政策工具已基本齊備，關(guān)鍵在于實(shí)施的力度和速度
時(shí)間：2024-10-24
作者：張斌
Q1：國(guó)慶前后，央行、財(cái)政部接連出臺(tái)刺激政策，釋放利好信息。如何看待這一期的逆周期政策？
張斌：回顧歷史，我們?cè)诿鎸?duì)需求不足的挑戰(zhàn)時(shí)，曾多次成功找到解決之道。例如，1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，我們通過(guò)大力推進(jìn)高速公路和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等舉措，有效打破了僵局，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了積極作用。
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，我們實(shí)施了規(guī)模4萬(wàn)億的刺激性政策，因?yàn)楫?dāng)時(shí)GDP規(guī)模相對(duì)較小，這一刺激規(guī)模占比相當(dāng)高，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)起到了關(guān)鍵作用。
特別值得一提的是2015年，我們?cè)谕七M(jìn)供給側(cè)改革、提高效率的同時(shí)，還采取了多項(xiàng)拉動(dòng)需求的措施，包括多次降息、推進(jìn)棚戶區(qū)改造、發(fā)行債券進(jìn)行投資，以及實(shí)施大規(guī)模的債務(wù)置換等。在這些政策共同作用下，2016年至2017年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著回升，成功打破了負(fù)向循環(huán)，步入了恢復(fù)通道。
當(dāng)前，面對(duì)再次出現(xiàn)的總需求不足問(wèn)題，我們看到財(cái)政部、發(fā)改委、央行、住建部等部門均積極表態(tài)，并出臺(tái)了一系列政策支持。政治局會(huì)議也對(duì)此問(wèn)題做出了更強(qiáng)有力的表態(tài)和決心。央行已實(shí)施了一次20個(gè)基點(diǎn)的降息，過(guò)去通常為10個(gè)基點(diǎn)，央行也暗示未來(lái)可能還有更大力度的調(diào)整。
同時(shí)，我們還看到了支持資本市場(chǎng)發(fā)展的措施以及債務(wù)置換、舊房改造等政策的推進(jìn)。這些政策與2015年應(yīng)對(duì)需求不足的藥方相似，但可能還包含其他新的內(nèi)容。
從當(dāng)前的政策組合來(lái)看，我認(rèn)為應(yīng)對(duì)需求不足所需的政策工具已基本齊備。當(dāng)然，如果能在房地產(chǎn)企業(yè)重組方面做出進(jìn)一步安排，將更有助于問(wèn)題的解決。但總體而言，我們的政策工具箱是充足的。
該有的藥方都有了，接下來(lái)的重點(diǎn)是要看什么時(shí)候吃，然后力度有多大。我認(rèn)為這些政策都是非常積極且有針對(duì)性的，對(duì)解決需求不足的問(wèn)題將起到重要作用。值得期待的是，如果政策實(shí)施能夠更快、力度更大，那么2025年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很值得期待。
Q2：中央多次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，這個(gè)問(wèn)題為什么這么重要？
張斌：這個(gè)問(wèn)題之所以備受關(guān)注，是因?yàn)榧幢愎┙o方面表現(xiàn)良好，若需求不足，產(chǎn)品銷售受阻，企業(yè)收入將受到影響，進(jìn)而盈利偏低。企業(yè)盈利下降會(huì)導(dǎo)致其減少新員工招聘，影響居民勞動(dòng)者收入，從而減少就業(yè)機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期下來(lái)，需求不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利減少，勞動(dòng)者收入降低，使人們的獲得感降低，進(jìn)而對(duì)信心預(yù)期造成傷害。
此外，一些不易直觀觀察的社會(huì)現(xiàn)象也與需求不足有關(guān)。例如，在需求不足的環(huán)境下，政府稅收收入和土地出讓收入減少，面臨支出壓力，可能增加稅收征管力度，導(dǎo)致政府項(xiàng)目欠款增多，對(duì)營(yíng)商環(huán)境產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，需求不足環(huán)境下，勞動(dòng)力市場(chǎng)的新人和競(jìng)爭(zhēng)力較弱的人群可能最先受損，給他們帶來(lái)巨大壓力。
因此，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害很大，可以說(shuō)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾。
Q3：當(dāng)前的需求不足是什么造成的？
張斌：今年前8個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示，政府支出和房地產(chǎn)投資下降是導(dǎo)致需求不足的兩大重要因素。
政府的廣義支出，包括一般公共預(yù)算和政府基金支出，過(guò)去規(guī)模龐大，大概三十七八萬(wàn)億（元），約占GDP的30%以上。然而，今年1至8月，這部分支出卻出現(xiàn)了2.8%的負(fù)增長(zhǎng)，低于全社會(huì)的名義支出增長(zhǎng)、私人部門的消費(fèi)增長(zhǎng)以及私人部門的投資增長(zhǎng)，對(duì)整體支出形成了顯著的拖累。
房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模同樣不容忽視，其整體規(guī)模約為10萬(wàn)億（元），若考慮上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)，規(guī)?？赡芨蟆＝衲?，房地產(chǎn)企業(yè)的支出也大幅下降，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。
這兩個(gè)部門的支出下降，進(jìn)一步導(dǎo)致了其他部門，包括居民部門和其他企業(yè)的收入下降。這種收入的下降又會(huì)進(jìn)一步減少對(duì)房地產(chǎn)的需求，降低政府的稅收，這就形成負(fù)向循環(huán)。
在此情況下，我們面臨的市場(chǎng)失靈問(wèn)題無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自發(fā)力量解決，必須借助外力。其中，政府的支出是重要的外力之一。政府的支出可以擺脫市場(chǎng)邏輯，在系統(tǒng)外發(fā)力。對(duì)于逆周期的政府支出政策，政府的支出增長(zhǎng)應(yīng)大于全社會(huì)的名義支出增長(zhǎng)，只有這樣才能起到拉動(dòng)的作用。
若要實(shí)現(xiàn)今年5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，即名義支出增長(zhǎng)7%，意味著我們政府的支出增長(zhǎng)也應(yīng)大于7%。在疫情之前，這一增速在10%以上，對(duì)總需求起到了持續(xù)的拉動(dòng)作用。因此，在今天的環(huán)境下，我們至少應(yīng)讓政府的一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出的合計(jì)增速超過(guò)7%，這是最保守的估計(jì)。當(dāng)然，如果能達(dá)到更高的增速，如10%以上，將更有助于我們盡快走出需求不足的困境。
與此同時(shí)，政府的債務(wù)也需滿足一定的要求。據(jù)CF40的測(cè)算，明年政府可能需要額外舉債約12萬(wàn)億元，包括國(guó)債和專項(xiàng)債等各種形式，其實(shí)并不會(huì)比今年增加太多。但考慮到當(dāng)前還面臨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)等問(wèn)題，可能還需要額外發(fā)行一些債券，用于資產(chǎn)重組和債務(wù)置換等，這將需要一筆額外的資金。有了這兩筆資金的支撐，我相信能夠更有效地應(yīng)對(duì)需求不足的局面。
Q4：您在《增長(zhǎng)奇跡之后：總需求管理與結(jié)構(gòu)改革》一書(shū)中提出，寬松貨幣政策成為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困局的重要手段。那么在您看來(lái)，在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困局中，貨幣政策與財(cái)政政策哪個(gè)更重要？
張斌：在目前這種局面下，財(cái)政政策、貨幣政策都重要。但我個(gè)人更偏好貨幣政策，因?yàn)樨泿耪咦钪饕恼呤侄问墙迪?，通過(guò)大幅度的降息，讓企業(yè)跟居民債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅度的減少，同時(shí)提升他們所持有資產(chǎn)的估值，如房產(chǎn)和股票等。這種債務(wù)成本的降低與資產(chǎn)估值的提升，將顯著改善企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表，使個(gè)人與企業(yè)感覺(jué)“更有錢”。這種效應(yīng)的量級(jí)巨大，可能達(dá)到10萬(wàn)億甚至更多。
而且，降息能夠賦予私人部門更多的資金支配權(quán)，由他們自己決定是增加投資還是消費(fèi)。此外，貨幣政策還具有靈活性的特點(diǎn)，能夠迅速應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變化，說(shuō)調(diào)就可以隨時(shí)調(diào)，且力度可調(diào)控。如果力度大了，貨幣政策還可以往回調(diào)。財(cái)政的話，你做了項(xiàng)目之后停下來(lái)?yè)p失很大，沒(méi)有辦法讓時(shí)間倒流。
財(cái)政政策能夠直接刺激消費(fèi)和投資，見(jiàn)效迅速，尤其在公共基礎(chǔ)設(shè)施和公益投資方面，財(cái)政支出的作用更為明顯。相比之下，貨幣政策可能在資本市場(chǎng)上的反應(yīng)更為迅速，但在支出層面的影響可能不及財(cái)政政策見(jiàn)效那么快。
Q5：您之前呼吁大幅度降息至少100個(gè)基點(diǎn)，那中美利差倒掛會(huì)不會(huì)對(duì)人民幣匯率造成壓力？
張斌：在貨幣政策方面，我認(rèn)為最基本的底線原則是實(shí)現(xiàn)真實(shí)利率的顯著下降。這需要通過(guò)降低政策利率來(lái)達(dá)成，以確保真實(shí)利率有明顯的降幅。若真實(shí)利率不下調(diào)，市場(chǎng)對(duì)總需求的改善將難以發(fā)力。只有當(dāng)真實(shí)利率下降時(shí)，市場(chǎng)才能自發(fā)地提升總需求水平。因此，我們需要采取更大力度的降息措施。
關(guān)于中美利差的問(wèn)題，我們認(rèn)為這并不是投資者最為關(guān)注的重點(diǎn)。事實(shí)上，降息往往伴隨著匯率的升值，這一觀點(diǎn)我們已經(jīng)闡述多年，且從數(shù)據(jù)中也能得到明顯驗(yàn)證。此次央行降息20個(gè)基點(diǎn)后，匯率也呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)，甚至（人民幣對(duì)美元匯率）差點(diǎn)突破7的關(guān)口。這充分說(shuō)明，決定人民幣匯率的關(guān)鍵因素并非中美利差，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，投資機(jī)會(huì)和消費(fèi)機(jī)會(huì)增多，資產(chǎn)價(jià)格上漲空間打開(kāi)時(shí)，對(duì)人民幣的需求將隨之增加，這才是對(duì)人民幣匯率更為重要的支撐。
Q6：這輪刺激政策之后，房地產(chǎn)能不能真的企穩(wěn)？
張斌：我覺(jué)得我們現(xiàn)在還在處于一個(gè)僵局，還是一個(gè)比較困難的局面。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，收入難以覆蓋支出，債務(wù)償還壓力巨大，且資金支出亦十分有限。我們迫切希望盡快擺脫這一困境。
為解決此問(wèn)題，相關(guān)政策建議已提出，其中包括推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的重組工作。房地產(chǎn)企業(yè)面臨的關(guān)鍵問(wèn)題在于現(xiàn)金流短缺，只有通過(guò)重組，恢復(fù)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信心，才能避免信貸擠兌，恢復(fù)其融資現(xiàn)金流。
同時(shí)，擴(kuò)大白名單范圍，特別是加大對(duì)舊房改造的力度，這些政策均有助于緩解房地產(chǎn)企業(yè)的困境。
綜上所述，我們已具備解決房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題的政策藥方，關(guān)鍵在于力度與時(shí)機(jī)。越早行動(dòng)，力度越大，越能迅速擺脫需求不足的局面。因?yàn)樾枨蟛蛔惚旧砭哂屑铀傧滦械内厔?shì)，若行動(dòng)遲緩，原本可能僅需1萬(wàn)億（元）即可解決的問(wèn)題，拖延后可能需花費(fèi)2萬(wàn)億甚至3萬(wàn)億（元）。
Q7：中央金融工作會(huì)議明確提出了“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”的要求。最近央行、財(cái)政部聯(lián)合工作組也在首次會(huì)議中充分肯定了前期雙方在央行國(guó)債買賣方面的緊密合作，確立了工作組運(yùn)行機(jī)制，并就債券市場(chǎng)運(yùn)行情況等議題互換了意見(jiàn)。您認(rèn)為當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模是否足夠支持央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作？您對(duì)央行買賣國(guó)債有什么樣預(yù)期？
張斌：央行買賣國(guó)債是現(xiàn)代銀行體系中一種常規(guī)性的操作策略，旨在通過(guò)此類交易來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。這一操作并不必然基于特定的擴(kuò)張需求的要求，而是作為日常貨幣管理的一部分。
過(guò)去，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)可能因總量有限、期限結(jié)構(gòu)不夠豐富而限制了央行的操作空間。然而，隨著國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、期限結(jié)構(gòu)的完善以及交易活躍度的提升，央行參與國(guó)債市場(chǎng)的條件已顯著改善。因此，央行下場(chǎng)參與國(guó)債交易已成為一種正常且合理的行為，無(wú)需過(guò)度解讀。
此外，從經(jīng)濟(jì)角度看，隨著專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度的快速提高，地方政府的債務(wù)壓力和支出能力將得到一定改善。同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委提出的相關(guān)政策措施也將在四季度發(fā)揮積極作用。因此，我們有理由相信，四季度經(jīng)濟(jì)相比前兩個(gè)季度將有所改善。
本文為界面新聞對(duì)CF40資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌的專訪。
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