預(yù)期管理是宏觀經(jīng)濟治理的重要內(nèi)容，指政府部門通過政策解讀、信息公開、新聞發(fā)布等方式，加強與公眾的信息溝通，有效引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定社會預(yù)期，使政策在某種程度上可被預(yù)見和理解，以實現(xiàn)政策效果最大化，確保政策的實施能夠達到預(yù)期效果。預(yù)期管理理論早在上世紀(jì)70年代就在西方國家興起，典型代表人物是盧卡斯。
我國有句成語叫朝三暮四，說是有一個養(yǎng)猴人對眾猴說，今后每天早餐給每位三顆栗子，晚餐給每位四顆栗子，眾猴皆怒；養(yǎng)猴人轉(zhuǎn)而調(diào)整方案，那就朝四暮三吧，眾猴聽后皆樂。說明在總支出沒有增加的情況下，調(diào)整結(jié)構(gòu)就可以改善預(yù)期。我國古代類似的預(yù)期管理成語故事還有望梅止渴等。
實際上，我國決策部門也較早開始重視預(yù)期管理問題。如2009年，“穩(wěn)定預(yù)期”首次出現(xiàn)在《政府工作報告》中；2011年《政府工作報告》提到，“正確引導(dǎo)市場預(yù)期”。2013年的十八屆三中全會更加強調(diào)了預(yù)期管理的重要性。
尤其當(dāng)2021年我國步入房地產(chǎn)長周期的下行階段后，高層更加關(guān)注預(yù)期問題。例如，2021年中央經(jīng)濟工作會議首次提出中國經(jīng)濟面臨的三重壓力，分別是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，2022年中央經(jīng)濟工作會議又提“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”；2023年則改提“預(yù)期偏弱”，說明預(yù)期問題已經(jīng)構(gòu)成經(jīng)濟下行壓力的一個中期因素。
9月24日以來，國新辦已經(jīng)舉辦了三場發(fā)布會，分別由央行為代表的金融監(jiān)管部門、國家發(fā)改委和財政部來主辦。三場發(fā)布會取得良好效果，尤其是財政部的發(fā)布會引發(fā)人們強烈熱議，這或許與財政政策本身對未來經(jīng)濟走勢預(yù)期的影響更大有關(guān)。
財政部的發(fā)布會可以概括為三部曲，第一部分是消除大家對“財政政策不夠積極”的誤解，如今年已經(jīng)安排了超過4萬億的一般預(yù)算赤字，加上3.9萬億的專項債額度和1萬億超長期特別國債，如果再加上去年年末發(fā)行的抗災(zāi)特別國債一萬億，廣義財政赤字實際上達到10萬億，廣義財政赤字率超過7%。故2024年的財政政策不可謂不積極。
第二部分是介紹下一步如何優(yōu)化存量預(yù)算，核心是擴大專項債的使用范圍。因為專項債?？顚Ｓ茫糜谕顿Y能產(chǎn)生現(xiàn)金流或能帶來盈利的項目。由于專項債的立項要求比較高，導(dǎo)致專項債的額度不能用足而形成歷史結(jié)余，這些結(jié)余部分可以作為存量來盤活，如用于地方政府給銀行等國企補充資本金，可以用來收購樓盤作為保障房，也可以用來回收開發(fā)商閑置的土地等。這對于中小銀行和房地產(chǎn)開發(fā)商都是利好，也有利于促進樓市止跌回穩(wěn)。
第三部分是增量政策，包括：1）“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，即允許地方政府大規(guī)模發(fā)行再融資債；2）發(fā)行特別國債用于補充銀行一級賬戶資本金；3）擴大專項債發(fā)行，用于土地和住房的收儲等；4）用于養(yǎng)老、助學(xué)和幫扶特困人群等。最后藍部長還強調(diào)“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，讓大家相信財政政策的空間還很大，有實力來應(yīng)對未來可能遇到的各種危機。
此外，財政部的發(fā)布會對地方債問題作了三點明確規(guī)定，一是“誰家的孩子誰來抱”原則不變，即不會用國債來置換或替代地方債或隱性債，地方政府所承擔(dān)的債務(wù)總額并沒有減少，只是利息成本降低了；二是省級政府對市縣一級的債務(wù)要兜底，即是地方債的最終責(zé)任擔(dān)當(dāng)者；三是隱性債不能再新增了。這對于規(guī)范地方政府行為和化解隱債都是好事，但同時也會涉及到地方與中央之間的事權(quán)和財權(quán)厘清話題。
因此，財政的優(yōu)化空間很大，包括央地財政支出比例的調(diào)整空間、中央財政加杠桿的空間和財稅改革的空間。
央地財政支出比例需要優(yōu)化
二十屆三中全會涉及財稅改革有不少篇幅，總體看還是順應(yīng)了學(xué)界的長期呼吁——“適當(dāng)擴大地方稅收管理權(quán)限”“適度加強中央事權(quán)，提高中央財政支出比重”，提出“建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財政關(guān)系”。
因此，需要按三中全會的財稅改革方向繼續(xù)推進下去。目前中央和地方在財政支出比例上存在明顯的差距。有人統(tǒng)計，2023年中央財政支出占總體財政支出的比重僅為14%，這使得中央財政在發(fā)揮資源配置方面所發(fā)揮的作用相對較弱。
2023年中央財政向地方下達的轉(zhuǎn)移支付超過10萬億元，即超過中央財政的本級收入，這顯然不太合適，因為中央財政要靠舉債來維持開支。那么，是否有必要把那么多財力都給地方？實際上就是地方財力的再分配。
從國際比較看，我國地方政府的杠桿率水平顯著高于全球主要經(jīng)濟體的平均水平。從2022年的數(shù)據(jù)看，日本地方政府的杠桿率水平為36.6%，美國為28.8%，法國為9.4%，中國由于地方政府隱性債務(wù)余額沒有確切數(shù)據(jù)，但地方政府的總體杠桿率水平估計在80%以上。
政府杠桿率的國別比較
來源：WIND，中泰證券研究所
為何在中央向地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模如此大的背景下，地方的杠桿率水平還那么高呢？首先，這與中國經(jīng)濟的增長模式有關(guān)。我國用支出法計算的GDP構(gòu)成中，資本形成（固定資產(chǎn)投資）對GDP的貢獻率是全球平均水平的兩倍，即便在房地產(chǎn)開發(fā)投資連續(xù)負增長的這幾年也是如此。
其次，與投資效率有關(guān)。盡管中央要求財政支出要提質(zhì)增效，但據(jù)測算，2023年我國基礎(chǔ)設(shè)施投資的ROIC（所投資本回報率）中位數(shù)已經(jīng)降至0.46%，說明我國的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)總體過剩。但為了完成GDP目標(biāo)，仍主要通過增大基建投資和制造業(yè)投資的規(guī)模來彌補房地產(chǎn)和消費不足的缺口。
從高質(zhì)量發(fā)展和提升新質(zhì)生產(chǎn)力的角度看，有必要調(diào)整央地財政支出的比重，本質(zhì)上是厘清央地之間的事權(quán)和財權(quán)。由于人口流動、資本流動、貨物流動等原因，單獨一個省份或一個大城市的財政支出很難做到資源合理配置，而中央財政可以根據(jù)國家的戰(zhàn)略部署，比地方財政在做到財政資源優(yōu)化配置方面更具優(yōu)勢。
從過去十年來地方債務(wù)規(guī)模的超常規(guī)增長來看，確實也反映出地方財政支出結(jié)構(gòu)的不合理問題及提質(zhì)增效方面的不足。故應(yīng)該降低向地方財政轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，相應(yīng)增加中央財政在全國總財政支出中的比重。
如果要擴大中央財政支出比重，就需要增加中央財政的事權(quán)，即重新劃分央地之間的事權(quán)。總的原則應(yīng)該是增加中央在提供全國范圍內(nèi)公共服務(wù)的事權(quán)，例如，面對人口流動、不少地區(qū)今后可能成為“銹帶”的現(xiàn)實，中央是否在服務(wù)民生方面擴大財政支出？如在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和增加居民收入等方面承擔(dān)更多的事權(quán)，同時相應(yīng)減少向地方轉(zhuǎn)移支付的額度？
例如，社會呼吁強烈且持久的消費券發(fā)放問題，地方政府沒有能力和意愿用財政支出來發(fā)放真正意義上的消費券，因為人口是流動的，消費是廣義的。只有中央財政才能發(fā)放普及全國的消費券，但前提是要有財力資源。如果給地方轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模降低30%，即拿出3萬億元用于民生支出，其對民生的改善和消費的拉動將立竿見影。
中央財政加杠桿空間需打開
中國經(jīng)濟目前所面臨的壓力是前所未有的。三季度GDP增速為4.6%，比二季度進一步下滑，如果全年要實現(xiàn)5%的增長目標(biāo)，四季度的GDP同比增速必須達到5.4%，環(huán)比增速則需要達到10.3%，實現(xiàn)難度很大。
前三季度三駕馬車的大致數(shù)據(jù)，零售增速為3.2%（權(quán)重最大），投資增速為3.4%，出口增速為6.2%（人民幣計價，權(quán)重最?。?，與GDP5%增長目標(biāo)相距甚遠。需要提示的是，前三季度房地產(chǎn)投資仍然為負增長10.2%，這應(yīng)該是連續(xù)第三年維持-10%的下行了。房地產(chǎn)長周期下行的趨勢進一步得到確認，經(jīng)濟收縮的乘數(shù)效應(yīng)在今后還會體現(xiàn)出來。
由于這輪房地產(chǎn)長周期的下行是改革開放以來第一次出現(xiàn)，其負面效應(yīng)究竟有多大，都沒有可比的歷史案例，故需要深入研究，提前做好預(yù)案。拙作《經(jīng)濟收縮的乘數(shù)效應(yīng)如何應(yīng)對》發(fā)表于2023年11月，當(dāng)時提出的一系列應(yīng)對乘數(shù)效應(yīng)的政策建議，如今大部分都已經(jīng)推出或準(zhǔn)備實施了。
財政部藍佛安部長在國新辦記者會上說，“我們還有其他政策工具也正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。這說明我國財政政策的延伸空間確實很大，而且不限于今年推出。
客觀上講，中國作為社會主義公有制國家，是大政府治理模式。它不同于美歐日，后者均屬小政府，可支配資源少。大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模。如果大政府的資產(chǎn)規(guī)模越大，是否意味著其負債能力也越強？而事實上中國政府的杠桿率水平（加上隱性債）應(yīng)該在100%左右，明顯低于美國，更遠低于日本。
因此，是否可以得出這樣一個判斷，如果經(jīng)濟收縮超預(yù)期，那么，財政支出（包括赤字率和中央財政的杠桿率）也應(yīng)（將）超預(yù)期？
財稅改革的空間更大
如果經(jīng)濟刺激就能解決問題，那么，中國就可以成為最具政策優(yōu)勢的國家了。經(jīng)濟問題之所以會出現(xiàn)或加重，源于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡。故增加財政支出規(guī)?；?qū)嵭袑捤傻呢泿耪撸皇菫榱司燃?，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，但重要的是對癥下藥、防患于未然。
例如，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象的背后是消費疲弱，消費疲弱的本質(zhì)是居民部門的收入占比偏低。那么，如何增加居民收入占比，尤其是如何提高中低收入人群的收入占比，對于促消費至關(guān)重要。這就與財稅改革息息相關(guān)。
從國際比較看，美國的個稅占美國稅收總額的40%左右，英國為27%左右，日本和法國均為19%左右。而我國占比只有8%左右。由于未能對高收入群體有效征稅，使得我國居民部門的收入差距比較顯著。
我國不同收入群體的可支配收入占比
來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所
例如，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，過去10年來，我國低收入戶的收入占比沒有上升，20%的人口收入只占4%。盡管第三次分配（社會慈善事業(yè)如扶貧等）一直在開展，但其效果不如二次分配（稅收調(diào)節(jié)）好。
盡管我國個稅實行差別稅率，且最高稅率達到45%，但今年1-8月份個稅收入只有9685億元，人均只交了680元。說明很難向富人有效征收個稅。為此，應(yīng)該改革稅制，從以個人為單位的代扣代繳，轉(zhuǎn)為以家庭為單位征收綜合稅，并采取偷漏稅重罰的舉措。
以家庭為單位更符合公平原則，這一改革方向提出至少已經(jīng)20年了，但遲遲沒有落實的原因在于操作有難度。但如今信息獲取渠道已經(jīng)多樣化，技術(shù)手段也比較先進，可以進行試點，以后逐步推廣。
消費稅共享也是三中全會提出來的改革舉措，但消費稅屬于小稅種，對地方稅收收入的貢獻不大。房產(chǎn)稅已經(jīng)失去了最佳時間窗口。因此，目前稅改可能主要在個稅。在財政改革方面，我在兩年前提出股權(quán)財政，即盤活國有股權(quán)，優(yōu)化存量，以擴大國有股權(quán)對財政收入的貢獻。
過去土地財政之所以能對地方經(jīng)濟發(fā)展做出巨大貢獻，是因為土地制度的改革。同樣，股權(quán)財政若能成為土地財政之后另一個增加財政收入的來源，前提是必須推進國企改革。根據(jù)國資委提供的數(shù)據(jù)，2022年全國國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額339.5萬億元、負債總額218.6萬億元、國有資本權(quán)益94.7萬億元，平均資產(chǎn)負債率64.4%。但2023年利潤總額只有4.5萬億，凈資產(chǎn)收益率只有3.7%左右。
三中全會提出要完善國企的體制機制，促進存量資產(chǎn)盤活和低效無效資產(chǎn)處置，如果能夠把如此之大的國有存量資產(chǎn)盤活，則股權(quán)財政大有可為。
財政支出的精準(zhǔn)度可以進一步提高
上面主要談財政擴張的空間，包括開源和增加赤字額。財政政策與貨幣政策的不同點在于它可以是總量政策，也可以是結(jié)構(gòu)性政策；貨幣政策則以總量政策為主。既然財政政策具有精準(zhǔn)施策的功能，那么，面對當(dāng)前經(jīng)濟領(lǐng)域的突出問題，財政政策在方向和力度上都可以對癥下藥。
例如，當(dāng)前正面臨就業(yè)壓力，但為何美國的GDP增速大幅低于中國，倒沒有就業(yè)壓力呢？原因在于美國服務(wù)業(yè)貢獻了就業(yè)總量的80%以上，我國卻只有50%左右。1-9月份，我國制造業(yè)投資增速達到9.2%，幾乎是GDP增速的兩倍，但制造業(yè)投資規(guī)模越大，制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)就越少。因為今年以來，制造業(yè)投資通常都用在大規(guī)模設(shè)備更新和投資新興產(chǎn)業(yè)上，這將使得制造業(yè)的用工數(shù)量進一步下降。
事實上，從2013年開始，我國第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)總?cè)丝诰涂梢韵陆?。這并不等于說不應(yīng)該投資制造業(yè)，中國應(yīng)該成為制造業(yè)強國，同時也應(yīng)該大力發(fā)展能夠吸納更多人就業(yè)的服務(wù)業(yè)。也就是說，在財政支持制造業(yè)投資的同時，是否也應(yīng)該加大對服務(wù)業(yè)的投資規(guī)模？畢竟充分就業(yè)是比GDP增速更重要的目標(biāo)。
我國二次產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)量不斷下降
來源：WIND，中泰證券研究所
各地重復(fù)建設(shè)是一個老大難問題，也是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的一個重要原因。為何地方政府大力招商引資且樂此不疲呢？因為一是可以借此實現(xiàn)GDP的增長目標(biāo)，二是可以發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，拉動所在地的土地價格上漲，從而增加土地財政收入。
故有關(guān)部門應(yīng)該多研究地方政府的行為及該行為可能導(dǎo)致的后果，從而設(shè)定更加科學(xué)的評價指標(biāo)，以提高財政支出的效率和質(zhì)量。如淡化對地方GDP的考核，增加對地方凈就業(yè)人數(shù)的考核。
總之，我國財政可以釋放的空間還很大，大家不僅期望在經(jīng)濟下行壓力下有超預(yù)期的財政支出規(guī)模出臺，更期望政策的精準(zhǔn)度提高，直擊當(dāng)前經(jīng)濟的難點和痛點，財稅改革的力度和速度都能得到提升。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家，本文來源于李迅雷金融與投資，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。 
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