國際貨幣體系、匯率及中日宏觀經(jīng)濟(jì)政策
時(shí)間：2022-12-10
作者：榊原英資
提要：全球經(jīng)濟(jì)正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)。以往，日元一直扮演著避險(xiǎn)貨幣的角色，但這次情況有所不同，美日貨幣政策的分化導(dǎo)致日元走弱。目前，美國通脹率正在下降，出于對衰退的擔(dān)心，美聯(lián)儲或?qū)⒎啪徏酉⒉椒?，日元開始走強(qiáng)。強(qiáng)勢日元符合日本的國家利益，尤其有利于在日本境外開展業(yè)務(wù)的企業(yè)。目前中國的情況與日本相似，首要任務(wù)都是實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，重啟增長勢頭。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)水平占GDP比例過高容易出現(xiàn)危機(jī)。但日本表現(xiàn)并非如此。這是因?yàn)槿毡舅綘I部門儲蓄規(guī)模巨大，經(jīng)常賬戶余額持續(xù)為正，近年來維持在GDP的2%左右。中國的企業(yè)杠桿率高而政府杠桿率并不高，并且也存在儲蓄率過剩，因此不用過于擔(dān)心杠桿問題。未來，中國應(yīng)通過發(fā)行更多國債來彌補(bǔ)預(yù)算赤字。
美聯(lián)儲加息節(jié)奏有望放緩 日元、人民幣將企穩(wěn)
主持人（楊燕青）：今天的主題是國際貨幣體系、匯率以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策。就這一主題而言，我們正身處最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。我們面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，一方面是新冠疫情的長期影響，另一方面又面臨著大國之間的沖突，并且還處于全球結(jié)構(gòu)調(diào)整和全球價(jià)值鏈重新洗牌的進(jìn)程當(dāng)中。所有這些挑戰(zhàn)都是前所未有的。
非常榮幸請到兩位國際上非常重要的思想家——榊原英資教授和余永定老師。第一個(gè)問題想問榊原英資先生，長期以來，日元一直都扮演著避險(xiǎn)貨幣的角色，但這次的情況似乎有所不同。這次的情況具體有何不同？原因又是什么？
榊原英資：匯率變化的一個(gè)原因是，為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本央行一直在執(zhí)行寬松的貨幣政策，并表示該政策仍將維持一段時(shí)間，鑒于美國的緊縮貨幣政策和日本的寬松貨幣政策，日元自然會走弱。不過，隨著美國經(jīng)濟(jì)的走弱和日本經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，日元兌美元匯率已經(jīng)由1:150升值至1:137，在不久的將來，日元可能進(jìn)一步走強(qiáng)至1:120。
主持人：余教授，您就日元問題有何看法？此外，我們還想請您談?wù)勅嗣駧?。由于美?lián)儲快速加息，美元快速升值，人民幣兌美元匯率下跌。但現(xiàn)在，人民幣匯率似乎已經(jīng)止跌回穩(wěn)。您如何看待這一現(xiàn)象？日元和人民幣的表現(xiàn)有何異同？
余永定：今后的日元可能將不再扮演避險(xiǎn)貨幣的角色。在本世紀(jì)初期，日元經(jīng)歷了巨幅貶值，從1:110跌到了1:140，我對此記憶深刻。當(dāng)時(shí)我還受委托寫了一篇文章批評日本政府允許日元貶值。
目前中國的情況與日本相似，首要任務(wù)都是實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策。人民幣的貶值原因也與日元類似，是由于美聯(lián)儲大幅提高利率。盡管中國一直都維持著數(shù)量巨大的外匯儲備，但由于中美之間的利率差異——中國在降低利率，而美國在提高利率，所以資本正在流出中國。這種性質(zhì)的資本外流，其本質(zhì)是利率套利，屬于短期行為，無法持久，無需過度擔(dān)心。一旦情況變化，這些資本還會回流到中國。因此，中國無需過度擔(dān)心人民幣兌美元匯率的波動(dòng)。
我也同意榊原英資教授的看法，美國的通脹率正在下降，人們現(xiàn)在更擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)衰退的問題。因此我認(rèn)為美聯(lián)儲將放緩加息的步伐，甚至在今后完全停止加息，這意味著日元和人民幣的壓力正在減輕。最近幾周，與日元一樣，人民幣也在走強(qiáng)，二者的情況非常相似。
因此，對于中國來說，當(dāng)務(wù)之急是重啟增長勢頭，而不是通過干預(yù)措施來穩(wěn)定人民幣。中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭一旦恢復(fù)，人民幣自然會隨之穩(wěn)定。
并且，中國一直保持著有效的資本控制，這是穩(wěn)定匯率最后的手段。如果有必要，政府可以使用政策工具進(jìn)行資本控制以穩(wěn)定匯率，但我認(rèn)為現(xiàn)在還沒有這個(gè)必要。
主持人：榊原教授，您是否認(rèn)為日元走弱將有助于日本制造業(yè)的再工業(yè)化或制造業(yè)回流？
榊原英資：我認(rèn)為日元走弱對經(jīng)濟(jì)不是利好。經(jīng)濟(jì)全球化下，日本企業(yè)在海外發(fā)展業(yè)務(wù)，在這種情況下，強(qiáng)勢日元要比弱勢日元好得多。以前曾經(jīng)說“弱勢日元有助于出口”。在當(dāng)時(shí)，弱勢日元是對國家的有益補(bǔ)充，但現(xiàn)在我們與其說是出口，不如說是在日本以外的地方經(jīng)營業(yè)務(wù)，經(jīng)營地點(diǎn)包括亞洲各國，也包括美國。鑒于此，強(qiáng)勢日元比弱勢日元好得多，強(qiáng)勢日元才是當(dāng)前國家利益之所在。正如魯賓先生所言，強(qiáng)勢美元符合美國的利益，同樣地，對于日本來說，弱勢日元不可取，強(qiáng)勢日元更好一些。對于那些在日本境外開展業(yè)務(wù)的企業(yè)來說尤其如此。
主持人：榊原英資教授，可否請您簡要地談一下收益率曲線控制（YCC）以及日本財(cái)政部對匯率的干預(yù)措施，這其中是否存在沖突？
榊原英資：我認(rèn)為日本財(cái)政部和日本央行之間并不存在很大的沖突。他們的干預(yù)措施僅僅表明，日元的進(jìn)一步貶值是不可取的，目前有必要采取財(cái)政刺激計(jì)劃。當(dāng)然，在中長期內(nèi)，仍有必要維持財(cái)政紀(jì)律，我認(rèn)為財(cái)政刺激計(jì)劃只是一個(gè)臨時(shí)措施。
中日杠桿問題不同 中國要通過經(jīng)濟(jì)增長擺脫債務(wù)
主持人：有觀點(diǎn)認(rèn)為，杠桿包括政府杠桿非常危險(xiǎn)，如果政府債務(wù)水平占GDP比例過高，就會非常危險(xiǎn)且難以處理，甚至釀成危機(jī)。歐元區(qū)的歷史也證明了這一點(diǎn)。但從日本的歷史來看，情況并非如此。在很長一段時(shí)間內(nèi)，日本政府債務(wù)占GDP的比例非常高，但卻從未發(fā)生上面所提到的危機(jī)。政府債務(wù)水平過高，就意味著政策空間不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，無法再實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策。榊原英資教授，您對此有什么看法？延伸出一個(gè)問題，中國的政府債務(wù)以及私營部門債務(wù)作為一個(gè)整體占GDP的比重非常高，無論是在新興市場還是發(fā)達(dá)市場國家中，這都是非常罕見的。您對此怎么看？
榊原英資：我覺得現(xiàn)在中國的情形和當(dāng)時(shí)日本的情形不同。日本的公共債務(wù)規(guī)模確實(shí)很大，超過了GDP的200%。鑒于日本私營部門巨大的儲蓄規(guī)模，日本的經(jīng)常賬戶余額持續(xù)為正，近年來一直維持在GDP的2%左右。只要私營部門儲蓄能夠覆蓋公共債務(wù)，并且存在經(jīng)常賬戶盈余，就不會出很大的問題，這種情況在日本已持續(xù)多年。因此，日本政府債務(wù)規(guī)模雖大，我卻并不擔(dān)心，因?yàn)樗耆凰綘I部門的儲蓄所覆蓋。
主持人：余永定教授，剛才榊原教授認(rèn)為日本的情況和中國現(xiàn)在的情況不能同日而語。鑒于這一番評論，您是否依然認(rèn)為，即便我國政府債務(wù)水平占GDP比較高，但接下來還是需要采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是擴(kuò)張性的財(cái)政政策？
余永定：在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國的情況和日本雖有差異，但大體類似。第一個(gè)差異之處在于，日本的企業(yè)儲蓄率非常高，因此日本企業(yè)的杠桿率并不高。中國的問題在于，企業(yè)的債務(wù)率很高，而政府債務(wù)率并不高，只有50%左右，這就是兩國情況的差異。但兩國的總體情況是相似的，因此，既然日本對這方面問題不擔(dān)心，中國也就無需擔(dān)心。從我個(gè)人的角度來看，日本能為中國提供的最重要的經(jīng)驗(yàn)就是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率低于潛在增長率時(shí)，無需過多擔(dān)心杠桿率的問題，因?yàn)檫@時(shí)最需要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長。1996年，我曾經(jīng)拜訪過榊原先生所在的部門，在任的工作人員告訴我，當(dāng)時(shí)日本的公共債務(wù)與GDP的比率是92%，遠(yuǎn)高于所謂的60%的水平，此時(shí)日本央行必須削減政府開支，提高稅收。因此，日本在次年實(shí)施加稅政策，之后不久，日本經(jīng)濟(jì)就陷入了衰退。結(jié)果是，政府債務(wù)與GDP的比率不但沒有下降，反而急劇上升，從當(dāng)時(shí)的92%一路升至現(xiàn)在的250%以上。但即便如此，也沒有出什么事。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，中國不應(yīng)該太擔(dān)心政府杠桿率，重要的是應(yīng)通過經(jīng)濟(jì)增長來擺脫債務(wù)。
第二，與日本類似，中國儲蓄率非常高，且有大量的經(jīng)常賬戶盈余，中國的問題不是儲蓄不足而是儲蓄過剩，因此我們不擔(dān)心杠桿率的問題。中國持有2萬億美元的外國凈資產(chǎn)，我們是債權(quán)方，所以不必?fù)?dān)心。正如我剛才提到的，中國企業(yè)的高杠桿率可能與中國經(jīng)濟(jì)的以下特點(diǎn)有關(guān)：一是企業(yè)部門的增長動(dòng)機(jī)非常足；二是中國企業(yè)的投資率非常高，但中國的股票市場發(fā)展還不成熟，因此中國企業(yè)必須通過銀行借貸或者發(fā)行債券進(jìn)行融資；三是因?yàn)橹袊皩?shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，所以中國企業(yè)的股本，特別是大型國有企業(yè)的股本并不高。以上特點(diǎn)解釋了中國企業(yè)杠桿率高的原因。我認(rèn)為，中國確實(shí)存在杠桿率的問題，但這些問題并不像一些人認(rèn)為的那樣嚴(yán)重。
最后，中國的通貨膨脹率仍然很低，從3月份開始到現(xiàn)在不足2%。中國需要為其預(yù)算赤字融資，這可以通過發(fā)行更多的政府債券實(shí)現(xiàn)——實(shí)際上，盡管中國經(jīng)濟(jì)體量很大，但中國的政府債券市場規(guī)模卻相當(dāng)有限。我認(rèn)為中國人民銀行應(yīng)繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，降低利率以促進(jìn)政府債券的發(fā)行。
此外，今年中國通過發(fā)行更多的國債來彌補(bǔ)預(yù)算赤字不可避免，屆時(shí)中國的預(yù)算赤字占GDP的比例可能會大幅增加，但在所有的可行選擇當(dāng)中，這種方式是沒有更好選擇時(shí)的最不壞選擇。
日本人口老齡化實(shí)際影響有限
主持人：有人說中國最大的問題是人口老齡化，您對此如何看？
余永定：中國的確面臨老齡化的問題，但這是一個(gè)長期而非短期的問題?？紤]中國長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題時(shí)需要納入老齡化，但討論中國今年的經(jīng)濟(jì)增長時(shí)不需要將老齡化納入考量。
主持人：榊原教授對老齡化怎么看？日本可以提供哪些經(jīng)驗(yàn)？
榊原英資：日本的確有老齡化的問題，但是政府已經(jīng)積極采取措施加以應(yīng)對。比如，日本人的平均預(yù)期壽命是世界上最長的，男性為82歲，女性為88歲。日本的老人相當(dāng)健康，盡管年事已高，但他們在生活中相當(dāng)活躍。表面看來老齡化在發(fā)生，但由于政府采取了各方面的綜合措施，老齡化對于我們造成的實(shí)際影響有限。
主持人：放眼未來，特別提款權(quán)（SDR）一籃子貨幣可能會被賦予更多功能。二位對此有什么看法？二位又如何看待人民幣在未來這種情況下的作用？
榊原英資：我認(rèn)為，真正運(yùn)行起來不一定能達(dá)到理想狀態(tài)。因?yàn)楦鲊容^習(xí)慣使用自己的貨幣，而不是依賴特別提款權(quán)這樣的一攬子規(guī)劃。
余永定：首先，從短期來看，人民幣的波動(dòng)是由市場供需所左右的。但長期來看，強(qiáng)勢人民幣無疑更加符合中國的國家利益。第二，2009年我們曾就特別提款權(quán)和超主權(quán)國際儲備貨幣展開討論，這一提案是非常理想化的解決方案，我贊成這個(gè)提案，也非常欣賞它背后的思路。但在現(xiàn)實(shí)世界中，執(zhí)行它是困難的，我們只能走一步看一步。
本文為日本青山學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授榊原英資與CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社科院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長余永定在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會全體大會暨第六屆浦山年會 “全球化變局：沖擊、趨勢與影響”上所做的國際對話。
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