罕見的危機需要超常的應對
——讀《滅火：美國金融危機及其教訓》
文 | 黃益平
金融是人類創(chuàng)造的最偉大的經(jīng)濟工具之一。金融使得勞動分工、規(guī)模效益與技術進步成為可能，沒有金融，工業(yè)革命不可能發(fā)生，所以說，金融是經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量。但凡是硬幣，都有兩面。金融最基本的功能是資金的融通以及期限、規(guī)模與風險的轉(zhuǎn)換，其最大的困難就是信息不對稱，而信息不對稱很容易引發(fā)金融風險。過去一百年來的數(shù)據(jù)表明，凡是遭受過系統(tǒng)性金融危機的國家，長期經(jīng)濟增長表現(xiàn)都相對弱一些。
2007-2009年的美國金融危機可能是一場有史以來后果最為嚴重、沖擊面最為廣泛的系統(tǒng)性危機，金融風險的火花最初在次級貸款抵押的證券市場點燃，不但引爆美國金融體系的全面危機，大火還燒遍了全世界。與1929年的大蕭條相對應，2007年的這場危機通常被稱為大衰退。嚴格意義上的美國經(jīng)濟衰退在2009年6月就已經(jīng)結束了，現(xiàn)在已經(jīng)十年過去，但美國與世界經(jīng)濟還處在漫長的復蘇過程中，絕大部分國家的經(jīng)濟增速都還沒有回到危機前的水平，各國央行為了抗擊金融危機而采取的貨幣政策量化寬松，至今尚不能退出，有的還在進一步放松。
美國發(fā)生金融危機的那兩年，我正好在當時美國最大的金融機構花旗集團任職，也算是親歷了整個驚心動魄的過程。不過，當時我對這場危機的了解還是相對有限的，我當時在香港上班，只能遠距離觀察，而且我并不直接參與固定收益的交易業(yè)務，對危機的了解多少有點“瞎子摸象”的味道，缺乏宏觀的把握。2009年上半年離開花旗之后，我看了一些回憶錄，也讀了不少文獻，當然也跟以前在金融市場或者監(jiān)管部門工作的許多專家做過交流，對金融危機的形成及其演變才有了進一步的了解。
現(xiàn)在再回望那場金融危機，我感覺美國其實還算是幸運的，負責處置金融風險的三位最高經(jīng)濟長官幾乎稱得上是天作之合，美聯(lián)儲主席伯南克出身學術界，但他畢生的研究所關注的就是1929年的大蕭條以及政策應對，2006年2月接任美聯(lián)儲主席，2007年年中史無前例的金融危機就開始了，好像伯南克一輩子的學術活動，就是在為應對這場金融危機做準備。財政部長保爾森是一位職業(yè)投資銀行家，對金融市場有非常深刻的感悟，2006年7月保爾森離開高盛主席與CEO的位置到華盛頓就任財政部長。紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋特納待在那個位置上的時間稍長一些，不過他曾經(jīng)在九十年代末在財政部協(xié)助當時的副部長薩默斯和財長魯賓應對亞洲的金融危機，積累了很多經(jīng)驗，蓋特納在2009年初擔任財政部長。
在自2007年下半年到2009年初的一年多時間里，伯南克-保爾森-蓋特納鐵三角緊密合作，打了一場十分精彩的危機狙擊戰(zhàn)。伯南克作為教授出身的央行行長，對金融市場的實感可能并不強，但他是大蕭條研究的權威，他知道大蕭條期間央行不作為是錯誤的。2002年他以美聯(lián)儲理事會理事的身份去參加貨幣學派泰斗弗里德曼90歲壽宴時，公開向弗里德曼道歉，說關于1929年，是美聯(lián)儲錯了，但他們一定不會再重復那個錯誤。這一學術立場就決定了，一旦金融危機爆發(fā)，美聯(lián)儲一定是一個積極有為的央行。在2002年的一次演講中，伯南克還提到了中央銀行“直升機撒錢”的意義，雖然他認為美國采用這種方式的可能性很低。
2007年上半年金融風險剛剛開始出現(xiàn)的時候，伯南克、保爾森和蓋特納都沒有意識到問題的嚴重性。他們在一系列的公開演講中一再表示，次債有風險，但不會對美國的金融與經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。原因很簡單，次債市場的總市值大概是6000億美元，這是一個不小的數(shù)字，但也只是相當于美國所有上市銀行資本金的0.5%，即便全部損失掉，也不會傷筋動骨。但市場的發(fā)展很快就令他們意識到“這一次不一樣”。市場上的第一個警示出現(xiàn)在2007年7月9日，當天法國巴黎銀行宣布凍結贖回三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金，并將凍結的原因歸結為市場流動性的全面喪失。
其實，2007年資產(chǎn)價格回調(diào)的幅度并沒有超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時候的情形，那為什么最后的結果絕然不同呢？簡單地說，有兩個方面的因素，一是資產(chǎn)證券化令底層資產(chǎn)的風險發(fā)散到各個地方、各個行業(yè)，而且風險具有很強的隱蔽性，二是依靠短期流動性支持的高杠桿率。在這樣一個市場里，只要房價還在漲，流動性很充裕，并且投資者信心很強，也就是只要音樂還在繼續(xù)，就可以在很長時期內(nèi)保持歌舞升平的景象。但一旦房價開始回落，音樂一停頓下來，風險就會很快上升、發(fā)散，一方面，因為大部分杠桿靠短期融資支持，流動性很容易瞬間消失，尤其是對那些缺乏銀行存款的投資銀行、影子銀行機構。而由于風險的隱蔽性，交易對手風險上升特別快，導致交易停止，流動性進一步枯竭。
一旦意識到眼前所面對的是一場系統(tǒng)性的大危機，伯南克-保爾森-蓋特納鐵三角就快速地行動了起來。他們的一致立場是要防止系統(tǒng)性的崩潰，唯一的辦法就是保住那些具有系統(tǒng)重要性的金融機構。蓋特納作為紐約聯(lián)儲銀行行長，夜以繼日地與各大金融機構密切聯(lián)絡，隨時監(jiān)測金融市場的風險，必要時還派人去評估金融機構的資產(chǎn)質(zhì)量，撮合一些機構之間的兼并，甚至直接主導談判救助的條件。伯南克作為央行行長，開始大幅度地削減短期政策利率，后來還采取量化寬松政策，努力壓低中長期的市場利率。在他的領導下，美聯(lián)儲積極發(fā)揮“最終貸款人”的功能，向出現(xiàn)問題的商業(yè)銀行提供大量的抵押再貸款。而且他還利用《聯(lián)邦儲備銀行法》的第13（3）條款，擴展“最終貸款人”的作用空間，罕見地向非銀行金融機構提供流動性支持。
維護系統(tǒng)性金融穩(wěn)定，是一件說起來容易做起來難的事情。比如，當局究竟應該在什么時候出手？鐵三角深知，如果出手太早，很容易造成所謂的“道德風險”問題，因為一旦金融機構知道政府會救助，它們很可能就會放松對風險的警惕。這樣，雖然短期內(nèi)可以穩(wěn)住，最終卻可能會跌得更加難看。但如果出手太晚，金融危機可能已經(jīng)無法挽回，同樣會造成巨大的損失。伯南克的看法是，如果明白是系統(tǒng)性風險，那么早出手比晚出手好。他在當時曾經(jīng)說過一句流傳甚廣的話：“如果我們明天不做這件事情，那么到周一我們的經(jīng)濟將不復存在。”
雖然很快決定要出手救助，但鐵三角所面對的困難是外人難以想象的。在金融危機期間拿納稅人的錢去救助大型金融機構，這在政治上肯定是不得人心的，更何況在美國。這個時候，保爾森的貢獻就凸顯出來了，作為財長，他要決定救誰、不救誰。但財政部長口袋里并沒有錢，設立救助基金需要獲得國會的授權，而且因為危機瞬息萬變，具有很大的不確定性，保爾森需要獲得完全授權，之后才有可能相機行事。應該說，投行出身的保爾森在這方面的表現(xiàn)極為出色，他百折不撓，一遍又一遍地向國會議員甚至公眾解釋，救這幾家機構，不是為了救這些公司的高管甚至股東，而是為了救整個金融體系、救整個國家。令人驚嘆的是，保爾森最后贏得了國會不分黨派的支持與合作。
事后再回顧美國金融危機，伯南克、保爾森、蓋特納一起齊心協(xié)力所采取的果斷措施，肯定是大大減輕了金融危機的程度及其對經(jīng)濟的傷害。中國人喜歡說時勢造英雄，當大危機來臨的時候，這三人恰好坐在他們各自的位置上，但是他們的畢生積累、敢于擔當和精誠合作，也發(fā)揮了至關重要的作用。當然，評價他們所采取的一整套政策，現(xiàn)在還不是時候，他們的一系列做法也一直在受到各種各樣的質(zhì)疑。當年無數(shù)的經(jīng)濟學家寫文章批評救助金融機構的做法，擔心道德風險問題。直到今天，還有人質(zhì)問保爾森，為什么救了貝爾斯登卻不救雷曼兄弟。甚至獲得救助的美國國際集團的前董事長格林伯格還起訴美國政府。伯南克開啟的量化寬松的貨幣政策，引發(fā)了許多新興市場國家的擔憂與批評。孰是孰非，只能留待后人去評說，而大衰退及其應對政策也勢必成為未來經(jīng)濟研究的一個重要課題。
讓我深感驚喜的是，伯南克、保爾森和蓋特納三個人居然聯(lián)手寫了一本書，《滅火：美國金融危機及其教訓》。在這本書中，他們一起復盤危機的情形，分享當時的判斷，回顧所采取的政策，最后還評估了未來美國應對新危機的能力。對于任何想了解美國金融危機的讀者，這本書絕對是首選，三位作者站在不同的位置，攜手做同一件事情，現(xiàn)在他們都已經(jīng)離開政府，再一起回首來看這一段歷史，這本書本身就是一段佳話。當然，我更相信這本書對學術研究、市場實務以及政策制定都具有十分重要的參考價值，說不定還能啟發(fā)很多未來的央行行長和財政部長。
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