以一攬子政策為經(jīng)濟注入強勁內(nèi)生動能
時間：2024-10-25
作者：余永定
2024年前三季度社零增速為3.3%，固定投資增速為3.4%，貨物貿(mào)易進出口總額增速為5.3%。在固投中，前三季度制造業(yè)投資增速為9.2%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為4.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.1%。應(yīng)該說我們面對的挑戰(zhàn)是嚴峻的。
中國當前面臨的主要問題有：盡最大可能爭取實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標；穩(wěn)定房地產(chǎn)市場；地方政府債務(wù)重組和置換。此外，股票市場的回升和穩(wěn)定也是重要問題。
宏觀經(jīng)濟政策的方向性調(diào)整
在相當長的時期，中國宏觀經(jīng)濟政策一直強調(diào)“化解過剩產(chǎn)能”，“不采取短期刺激措施、不擴大赤字、不超發(fā)貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求”。
面對通縮壓力，我們并未立即采取擴張性財政政策和貨幣政策的原因主要有兩個。
首先，沒有明確區(qū)分宏觀層面的“產(chǎn)能過?！焙彤a(chǎn)業(yè)層面的“產(chǎn)能過?！薄?/strong>這里存在一個“層面”不同的問題。
宏觀層面的產(chǎn)能過剩等于總需求不足，決定是否采取擴張性財政政策和貨幣政策要看通脹和經(jīng)濟增速，如果兩者都在下降（或低于根據(jù)長期趨勢預(yù)定的目標，如CPI增速低于3%-4%），就應(yīng)該采取擴張性財政政策和貨幣政策。宏觀層面的有效需求不足是可以同產(chǎn)業(yè)層面的“產(chǎn)能過?！辈⒋娴摹：笳叩拇嬖诓荒芊穸ㄇ罢叩拇嬖?。
這里還存在一個時間差問題。此時的產(chǎn)能過剩往往是彼時（前2-3年）投資過度而不是當期的投資過度造成的。壓縮當期的有效需求無法影響已經(jīng)形成的產(chǎn)能，只會使有效需求更為不足（或“產(chǎn)能過?！备鼮閲乐兀?br />
最后是工具問題。產(chǎn)業(yè)層面的產(chǎn)能過剩應(yīng)該主要通過市場調(diào)節(jié)解決。政府沒有解決產(chǎn)業(yè)層面產(chǎn)能過剩的宏觀經(jīng)濟政策工具。
其次，過于擔心中國的高杠桿率（政府和企業(yè)的杠桿率），認為沒有執(zhí)行擴張性財政政策和貨幣政策，特別是擴張性財政政策的余地。
經(jīng)驗告訴我們，宏觀經(jīng)濟政策目標不應(yīng)過多。名義上，我們宏觀政策的目標至少有四個，包括經(jīng)濟增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定。不僅如此，事實上我們還要考慮到產(chǎn)能問題、房地產(chǎn)市場波動、金融穩(wěn)定等。目標太多就會顧此失彼，其中一些目標應(yīng)該是其他政策的目標，不應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟政策的目標，也無法通過宏觀經(jīng)濟政策來解決。
2022年12月中央經(jīng)濟工作會議和2023年政府工作報告提出，“總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”，標志著中國宏觀經(jīng)濟政策的重大調(diào)整。
2024年9月24日中國人民銀行會同國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會、10月8日國家發(fā)展改革委、10月12日財政部相繼在國新辦發(fā)布會上，向市場釋放了進一步加強擴張性貨幣政策和財政政策刺激有效需求的重要信號。
貨幣政策由穩(wěn)健到支持性的轉(zhuǎn)變
中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會同步推出包括降準、降息、降低存量房貸利率等一系列貨幣政策和金融政策是完全正確的。中國人民銀行的一攬子政策，特別是降低存量房貸利息率對避免斷供、促進消費應(yīng)該能夠發(fā)揮積極作用。
中國人民銀行表示，要創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。第一項是互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。第二項是創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。
中國人民銀行提出的貨幣政策是積極的，且受到市場的普遍好評。但也應(yīng)該看到，中國人民銀行和貨幣政策所能發(fā)揮的作用會受到很多限制，最終效果怎么樣現(xiàn)在還很難說。
例如，最近幾年來，M2和M1之間的“喇叭口”越來越大，說明在準通縮狀態(tài)下，盡管廣義貨幣增速較快，居民和投資者對貨幣的交易需求并沒有明顯增加。降準可以使商業(yè)銀行增長信貸創(chuàng)造能力，從而增加貨幣供應(yīng)量。但是，在實體經(jīng)濟投資需求不旺的情況下，增加貨幣供應(yīng)量往往導(dǎo)致廣義貨幣中儲蓄存款的增加，形成M2和M1之間的“喇叭口”。
這種情況同樣在美國出現(xiàn)過。只是在2020年3月份后，由于投資需求和消費需求的增長，美國M2和M1之間的“喇叭口”迅速縮小，M1在廣義貨幣中的比重迅速提高。在中國，在存在嚴重“資產(chǎn)荒”的情況下，降準的信號意義大于實質(zhì)意義。
在消費和投資需求乏力的情況下，降息也存在類似的問題，雖然降息（如降低存量按揭貸款利息率）可以減輕居民的債務(wù)負擔，從而有助于鼓勵居民增加消費。但經(jīng)濟增長前景欠佳，即便利率已經(jīng)很低，投資者也未必愿意從銀行貸款，“資產(chǎn)荒”的問題依然無法根本解決。
不僅如此，銀行貸款利息率的下降還要受到存貸差的約束。在決定是否進一步降低MLF（中期借貸便利利率）時，央行必須考慮銀行存-貸利差問題。MLF加點形成的LPR（貸款市場報價利率）決定商業(yè)銀行的貸款利息率，如果存-貸利差過低，如小于1.5%，中、小銀行就可能出現(xiàn)虧損。為了避免虧損，銀行就需要調(diào)低存款利率，但調(diào)低普通百姓存款利率的社會后果也需納入考量。
總而言之，中國人民銀行需要繼續(xù)執(zhí)行擴張性貨幣政策（或支持性貨幣政策），但要解決“總需求不足”問題，啟動經(jīng)濟，關(guān)鍵還是財政政策?！耙蛔勇涠鴿M盤活”，必須首先顯著加大財政的擴張力度。然后貨幣政策可以跟進，例如，通過加大公開市場操作買進國債的力度和頻度，抑制擴張性財政政策可能產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”，進一步發(fā)揮擴張性貨幣政策對有效需求的刺激作用。
擴張性財政政策直接刺激投資和消費，“資產(chǎn)荒”的問題就可以迎刃而解。目前十年期國債收益率僅為2.12%。中國人民銀行擔心金融機構(gòu)搶購國債會引發(fā)金融風險是可以理解的。但也應(yīng)該看到，長期國債收益率低雖然同“資產(chǎn)荒”有關(guān)，但更多還是說明投資者對中國經(jīng)濟長期前景看好，說明政府還有進一步增發(fā)國債的余地。
擴張性財政政策的政策空間
長期以來，政府不愿意實行擴張性財政政策的原因主要是擔心政府杠桿率過高會導(dǎo)致金融危機。
在目前階段，我們無須過于擔心執(zhí)行擴張性財政政策會導(dǎo)致政府杠桿率上升，并最終造成財政危機和通脹的可能性。這里可以用日本的經(jīng)驗來說明。
1997年，日本的債務(wù)余額對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。日本政府擔心財政狀況將會進一步惡化。時任日本首相橋本龍?zhí)煞Q，如果日本繼續(xù)目前的赤字財政，“日本經(jīng)濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰”。
盡管有經(jīng)濟學(xué)家認為日本經(jīng)濟還處于不景氣狀態(tài)，現(xiàn)在開始財政重建還為時過早。日本首相村山富市也認為，盡管財政赤字值得擔憂，但壓倒一切的是恢復(fù)經(jīng)濟，應(yīng)采取一切可能的措施來刺激經(jīng)濟。日本大藏省的判斷則是，著手重建財政已是刻不容緩。
由于執(zhí)行了財政緊縮政策，1997年雖然財政赤字對GDP之比有所下降，但日本經(jīng)濟卻陷入嚴重衰退。由于經(jīng)濟增長的放慢，日本財政狀況的改善變得越來越困難。
日本經(jīng)驗充分說明，沒有足夠的經(jīng)濟增長，改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整都將無從談起。另一方面，日本政府的債務(wù)余額對GDP之比已經(jīng)從當年的91.2%上升到2023年的255%，雖然日本經(jīng)濟增長勢頭依然欠佳，但日本財政并未崩潰。
理論上說，一個國家只要經(jīng)濟增速高于利率，這個國家的債務(wù)就可持續(xù)。另外一個可以使用的公式是：財政赤字率除以經(jīng)濟增長速度，只要這個數(shù)值不太高，就不用太擔心債務(wù)問題。
例如，如果赤字率是5%，經(jīng)濟增速是5%，無論當前國債對GDP比值有多高，它的極限值就是100%。反之，在這個公式里，如果經(jīng)濟增長速度趨近于0，不管作為初始值的國債對GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠桿率都會趨于“無限大”。
所以說，任何減債政策都要有利于經(jīng)濟增長，否則減債的結(jié)果就是杠桿率的提高，而不是降低。
我們政府有“四本賬”，來自政府性基金的支出在理論上是通過項目收入無須通過稅收償還的。所以，在寬口徑上，我們的政府部門杠桿率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界銀行測算的110%那么高。但即使按照寬口徑計算，我們政府部門的杠桿率依然低于美國、日本、新加坡等國家。此外，中國是一個高儲蓄率的國家，擁有2萬億美元到3萬億美元的海外凈資產(chǎn)?？傊?，中國依然還有很大的執(zhí)行擴張性財政政策的空間，此時不用更待何時？
當然，也有人會說中國整體宏觀杠桿率比較高，特別是企業(yè)部門。這個觀點忽視了中國金融結(jié)構(gòu)的影響，中國企業(yè)的外部融資主要是向銀行借款和發(fā)債，這種融資結(jié)構(gòu)和美國有很大不同。2022年，中國A股市值占GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業(yè)對外部資金的依賴程度上看，中國還略低于美國。
經(jīng)濟學(xué)界的共識與分歧
目前經(jīng)濟學(xué)界已經(jīng)基本形成共識：為解決有效需求（或總需求）不足問題，必須顯著加大宏觀經(jīng)濟政策的擴張力度，特別是財政政策的擴張力度。但在擴張性財政政策應(yīng)該是刺激消費還是支持基礎(chǔ)設(shè)施投資問題上存在分歧。
目前經(jīng)濟增速差強人意的主要原因確實是消費需求偏弱，2024年前三季度社零增速僅有3.3%，遠低于2023年的7.2%。由于消費在GDP中的占比大致在55%左右，因而消費增速過低是拖累今年經(jīng)濟增長的最重要因素。
但問題是：如何刺激消費呢？現(xiàn)有的主張包括改革社會保險體系、“發(fā)錢”和“減稅”等。這些政策是否可行？是否是刺激有效需求的有效政策呢？
首先考慮通過社保體系改革提高低收入群體的收入水平。五項社會保險（養(yǎng)老、醫(yī)療、生育、失業(yè)、工傷）基本是以精算為基礎(chǔ)的，財政政策不應(yīng)輕易改變相應(yīng)規(guī)則。但在“養(yǎng)老保險”中，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險中（可近似看作是農(nóng)民的保險制度，以農(nóng)民參保為主），理論上是可以通過增加財政支出提高養(yǎng)老金水平的。2023年，全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險每月平均3372元，而城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老金是每月平均222.62元，相差15倍。這種狀況應(yīng)該改變。
又如，2023年，城市低保受益人數(shù)為664萬人，人均786元/月，年度支出465億元；農(nóng)村受益人數(shù)3400萬人，人均621元/月，支出1484億元。全國低保制度總計受益人數(shù)4064萬人，總支出1949億元。完全可以且應(yīng)該逐步提高財政在低保上的支出水平，降低門檻和擴大覆蓋范圍。但作為刺激總需求的政策手段，社保體系的改革對居民消費需求的刺激作用在短期可能是比較有限的。
有學(xué)者主張通過減稅刺激消費。
第一，首先要問的一個問題是，中國減稅的余地有多大？事實上，在過去10多年來，中國積極的財政政策主要內(nèi)容就是“減稅降費”，一些年份財政赤字的增加也是“減稅降費的結(jié)果”。
2023年全國一般公共預(yù)算收入216784億元，其中，稅收收入181129億元，如果考慮到政府性基金收入，財政收入和稅收收入占GDP的比重分別為23%和14.4%。同其他國家相比，中國的財政收入和稅收收入對GDP之比屬于偏低國家之列，同歐美發(fā)達國家相比更是明顯偏低。中國目前還有多大的減稅空間存疑。
第二，中國稅收以增值稅為主，由于地方政府財政困難，減稅往往導(dǎo)致征稅力度的加強，中小企業(yè)的稅收負擔可能不減反增。
第三，提高所得稅起征點固然有利于低收入階層，但減稅數(shù)量可能過低，對消費和經(jīng)濟增長作用有限。降低所得稅稅率也存在類似問題。2023年中國政府稅收總額為18.1萬億元，所得稅在全部稅收中的占比僅為8.2%。換言之，所得稅總額僅為1.5萬億元，各階梯所得稅稅率分別下降5個百分點，所得稅減稅總額應(yīng)該是相當有限的。
第四，增加100元的支出，對經(jīng)濟的刺激作用就是100元，但減少100元的稅收對經(jīng)濟的刺激作用要明顯小于增加100元支出。
最后，中國的稅收體系需要進行重大改革，這是一個龐大的系統(tǒng)工程，需要全盤規(guī)劃、從長計議。總之，減稅恐怕難以充當目前旨在刺激經(jīng)濟增長的最重要的財政政策工具。
另一種比較流行的主張是給居民發(fā)錢。例如，給低收入居民發(fā)放每人1萬元?？傤~可以達到數(shù)萬億元。低收入群體邊際消費傾向很高，數(shù)萬億元馬上可以轉(zhuǎn)化為有效需求。
首先，在非常時期采取發(fā)錢的這種非常之策是可以考慮的。但是，在正常情況下，作為一種宏觀刺激政策，發(fā)錢可能會形成負向激勵機制，減少尋找工作的動力，從而增加失業(yè)。
其次，中國低收入群體人數(shù)有兩三億，且流動性極強。與此同時，地方政府普遍面臨財政困難，有些地方還需要“精兵簡政”。在操作過程中，可能會發(fā)生許多意想不到的問題。
第三，盡管低收入群體邊際消費傾向高，但由于是一次性發(fā)放，正常情況下的高邊際傾向可能會下降。
第四，中國已經(jīng)建立起社保體系，通過增加財政支出提高養(yǎng)老金水平和降低低保門檻、擴大低保覆蓋范圍，應(yīng)該是更為現(xiàn)實、更容易操作的辦法。
通過收入政策和其他改革措施減少貧富差距可以在相當程度上刺激消費需求，從而刺激經(jīng)濟增長。但應(yīng)該看到，無論經(jīng)濟處于何種狀態(tài)，政府都應(yīng)通過收入政策減少貧富差距。而貧富差距的縮小確實能夠增加社會總需求，但在討論通過宏觀經(jīng)濟政策刺激有效需求時，我們必須考慮這些政策的可行性和對總需求的刺激力度。
從代表性家庭的角度看，消費是收入、收入預(yù)期和財富價值的函數(shù)。從總量的角度看，作為總量的消費也同人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)有關(guān)。這樣我們就遇到一個二律背反：一方面，沒有消費就沒有收入增長；另一方面，沒有收入增長就沒有消費增長。解決這個矛盾的關(guān)鍵，必須是獨立于收入和消費的第三者。這個第三者，在中國的特定環(huán)境下只能是基礎(chǔ)設(shè)施投資。
在總需求中，消費、凈出口、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資都具有較強的內(nèi)生性，唯有基礎(chǔ)設(shè)施投資可以對政府政策迅速作出反應(yīng)。在中國，經(jīng)濟過熱或過冷期間，基礎(chǔ)設(shè)施投資常被用作熨平經(jīng)濟波動的政策工具。理論上，可以通過提高基礎(chǔ)設(shè)施投資增速對沖消費增速過低和房地產(chǎn)投資大幅度下降對實現(xiàn)5%GDP增速目標的不利影響。因此，啟動經(jīng)濟增長的第一步，還是要考慮增加基礎(chǔ)設(shè)施投資。
在當前情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資不依賴經(jīng)濟增長，其本身就能發(fā)揮經(jīng)濟增長動力源作用。1萬元的基礎(chǔ)設(shè)施投資即可立即形成1萬元的有效需求，而且可以通過“擠入效應(yīng)”創(chuàng)造出更多的有效需求。
反對通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激有效需求主要理由有二：其一，基礎(chǔ)設(shè)施投資效率低下，無法盈利也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流；其二，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資超前，甚至已經(jīng)飽和，能夠產(chǎn)生的經(jīng)濟社會效益有限。這種觀點是沒有事實根據(jù)的。
首先，基建投資的概念并非僅僅是傳統(tǒng)意義上的“鐵公基”，它還包括“新基建”和“公共投資”的概念。凡是旨在提供公共產(chǎn)品、回報率低（甚至沒有商業(yè)回報）、無法產(chǎn)生現(xiàn)金流、以盈利為目的的私人企業(yè)不愿承擔的項目，而對于國家安全、社會經(jīng)濟發(fā)展必不可少的投資都屬于基建投資范疇。以基礎(chǔ)設(shè)施投資沒有商業(yè)回報、不產(chǎn)生現(xiàn)金流為由，反對通過基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激經(jīng)濟增長，是沒有道理的。
其次，中國需要投資的基建項目“俯拾皆是”。例如，權(quán)威部門研究發(fā)現(xiàn)，我國城市排水防澇設(shè)施人均投入僅為日本的1/18。僅補齊短板，投資需求就高達數(shù)萬億元。地下管網(wǎng)建設(shè)所需的投資更是巨大。在城中村改造和舊住宅改造、教育醫(yī)療養(yǎng)老和循環(huán)經(jīng)濟建設(shè)等領(lǐng)域進行基建投資的資金需求是難以估量的?；A(chǔ)研究和技術(shù)應(yīng)用研究相關(guān)的研發(fā)基地、廠房、實驗室和裝備等都需要大規(guī)模投資。即便是在傳統(tǒng)的“鐵公基”領(lǐng)域，投資（“斷頭路”、海港、小型機場）需求也是巨大的。此外，為建設(shè)通向中亞的“絲綢之路”，沿河西走廊進行大規(guī)模工業(yè)開發(fā)似乎也是可以考慮的。
不存在“消費驅(qū)動”的增長方式
在討論消費與投資關(guān)系時，必須區(qū)分短期和長期。一些西方經(jīng)濟學(xué)家認為中國經(jīng)濟之所以“撞墻”，是因為中國的經(jīng)濟增長模式是“投資驅(qū)動”而不是“消費驅(qū)動”，這種說法是完全錯誤的。
在有效需求不足的情況下，增加消費有助于提高經(jīng)濟增長速度，增加消費還是增加投資并無區(qū)別。但從經(jīng)濟增長的角度來講，只存在“投資驅(qū)動”“勞動力（有效勞動力）驅(qū)動”抑或“技術(shù)革新技術(shù)革命驅(qū)動”之間的選擇，并不存在“消費驅(qū)動”和“投資驅(qū)動”之間的選擇，消費不能驅(qū)動經(jīng)濟增長，除非“消費驅(qū)動”同改善“人力資本”相關(guān)。
從社會福利的角度看，刺激消費還是刺激投資是一個“現(xiàn)在多消費”還是“現(xiàn)在少消費、未來多消費”的選擇。做何種選擇取決于全社會的“時間偏好”。理論和經(jīng)驗數(shù)據(jù)都證明，維持較高投資率是經(jīng)濟維持較高增速的必要條件。如果社會的“時間偏好”改變了，公眾愿意在“現(xiàn)在多消費”還是“現(xiàn)在少消費、未來多消費”的選擇中選擇前者，是沒有任何問題的。但必須清楚，這種選擇是以經(jīng)濟增速下降為代價的。
結(jié)束語
中國經(jīng)濟增長潛力是巨大的。2023年中央對宏觀經(jīng)濟形勢作出的判斷是完全正確的。只要能夠把戰(zhàn)略方針轉(zhuǎn)化為具體的行動計劃，中國必然能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟增速的企穩(wěn)回升。
今年就只剩3個月了，匆忙上陣可能會產(chǎn)生很大副作用?！八娜f億”的經(jīng)驗教訓(xùn)應(yīng)該汲取。建議政府盡快公布一個更為翔實的大規(guī)模、綜合性刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。今年來不及干就明年接著干，行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。事實上，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委和財政部等舉行的發(fā)布會正在釋放這樣的信號。
其實，筆者以為發(fā)布會的順序應(yīng)該是：國家發(fā)展改革委告訴我們有什么項目將會推出；財政部告訴我們?yōu)榱藞?zhí)行擴張性財政政策，為國家發(fā)展改革委提出的基礎(chǔ)設(shè)施項目、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和地方債化債提供多少資金；最后是中國人民銀行告訴我們貨幣政策如何支持和配合擴張性財政政策。
我們期待政府將會推出更為具體的、時間跨度由2024年第四季度到2025年全年的一攬子刺激計劃。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員，本文來源于《中國經(jīng)濟時報》。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。
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