2018年以來(lái)，為對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行多次降準(zhǔn)降息，但在市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在一定程度上面臨結(jié)構(gòu)性信用收縮的難題，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題未能得到根本緩解。
究其原因，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不暢成為影響金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的關(guān)鍵問(wèn)題。
近日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）書(shū)系新作《多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制》正式出版，作者為CF40資深研究員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)張曉慧等。
張曉慧長(zhǎng)期在央行工作，曾任央行行長(zhǎng)助理、貨幣政策委員會(huì)委員、貨幣政策司司長(zhǎng)及金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)等職。多年來(lái)，她對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融改革、人民幣國(guó)際化、利率匯率等問(wèn)題有著深入的理解和研究。
作為金融從業(yè)者和貨幣理論研究者，作者一直在思考貨幣政策傳導(dǎo)不暢的根本原因并試圖尋求解決之策。
為了深入剖析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性的癥結(jié)所在，在新書(shū)中，作者分別從總量、結(jié)構(gòu)和新機(jī)理三個(gè)層次展開(kāi)遞進(jìn)研究。
作者首先明確，順暢的貨幣政策傳導(dǎo)意味著總量要適度，若出現(xiàn)寬貨幣與緊信用并存時(shí)，則需要研究者在貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)上找出可能出現(xiàn)的梗阻，查清形成梗阻的原因并提出有針對(duì)性的政策措施予以消除。
其次，在解決了貨幣政策能夠順暢傳導(dǎo)的問(wèn)題之后，資金的流向問(wèn)題，特別是資金能否流向經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)這一結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，則成為決定貨幣政策傳導(dǎo)是否有效的關(guān)鍵所在。換言之，要實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要化解資金精準(zhǔn)投放之理想與現(xiàn)實(shí)的矛盾。
最后，也是更具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)時(shí)間大量使用非常規(guī)貨幣政策工具，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效果產(chǎn)生了巨大影響，以至于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了重要而有趣的變化，貨幣、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹之間的關(guān)系也在變化，并由此衍生出許多新問(wèn)題。
書(shū)中強(qiáng)調(diào)，如何正確詮釋這些新現(xiàn)象和新機(jī)理，對(duì)新形勢(shì)下保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的順暢和有效、正確把握貨幣政策的取向和力度十分重要。
張曉慧 等 著
中國(guó)金融出版社 2020年12月
CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對(duì)本書(shū)評(píng)價(jià)道，“作者長(zhǎng)期執(zhí)掌貨幣政策操作樞機(jī)的經(jīng)歷，結(jié)合嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撏茖?dǎo)和扎實(shí)的定量估計(jì)，使其成為這一領(lǐng)域里程碑式的著述，必將惠及當(dāng)下、啟迪來(lái)者。”
的確，作者的深刻功底和嚴(yán)謹(jǐn)思考不僅印刻在對(duì)于傳導(dǎo)渠道的理論分析，也體現(xiàn)在一個(gè)個(gè)實(shí)例分析中。在第一章“公開(kāi)市場(chǎng)操作安排與央行流動(dòng)性供給效率”中，作者就對(duì)包商銀行事件一個(gè)月后的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)狀況進(jìn)行了深入思考。
2019年5月24日，包商銀行因出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合接管，作為中國(guó)金融發(fā)展史上的重大事件，此事受到廣泛關(guān)注。
事件發(fā)生后，有聲音呼吁央行擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)手范圍，為中小銀行提供相對(duì)高頻的流動(dòng)性支持。
本書(shū)針對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作能否“普惠”以及“普惠”能否提高央行流動(dòng)性供給效率的問(wèn)題，通過(guò)文獻(xiàn)及調(diào)研梳理了全球主要央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)踐，從公開(kāi)市場(chǎng)操作所服務(wù)的貨幣政策目標(biāo)，到實(shí)踐中的具體安排，再到傳導(dǎo)效率的一整條邏輯鏈出發(fā)，對(duì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作制度的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了梳理，進(jìn)而反思我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的制度安排。
作者分析表示，包商銀行被接管前，市場(chǎng)存在一個(gè)“非銀之友”生態(tài)圈——包商銀行、成都農(nóng)商行、廊坊銀行和九臺(tái)農(nóng)商行等被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“非銀之友”(資金販子)，它們吸收線(xiàn)下同業(yè)存款、發(fā)行同業(yè)存單，從大行和基金公司融入資金，轉(zhuǎn)而向券商資管計(jì)劃、基金專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品、私募等主體提供流動(dòng)性，通常并不甄別主體資質(zhì)和抵押品質(zhì)量，有求必應(yīng)，背后甚至還有一些利益交換。
這些非銀主體普遍追求高杠桿高收益，通常投資低評(píng)級(jí)區(qū)縣城投、民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)等非公開(kāi)發(fā)行的私募債和PPN(收益率多要求6%以上)，多數(shù)是迎合發(fā)行人需求一對(duì)一以資管產(chǎn)品為包裝的定制化融資，有的還帶有分級(jí)結(jié)構(gòu)，實(shí)際是以債券質(zhì)押融資代替?zhèn)l(fā)行融資，借非銀通道把企業(yè)信用變成了同業(yè)信用，吃回購(gòu)利差，套同業(yè)剛兌的利。
書(shū)中寫(xiě)道，包商銀行被接管后，這個(gè)生態(tài)圈基本瓦解，部分非銀主體短期負(fù)債滾續(xù)不上，連鎖違約頻出，這正是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)局部流動(dòng)性問(wèn)題的源頭。
由于波及面廣(涉事產(chǎn)品戶(hù)估計(jì)有350個(gè))，故“喊疼”和炒作的聲音很多。但實(shí)際上，這些產(chǎn)品賬戶(hù)的回購(gòu)余額降幅平均也就是1.6億元，有的降幅只有數(shù)百萬(wàn)元，加總起來(lái)也不大。
初步統(tǒng)計(jì)，2019年6月20日上述350個(gè)產(chǎn)品戶(hù)回購(gòu)融入未到期余額為1317億元，較5月24日下降534億元，降幅為29%。534億元的縮量占全市場(chǎng)6萬(wàn)億元回購(gòu)融資總額不到1%，“因此，應(yīng)該客觀甄別市場(chǎng)的噪音?！弊髡邚?qiáng)調(diào)。
從當(dāng)時(shí)形勢(shì)發(fā)展來(lái)看，貨幣市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性問(wèn)題仍屬于局部小范圍沖擊，由于這些產(chǎn)品戶(hù)是機(jī)構(gòu)投資者，故并不影響個(gè)人投資者的資金安全，不會(huì)帶來(lái)社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題。
本書(shū)總結(jié)道，若僅就貨幣市場(chǎng)而言，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性總體風(fēng)險(xiǎn)可控，局部小范圍的流動(dòng)性沖擊理應(yīng)優(yōu)先交由市場(chǎng)解決。只是包商銀行事件打破了牌照信仰和同業(yè)信仰，剛兌一旦被打破如抽絲剝繭，金融生態(tài)也將會(huì)重塑，故其深層影響遠(yuǎn)未結(jié)束。
在本書(shū)作者看來(lái)，既然市場(chǎng)參與主體的主體資質(zhì)和押品質(zhì)量是客觀分層的，則其融資成本和難易程度也應(yīng)分層，過(guò)去分層不明顯的狀況其實(shí)是不正常的。
也由此，今后同業(yè)信仰、牌照信仰被打破，融資成本和難易程度必然分層分化，合理反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，套利空間收縮，其實(shí)是以?xún)r(jià)格杠桿抑制激進(jìn)主體的冒進(jìn)行為，避免劣幣驅(qū)逐良幣，這是市場(chǎng)恢復(fù)良序必經(jīng)的陣痛，也是全面打破剛兌和利率走向真正市場(chǎng)化的必要進(jìn)程。
作者對(duì)貨幣政策的理解之深、摯愛(ài)之切，由此可見(jiàn)一斑。
除了探討我國(guó)如何有效優(yōu)化資金流向、推動(dòng)資金精準(zhǔn)滴灌等問(wèn)題，新書(shū)進(jìn)一步拓展研究視野，聚焦全球范圍內(nèi)出現(xiàn)的有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的新情況、新問(wèn)題，比如供給側(cè)視角下的僵尸企業(yè)與“零利率陷阱”、現(xiàn)代貨幣理論的是與非、影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)等。
對(duì)于這些或顛覆了傳統(tǒng)認(rèn)知、或需要重新定義的新問(wèn)題，本書(shū)一一解讀，并對(duì)貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)方面的關(guān)鍵問(wèn)題給出回答。
中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)吳曉靈對(duì)新書(shū)評(píng)價(jià)道，“此書(shū)是有志于這方面研究和希望深入了解中國(guó)貨幣政策實(shí)踐的同仁們值得一讀的好書(shū)?！?/span>
此言非虛，如果你對(duì)當(dāng)下中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型和效應(yīng)提升有所興趣，那么此書(shū)不得不讀。
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