在浦山講壇第13期“紓困與復(fù)蘇：從大蕭條說(shuō)起”上，加州大學(xué)伯克利分校教授、“大蕭條”研究的權(quán)威專家之一、《鏡廳》作者巴里·埃森格林（Barry Eichengreen），中國(guó)金融四十人論壇（CF40）資深研究員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)張曉慧，CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平和CF40高級(jí)研究員、浦山基金會(huì)理事長(zhǎng)張斌共同回顧了大蕭條以及本世紀(jì)幾次典型危機(jī)的政策應(yīng)對(duì)，并結(jié)合當(dāng)前疫情危機(jī)的應(yīng)對(duì)給出建議。
在這場(chǎng)討論中，四位專家的一個(gè)共識(shí)是：超常的危機(jī)需要超常的應(yīng)對(duì)，可以“不惜一切代價(jià)”，出手要快、出拳要重。黃益平在演講中尤其強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)，即危機(jī)應(yīng)對(duì)政策應(yīng)有別于常規(guī)金融政策。在危機(jī)面前，盡可能地積極采取措施，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融局勢(shì)才是第一要?jiǎng)?wù)。市場(chǎng)紀(jì)律問(wèn)題應(yīng)該留待市場(chǎng)穩(wěn)定之后再去解決。
同時(shí)，黃益平也提出了一個(gè)重要問(wèn)題，即“危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的退出困境”。他認(rèn)為，在實(shí)施超常應(yīng)對(duì)政策之后，流動(dòng)性及金融市場(chǎng)狀況將發(fā)生巨大變化，如何退出成為難題。如果出現(xiàn)高通脹，也許有助于寬松的貨幣與財(cái)政政策的退出。但如果高通脹不能如期到來(lái)，全球很可能進(jìn)入所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”時(shí)代，即財(cái)政赤字貨幣化，寬松的貨幣政策變成“新常態(tài)”。他提醒，本輪全球疫情危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策或?qū)?duì)我國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成長(zhǎng)期影響，我們需要對(duì)此抱有充分的思想準(zhǔn)備，并積極尋求應(yīng)對(duì)之法。
以下為黃益平教授的演講全文。
“不惜一切代價(jià)”
——危機(jī)應(yīng)對(duì)政策思考與展望
文 | 黃益平
危機(jī)應(yīng)對(duì)政策應(yīng)有別于常規(guī)金融政策
“Whatever-it-takes Policy”，直譯為不惜一切代價(jià)的政策。這是一類不常見的政策，我最初開始接觸這個(gè)問(wèn)題是在亞洲金融危機(jī)期間。IMF的主要職責(zé)就是維護(hù)國(guó)際金融穩(wěn)定，當(dāng)一個(gè)國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)，IMF都會(huì)提供資金支持，同時(shí)作為條件，也會(huì)提出一些政策要求。當(dāng)時(shí)IMF給亞洲危機(jī)國(guó)家的建議是減少財(cái)政赤字、提高政策利率。比如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什就認(rèn)為：“當(dāng)投資者看到保守的財(cái)政政策和高利率，他們會(huì)增強(qiáng)信心同時(shí)回來(lái)投資。這樣的政策持續(xù)幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)就會(huì)走上正常的軌道?！?/span>
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看比較容易理解這一政策立場(chǎng)，因?yàn)樗兄谠谖C(jī)后克服道德風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)時(shí)亞洲一些國(guó)家對(duì)此政策建議比較反感，他們認(rèn)為，本來(lái)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，IMF還要迫使其采取更多的緊縮政策，這樣很可能會(huì)進(jìn)一步把經(jīng)濟(jì)推向懸崖。這也影響了在危機(jī)之后的一段時(shí)期IMF與一些亞洲國(guó)家之間的關(guān)系。例如，韓國(guó)、印尼等國(guó)在全球危機(jī)期間發(fā)生了美元流動(dòng)性短缺問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)它們都沒(méi)有再向IMF求援，而是向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)流動(dòng)性支持。
IMF與當(dāng)時(shí)亞洲國(guó)家之間爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)是應(yīng)該選擇常規(guī)政策還是危機(jī)應(yīng)對(duì)。第一，在危機(jī)時(shí)期，克服道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題與維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，哪個(gè)更重要？第二，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)定國(guó)際收支，哪個(gè)更重要？第三，應(yīng)該選擇什么樣的資本項(xiàng)目政策？當(dāng)時(shí)印尼繼續(xù)維持了資本項(xiàng)目開放，但馬來(lái)西亞做出了相反的選擇。
其實(shí)，對(duì)危機(jī)期間緊縮政策的批評(píng)，之前就有。比如，弗里德曼和他的合作者就在《美國(guó)貨幣史》一書中指出， 1929年大蕭條爆發(fā)之后，美國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量M2直線下降，弗里德曼認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)不作為的證據(jù)，沒(méi)有發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融的作用。因此，美聯(lián)儲(chǔ)是失職的。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的問(wèn)題，有幾種不同的解釋。第一，有人認(rèn)為是當(dāng)時(shí)新任紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)哈里遜缺乏采取果斷措施的能力與條件。第二，當(dāng)時(shí)的大部分官員認(rèn)為大蕭條是對(duì)之前過(guò)度投機(jī)與資產(chǎn)泡沫的一種“清算”，所以緊縮是必要的過(guò)程。第三，經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴里·艾肯格林則認(rèn)為這是由金本位制所決定的，因?yàn)橐S護(hù)金本位，貨幣供應(yīng)量就是給定的，美聯(lián)儲(chǔ)不可能無(wú)限度地印鈔。
不過(guò)，到了美國(guó)次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)改變了大蕭條時(shí)期的做法。當(dāng)時(shí)擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克是研究大蕭條問(wèn)題的權(quán)威，并且他接受弗里德曼對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在大蕭條期間政策的批評(píng)。因此，當(dāng)全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，伯南克果斷地采取了很多有別于常規(guī)政策的舉措，尤其是量化寬松、直接向系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)注資、發(fā)揮最后貸款人功能以及與外國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)定等。特別值得指出的是，央行本來(lái)就有“最終歸貸款人”的基本功能，但一般限于支持商業(yè)銀行。不過(guò)聯(lián)邦儲(chǔ)備法的第13（3）款也為美聯(lián)儲(chǔ)為其它機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持留出了空間，伯南克據(jù)此為許多非銀行機(jī)構(gòu)提供了直接的支持。
伯南克在次貸危機(jī)時(shí)期的政策可以被形容為“Whatever it takes”——不惜一切代價(jià)。不過(guò)正式提出這個(gè)說(shuō)法并讓其眾所周知的是伯南克在麻省理工學(xué)院的師兄、歐洲央行的前行長(zhǎng)德拉吉。
2012年7月26日，面對(duì)嚴(yán)峻的歐元區(qū)危機(jī)，德拉吉表示：“歐洲央行將在授權(quán)范圍內(nèi)不惜一切代價(jià)地維持歐元。”“不惜一切代價(jià)”政策的關(guān)注點(diǎn)是整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定而不是個(gè)別機(jī)構(gòu)的存亡。伯南克在次貸危機(jī)期間曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句非常著名的話：如果我們今天不做這件事情，到周一也許美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不復(fù)存在了。
在這次新冠肺炎疫情期間，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)基本上沿襲了次貸危機(jī)期間伯南克的做法，如果要說(shuō)有區(qū)別，次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)主要支持市場(chǎng)流動(dòng)性與系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，而新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)在支持市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，把政策重點(diǎn)從華爾街轉(zhuǎn)向了老百姓。這種轉(zhuǎn)變與危機(jī)性質(zhì)的不同有關(guān)。次貸危機(jī)是系統(tǒng)性的金融危機(jī)，這一次是全球性的公共衛(wèi)生危機(jī)。
危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的退出困境
從1929年到2009年，全世界用了80年的時(shí)間，基本上形成了這樣一個(gè)共識(shí)，即在大危機(jī)來(lái)臨時(shí)政府與央行不能無(wú)所作為，在危機(jī)中首先采取克服道德風(fēng)險(xiǎn)、出清市場(chǎng)的緊縮政策并不合適。盡可能地積極采取措施，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融局勢(shì)才是第一要?jiǎng)?wù)。市場(chǎng)紀(jì)律問(wèn)題應(yīng)該留待市場(chǎng)穩(wěn)定之后再去解決。
如果看美聯(lián)儲(chǔ)和其它主要央行的政策，無(wú)論是在次貸危機(jī)期間，還是在新冠肺炎疫情期間，基本上都接受了“不惜一切代價(jià)”這一精神。不過(guò)，次貸危機(jī)期間需要救助大型金融機(jī)構(gòu)，政策推行受到較大的政治阻力，很難得到普通納稅人的支持，但一旦真的實(shí)施起來(lái)，則相對(duì)比較容易。而此次的救助政策，重點(diǎn)在支持老百姓和中小企業(yè)，在政治上阻力較小，但實(shí)施過(guò)程中的難度就很大，如何找到救助對(duì)象、如何救助，都是很大的挑戰(zhàn)。
不過(guò)，雖然危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策需要超常應(yīng)對(duì)，在這個(gè)問(wèn)題上已經(jīng)成為共識(shí)，但超常政策的退出問(wèn)題卻依然沒(méi)有解決。因?yàn)樵谡r(shí)期有一系列的政策規(guī)則，比如財(cái)政赤字不能超過(guò)3%、公共債務(wù)要保持在60%以下、通貨膨脹率在2%左右等，這些規(guī)則在平時(shí)基本被人們接受。但在危機(jī)應(yīng)對(duì)政策實(shí)施之后，什么時(shí)候退出、怎么退出，成為很大的問(wèn)題。
其中值得反思的一點(diǎn)是，釘住通脹率是在脫離了金本位之后一個(gè)非常重要的貨幣政策的錨，相對(duì)為貨幣政策決策設(shè)置了一條中國(guó)要的紀(jì)律，減少超發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但盯住通貨膨脹率的貨幣政策機(jī)制存在明顯的內(nèi)在缺陷，現(xiàn)在沒(méi)有找到好的替代方案，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)貨幣結(jié)構(gòu)整體在改變。
危機(jī)前，在格林斯潘時(shí)期，CPI很穩(wěn)定，但也出現(xiàn)很多問(wèn)題，譬如次貸風(fēng)險(xiǎn)快速積累，最終釀成了一場(chǎng)大危機(jī)。說(shuō)明寬松的貨幣政策沒(méi)有推高通脹率，但促成了資產(chǎn)泡沫。次貸危機(jī)之后，紐約大學(xué)的教授、曾經(jīng)擔(dān)任印度儲(chǔ)備銀行副行長(zhǎng)的阿查亞在研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策已經(jīng)極度寬松時(shí)，進(jìn)一步寬松會(huì)壓低而不是提高通脹率。作用機(jī)制在于寬松貨幣政策支持更多的僵尸企業(yè)，后果是就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)問(wèn)題，生產(chǎn)在擴(kuò)張，但生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品可能會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩。因此，也許釘住通脹率的貨幣政策機(jī)制需要做進(jìn)一步的修改。
關(guān)于危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的三個(gè)思考
第一，“Whatever it takes”意味著大危機(jī)時(shí)期不應(yīng)過(guò)于拘泥于常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則，以避免系統(tǒng)性的崩盤。全球疫情爆發(fā)期間，政策重點(diǎn)應(yīng)發(fā)生改變，需特別關(guān)注“中小微企業(yè)”和“普通老百姓”，關(guān)鍵在于為他們提供充裕的流動(dòng)性，保障其資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健，這是在疫情之后實(shí)現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提條件。
據(jù)UBS分析，中國(guó)的財(cái)政刺激的發(fā)力點(diǎn)，第一是固定資產(chǎn)投資，第二是減免稅收，第三是公共衛(wèi)生、醫(yī)療方面的開支。與世界其他國(guó)家的危機(jī)應(yīng)對(duì)財(cái)政政策相比，我國(guó)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的政策很靈敏，但社會(huì)政策稍顯薄弱，例如保留就業(yè)、失業(yè)救濟(jì)、現(xiàn)金支付等，這些社會(huì)政策在發(fā)達(dá)國(guó)家及部分發(fā)展中國(guó)家都較為活躍，在我國(guó)擇優(yōu)進(jìn)一步改善的空間。
第二，各階段危機(jī)應(yīng)對(duì)需要采取新思路。在此次危機(jī)中，應(yīng)對(duì)政策分為三個(gè)階段，即抗疫、紓困和重建。一是抗疫，從1918年美國(guó)大流感的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，非藥物干預(yù)（或管制）越嚴(yán)厲的州，疫情期間的死亡率越低，最終疫情對(duì)制造業(yè)活動(dòng)的影響也越小。目前各國(guó)政府都想要在疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)之間兩手抓，想要在兩者之間取得平衡。但從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，適當(dāng)?shù)膹?qiáng)制管控是有幫助的。二是紓困。我國(guó)中小微企業(yè)在GDP及保障就業(yè)中的貢獻(xiàn)度很高。疫情期間他們收入減少，但開支沒(méi)有特別明顯減少，且自身資金儲(chǔ)備較少。關(guān)于支持中小微企業(yè)，財(cái)政沒(méi)有無(wú)限的資金能力，央行要保持一定的獨(dú)立性，金融機(jī)構(gòu)需要維持資產(chǎn)負(fù)債表的健康，因此，IMF亞太部的Kang和Rhee提議，成立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由財(cái)政、央行和金融機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同合作來(lái)支持金融機(jī)構(gòu)向中小微企業(yè)提供融資。這一方案值得思考。即便我們來(lái)不及建立這樣的機(jī)制，但財(cái)政、央行和金融機(jī)構(gòu)協(xié)力支持企業(yè)與居民的思路值得我們認(rèn)真參考。
第三，準(zhǔn)“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）的新時(shí)代是否已然到來(lái)？目前，全球都在采取非常寬松的貨幣政策，這一舉措具有合理性?，F(xiàn)在要關(guān)注的是，貨幣政策寬松的程度已經(jīng)非常高，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行還是日本央行，都已經(jīng)開始考慮無(wú)限的量化寬松，過(guò)去從未達(dá)到這種程度。財(cái)政政策方面，據(jù)IMF估計(jì)，疫情過(guò)去之后，發(fā)達(dá)國(guó)家公共債務(wù)占GDP之比將從105%提高到122%，美國(guó)財(cái)政赤字將達(dá)到GDP的15%，甚至更高。量化寬松有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融，但如何退出量化寬松成為一大問(wèn)題。無(wú)論在政治上還是在經(jīng)濟(jì)上，壓力都非常大。唯一可能退出的途徑是通過(guò)高通脹，這樣就會(huì)迫使量化寬松的貨幣政策退出，也會(huì)有助于化解政府的巨額負(fù)債。然而，當(dāng)前的通脹形成機(jī)制復(fù)雜程度已經(jīng)超過(guò)我們的認(rèn)識(shí)。高通脹是否會(huì)到來(lái)，目前尚不明朗。
如果高通脹不能如期出現(xiàn)，全球很可能進(jìn)入所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”時(shí)代，即超常規(guī)量化寬松長(zhǎng)期無(wú)法退出，最后就形成一種變相的現(xiàn)代貨幣理論實(shí)踐。到那個(gè)時(shí)候，中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，“同流合污”還是獨(dú)善其身？
人民銀行一直以來(lái)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策。但如果歐美的貨幣政策對(duì)我國(guó)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，我們是否還能長(zhǎng)期堅(jiān)持？過(guò)去一段時(shí)間，我們也一直在探討各國(guó)央行展開貨幣政策合作的可能性，但目前看來(lái)這種可能性非常低。因?yàn)闅W美國(guó)家的央行認(rèn)為：其一，各國(guó)央行的職責(zé)是穩(wěn)定本國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融，而不是外國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融。其二，他們的寬松貨幣政策對(duì)國(guó)際的傳導(dǎo)與以往并無(wú)差別。其三，一些新興市場(chǎng)國(guó)家確實(shí)發(fā)生了危機(jī)，那是因?yàn)樗鼈兊幕久娉隽藛?wèn)題。這種情況下，我們需要慎重考慮我們的政策應(yīng)該怎么走？特別是匯率制度和資本項(xiàng)目管理。
因此，本輪全球疫情危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策或?qū)㈤L(zhǎng)期影響我國(guó)所面臨的外部環(huán)境，全球財(cái)政和貨幣政策的環(huán)境有可能會(huì)發(fā)生許多根本性的變化，對(duì)此我們要有充分的思想準(zhǔn)備，同時(shí)還需要積極尋求應(yīng)對(duì)之法。
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