5月8日，第15期浦山講壇，美國財政部前助理部長、哈佛大學經(jīng)濟學教授Karen Dynan帶來對美國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和經(jīng)濟前景的一線解讀。
她指出，消費者支出下降是導致第一季度經(jīng)濟下跌的最重要因素，另一個因素是企業(yè)固定投資的大幅下降。Karen Dynan預計，從全年的情況來看，美國 GDP 也許會下降5%-6%；美國經(jīng)濟將以對勾態(tài)勢恢復，但未來經(jīng)濟的走勢取決于疫情防控手段是否見效。
此外，Karen Dynan還和中國金融四十人論壇（CF40）成員、海通國際首席經(jīng)濟學家孫明春連線，探討并展望全球經(jīng)濟走勢。本期浦山講壇主持人為CF40研究部主任徐奇淵。
Karen Dynan：2020年美國GDP也許會下降5%-6%
美國今年第一季度 GDP 大幅萎縮，實際 GDP 環(huán)比下降4.8%，這種下降幅度，是上次經(jīng)濟大衰退時期（2007-2009）后首次出現(xiàn)。
盡管官方還未正式宣布，但大家意見形成廣泛共識，即美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退。此次 GDP 的下降，終結(jié)了之前超過10年的經(jīng)濟擴張。上次經(jīng)濟擴張，是19世紀中期有數(shù)據(jù)記載以來，最長的一次。
第一季度數(shù)據(jù)是基于不全面的原始數(shù)據(jù)整理而成的，多數(shù)分析人士都認為，如果能夠拿到更加全面的數(shù)據(jù)，那么美國第一季度實際 GDP 降幅可能會高達年化7%-8%。那么，是 GDP 中的哪些組成部分導致了第一季度的下跌呢？
我認為，消費者支出下降是導致第一季度經(jīng)濟下跌的最重要因素。這個結(jié)果也許早在大家意料之內(nèi)，因為消費者支出本來就是美國 GDP 的最大組成部分。第二個因素是企業(yè)固定投資，也出現(xiàn)了大幅下降，導致一季度 GDP 下降。
對 GDP 增長作出正面貢獻的一個是住房。我們認為，這可能是因為今年早些時候氣候較為溫和，使得住房建筑人員完成了較多施工。然而目前的所有指標都表明，在封鎖令下達之后，美國人的住房需求出現(xiàn)急劇下降。所以，第二季度美國建筑業(yè)勢必受到不利影響。
另一個對 GDP 作出積極貢獻的組成部分是凈出口。我們必須意識到，美國第一季度的進口和出口都出現(xiàn)了劇烈的下降，凈出口之所以能為 GDP 作出正面貢獻，是因為進口下降的幅度比出口下降的幅度要高得多。美國市場的內(nèi)需出現(xiàn)了嚴重的不振。
如大家所見，消費者支出水平在今年一月和二月都上升了，但在三月，隨著美國推出封閉政策，出現(xiàn)了7.3%幅度的下降。尤其有意思的是，我們可以深入分析這些數(shù)據(jù)，看看在三月哪些種類的消費者支出被削弱了。最大的下降部分包括機動車輛與部件、運輸服務(wù)（包括航班和出租車）、休閑娛樂服務(wù)、餐飲住宿服務(wù)（餐廳和酒店之類）。這些數(shù)據(jù)與“保持社交距離的政策會抑制消費”的看法是一致的，如果某些消費活動會導致消費者與其他人近距離接觸，消費者就傾向于避免這樣的活動。
三月的醫(yī)療保健支出也出現(xiàn)了大幅下降。我們知道，與新冠病毒有關(guān)的支出在三月是非常旺盛的，但其他不那么緊急的醫(yī)療保健支出被極大地壓縮了，有效抵消了新冠病毒相關(guān)的支出。這個結(jié)果也與“保持社交距離”的政策相關(guān)。
這份報告還披露了一些關(guān)于個人儲蓄的信息。三月份個人儲蓄增加，收入下跌。消費支出的跌幅超出了個人收入的跌幅，所以導致個人儲蓄增加。三月份的個人儲蓄率，是我們在近40年來見過的最高值。
較高的儲蓄率，對當前的消費需求不利，但個人儲蓄率的增長，對未來的經(jīng)濟來說可能是件好事。即使在病毒來襲之前，在美國一個令人擔憂的趨勢就是，太多的家庭面臨儲蓄嚴重不足的問題。截至2016年，收入最低的20%的家庭，他們只存有相當于不足1.5周收入的流動資產(chǎn)。所以如果他們兩三周賺不到錢，日常生活就會陷入困頓。如果我們想要讓經(jīng)濟強勁復蘇，就必須幫助盡可能多的家庭，在未來的艱難時期，不讓這些家庭出現(xiàn)財務(wù)崩潰。從這個意義上講，低收入人群儲蓄率的增加，盡管在短期來看可能是壞事，但長期來看，對于整個經(jīng)濟卻是好事。
現(xiàn)在我來談?wù)勎飪r通脹。消費者物價在三月份出現(xiàn)了下跌，總體價格出現(xiàn)了多年未有的大幅下跌，這主要是能源價格下降導致的。除食物和能源之外的價格也出現(xiàn)了下跌。有人擔心，封城以來，供給側(cè)衰退的速度甚至比需求側(cè)還快。也有人擔心，如果供給比需求降得更快的話，可能會導致通脹。但是這些數(shù)據(jù)表明，沖擊主要針對總需求。
一批美國經(jīng)濟學家創(chuàng)建了一個高頻經(jīng)濟活動指標系列，這個系列基于十個周度指標，其中包括：零售業(yè)銷售量、裁員數(shù)量、能源消耗情況、鋼鐵生產(chǎn)等。該指標表明，始于三月的美國經(jīng)濟大規(guī)模衰退，持續(xù)到了四月，目前仍在繼續(xù)。很多預測人士都認為，根據(jù)這些數(shù)據(jù)，以及我們介紹過的多個其他指標，美國實際 GDP 會繼續(xù)下跌，在第二季度可能出現(xiàn)年化高達30%-50%的跌幅。總之，我們將會見到比上次大衰退時期還要大幅的 GDP 下跌。
我還想向大家展示一些勞動力市場的相關(guān)指標。我們發(fā)現(xiàn)，申請失業(yè)保險的人數(shù)急劇上升，這意味著大量的人丟掉了工作，也許是永久失業(yè)，也許是暫時被解雇，這意味著美國的失業(yè)率將會急劇上升。許多經(jīng)濟學家認為，最早在今年夏天，美國的失業(yè)率就會達到20%甚至更高，這足以和大蕭條時期相提并論。
對美國經(jīng)濟進行長期展望，不確定的因素還有很多。我們在近些年歷史上，還找不到可與現(xiàn)在對比的時期，所以無法基于歷史案例進行預測。具體情況要取決于病毒的特性（我們對這個病毒尚不完全了解），以及政府的行動效率，也就是說，各國政府要用多久才能建立起相應(yīng)的測試能力、追蹤能力，以及其他控制病毒傳播的能力。
很多預測人士認為，經(jīng)濟活動會在夏季初期達到最低谷，然后開始反彈，開始恢復。但經(jīng)濟恢復速度也許并不會很快，即使到了年底，也不會恢復到疫情前的程度。其實，大多數(shù)預測人士的看法是，到年底經(jīng)濟大概能恢復一半，也許一半都恢復不了。從今年全年的情況來看，美國的 GDP 也許會下降5%-6%。
疫情對發(fā)展中國家沖擊更嚴重
最大的風險在主權(quán)債務(wù)危機
孫明春：各市場參與者觀點上的差異，主要體現(xiàn)在對經(jīng)濟恢復的速度，以及經(jīng)濟復蘇路徑形態(tài)的判斷上。戴南教授認為，經(jīng)濟會按照對勾形的態(tài)勢恢復，不過戴南教授專門強調(diào)，經(jīng)濟的長期前景主要還是取決于防控疫情的手段是否見效。如果疫情持續(xù)不散，出現(xiàn)第二波爆發(fā)，那么經(jīng)濟恢復的態(tài)勢就會有所不同。戴南教授并不是要展示一個精確的預測，更多是在強調(diào)經(jīng)濟衰退的深度以及經(jīng)濟恢復道路上可能遭遇的挑戰(zhàn)。至于確切的預測，我認為沒人做得出來。
現(xiàn)在未知因素還有很多。除此之外，根據(jù)我跟一些投資者的交流，他們主要顧慮的是，疫情會改變?nèi)藗兊男袨槟Ｊ?，改變?nèi)藗兊纳罘绞剑淖兩虡I(yè)模式。在疫情過去之后，也許半年、一年，甚至更久，經(jīng)濟絕不會完全回到從前的狀態(tài)，有些工作崗位會永遠消失，有些生意也會永遠消失。大家擔心的就是這個。就像沃倫·巴菲特此前提到過的航空旅游業(yè)的問題。大家都不確定將來會怎樣。希望人們只會保有短暫記憶，一年后經(jīng)濟活動都恢復原狀。不過我覺得到了那時，會有一些變化。
中國最先經(jīng)歷疫情，也采取了最嚴厲的控制手段，隔離手段，全國封鎖，取得了良好的疫情防控效果。我們大概已經(jīng)取消隔離一個月了，經(jīng)濟恢復了大約一個月。但是中國四月的 PMI 指數(shù)只有50.8，三月的時候PMI大概是52.8左右。兩個月指標都在50以上，顯示情況良好。但我們要知道， PMI 指數(shù)是月環(huán)比指標，二月的時候，這個指數(shù)大概是28左右。然后到了三月和四月，我們本應(yīng)看到一個V型的強勁復蘇，但是三月和四月其實只比二月好了一點點。這是我們需要關(guān)注的。
現(xiàn)在雖然中國已經(jīng)取消了強制性的隔離措施，但人們似乎還在自覺保持社交距離。我自己也有親身體會。在香港，其實并沒有采取極其嚴厲的隔離措施，餐館一直都沒有停止過營業(yè)。但我在過去的三個月期間仍然沒有去過任何餐館。即使是現(xiàn)在，我也不太愿意去。我覺得這可能就說明了，疫情確實會在一定程度上永久改變?nèi)说男袨槟Ｊ剑约捌髽I(yè)的商業(yè)模式。很多投資者擔心的就是這個問題：我們也許無法100%地恢復到之前的樣子了。即使疫情完全過去，最多也只能恢復比如90%。也許人們的記憶只是短暫的?，F(xiàn)在人們還在擔心病毒。也許一年之后，人們就會完全忘了這回事了。
另一個問題是，投資者在擔心美國消費中可能存在的財富效應(yīng)。我們?nèi)狈?shù)據(jù)來確知美國的消費在多大程度上受到了財富效應(yīng)的影響。但我們都知道，過去十年間資產(chǎn)價格上漲了很多。戴南教授為我們展示了低收入家庭的情況，其實他們受財富效應(yīng)的影響應(yīng)該不大，因為他們的金融資產(chǎn)本來就不多。但對于中高收入家庭來說，也許這方面會存在問題，不過也許這個問題并不會太嚴重。
我還想討論的一件事是，一些投資者在擔心疫情對發(fā)展中國家造成的沖擊。大多數(shù)人主要關(guān)注發(fā)達國家的疫情，不太關(guān)注發(fā)展中國家的情況。據(jù)我們所知，發(fā)展中國家在應(yīng)對疫情方面仍然面臨困難。更重要的是，這些國家的央行不能象歐洲央行、美聯(lián)儲、日本央行的那樣輕易實施量化寬松。
新興市場國家如果支出過大，它們的貨幣就會貶值，從而造成某種形式的外債危機。這樣一來，美國、歐洲和其他發(fā)達地區(qū)的金融機構(gòu)都會受到影響。這種情況在上世紀80年代出現(xiàn)過。在1997-1998年期間也出現(xiàn)過，只是影響相對較小。但是在2015年，全球大宗商品出現(xiàn)了危機，很多新興經(jīng)濟體受到影響，很多人也擔憂發(fā)達國家的某些大型金融機構(gòu)可能出現(xiàn)問題，具體機構(gòu)就不點名了，但人們確實有這方面的擔心。我認為這次疫情對發(fā)展中國家?guī)淼臎_擊，要遠比過去10年任何一次更加嚴重。
我看到的情況就是這樣。我沒有見過類似今天這樣的情況。我擔心的是，如果發(fā)展中經(jīng)濟體出現(xiàn)破產(chǎn)、債務(wù)危機，或是由發(fā)達國家出面進行的自愿減債會對金融機構(gòu)產(chǎn)生什么影響?？傊艺J為，發(fā)達國家的金融機構(gòu)會在一定程度上受損，我不確定受損的規(guī)模，但是這一定會導致市場參與者的信心受損。
我想提的最后一點是 CapEx 指標（Capital Expenditure，資本性支出）。美國的CapEx 指標已經(jīng)連續(xù)四五個季度下降。在當前的情況下，我認為，CapEx 指標還會繼續(xù)下降，未來幾個季度依然如此，甚至有可能到2021年也會繼續(xù)如此。
如果是這樣的話，有些工作崗位會永遠消失。缺少工作機會，消費將很難恢復正常。這是我從投資者那里聽到的最多的擔憂。因此，我想請問戴南教授是否有相關(guān)的觀點可以與我們分享。
Karen Dynan：關(guān)于第一個問題，您說經(jīng)濟會發(fā)生永久性變化，我表示認同。我們不會回到這場危機發(fā)生之前的狀態(tài)。有一個有趣的現(xiàn)象，人們對這次衰退相對樂觀的原因之一是，大家認為疫情之前，經(jīng)濟沒有像12年前大衰退之前那樣存在結(jié)構(gòu)性失衡。
另一方面，我們實際上制造了一些結(jié)構(gòu)性弱點，因為經(jīng)濟中的某些部分不會恢復到以前的狀態(tài)。比如航空業(yè)和旅游業(yè)就是典型的例子。還有去電影院看電影，我不知道我們是否還會去電影院。再比如去餐廳就餐，這種行為模式也許會發(fā)生很大變化。我比您樂觀的是，我們將做出必要的調(diào)整，用其他類型的經(jīng)濟活動來取代它們。這部分并不會超過整個經(jīng)濟體的10％。因此，我并不期望經(jīng)濟在明年年底就能恢復到正常狀態(tài)，但經(jīng)濟恢復到原來水平的90%左右是可能的。
我們對財富效應(yīng)的觀點是一致的。財富在流失，從歷史上講，財富減少會對經(jīng)濟造成下行壓力。但我認為，目前風險最高的群體沒有太多財富。因此，財富效應(yīng)不是最重要的事情。
您關(guān)于低收入國家的觀點是完全正確的。人們問我，我們是否會經(jīng)歷W形衰退，明年是否會出現(xiàn)再次下跌。我認為，很多人的想法是，如果我們過早地開放經(jīng)濟，那么之后有可能需要再次關(guān)閉經(jīng)濟，造成更多的企業(yè)倒閉，或者這種病毒就會卷土重來。但我認為您是對的，可能使我們陷入二次探底的主要風險是主權(quán)債務(wù)危機，這些危機隨后將會損害金融機構(gòu)和金融體系。
因此，我認為富裕國家的人們現(xiàn)在還沒有擔心這個問題，因為大家注意力都集中在自己國內(nèi)的問題上。但是我認為這是一個真正的風險，我們應(yīng)該關(guān)注這個。
重視企業(yè)生存問題
現(xiàn)在需要更多的財政刺激
徐奇淵：請問戴南教授，您是否擔心政府部門、家庭和企業(yè)顯著升高的杠桿率問題？
Karen Dynan：對不同部門需要進行不同的評估。當然，對于家庭部門而言，高杠桿率是上次金融危機和衰退的主要驅(qū)動因素。但是自上次金融危機發(fā)生以來的十二年中，家庭部門已經(jīng)大規(guī)模降低了杠桿。最近的各項指標，比如債務(wù)負擔、債務(wù)收入比或違約率，都顯示家庭部門的杠桿率不是問題，杠桿率很低。而且，我們沒有面臨上次大衰退之前的那種風險。我要說的是，政府采取了一個措施，允許暫緩償還政府抵押貸款。因此，人們可以六個月不用還貸，而不會損害其信用記錄，這是非常好的。我們暫停了六個月的學生貸款還貸。這對家庭也有所幫助。因此，我不太擔心家庭部門的杠桿問題，我更擔心企業(yè)借貸。
我們制定了對企業(yè)有幫助的政策。我們有一個小型企業(yè)貸款計劃，實際上不是貸款，實質(zhì)是對小型企業(yè)的補助，只不過名字叫貸款而已。它其實更應(yīng)該被稱為補助金，這樣人們就不會將其視為杠桿。我們還為大型企業(yè)提供稅收減免。 但我擔心的是，在危機爆發(fā)前幾年中，一些大型企業(yè)進行了大量的高風險借貸。因此，很多垃圾債券得以發(fā)行。我們看到了很多通過風險杠桿貸款的借貸。因此，企業(yè)部門的杠桿不斷增強，我認為，在經(jīng)濟疲軟時期，企業(yè)將會更多借債。即使在疫情消失之后，明年這些債務(wù)仍將拖累經(jīng)濟。
最后一個部門是政府。政府正在借入大量資金以實施前所未有的財政刺激計劃。這將導致債務(wù)-GDP比率大幅上升。國會預算辦公室近期發(fā)布了一個預測，稱到今年秋天，也就是本財年結(jié)束的時候，債務(wù)-GDP比率將達到100%。對我們來說這是個很高的數(shù)字，但我認為，現(xiàn)在還不需要為它過分擔憂，原因有兩個：第一，利率太低了，此次危機之前，利率就已處在低位，比二十年前低得多。這說明，對國債需求旺盛。同時，從危機爆發(fā)至今，利率又進一步下降了。這是成本效益分析的一個方面。第二，現(xiàn)在極度需要增加政府開支來應(yīng)對疫情?，F(xiàn)在的財政計劃實際上充當了災害救助的角色，以防止出現(xiàn)家庭財務(wù)崩潰和企業(yè)倒閉。避免經(jīng)濟體出現(xiàn)不可逆的結(jié)構(gòu)性損傷，從而拖慢經(jīng)濟恢復。從未來幾十年的人口結(jié)構(gòu)來看，我們將會看到債務(wù)-GDP比率的迅速升高，我們需要解決這個問題，并在長時期內(nèi)改善財務(wù)狀況。但現(xiàn)在不是減少開支的時候。
孫明春：我認為，在當前的情況下，我們必須采取一切必要的措施，實施災害救助，挽救民眾，挽救中小企業(yè)。而且不僅對于美國如此，對于全世界都是如此。
現(xiàn)在不是考慮財政赤字之類問題的時候。我非常同意這個看法。不過與此同時，投資者，尤其是長期投資者，非常需要思考的一個問題是，這樣的財政政策的含義和影響。由于各國央行特別是美聯(lián)儲、歐洲央行，和日本央行的無限支持，我并不太擔心主權(quán)債務(wù)違約的問題。我認為這方面的風險是很低的。
但是我很好奇的是，我們最后要如何解決公共債務(wù)與GDP比率過高的問題。通過觀察歷史案例，我看主要有兩種應(yīng)對方案。第一就是高通脹，第二就是違約。但我覺得在當前形勢下，違約似乎不大可能。通脹的話，現(xiàn)在暫時還看不到，也許將來很長時期內(nèi)都看不到。問題在于，如果通脹回歸，我認為可能就會發(fā)生非常高的通脹。長期投資者，尤其是持有大量政府債券的投資者，在這種情況下是來不及逃脫的。
我苦苦思索到底最終的結(jié)局會如何，正如戴南教授提到，人口結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化。如果人口結(jié)構(gòu)變得更理想，我們能獲得較高的GDP 增長，會有助于解決這些問題。但這實現(xiàn)起來難度相當大。所以我很好奇，最后我們要如何解決這些問題？在疫情結(jié)束后，也許在五年或者十年后，我們能使用哪些工具來應(yīng)對這些問題？這是我們遲早都要面對的一個考驗。我不確定您對這個問題是否有答案，不過我已經(jīng)對此思考很久了。
Karen Dynan：首先，我認為我們需要意識到，在過去的20年中，利率的下降，但這并不意味存在一個更高的最佳債務(wù)-GDP比率，因為利率反映的是可貸資金的價格。如果價格低廉，那么政府而不是私營部門進行借貸的機會成本就會降低。但我同意，這并不意味著債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率可以無限增長且不會給經(jīng)濟造成大麻煩。因此，我認為各國將被迫做出艱難決定。
從某種意義上來說，設(shè)計這些決策可能并不特別困難。以美國為例，我們需要提高稅收，或者削減退休人員的福利或醫(yī)療福利，或者采取組合政策，來解決債務(wù)問題。政治上這些都是艱難的選擇，但我們知道需要這么做，也會這樣做。
我只是認為現(xiàn)在不是合適的時機。我要說的是，在危機發(fā)生之前，我就認為，至少在美國，還有其他優(yōu)先事項需要通過財政政策來解決。我的意思是，美國沒有在基礎(chǔ)設(shè)施上投入足夠資金，沒有進行正確投資來提升經(jīng)濟流動性。因此，在危機爆發(fā)之前，我就認為解決高債務(wù)比率這些財政挑戰(zhàn)的時機尚未成熟。但是，從長遠來看，這些問題的確需要解決掉。
徐奇淵：我有一個技術(shù)問題，關(guān)于SPV模式。我們知道，為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲和美國財政部進行了一些合作。以傳統(tǒng)的方式配合，美聯(lián)儲會從市場上購買財政部的國債。在新的合作方式中，財政部以創(chuàng)新的方式提供了一些資金，向一個SPV注入了大約4800億美元的資金。然后，美聯(lián)儲會以最高10倍的杠桿率向SPV提供融資。這樣，財政部可以做些事情，可以從金融市場購買資產(chǎn)。同時，赤字也沒有增加。
最近，國際貨幣基金組織的一份工作論文強烈建議其他國家也可以這樣做，操作相同的SPV模式。我不確定它是否同樣適用于其他國家，尤其是某些發(fā)展中國家，因為它們的政府缺乏資金。您對此有何評論？
Karen Dynan：這是美聯(lián)儲當前在做的一件非常重要的事情。實際上，這是貨幣政策和財政政策的一種奇怪組合?；菊f來，美聯(lián)儲的職責之一是充當最后貸款人。在三月份美聯(lián)儲介入并提供所有這些便利工具之前，市場出現(xiàn)了流動性危機，因為企業(yè)收入在減少，但仍須承擔固定支出。因此，各機構(gòu)都在試圖降低其授信額度。企業(yè)需要流動資金，而金融機構(gòu)為了能夠向企業(yè)發(fā)放貸款，對流動性的需求突然激增。這導致了資產(chǎn)波動。資產(chǎn)價格下跌，資產(chǎn)價格波動，以及普遍的市場動蕩，足夠威脅金融體系。
所以美聯(lián)儲的行動等于在說：“嘿，別著急。您無需急于向市場拋售大量資產(chǎn)。我們?yōu)槟峁┝鲃淤Y金?！彼?，問題就解決了。但目前的情況是，法律不允許美聯(lián)儲在放貸時承擔任何信用風險。如果他們放貸，則需要確保還款。 因此，如果他們想在公司債券等存在風險的市場上放貸，他們需要有對這些貸款的某種擔保。這就是財政部正在做的，他們從國會獲得資金來為貸款提供擔保。
財政部平時也掌握一點資金，可以做這件事。我們大概給財政部提供了幾千億美元來支持美聯(lián)儲的貸款。這確實意味著，納稅人會因為擔保貸款而蒙受一些損失，但這就是擔保的本來之義。這些擔保將保護美聯(lián)儲免受損失。有了這種保護，美聯(lián)儲將不僅可以在美國國債市場中，而且可以在所有類型的市場中充當最后貸款人，無論是公司債市場還是州和地方發(fā)行的債券，或貸款給小企業(yè)。這個機制在美國的實施效果很好。而且，我認為其他國家經(jīng)濟出現(xiàn)流動性短缺問題時，也可以嘗試考慮使用這種方式。
孫明春：我也談一下自己的想法。我認為美聯(lián)儲采取的行動是正確的，尤其在這種情況下，可以避免金融危機。在當前情況下，這十分重要。我們不希望情況變得更糟糕，發(fā)生另一場危機。因此，美聯(lián)儲采取無限量化寬松政策，給予各種支持是非常重要的。在信貸市場，美聯(lián)儲只是宣布了這個支持計劃，并沒有采取實際動作，但光是這樣就已經(jīng)起到了很大作用。我認為這很重要。但我還想強調(diào)，作為投資者，我們需要始終考慮政策的長遠影響。
2008年，也就是上一次危機之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表還不到1萬億美元。然后，在3輪量化寬松后，已經(jīng)升至4.5萬億美元左右。聯(lián)儲之后推出量化緊縮試圖縮表，但僅縮了大約5,000億。在2008-2009年, 由于當時的非正常狀態(tài)，聯(lián)儲推出了這些所謂的非常規(guī)工具。但是8年后，10年后，我們回到了正常情況。
但是，如果看看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，它仍然是非常規(guī)的。我們本來也不期待聯(lián)儲會把擴大的資產(chǎn)負債表全部收回，但我認為縮表幅度太小了。如果您看一下最近這段時間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張已經(jīng)超過2萬億美元，我認為隨著未來刺激計劃的推出，可能在幾年內(nèi)，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表會達到10萬億美元。問題是，如果這真的發(fā)生了，會發(fā)生什么情況？我不期待經(jīng)濟恢復正常后，美聯(lián)儲會將資產(chǎn)負債表縮到6萬億美元。一旦接近10萬億美元，可能會在那個水平停留相當長時間。
因此，我擔心的是，這對于國際貨幣體系意味著什么？截止目前，我們一直認為美聯(lián)儲擁有無限的力量和工具來做所有這些事情。但是我認為，在某個時候，市場會試圖為美聯(lián)儲的行為畫一個邊界。你們不能永遠這么做，以如此迅速的步伐擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模。這樣做是有后果的。我不知道，坦白講。
我認為可能出現(xiàn)幾種不同的狀況。其中一種是，我們可能會看到主要貨幣在國際貨幣體系中的重要性發(fā)生相對變化。另一種情況可能看起來不太現(xiàn)實，我們看到大約十年前比特幣橫空出世，如今它已經(jīng)發(fā)展成了一種非常令人興奮的貨幣。我認為，這正是市場試圖傳達給決策者的信息，“如果你們這樣做，我們可能會考慮用腳投票”。但是比特幣畢竟剛剛問世十年。至今尚在起步階段。如果我們看到更多這種規(guī)模的量化寬松，我認為市場大概會尋找出其他一些對沖手段，來作為保護財富的替代性措施。我也不確定是什么手段。
Karen Dynan：如果我沒記錯的話，他們以懲罰性利率放貸，這是我們在2007年和2008年的做法。因此，我認為其中的一部分可能會隨著市場正常化而逐漸消失。但是如果它無法正常化，那么您和我的猜測大概是一樣的，也就是說，對于市場參與者而言，比特幣的地位將會不斷上升，成為法幣的一個替代品。我還要說的是，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的龐大規(guī)模確實令人震驚，而且開始高風險放貸也使得美聯(lián)儲更具政治性,更加引發(fā)公眾注意，并使他們更容易受到公眾的批評。
我真正擔心的是，美聯(lián)儲的這些放貸計劃可能會產(chǎn)生怎樣的副作用。人們知道聯(lián)儲在放貸，然而他們似乎并不擔心這些放貸行為會像退稅支票那樣會影響普通人的生活。同時，這些副作用可能會危及美聯(lián)儲的獨立性，從而影響貨幣政策的效力。所以這是個很重要的風險。
徐奇淵：戴南教授，我們再來談一談您提出的對勾形經(jīng)濟恢復的問題。我之前看過很多對經(jīng)濟恢復的假設(shè)，有 V 形， W 形，底部平坦的 U 形。這個對勾形恢復的預測，我想是蘊含著另外的一些假設(shè)。例如，疫情相關(guān)的假設(shè)，美國政策框架相關(guān)的假設(shè)。面對這樣的情況，美國應(yīng)該采用怎樣的政策框架，才能實現(xiàn)您提到的這個對勾形態(tài)的復蘇？
Karen Dynan：有幾個重要的因素。第一，我們?yōu)榻?jīng)濟按下了暫停鍵，所有人都希望，有一天我們能喚醒它，一切都恢復正常，好像什么都沒有發(fā)生過一樣，徹底恢復到疫情來臨之前的狀態(tài)。我同意，一些經(jīng)濟部門可能需要相當長的時間才能恢復正常，但我們需要做的是，把經(jīng)濟體和金融系統(tǒng)遭遇的結(jié)構(gòu)損傷最小化，我認為美聯(lián)儲就在努力做這方面的工作。我們也針對家庭、企業(yè)、各州和地方政府都做了不少工作。在這方面，我們實施的財政政策是極具建設(shè)性的。我們?yōu)楹芏嗉彝ヌ峁┝耸杖胫С?，擴大了失業(yè)保險的救濟范圍，我認為這些舉措都是必要的。為失業(yè)的人們提供了額外收入。這些措施改善了低收入人群的生活，為他們提供了至少相當于平時薪水的收入，從而有效避免了可能出現(xiàn)的家庭財務(wù)崩潰。
我們?yōu)樾⌒推髽I(yè)提供補助，這個之前我們提到過。我們的用意是不讓它們倒閉。我們還制定了相關(guān)政策，為多個城市和州以及醫(yī)療系統(tǒng)提供大量的資金支持，這很重要，因為在我們的經(jīng)濟體中，這些機構(gòu)才是正面對抗疫情的主力。我認為這些政策都很好，很有建設(shè)性，但我們需要做的，是加大政策力度。我們需要為小型企業(yè)提供更多的資金，需要繼續(xù)延長失業(yè)救濟福利。目前的失業(yè)保險計劃將在7月底到期，但即使到了那時，失業(yè)現(xiàn)象恐怕仍然會十分嚴重。我們需要向各州和地方政府追加提供數(shù)千億美元的資金。所以我認為我們還要做更多的工作。
同時，另一個對經(jīng)濟迅速恢復很關(guān)鍵的因素，是我們應(yīng)該采取合適的公共衛(wèi)生措施，制止病毒蔓延。我們需要具備測試和追蹤病毒感染者的能力。我們需要為醫(yī)務(wù)工作者，以及其他奮戰(zhàn)在經(jīng)濟第一線的工作者提供合適的保護設(shè)備。在經(jīng)濟學家看來，這些政策并不屬于對抗經(jīng)濟的經(jīng)濟政策，更多是公共衛(wèi)生政策。但在如今的情況下，這些政策和其他經(jīng)濟政策同等重要。
徐奇淵：謝謝戴南教授。我再向您提最后一個問題，前面您提到了美國的政策框架，這個框架的主要焦點是救助，涉及對象包括失業(yè)人群，中小企業(yè)等等。但是在不久的將來，在疫情過去之后，您是如何看待刺激政策的？應(yīng)該在何種時機，以怎樣的方式執(zhí)行刺激政策？
Karen Dynan：其實我們也不會采用“救助”（bailout）這樣的表述。我們傾向于使用的表達，比如“災難紓困”。如果說是“救助”（bailout），會讓人感覺像是，某人做了錯事，然后我們保他沒事。我認為目前的情況并不是這樣。
我的意思是，我覺得十二年前抗擊金融危機時使用“救助”（bailout）這個詞更合理。但是不管怎樣，我同意，這跟財政刺激性質(zhì)不一樣。這就是你說的紓困或收入支持，和刺激不一樣。但在一定程度上兩者也可能是一致的，把錢放進了人們的口袋，也確實可以發(fā)揮財政刺激的作用。我的意思是，我前面放了一張幻燈片，上面顯示了一些推遲發(fā)生的消費支出。例如，我們看到了購買汽車支出的減少。我認為，只要家庭仍然有收入買車，那么今天沒有買的車可以在秋天或者冬天買。
所以，我認為現(xiàn)在通過政府支出提供的替代收入以及這種救助方式，可以成為未來的經(jīng)濟刺激。但我同意，經(jīng)過一段時間之后，我們需要將思維轉(zhuǎn)向采取更常規(guī)的財政刺激措施。而現(xiàn)在我們就應(yīng)該開始討論這個問題，因為如果我們希望企業(yè)不裁員并繼續(xù)生產(chǎn)，那么企業(yè)需要知道在這場危機結(jié)束后，會存在對其產(chǎn)品和服務(wù)的需求。所以，我認為這件事非常重要，現(xiàn)在就要開始考慮。我自己正在嘗試把這些方面的想法整合在一起。但是大家知道，我們現(xiàn)在不能停止支出。在未來一段時間內(nèi)我們需要實施良好的刺激措施，確保能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟強勢復蘇。
孫明春：對中國來說，我想各位知道，中國大約在一個月前開始解封。所以，我認為對中國來說，救災仍然是一項艱巨的任務(wù)。我認為中國仍然需要重視這一點，同時也確實需要考慮實施經(jīng)濟刺激。但另一方面，我不得不說，實施經(jīng)濟刺激時，我們必須注意一些潛在的挑戰(zhàn)。我認為第一需要考慮的是疫情可能再次爆發(fā)。
如果我們應(yīng)對不好，會產(chǎn)生另一波或第二波疫情。如果我們啟動了刺激計劃，而疫情卻一次又一次反復，那么有些企業(yè)將會陷入大麻煩，我認為這是一個問題。另一個問題是，我們前面說過，這次疫情之后，一些企業(yè)將不復存在。這是永久損失。所以，如果你不想浪費資金，尤其是我們不想讓金融機構(gòu)給這類企業(yè)貸款，因為最終，負擔將轉(zhuǎn)移到金融機構(gòu)身上。所以，我認為我們需要刺激，但是也要仔細考慮需要什么樣的刺激，我們需要做哪些事。比如，戴南教授談到了美國的基礎(chǔ)設(shè)施刺激計劃。
我認為對中國來說，可能也是一樣的。可能不再向傳統(tǒng)項目投資，因為中國已經(jīng)在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面已經(jīng)做了很多，但是可能需要考慮新一代基礎(chǔ)設(shè)施。我認為在服務(wù)領(lǐng)域，還需要考慮從線下到線上的結(jié)構(gòu)性變化。在技術(shù)的推動下，很多商業(yè)模式和人們的生活方式都發(fā)生了變化，我認為在實施刺激措施的時候需要考慮到這一點。
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