在3月29日晚舉行的第八期“浦山講壇”上，浦山基金會理事長、CF40高級研究員張斌以美聯(lián)儲3月23日推出的無限量QE為切入口，深入剖析了當(dāng)下應(yīng)對疫情沖擊和全球市場震蕩的政策措施，以及使用這些政策應(yīng)該關(guān)注的內(nèi)在矛盾，并分析了中國下一步的政策方向。以下為本期講壇精彩觀點(diǎn)。
美國與全球
?美聯(lián)儲干了什么？
美聯(lián)儲本輪刺激政策力度超過2008年，升級版量化寬松在輿論上引起較多不滿。在客觀評價(jià)美聯(lián)儲政策之前，需要先了解美聯(lián)儲“大放水”政策的類型和細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲的刺激政策可總結(jié)為：我支持你借錢，支持你借更多的錢。為達(dá)到這一目的，政策大致可分為三類。
第一，把利率降為零，借錢可以不用付利息。
第二，出臺各種貸款支持計(jì)劃。比如，美聯(lián)儲可以直接購買政府發(fā)行的國債，購買銀行出售的MBS（住房抵押貸款支持證券），購買ABS（資產(chǎn)支持證券）等，以支持政府、銀行和企業(yè)的融資行為。另外，美聯(lián)儲還對中小企業(yè)、大雇主、地方政府進(jìn)行信貸支持。
第三，支持其他與美聯(lián)儲有貨幣互換協(xié)議的國家。如果這些國家出現(xiàn)美元流動性短缺，美聯(lián)儲也可以進(jìn)行貨幣互換提供美元流動性。這是因?yàn)閲夂芏鄼C(jī)構(gòu)也持有了大量美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，包括美國國債和債券。如果這些外國機(jī)構(gòu)因美元短缺而拋售國債，將對美國市場產(chǎn)生較大沖擊。所以，美聯(lián)儲進(jìn)行貨幣互換借出美元給其他國家，能夠起到穩(wěn)定美國金融市場的作用。
?美聯(lián)儲為什么這么干？
第一，新冠沖擊使經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重蕭條的風(fēng)險(xiǎn)大增。由于新冠疫情的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)不同程度的停擺，美國大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，美國可能會陷入不同程度的衰退。衰退已是必然，只不過是嚴(yán)重程度不一，因此必須采取刺激政策。
第二，金融市場急劇動蕩，流動性短缺，可能影響金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，使經(jīng)濟(jì)雪上加霜。美股連續(xù)熔斷，股票、債券、大宗商品等市場都出現(xiàn)非常劇烈的震蕩，還伴隨著流動性短缺的問題。這可能造成金融機(jī)構(gòu)不能正常工作，致使金融市場發(fā)債、銀行貸款等融資行為受限，流動性不能有效傳導(dǎo)至消費(fèi)者和企業(yè)，加大經(jīng)濟(jì)的下行壓力。
第三，大蕭條是供求之間被放大的惡性循環(huán)，防止大蕭條，越早采取措施，陷入惡性循環(huán)的幅度越低，救助的成本也越低。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是市場自身下沉和經(jīng)濟(jì)政策救助的賽跑，市場下沉得越深，政策托舉的困難越大，政策救助開始得越早越好。
第四，支持借錢不僅是支持債務(wù)人，也是支持債權(quán)人、支持金融體系正常工作、支持購買力。支持借錢使債務(wù)人有能力償還債務(wù)，保障了債權(quán)人利益。更重要的是，社會各部門之間的資金轉(zhuǎn)移，并不會增加全社會總體的購買力，只有刺激借貸行為，才能使商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的機(jī)制發(fā)揮作用，為全社會增加更多貨幣。
例如，一筆500萬的住房抵押貸款由借貸行為產(chǎn)生，從銀行轉(zhuǎn)到債務(wù)人賬戶，再轉(zhuǎn)移至房地產(chǎn)商，又從房地產(chǎn)商轉(zhuǎn)移至政府（買地）、員工（職工薪酬）及用于其他支出。這一過程，為全社會新增了500萬元的購買力，而這一切都源于最初500萬元的借貸行為。因此，積極的貨幣政策支持借貸行為，就是為了讓人們手里都有現(xiàn)金，從而刺激購買力。這一舉措在危機(jī)時期更為重要，因?yàn)楝F(xiàn)金流短缺很多企業(yè)會破產(chǎn)倒閉，更會進(jìn)一步影響政府稅收、員工工資等支付。這時保證企業(yè)獲取貸款并正常運(yùn)營，對維持全社會現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、刺激總需求是至關(guān)重要的。
?無限量QE引發(fā)的爭議
批評：現(xiàn)在的主要問題是新冠，錢不能治好新冠。
反駁：美聯(lián)儲管不了新冠，但是它要負(fù)責(zé)新冠帶來的經(jīng)濟(jì)損失。不能因?yàn)樾鹿谧尳?jīng)濟(jì)受到更嚴(yán)重的損失，所以才需要放水。
批評：特朗普綁架了美聯(lián)儲，美聯(lián)儲喪失了獨(dú)立性。
反駁：贊成或反對特朗普都是政治正確。美聯(lián)儲只是在做好份內(nèi)的事，沒有非常明確的證據(jù)證明美聯(lián)儲被特朗普綁架。事實(shí)上，美國民主黨很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對美聯(lián)儲現(xiàn)在的做法也非常贊同。
批評：美聯(lián)儲放水沒用，因?yàn)殄X到不了企業(yè)手里去。美聯(lián)儲放水之后很多錢囤積在金融部門，企業(yè)得到的錢并沒有那么多。
反駁：但是反過來想，現(xiàn)在金融市場很動蕩，金融機(jī)構(gòu)有流動性困難，企業(yè)融資也有困難。如果現(xiàn)在銀行沒錢，金融市場沒錢，那企業(yè)就更得不到錢。增加銀行和金融市場的流動性，一定程度上能改善企業(yè)融資條件，為企業(yè)帶來一定的幫助。
批評：危機(jī)背后是結(jié)構(gòu)問題，發(fā)錢不能解決結(jié)構(gòu)問題。收入分配、政策扭曲、美國社會保障政策、美國教育體制都存在著結(jié)構(gòu)性問題，成為引發(fā)危機(jī)的因素。
反駁：結(jié)構(gòu)性問題交給結(jié)構(gòu)性政策工具解決，解決不了也不必付出大蕭條的代價(jià)。大蕭條可能會讓結(jié)構(gòu)更惡化。
批評：發(fā)錢太多是有后遺癥的，低利率刺激金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫出現(xiàn)會帶來一系列新問題。
反駁：這是一個兩害相權(quán)取其輕的問題。如果不刺激，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的危害更大。有人認(rèn)為低利率自然造成資產(chǎn)價(jià)格高，但資產(chǎn)價(jià)格高不等于資產(chǎn)價(jià)格泡沫。防范金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫主要還是靠宏觀和微觀審慎監(jiān)管，不應(yīng)該綁架貨幣政策。不能因?yàn)閾?dān)心出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，就不采取貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和總需求不足是兩個問題，需要兩種解決手段，二者不能混為一談。
批評：美元搞了大放水就完蛋了，美元就成廢紙了。
反駁：美元的基礎(chǔ)是美國經(jīng)濟(jì)和金融體系，二者同為美元成為強(qiáng)勢貨幣、國際貨幣的依托。美聯(lián)儲職責(zé)在于保護(hù)美國經(jīng)濟(jì)金融體系，使之正常運(yùn)行，避免經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條。因此，美聯(lián)儲放水是在保護(hù)美國經(jīng)濟(jì)和金融體系，也是在保護(hù)美元。
批評：低利率刺激經(jīng)濟(jì)效力下降，貸款需求不足，應(yīng)該依靠財(cái)政政策發(fā)揮作用。
反駁：美國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效用在下降，應(yīng)該更多依賴財(cái)政政策。甚至有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，正是因?yàn)樨?cái)政政策不積極，才把貨幣政策逼到了零利率甚至負(fù)利率的地步。財(cái)政政策如果更積極一點(diǎn)貨幣政策空間就更多一點(diǎn)。因?yàn)樨?cái)政政策背后政治因素更多，處理過程更困難，當(dāng)財(cái)政政策在刺激總需求方面無所作為時，貨幣政策即使效率低也要進(jìn)行刺激。
?目前為止，各國財(cái)政做了什么？
財(cái)政政策的確需要更加積極，在新冠疫情沖擊的背景下，各國財(cái)政政策力度是近幾十年來最大的一次，遠(yuǎn)超次貸危機(jī)期間。比如，美國剛剛出臺了一個兩萬億美元的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃（相當(dāng)于GDP的10%）。財(cái)政方面直接給居民和低收入群體發(fā)錢、為在疫情中失業(yè)的人補(bǔ)償工資、為疫情期間不裁員的企業(yè)提供貸款鼓勵、為受困企業(yè)設(shè)計(jì)貸款產(chǎn)品、為州政府及醫(yī)院提供融資。德國、澳大利亞、西班牙、意大利、希臘等發(fā)達(dá)國家也都在做不同形式的財(cái)政刺激，且力度都很大。
財(cái)政政策加上各種信貸支持計(jì)劃，大概能支配GDP的10%-20%的資金用于救助受困群體。大約需要GDP的1.5%-3%用于直接幫助在疫情中受傷最嚴(yán)重的群體度過最艱難的日子。如果在中國，即大概要拿出2-3萬億元用于財(cái)政直接幫扶，還需用10-20萬億元的刺激計(jì)劃幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
中國
?中國需要大力度政策加碼嗎？
國內(nèi)現(xiàn)在既有好消息也有壞消息。好消息是，國內(nèi)疫情得到控制，復(fù)工情況也在改善，并且我國金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)相對比較正常。壞消息是，經(jīng)濟(jì)停擺力度大、時間長，企業(yè)、居民和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表顯著惡化，制約總需求；國內(nèi)口罩短期內(nèi)摘不下來，國外需求大幅下行使產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)受到威脅，為國內(nèi)企業(yè)造成供求雙殺；大量就業(yè)機(jī)會受到威脅。
總的來說，關(guān)于中國是否需要刺激政策也有不少爭論，主要集中在以下幾方面：
批評：放水的錢都去了房地產(chǎn)，只會造成房價(jià)泡沫。
反駁：新增一筆住房抵押貸款，錢通過地產(chǎn)商流向千家萬戶，增加了全社會購買力。在這個過程中，對房子購買力可能會增加，確實(shí)會讓房價(jià)上漲。但解決高房價(jià)不應(yīng)該綁架貨幣政策，不讓貨幣政策發(fā)揮作用，勒緊全國人民的錢袋子，而應(yīng)該立足于土地供給和公共服務(wù)。否則，社會信貸不再活躍，經(jīng)濟(jì)陷入衰退、失業(yè)激增，這會付出更大的代價(jià)。
解決高房價(jià)問題更應(yīng)該立足于供給方。與國外大城市相比，我國一線城市的房價(jià)并不高，房價(jià)相對較高的其實(shí)是郊區(qū)。國外一個中產(chǎn)收入家庭在中心城區(qū)買不起房，但是能夠在郊區(qū)買一套住房，也可以靠近大城市生活。但中國郊區(qū)房價(jià)也特別貴，中等收入家庭依舊無法負(fù)擔(dān)。郊區(qū)房價(jià)高的重要原因是人口都希望流入大城市，改善生活，得到更好的就業(yè)機(jī)會，但是大城市的住房供給存在很大問題。在大城市買房60%-70%是支付了土地的價(jià)格，地價(jià)高不在于缺地，而與土地政策、郊區(qū)公共服務(wù)配套、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城軌交通等不足有很大關(guān)系。
批評：放水的錢都去了國有企業(yè)，不能提高效率。
反駁：這種說法有一定的道理，但也有誤解的成分。過去幾年，信貸增長最快的是居民部門和融資平臺。從工業(yè)企業(yè)看，非國有工業(yè)企業(yè)的負(fù)債在全部工業(yè)企業(yè)負(fù)債的占比從2011年的35%上升到2018年70%。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的因素，銀行在信貸資源分配上并沒有歧視非國有工業(yè)企業(yè)，反而使之增加了負(fù)債額度。
批評：放水會加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
反駁：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要來自融資平臺，問題主要在于找商業(yè)金融機(jī)構(gòu)借錢建設(shè)公益項(xiàng)目。從部門來看，居民部門壞賬率很低，還本付息有保障。政府部門官方承認(rèn)的債務(wù)率不高，國債投資價(jià)值仍受歡迎，償債能力有保證。私人企業(yè)部門壞賬率雖在上升，但總體規(guī)模較小，長期可以消化風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要來自融資平臺，地方融資平臺在過去十年里大規(guī)模融資，相當(dāng)多的地方融資平臺在大規(guī)?！敖栊逻€舊”，自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還貸款的本息。
融資平臺基建增速較十年前已大幅放緩，但還本付息仍有壓力，主要有兩方面原因。
第一，地方政府收入在下降。我國工業(yè)部門在減速，而工業(yè)又是稅收的一大來源。另外，過去地方政府基建項(xiàng)目主要是鐵路、公路、機(jī)場等，能夠帶來現(xiàn)金流。而現(xiàn)在基建支出越來越偏向城市公共設(shè)施，大部分是公益類項(xiàng)目，現(xiàn)金流狀況很差，基建的收益在下降。
第二，基建成本高企。地方政府基建項(xiàng)目的資金大多來源于商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，而非國債或地方政府債，這使得資金成本高企。政府融資渠道從發(fā)債到銀行，再到影子銀行，利率甚至高達(dá)10%左右。用高成本的資金去做沒有收益或收益很低的基建項(xiàng)目，且有些基建項(xiàng)目分布不合理、設(shè)計(jì)不合理，這些都導(dǎo)致了償債壓力上升。
批評：基建出現(xiàn)了很多“鬼城”，浪費(fèi)資源。
反駁：基建布局確實(shí)存在一些規(guī)劃問題，但不能因此否定所有的基建項(xiàng)目。事實(shí)上，基建配套工程有效推動了我國城市化進(jìn)程，數(shù)以億計(jì)的農(nóng)民工進(jìn)入城市生活，未來城市發(fā)展和人口轉(zhuǎn)移仍然需要基建支持。
批評：刺激政策會加劇產(chǎn)能過剩。
反駁：判斷產(chǎn)能過剩不能直接看產(chǎn)量和供求狀況，因?yàn)槲磥硇枨蟮淖兓療o法預(yù)測。判斷產(chǎn)能過剩更適合用間接的辦法，觀察產(chǎn)能積累過程中有沒有政策的扭曲，有沒有特別多的補(bǔ)貼，這些東西是難以持續(xù)的。解決產(chǎn)能過剩問題，關(guān)鍵是要去除政策扭曲，而不應(yīng)該直接限制生產(chǎn)。
總體而言，反對聲音未必都有道理，但它提出的問題需要在政策實(shí)施中進(jìn)行調(diào)整，而贊成的聲音也有養(yǎng)分，但要避免一味刺激的片面行為。因此，在必要時應(yīng)該采取刺激政策和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政策。即使經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問題等，但在當(dāng)前也不必付出經(jīng)濟(jì)蕭條、大規(guī)模失業(yè)的代價(jià)。
?刺激政策如何趨利避害？
第一，需出臺紓困政策，用財(cái)政資金直接幫助疫情中的受損群體。疫情期間，中低收入群體、勞動密集型企業(yè)、服務(wù)業(yè)都受到了巨大打擊。中小企業(yè)資金流斷裂、訂單銳減，很難繼續(xù)生存。因此，各地政府出臺發(fā)放消費(fèi)券，同時提供失業(yè)救濟(jì)、稅收減免、無息貸款等政策十分必要。這不僅有助于救助受損群體，還有助于防止需求過快下降，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
第二，以2%-3%的通脹率（核心CPI）和就業(yè)為準(zhǔn)繩，把握總量刺激政策的邊界。振興經(jīng)濟(jì)、防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，需要一定的刺激政策。但刺激政策是有邊界的，并非力度越大越好。刺激政策的邊界在于通脹。通脹是反映總供給、總需求力量對比的核心指標(biāo)。需求如果大于供給，就不應(yīng)該再刺激需求，2%-3%的通脹是最合適的通脹水平。這里以核心CPI作為衡量依據(jù)，剔除了CPI中食品和能源價(jià)格的影響，從而反映絕大部分商品和服務(wù)價(jià)格的變化。穩(wěn)定通脹在2%-3%核心CPI的水平，同時保持相對充分的就業(yè)，應(yīng)該以此為準(zhǔn)繩來決定刺激與否以及刺激的力度。
第三，公益性基建項(xiàng)目應(yīng)由政府出資，且基建項(xiàng)目要與人口、產(chǎn)業(yè)的流動方向一致。“四萬億”刺激計(jì)劃中，正是公益類項(xiàng)目向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資，導(dǎo)致了大量隱性不良資產(chǎn)和全社會杠桿率的大幅上升。因此，本輪刺激政策的公益性基建項(xiàng)目應(yīng)由政府發(fā)債籌資，降低資金成本。另外，基建項(xiàng)目不能全國普遍進(jìn)行，而是要為人和經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，與人口的產(chǎn)業(yè)的流動方向保持一致。目前中國仍圍繞著建設(shè)城市圈、都市群的核心發(fā)展，這些地區(qū)需要大量基建投入。而在人口流出、產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平低的地區(qū)，更需要幫扶低收入群體的政策。
第四，應(yīng)盡可能使用總量政策手段，避免針對特定行業(yè)的政策手段帶來新的政策扭曲和產(chǎn)能過剩。
第五，刺激政策不是萬能的，應(yīng)抓住機(jī)遇推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。刺激政策只能保持總需求相對穩(wěn)定，很多深層次的問題還需要推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革來解決。越是在經(jīng)濟(jì)困難的環(huán)境下，機(jī)遇越有可能到來，應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇制定結(jié)構(gòu)性改革的政策。
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