋼在浦山講壇第19期暨CF40·孫冶方悅讀會第14期上的這句話刷了屏。
或許只有曾在各種約束兩難中力推改革、呵護(hù)中國資本市場努力沿著“法治化、市場化”道路成長至今的人，才能深刻體會這句話背后的艱辛和不易。
李劍閣和高西慶正是這樣的同路人。
在這場“隔空”對話中，一位證監(jiān)會前主席和兩位前副主席敞開胸懷，從1994年的“大救市”聊到2015年的股市異動前夜，分享了諸多鮮為人知的往事，也對中國資本市場30年來的發(fā)展做出最真誠和最尖銳的反思。
而針對近期A股的卓越表現(xiàn)，三位資本市場老兵認(rèn)為，不應(yīng)以點位來評價中國資本市場的發(fā)展和進(jìn)步。30年來，監(jiān)管者、投資者和上市公司都在走向成熟。
1994年“救市”政策細(xì)節(jié)與30年來證券市場“走走停停”背后原因
談中國的資本市場改革，一定會談到注冊制。
新證券法于今年3月1日正式施行。修改后的證券法在總結(jié)上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，全面推行注冊制。這是中國資本市場歷史上的里程碑事件。
注冊制的推出之所以障礙重重，是因為在實踐中有各種各樣的認(rèn)識問題難以解決。
“比方說過去資本市場有一個慣性思維，就是股票的發(fā)行由監(jiān)管部門去控制節(jié)奏。為了不讓股票大起大落，甚至于還要穩(wěn)步上漲，最好是對發(fā)行的節(jié)奏加以控制。要控制這個節(jié)奏，必然監(jiān)管部門要去審批，進(jìn)行各種各樣的控制?！崩顒﹂w認(rèn)為，“這也是股票審批制難以轉(zhuǎn)化到注冊制的一個認(rèn)識問題”。
“這讓我想起一件往事”，李劍閣回憶了1994年中國監(jiān)管部門最著名的那次出手救市。
李劍閣談1994年“大救市”，分析30年來證券市場“走走停?！北澈笤?
1994年上半年，由于當(dāng)時實行了比較嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，市場日益低迷，跌幅非常大。上交指數(shù)從1993年2月16號的最高點1558點，一路跌到7月份的333點。四五個月的時間，跌掉了五分之四。
1994年7月28號，國務(wù)院、證監(jiān)會、上交所、深交所等相關(guān)部門負(fù)責(zé)人召開會議，研究怎樣對待當(dāng)時股市下跌的嚴(yán)峻局面。會議形成了證監(jiān)會與國務(wù)院有關(guān)部門就穩(wěn)定和發(fā)展股市的座談紀(jì)要，也就是中國資本市場歷史上著名的三大救市政策：
第一條，年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；
第二條，嚴(yán)格控制上市公司的配股規(guī)模；
第三條，采取措施擴大入市資金范圍，也就是允許券商融資，成立中外合資基金。
消息一出，當(dāng)年8月的第一個交易日，上證指數(shù)就以18%跳空高開，買盤蜂擁而入，一天就漲了30%。接下來一周，滬深指數(shù)分別上升了104%和68%。
這場會議，李劍閣和高西慶都在場。時任證監(jiān)會發(fā)行部主任的高西慶當(dāng)時坐在后排，聽到要救市的討論，他坐立不安，悄悄給李劍閣遞了個條子。
“這是飲鴆止渴，千萬不能走這條路?！备呶鲬c在條子上寫道。
李劍閣示意高西慶趕緊發(fā)言?？上У氖牵O(jiān)管慣性思維并非幾個人、幾句話就能輕易改變。
回憶起這段歷史，高西慶坦言，這樣的控制會使市場預(yù)期造成巨大扭曲，違背市場的內(nèi)在規(guī)律。而一旦形成路徑依賴，事情就會變得更加棘手。
現(xiàn)在回過頭來看，李劍閣也表示，30年來證券市場“走走停?！薄巴ＭＷ咦摺保Ｏ聛淼脑蚓褪枪芍敢坏?，監(jiān)管就要控制發(fā)行節(jié)奏。在審批思維的主導(dǎo)之下，中國的資本市場甚至有了“打新不敗”的神話——買新股，特別是IPO之中的股票，就能賺錢。也由此，曾出現(xiàn)深圳申購萬人空巷的場面。
監(jiān)管者需丟掉“父愛主義”
應(yīng)依法監(jiān)管并一以貫之
肖鋼指出，監(jiān)管者總是存在“父愛主義”。而市場的教訓(xùn)告訴我們，監(jiān)管者一定要去掉父愛主義，要依法監(jiān)管并一以貫之，這對市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。
肖鋼復(fù)盤2015年股市異動并提出反思：2015年年初就是杠桿融資“踩踏”風(fēng)險的一次預(yù)演
2015年時，證監(jiān)會對證券公司的融資業(yè)務(wù)開展了兩次檢查，發(fā)現(xiàn)了一些違規(guī)違法行為。
“當(dāng)時，我記得在2015年的年初，證監(jiān)會就出手處罰了頭部的證券公司，對市場造成很大的震動?！毙や摶貞浀馈?
處罰決定在周五閉市以后發(fā)布。周一開市，當(dāng)天的上證綜指就跌了7.4%，在當(dāng)時來說，跌幅非常大。
肖鋼表示，當(dāng)時除了證券公司的融資，其它方面的杠桿融資發(fā)展很快，處罰決定實際上就是對市場的強烈警示，即杠桿資金要嚴(yán)格控制。但當(dāng)天跌幅達(dá)到7.4%，在此之前很多年都沒有如此跌幅，證監(jiān)會為此承受了很大壓力。
于是，2015年1月19日，即周一當(dāng)日的晚間，證監(jiān)會就發(fā)布公告亮明態(tài)度：處罰證券公司不是為了打壓股市，而是為了規(guī)范融資業(yè)務(wù)。
“市場投資者非常聰明，看到公告就知道證監(jiān)會在這個問題上可能就要留有余地了?！毙や撜f。
此后，股市上漲速度奇快，杠桿融資不斷膨脹，滬指最高一度沖到5178點。而6月，形勢急轉(zhuǎn)直下，市場崩潰式下跌。6月15日至9月14日，短短不到3個月的時間，共有21個交易日指數(shù)大幅下跌或暴跌，出現(xiàn)16次千股跌停，其中更有3次逾兩千只個股跌停。
“回想來看，其實當(dāng)時就是杠桿融資“踩踏”風(fēng)險的一次預(yù)演。如果當(dāng)時從1月份開始就一直嚴(yán)格控制杠桿融資，那我相信可能6月份股指也沖不了那么高，當(dāng)然跌得也不會那么慘?！毙や撜f。
資本市場不應(yīng)以點位來評價
法治化建設(shè)尤為重要
近日股市的大幅上漲牽動著市場情緒。一時間，“3000點是牛市起點”等言論席卷市場。也有很多投資者開玩笑說，十幾年前就達(dá)到3000點，中國資本市場是原地踏步，陷入怪圈。
對此，三位證監(jiān)會老領(lǐng)導(dǎo)都認(rèn)為，不應(yīng)以點數(shù)來衡量我國資本市場30年來取得的長足發(fā)展和進(jìn)步。點位本身有其缺陷，而上市公司新舊輪替的現(xiàn)象也并沒有反映在指數(shù)當(dāng)中，不見得能真正反映資本市場的真實情況。
李劍閣認(rèn)為，資本市場的進(jìn)步可以體現(xiàn)為三點：
一是監(jiān)管者逐漸在法治化的軌道上走向成熟，尤其是堅持IPO不停發(fā)能體現(xiàn)出來；
二是投資者走向成熟，尤其在于風(fēng)險承受能力和風(fēng)險意識的提高；
三是上市公司走向規(guī)范，在信息披露方面有了很大進(jìn)步。
但中國的資本市場仍然存在不足，深化改革的抓手就是今年4月黨中央、國務(wù)院意見中所說的要堅持市場化、法治化的改革方向。
“堅持市場化、法治化，就需要監(jiān)管部門從靈魂深處爆發(fā)革命”，高西慶指出。
高西慶回顧1994年“大救市”，提出“監(jiān)管部門要從靈魂深處爆發(fā)革命”
高西慶表示，證券監(jiān)管部門的責(zé)任是在監(jiān)管上做“鐵路警察”，也就是僅需負(fù)責(zé)在證券市場上維持有序、透明、可預(yù)測的發(fā)展，在市場上保護(hù)投資者尤其是中小投資者。證券監(jiān)管部門需要查處違法行為，查處內(nèi)幕交易、操縱市場，除此之外不應(yīng)該有其它職能。
李劍閣也指出，我國資本市場的不足有時源于我們常常想對資本市場賦予過多的功能。監(jiān)管部門對資本市場應(yīng)該是負(fù)責(zé)管理規(guī)范，而不應(yīng)該對資本市場發(fā)展和股市波動負(fù)任何責(zé)任。監(jiān)管部門不應(yīng)利用資本市場制造或鼓吹泡沫，也不應(yīng)對資本市場是不是有泡沫作出主觀判斷。
“沒有哪個市場上監(jiān)管者的監(jiān)管能力、投資者跟監(jiān)管者的博弈能力有中國市場這么厲害。以中國人的平均智商，以中國人的努力程度，我們沒有任何理由搞不好（資本市場）?！备呶鲬c強調(diào)。
新形勢下，中國資本市場要推進(jìn)五大變革
肖鋼表示，黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對我國資本市場的改革和發(fā)展做出了一系列的部署。2018年12月的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，資本市場在金融運行中具有“牽一發(fā)而動全身”的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。今年4月份，中共中央、國務(wù)院也發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。改革力度之大，前所未有。
當(dāng)前形勢下，更需強調(diào)資本市場改革的重要性。肖鋼認(rèn)為，這一次的全球疫情和以往的全球經(jīng)濟衰退和金融危機相比有很大不同，波及的范圍更廣，持續(xù)的時間更長，應(yīng)對的難度也更大?！皬倪@一次全球金融市場的動蕩中，我們也可以看到，市場的脆弱性不僅來自宏觀面和基本面，而且與市場結(jié)構(gòu)、交易機制、杠桿水平、工具創(chuàng)新等因素密切相關(guān)。”
由此，他提出新形勢下我國資本市場要推進(jìn)的五大變革：
首先是深化注冊制改革和退市制度。
肖鋼表示，全球股票市場大部分是實行注冊制。看起來它是一個發(fā)行制度，但實際上涉及到整個資本市場的生態(tài)建設(shè)。股票發(fā)行注冊制改革，是一項牽牛鼻子的工程，不把注冊制改革搞好，退市制度的實行就很困難。
肖鋼認(rèn)為，在注冊制改革的引領(lǐng)下，整個資本市場生態(tài)會有顯著的改善。在這一基礎(chǔ)下，加大退市制度的改革條件已經(jīng)比較成熟。
他同時提到，目前我國退市率還比較低，原因是多方面的，結(jié)合境外的退市制度，中國要不斷探索符合國情的退市制度，加大退市力度，形成優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境。
第二，提高上市公司質(zhì)量，筑牢實體經(jīng)濟基本盤。
肖鋼認(rèn)為，上市公司是我們國家企業(yè)中的“骨干”，在提高上市公司質(zhì)量方面，還有幾點是需要進(jìn)一步明確或研究的。一是進(jìn)一步提高分紅。相當(dāng)多的公司股息率還低于存款利率，有些公司多年不分紅，成為名副其實的“鐵公雞”，下一步應(yīng)該進(jìn)一步加大上市公司分紅的力度。二是并購重組近年來發(fā)展得比較快，今后要進(jìn)一步加大政策的支持力度，也要優(yōu)化市場化的定價機制，盡量減少不必要的行政干預(yù)。
第三，堅定不移推動資本市場雙向開放。
肖鋼說，國際化是近年來資本市場熱門話題之一，開放可以引入優(yōu)質(zhì)資源，也可以提供良性競爭的環(huán)境，以開放倒逼市場改革，有利于我國資本市場配置全球資源和服務(wù)開放型經(jīng)濟的能力。
當(dāng)然，國際化對監(jiān)管也帶來挑戰(zhàn)，比如跨境資金大幅進(jìn)出口有可能帶來金融市場波動的風(fēng)險，再比如可能出現(xiàn)核心資產(chǎn)定價權(quán)旁落的風(fēng)險。如何引導(dǎo)和規(guī)范境外資金對于監(jiān)管者來說是新的挑戰(zhàn)。肖鋼強調(diào)，資本市場開放不能單兵突進(jìn)，必須放到整個經(jīng)濟金融開放的格局中統(tǒng)籌考慮。
第四，積極發(fā)展數(shù)字資本市場。
肖鋼表示，通過這次疫情，各國都認(rèn)識到發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的重要性和緊迫性，數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字金融的競爭勢必更加激烈，而中國無疑應(yīng)該是走在世界前列的。
肖鋼提出，發(fā)展數(shù)字資本市場有幾條原則：一是必須開放、包容、共享、公平；二是積極擁抱新技術(shù)，審慎創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，融合互聯(lián)網(wǎng)公司和國際同行的經(jīng)驗，加快資本市場與科技的融合；三是促進(jìn)數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，營造公平的市場環(huán)境；四是緊緊圍繞實體經(jīng)濟需求進(jìn)行數(shù)字化創(chuàng)新，讓企業(yè)和投資者享受到實惠和便利。
第五，加強資本市場法治建設(shè)，提升監(jiān)管水平。
肖鋼指出，今年3月實施的新證券法是資本市場法治化的里程碑事件。同時也要看到，我國資本市場發(fā)展中的法治問題依然不少，行政干預(yù)還是過多，不同市場的法律制度安排相互混淆，頂層設(shè)計制度仍然不足。
肖鋼認(rèn)為，下一步要進(jìn)一步加強法治建設(shè)，理順多層次資本市場的法律邏輯，在現(xiàn)有法律體系下完善相關(guān)制度安排，弘揚我國優(yōu)秀的法治傳統(tǒng)，借鑒英美法系有益經(jīng)驗，優(yōu)化資本市場法律體系，建立適合我國國情的證券集體訴訟制度，強化投資者保護(hù)，進(jìn)一步發(fā)揮投資銀行的樞紐作用。
肖鋼特別提到，分業(yè)監(jiān)管體系已經(jīng)不適應(yīng)金融發(fā)展創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營的趨勢，要加強監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。作為曾經(jīng)的資本市場監(jiān)管部門掌舵人，他提出，推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型要實現(xiàn)“六個轉(zhuǎn)變”：一是監(jiān)管取向從注重融資，向注重投融資和風(fēng)險管理功能均衡、更好地保護(hù)投資者特別是中小投資者轉(zhuǎn)變。二是監(jiān)管重心從偏重市場規(guī)模發(fā)展，向強化監(jiān)管執(zhí)法，規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量并重轉(zhuǎn)變。三是監(jiān)管方法從過多的事前審批，向加強事中事后、實施全程監(jiān)管轉(zhuǎn)變。四是監(jiān)管模式從碎片化、分割式監(jiān)管，向共享式、功能型監(jiān)管轉(zhuǎn)變。五是監(jiān)管手段從單一性、強制性、封閉性，向多樣性、協(xié)商性、開放性轉(zhuǎn)變。六是監(jiān)管運行從透明度不夠、穩(wěn)定性不強，向公正、透明、嚴(yán)謹(jǐn)、高效轉(zhuǎn)變。
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