大家好。我是富達(dá)國際亞太區(qū)首席投資官Paras Anand，很榮幸受邀能與大家分享我對新冠疫情背景下全球金融市場和資產(chǎn)配置的看法。今天的內(nèi)容大概分為兩個部分：首先，討論一下當(dāng)前的大環(huán)境；接著，展望疫情后可能發(fā)生的變化，及其對投資者和政策制定者的影響。
當(dāng)前金融環(huán)境分析
首先，我想請大家和我一起回顧二月的第二個星期。如果我們回到2月中旬的那個時間點，我們可以看到，當(dāng)時的市場并沒有對疫情引起足夠重視。即使當(dāng)時這一突發(fā)衛(wèi)生事件已經(jīng)持續(xù)有6-7個星期了。我認(rèn)為，首先要問的一個問題是，當(dāng)時市場沒有足夠重視？為什么沒有更多地關(guān)注疫情對經(jīng)濟活動的影響？為什么沒有更多地關(guān)注它對企業(yè)盈利的影響？
我認(rèn)為真的需要考慮一下投資者當(dāng)時看待這個問題的方式。 當(dāng)時，投資者首先做的事情之一是回顧2003年的SARS和2009年的H1N1等事件。從某種意義上說，人們習(xí)慣性地將過去的公共衛(wèi)生事件對標(biāo)這次疫情。
歷史告訴我們，在發(fā)生SARS和H1N1等公共衛(wèi)生突發(fā)事件過后，市場的反彈表現(xiàn)相當(dāng)強勁。但要注意，2003年、2009年的市場環(huán)境與2020年的市場環(huán)境非常不同?；仡橲ARS或H1N1時，他們都發(fā)生在市場經(jīng)歷了一段顯著的熊市后，或者是經(jīng)歷了重大的價值損失之后。具體說來，SARS是發(fā)生在2001年和2002年之后發(fā)生的，那時候市場剛經(jīng)歷了90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。2009年則是在我們經(jīng)歷了全球金融危機之后。因此，在這兩個時期的市場環(huán)境與我們現(xiàn)在所處的環(huán)境有著根本不同。2020年的市場大環(huán)境是：許多資產(chǎn)類別都經(jīng)歷了一段相當(dāng)長時間的的正回報。
因此我認(rèn)為疫情初期沒有投資者注意的原因在于，輕易地把過去的經(jīng)驗作為未來的指向，而沒有考慮不同時期所處的金融環(huán)境。第二個讓投資者輕視的原因在于，人們過分地依賴于這樣一個想法，那就是：如果我們發(fā)現(xiàn)市場或者經(jīng)濟活動出現(xiàn)任何困難，那么美聯(lián)儲將使用貨幣政策干預(yù)市場，調(diào)整利率，以刺激經(jīng)濟活動，提振市場。
這是我們在過去幾年中多次看到的一種模式。每當(dāng)全球經(jīng)濟或美國經(jīng)濟出現(xiàn)隱憂，或者市場融資出現(xiàn)壓力，美聯(lián)儲就會大舉介入，向市場提供流動性，隨后帶動市場走高，并緩解了經(jīng)濟中出現(xiàn)的一些問題。我們剛剛說過，雖然貨幣政策在短期對金融市場有積極影響，但實際上對實體經(jīng)濟的影響很有限。我們認(rèn)為，投資者依賴美聯(lián)儲在危機時提供貨幣政策救市，是一種自滿的表現(xiàn)。我們認(rèn)為這是一個不斷增長的風(fēng)險。我們認(rèn)為，僅僅依靠美聯(lián)儲在市場面臨壓力時進行干預(yù)，這本身也是一個令人擔(dān)憂的現(xiàn)象，而不應(yīng)該是自滿的理由。
那么讓我們來看看是什么發(fā)生了改變？為什么在經(jīng)歷了前段時間的自滿情緒之后，現(xiàn)在的市場震蕩大幅上升，資本市場出現(xiàn)了上個月所經(jīng)歷的大幅拋售？我認(rèn)為這實際上有兩個原因。首先是越來越多人認(rèn)識到這是一場全球性的公共衛(wèi)生危機，而不是某種區(qū)域性的疾病。
雖然亞洲在2003年有一些應(yīng)對SARS等突發(fā)衛(wèi)生事件的經(jīng)驗，但我們看到歐美大致上都缺乏充足的準(zhǔn)備。因此，我們很快就看到疫情在歐美的影響超過了亞洲。因此這種從區(qū)域性事件轉(zhuǎn)為全球性危機的轉(zhuǎn)變，徹底改變了投資者的心態(tài)，改變了對企業(yè)收益和經(jīng)濟活動影響的預(yù)估。
但第二件事，我認(rèn)為真正給市場敲了個警鐘的是美聯(lián)儲緊急降息。試圖干預(yù)市場、先發(fā)制人。但與以往不同的是，降息非但沒有如期提振市場，反而使市場恐慌。一般來說，央行的行動既是為了釋放信號，也是為了對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實際影響。但在此輪，這波操作并沒有讓市場平靜下來，而是釋放了令人憂慮的信號，從而實際上開始引起人們更大范圍的憂慮、并引發(fā)全球市場資產(chǎn)的更大規(guī)模拋售。因此我認(rèn)為真正讓市場情緒從自滿轉(zhuǎn)向憂慮的兩大因素，首先是認(rèn)識到新冠疫情是全球性的；第二，單靠貨幣政策的干預(yù)是不夠的。
我們再來看看隨后發(fā)生的事情。大家進一步認(rèn)識到，貨幣政策本身無法改善經(jīng)濟活動，但也許它只需為市場提供流動性。很快我們看到，各國政府都意識到需要在短期和中期配套采取財政措施，以應(yīng)對疫情造成的需求斷崖。
當(dāng)我們考慮經(jīng)濟如何實現(xiàn)復(fù)蘇時，全球經(jīng)濟戰(zhàn)略正在從貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策。并在疫情下重新“洗牌”。比如說，近幾年世界各國領(lǐng)導(dǎo)人都在談?wù)摶A(chǔ)設(shè)施支出的重要性以及此類財政刺激的重要性。但實際行動進展緩慢。我認(rèn)為，很快這些政策會演變?yōu)楦訁f(xié)調(diào)一致的行動計劃，而且會在中期改變經(jīng)濟戰(zhàn)略的走勢。
現(xiàn)在讓我來談?wù)劻硗鈨蓚€因素，理解這兩個因素對于剖析當(dāng)前的大環(huán)境也非常重要。首先，我們看到各個市場都出現(xiàn)了混亂。我們看到石油輸出國組織與俄羅斯之間圍繞石油市場供應(yīng)控制權(quán)出現(xiàn)了紛爭。隨著這種關(guān)系的破裂，我們看到油價在一天之內(nèi)暴跌了30%。到目前為止，我們沒有看到任何跡象表明石油市場將很快恢復(fù)秩序。因此，我們從公司層面的表現(xiàn)看到，石油公司開始減少資本支出，石油市場的其他部分也開始減產(chǎn)，我認(rèn)為至少在中期內(nèi)，我們都將處于低油價區(qū)間。
我想談的第二個問題是美元。顯然我們最近幾周看到的是流動性危機。我們預(yù)計會看到的一件事 —— 那就是對美元的短期需求的激增，因為它仍然是全球貿(mào)易的重要組成部分。如果現(xiàn)在的情況不出現(xiàn)——流動性危機、經(jīng)濟活動受阻的情況不出現(xiàn)，預(yù)計美元指數(shù)應(yīng)面臨很大的上行壓力。因此，有趣的現(xiàn)象是，在美聯(lián)儲采取措施為全球市場提供流動性之前，美元并沒有像人們所預(yù)期的那樣大幅上升。
我們認(rèn)為，中期可能會看到美元貶值。為了說明這一點，讓我們來聊一下美元的估值。當(dāng)考慮美元表現(xiàn)時，美元估值的起點非常重要。當(dāng)我們展望未來三五年，或未來更長時間，可能的回報是什么？以及貨幣的相對表現(xiàn)如何？
根據(jù)我們自己的外匯價值衡量標(biāo)準(zhǔn)來評判，我們認(rèn)為美元相對于全球貨幣正被嚴(yán)重高估。這或許可以在一定程度上解釋：盡管市場出現(xiàn)了流動性沖擊，但我們?yōu)楹螞]有看到美元在最近幾周的強勁走勢達(dá)到了人們所預(yù)期的程度。
再次強調(diào)，在我們開始思考美元中期走勢時，回顧一下歷史是非常重要的?；仡?0年代末互聯(lián)網(wǎng)繁榮時期，以及我們在2000年初看到的喧囂和之后的經(jīng)濟衰退，美元是作為全球最昂貴的貨幣之一進入了那個時期的。
然后我們看到美元在接下來的十年里大幅貶值。事實上，根據(jù)當(dāng)時多項指標(biāo)顯示，美元在2008年前后已經(jīng)是最被低估的貨幣之一了。因此，金融危機之后的十年里，我們看到美元經(jīng)歷了長時間的升值，這并不奇怪。
我們今天發(fā)現(xiàn)，美元在貿(mào)易加權(quán)基礎(chǔ)上變得再次昂貴。為了應(yīng)對當(dāng)前的危機和刺激未來的需求，美元的供應(yīng)也在增加，為數(shù)額巨大的財政刺激計劃提供資金。
因此，當(dāng)估值的起始點就處在一個較高水平，加上不斷增加的貨幣供應(yīng)。我們有理由認(rèn)為，未來兩到五年將看到美元相對價值出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點。所以，在我們開始思考當(dāng)前疫情過后的經(jīng)濟形勢時，這是需要注意的一個重要問題。
最后，關(guān)于當(dāng)前大環(huán)境，我想指出在前十年的市場環(huán)境中就已經(jīng)看到的另外兩個現(xiàn)象。首先，我們看到股票市場的資金在很大程度上從主動策略轉(zhuǎn)向被動策略或指數(shù)化。這意味著投資者選擇了——特別是考慮到我們一直處于市場普遍上漲的環(huán)境中——以相對較低的費用獲得指數(shù)相對應(yīng)的回報，而不是為主動型的資金管理付費?？紤]到市場上一定程度的流動性供應(yīng)以及所有資產(chǎn)的優(yōu)異表現(xiàn)，特別是股票市場、尤其是全球股市和美國股市，這在某種程度上是一個非常有吸引力的做法。
有一個原因需要格外關(guān)注，當(dāng)我們進入這場危機時，我們觀察到投資者不一定會太受到股票價格的影響，而是更關(guān)注其基本面。因此，在我們不斷學(xué)習(xí)、探索和理解市場上出現(xiàn)的拋售行為時，我們看到了更多的技術(shù)因素在起作用。我們看到ETF等新工具難以定價，ETF產(chǎn)品所宣稱的流動性與資產(chǎn)實際表現(xiàn)不匹配，或者其他基于算法的投資與資產(chǎn)實際價值不匹配。這些策略實際上加劇了近幾周的市場波動。
我想說的第二個現(xiàn)象是，過去十年間，市場特別是公開資本市場的另一個不尋常的特征是，投資者仍然選擇將資本投向那些支付股息水平良好的高質(zhì)量增長公司。因此，盡管我們已經(jīng)處于一個很長的牛市中，我們所看到的風(fēng)險偏好水平實際上非常有限。
然而，私募資本市場上已經(jīng)出現(xiàn)了更大的風(fēng)險偏好。所以像風(fēng)險投資、私募股權(quán)，創(chuàng)業(yè)早期公司等，他們已經(jīng)準(zhǔn)備好將大量的資金投入到剛剛起步的業(yè)務(wù)和領(lǐng)域中，而這些業(yè)務(wù)尚未經(jīng)歷一輪完整市場周期的檢驗。所以投資者來說，這是一個值得反思的問題：在過去10年的周期中，潛在的最大資本量在哪里？可以說，不一定是在公開資本市場上?？赡苷缥覀冊?0年代末的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中看到的那樣，反而是在私募資本市場。
因此，就像在任何市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點時所看到的那樣，往往是私募資本市場、而不是公開市場，會面臨最大的挑戰(zhàn)。
未來資產(chǎn)配置趨勢
現(xiàn)在我們來展望一下未來。綜合當(dāng)前大環(huán)境的所有因素，哪些是投資者和資產(chǎn)配置者要思考的一些真正重要的趨勢？我這里指的未來不僅僅是6個月或12個月，而是我們將面對的整個市場周期。
首先要指出的是，面對這些巨大的變化時，比如說美元的貶值和石油價格的變化，顯然亞洲是最大的受益者之一。我們堅信，在這一輪周期中，我們將看到亞洲帶領(lǐng)世界走出這場危機。在亞洲，經(jīng)濟活動復(fù)蘇將更快。也是在亞洲，我們看到了債券和股票市場涌現(xiàn)價值機會。同樣，我們看到了企業(yè)回報的最佳前景也會出現(xiàn)在亞洲。
因此，當(dāng)強勢美元對經(jīng)濟的不利影響正在減弱時，鑒于亞洲許多經(jīng)濟體都是石油的凈進口國，較低的油價將會刺激消費，并將提振中期的經(jīng)濟前景。這是我們在展望后疫情時期，大環(huán)境方面值得聚焦的因素之一。亞洲的增長故事正在發(fā)生變化，亞洲正成為全球范圍內(nèi)投資者和資產(chǎn)配置者贊譽和追捧的對象。
我想談的第二個趨勢是，危機過后可能發(fā)生的投資方式的改變，特別是自上而下分配資本的方式。對于大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士來說，他們往往先看是市場，然后是行業(yè)和板塊。比如人們會先考慮先選擇市場，比如歐洲，然后是行業(yè)和板塊。
而我們發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)和公開市場的成熟，公司注冊所在地與他們實際收入來源地的相關(guān)度非常低。我們舉個歐洲的例子。在歐洲注冊的公司，實際上它們的大部分收入都來自歐元區(qū)以外。他們大部分是跨國企業(yè)，只不過在歐洲上市。同樣，隨著公司的業(yè)務(wù)越來越多元化，企業(yè)之間的差異越來越大，傳統(tǒng)的行業(yè)分類就愈顯過時?？蛇x消費企業(yè)和工業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式可能有完全不同的驅(qū)動因素，但根據(jù)傳統(tǒng)的分類法，它們恰好屬于同一行業(yè)。因此，我們未來會看到傳統(tǒng)分類法朝著主題性投資的方向進行轉(zhuǎn)變。
通過主題性投資，投資者可以看到良好的長期投資回報，看到企業(yè)擁有更高透明度和更高水平的增長。但與其他投資策略一樣，主題性投資策略也存在爭議，這是因為許多人會以狹義的方式來定義這些主題。比如，有人會關(guān)注機器人、頁巖石油等主題。但如果按照這個方式來定義主題的話，你最終會發(fā)現(xiàn)投資范圍也很窄，個別企業(yè)的商業(yè)模式并不能代表你所投資的行業(yè)的機會。
我認(rèn)為主題性投資策略必須采用不同的方式對企業(yè)進行分類，為投資者帶來更廣的投資機會，讓人們獲得不同領(lǐng)域的長期投資機會。比如，我們研究全球新興市場中產(chǎn)階級家庭的崛起，我們研究中國的消費趨勢，我們研究全球人口趨勢變化帶來的影響……通過此類主題性投資策略，投資者可以重新找到長期投資目標(biāo)。任何主題投資策略都必須把目光放長遠(yuǎn)，我們并不是每周都會看到投資回報，投資主題具有長期特性，投資回報同樣具有長期屬性。
在疫情結(jié)束后，我認(rèn)為一個較有前景的領(lǐng)域?qū)⑹秦?zé)任投資。責(zé)任投資包括一系列不同的領(lǐng)域，但我們特別關(guān)注那些愿意為廣大股東帶來價值的企業(yè)和行業(yè)，而不是只關(guān)注小部分股東的利益。在這個領(lǐng)域配置資金，不僅能夠獲得較好的長期回報，同時能為社會、環(huán)境和整個世界帶來積極變化，這些投資符合投資者自身的價值觀以及全球可持續(xù)發(fā)展的價值。
比如，隨著世界經(jīng)濟的不斷發(fā)展和組織機構(gòu)的不斷變革，特別是在亞洲，水和廢棄物管理領(lǐng)域?qū)⒋嬖陂L期需求，這不僅將會給企業(yè)帶來機遇，同時能夠滿足社會需求。
當(dāng)我們研究這種戰(zhàn)略時，我們不僅僅告訴投資者能創(chuàng)造多少收益，我們還會告訴投資者這種策略給社會、經(jīng)濟和環(huán)境帶來的影響。比如，通過投資100萬美元可以創(chuàng)造出多少飲用水、可以處理多少廢棄水。投資者可以更直觀的了解基金對社會的影響。隨著社會不斷發(fā)展，通過可持續(xù)投資策略，對最廣大的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，這將成為未來的一大重點。
在目前的環(huán)境下，我認(rèn)為一些行業(yè)會面臨更高的監(jiān)管要求，特別是一些最近10-15年出現(xiàn)的歐美企業(yè)，將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管。比如，美國一些科技類企業(yè)被要求更好地承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任，算法需要變得更加透明，需要讓用戶在個人數(shù)據(jù)使用上擁有更大的決定權(quán)。
在這個領(lǐng)域，中國企業(yè)的表現(xiàn)有所不同。與美國企業(yè)相比，這些中國企業(yè)在發(fā)展中會考慮對社會更廣泛的影響。而相比之下，美國科技企業(yè)會想辦法如何應(yīng)對監(jiān)管，比如獲得媒體公司的資質(zhì)。類似uber的共享出行公司不得不更重視員工的權(quán)益。但這一切都在發(fā)生改變，大家都會更關(guān)注這些企業(yè)為社會帶來的價值，正如騰訊和其他中國企業(yè)所做的那樣。
對企業(yè)而言，第二個值得注意的因素是，最近10年里企業(yè)稅一直在大幅下降。亞洲的企業(yè)稅率基本保持穩(wěn)定，而美國與英國的企業(yè)稅率下降較多。隨著經(jīng)濟和行政的發(fā)展，我們預(yù)計這種趨勢即便不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，也至少將在短期內(nèi)趨于穩(wěn)定。但我認(rèn)為投資者需要認(rèn)識到，隨著政府花費更多的資金來扶持經(jīng)濟發(fā)展，私人企業(yè)將承擔(dān)更大的社會責(zé)任。因此，我們在未來必須關(guān)注企業(yè)稅率。
小結(jié)
首先我認(rèn)為，就新冠疫情而言，我們已經(jīng)達(dá)到了全球市場的臨界點。未來領(lǐng)導(dǎo)力模式將不同于我們在過去10年里所看到的。在過去10年里，全球市場基本是由美國領(lǐng)導(dǎo)的。而在未來的周期里，亞洲、中國、新興市場將處于領(lǐng)導(dǎo)地位。
盡管投資回報的來源會發(fā)生很大的變化，但資金流動與客戶偏好的調(diào)整可能會很慢。即便我相信主動投資會比被動投資帶來更高的回報，但我們認(rèn)為，被動投資策略在短期內(nèi)仍將很有市場。同樣，從中期來看，資金也許會繼續(xù)流向上個周期中那些熱門的投資策略。但作為投資者，我們同樣必須思考哪些領(lǐng)域會帶來最好的回報。
在疫情發(fā)生前，我們已經(jīng)看到，過去二三十里的全球化趨勢正在面臨逆轉(zhuǎn)。我們可以看到這種趨勢正在加速。以供應(yīng)鏈為例。當(dāng)我們面臨類似新冠疫情的危機時，人們會質(zhì)疑全球供應(yīng)鏈?zhǔn)欠襁^長，一旦供應(yīng)鏈?zhǔn)艿狡茐?，將會影響產(chǎn)品的供應(yīng)。我認(rèn)為，從全球范圍來看，部分供應(yīng)鏈將轉(zhuǎn)向本地化和區(qū)域化，來應(yīng)對類似此次疫情所帶來的影響。
正如我前面提到的，在應(yīng)對危機和提振經(jīng)濟的過程中，政府將扮演重要的角色。這將影響央行和企業(yè)的角色。我們認(rèn)為，與過去相比，它們將與政府更緊密地相聯(lián)。因此，隨著我們度過這次危機，關(guān)于央行獨立性和企業(yè)獨立性的看法將發(fā)生一定程度的改變。
正如我所強調(diào)的，亞洲將帶領(lǐng)世界走出這場危機。但由于整個環(huán)境比較復(fù)雜，一些行業(yè)將會面臨中期挑戰(zhàn)。我們可能會看到，一些企業(yè)甚至一些行業(yè)面臨流動性問題，會面臨大幅度的整合重組。在這樣的環(huán)境下，我們不能只看總體回報，也無法僅僅依靠某個基準(zhǔn)指數(shù)就能獲取良好的價值。因此，我們認(rèn)為基本面價值、尤其是基于基本面的主動性投資將發(fā)揮更大的作用。
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