高效信用擴張需要“三支箭”——再論M1和M2的剪刀差
時間：2024-10-30
作者：繆延亮
貨幣從“空轉(zhuǎn)”到“不轉(zhuǎn)”
在年初的分享中，我們聚焦M2高增，用“大銀行放貸、小銀行買債”、企業(yè)借新還息、理財回表這三種低效貨幣擴張形式，來解釋M1和M2的剪刀差。我們據(jù)此提出，從低效貨幣擴張走向高效信用擴張，需要財政和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，淡化信貸目標，理順利率體系，解決“空轉(zhuǎn)”問題，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效（詳見《從低效貨幣擴張到高效信用擴張》）。
今年以來，監(jiān)管部門加大了對資金空轉(zhuǎn)套利、銀行手工補息等行為的規(guī)范，存款利率7月開啟新一輪下調(diào)，壓縮了資金空轉(zhuǎn)套利空間。政策多管齊下，金融數(shù)據(jù)“擠水分”效果持續(xù)顯現(xiàn)，M2增速從年初8.7%高位下降，近期企穩(wěn)于6.5%附近，M2“空轉(zhuǎn)”問題已經(jīng)緩解。
然而，貨幣運行中出現(xiàn)了新現(xiàn)象，M1“不轉(zhuǎn)”問題更加突出。9月份M1同比增速降至-7.4%，創(chuàng)歷史新低。誠然，我國M1負增在國際上并非孤例，2023年美國和歐洲M1也曾負增長，其根源可追溯至疫情期間政府的大規(guī)模財政補貼一度推升M1快速增長，一旦這些資金消耗，M1自然會減少。而我國M1增速低，則反映了目前經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)不暢，經(jīng)濟運行存在新挑戰(zhàn)。
為何我們需要對于M1格外關(guān)注？M1是狹義的貨幣供應(yīng)量。根據(jù)IMF貨幣統(tǒng)計手冊，M1是流通中的貨幣加可用于支付的存款（Transferable deposits），其本質(zhì)特征是直接可用于支付的金融工具。M1是觀察經(jīng)濟運行活力難得的領(lǐng)先指標。大部分宏觀指標都是同步指標（如PMI和工業(yè)生產(chǎn)），或是滯后指標（如就業(yè)和通脹），而M1領(lǐng)先制造業(yè)PMI半年左右，提供了預(yù)判經(jīng)濟運行的窗口。
從總量上看，M1余額從今年3月68.6萬億元高點下滑至9月的62.8萬億元，同比增速4月轉(zhuǎn)負，9月進一步下滑至-7.4%，為歷史最低。在經(jīng)濟周期下行時，M1增速下降是正?，F(xiàn)象。但M1增速深度為負，則反映經(jīng)濟可能存在“失速”風險。
從結(jié)構(gòu)上看，我國M1包括M0（流通中的現(xiàn)金）、企業(yè)活期存款和機關(guān)團體活期存款。這一統(tǒng)計口徑并未納入居民活期存款。這和現(xiàn)行的國際統(tǒng)計口徑有一些差別，緣于中國于1994年引入此統(tǒng)計口徑時，銀行體系的網(wǎng)點尚不發(fā)達，支票賬戶也并未普及，居民活期存款難以直接用于支付，因此并未納入M1統(tǒng)計范疇。
如今伴隨金融服務(wù)便利化、金融市場和移動支付等金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展，關(guān)于適時調(diào)整M1統(tǒng)計口徑的討論和建議也逐漸增多。但即使將居民活期存款、日開現(xiàn)金管理型理財產(chǎn)品及備付金等納入M1統(tǒng)計范疇，其整體仍呈現(xiàn)出負增長的趨勢。
拋開統(tǒng)計口徑不談，當前M1的主要構(gòu)成是機關(guān)團體活期存款。截至9月，我國M1總量接近63萬億元，其中機關(guān)團體存款31萬億元，占比接近一半。其次是企業(yè)活期存款，規(guī)模約20萬億元。M1年初至今下降了超過5萬億元，主要是由于企業(yè)活期存款下降。
圖1 M1構(gòu)成成分
數(shù)據(jù)來源：Wind,中金公司研究部
“不轉(zhuǎn)”的背后是財政意外緊縮
M1“不轉(zhuǎn)”只是表象，背后是多重因素的交織影響。一是風險偏好不足，居民和企業(yè)都偏好存定期，同時房地產(chǎn)市場的調(diào)整削弱了M2向M1的轉(zhuǎn)化；二是通脹預(yù)期低迷，實際利率偏高，抑制信用擴張并促進存款定期化；尤為關(guān)鍵的邊際變化，是今年二季度以來財政的順周期緊縮，土地出讓收入下滑和償債壓力上升，形成對財政資源的雙向擠壓，貨幣從政府向私人部門循環(huán)不暢，進一步導致M1增速轉(zhuǎn)負。
（一）風險偏好下降
前面提到M1負增主要緣于企業(yè)存款定期化趨勢上升。當企業(yè)風險偏好下降，投資意愿低迷時，會選擇將更多資金存入定期存款，而非留存在活期賬戶，造成M1增速放緩。企業(yè)活期存款占比已降至25.5%的歷史最低水平。
企業(yè)活期存款下降與房地產(chǎn)市場的周期調(diào)整密不可分。房地產(chǎn)市場傳統(tǒng)上采用高周轉(zhuǎn)、高杠桿的經(jīng)營模式，是資金活化的重要途徑。房地產(chǎn)周期上行時，居民存款（M2）快速轉(zhuǎn)換為房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)售資金，納入企業(yè)活期存款（M1）的統(tǒng)計范疇。伴隨我國地產(chǎn)大周期調(diào)整，房企高周轉(zhuǎn)模式終結(jié)，全國商品房銷售面積從2021年的高點18億平方米下降至2023年的11億平方米，M2通過地產(chǎn)銷售向M1的轉(zhuǎn)化機制明顯弱化，對M1增速形成拖累。
（二）通脹預(yù)期低迷
衡量借貸成本要看實際利率，而不是名義利率。實際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。通脹預(yù)期不可觀測，一個權(quán)宜之計是用已經(jīng)實現(xiàn)的通脹來代替通脹預(yù)期。在計算不同行業(yè)的實際利率時所適用的通脹預(yù)期不同，企業(yè)適用 PPI，而PPI已經(jīng)連續(xù)24個月同比為負；對于居民，有人認為是否應(yīng)用二手房價格來計算實際利率。
更精確的通脹預(yù)期估算需要考慮眾多因素。我們曾強調(diào)資產(chǎn)（房地產(chǎn)）價格預(yù)期調(diào)整也會影響通脹預(yù)期（《新宏觀策略研究（三）：理解中外通脹分化：通脹預(yù)期視角》）?？傮w看，當前名義利率已經(jīng)走低，但實際利率（十年期國債利率-GDP平減指數(shù)）仍然偏高，背后是通脹預(yù)期低迷。當前我國GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個季度為負，歷史上最長1998-1999年曾連續(xù)7個季度為負。
通脹預(yù)期低對M1有兩方面影響：一方面，由于實際利率高，即便存款利率看似很低，但因其通脹預(yù)期低，實際回報并不低，會進一步激勵存款定期化。另一方面，通脹預(yù)期低，實際利率偏高會抑制信用擴張，導致信用派生放緩，降低M2增速。
結(jié)合存款定期化，M2增速下滑造成M1增速進一步放緩。9月26日召開的政治局會議定調(diào)“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，近期各部門聯(lián)合出臺一攬子政策，包括批量下調(diào)存量房貸利率、取消或調(diào)減購房限制性措施等，支持居民剛性和改善性住房需求。這些舉措釋放出強烈的穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市信號，有望對穩(wěn)定通脹預(yù)期起到積極作用。
（三）財政順周期收縮
前述兩項原因能夠解釋M1增速放緩，但難以解釋M1增速轉(zhuǎn)負。事實上，我國房地產(chǎn)周期于2021年中就開始調(diào)整，實際利率今年雖在高位但有所下行，但M1增速今年二季度開始加速回落，9月增速創(chuàng)歷史新低，背后不容忽視的變化是二季度以來財政的意外順周期緊縮，在邊際上加速了M1的收縮。
其一，分母端財政收入順周期下行。理解中國財政的順周期性，需要特別強調(diào)中國財政收入構(gòu)成的特殊之處，即中國特色的土地財政。財政的收入有兩種，一種是經(jīng)常性收入，比如稅收。如果經(jīng)常性收入滿足不了經(jīng)常性支出，就會形成赤字。為了彌補赤字，財政就需要另一種收入，即融資性收入，例如政府性債券。政府債券發(fā)行具有逆周期性，所以財政也具有逆周期性。
但是在中國，財政融資性收入的來源，除了政府債券之外，更重要的是土地收入，土地收入占比不低于國債、波動性又大于國債，所以財政實際的融資性收入的主導因素是土地收入，也就意味著中國的財政有很強的順周期性。財政部數(shù)據(jù)顯示，地方政府土地出讓收入從2021年的8.7萬億元高點下滑至2023年的5.8萬億元。今年2月開始，地方政府土地出讓收入跌幅進一步加深，前8個月累計同比下降25.4%。
通常來說，在經(jīng)濟下行時，政策應(yīng)當進行逆周期調(diào)節(jié)，擴大財政支出，對沖經(jīng)濟下行，但土地出讓收入減少明顯削弱了財政的逆周期性。具體來講，土地出讓收入減少，導致地方政府支出與GDP之比迅速下降。中央政府支出在過去十年相對穩(wěn)定，與GDP之比接近4%。疫情后，地方政府支出與GDP之比從2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%，顯示出地方政府的支出相比整體經(jīng)濟的順周期性還要強。這6.5個百分點的下滑，其中約一半或可歸因于土地出讓收入和政府性收入的下降。
其二，分子端債務(wù)償付壓力重。地方政府債務(wù)問題由來已久，2020年新冠疫情對于地方財政進一步形成了外生沖擊。參考白重恩（2024）計算，抗疫三年期間地方額外產(chǎn)生6.8萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.2萬億元轉(zhuǎn)移支付作了部分彌補；余下的5.6萬億元，其中1.9萬億元由地方額外發(fā)行的專項債彌補，3.8萬億元則由地方自行籌措資金解決，對地方政府財力造成一定影響。
今年以來，地方政府面臨的債務(wù)化解期限目標越來越緊迫，同時過去積累的債務(wù)陸續(xù)到期，部分財政收入需要騰挪用于償還到期債務(wù)本息。顯性債務(wù)部分，根據(jù)財政部統(tǒng)計，截至今年8月地方政府債務(wù)余額約43.6萬億元，這部分的還本付息壓力并不算大，到期政府債均可以平穩(wěn)延期續(xù)發(fā)。壓力主要在隱性債務(wù)方面，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模目前尚無官方統(tǒng)計，但從前幾年的置換債來看，每年隱性債務(wù)的還本壓力可能都在萬億元以上。
總結(jié)而言，在收入端，土地收入下滑本身已經(jīng)降低了財政支出力度；在支出端，地方政府化債力度還需要加大，導致支出中有相當一部分須用于債務(wù)化解。收入端和支出端同時對財政脈沖形成負向沖擊，對能夠用于支持實體經(jīng)濟的財政資源形成雙向擠壓。財政支持力度不足、實體經(jīng)濟疲弱，反過來導致財政收入增速進一步放緩，收入端和支出端相互影響加強，形成“財政加速器”效應(yīng)。
財政支持力度不足對M1的影響最為直接。從財政緊縮對M1的影響機制入手。首先，財政支出給企業(yè)會直接形成企業(yè)活期存款，不需經(jīng)過銀行體系。如果地方政府化債壓力上升，更多財政收入用于償還銀行貸款，而不是用于支付給企業(yè)，就會引起M1下降。
力度之外，進度也很重要。財政預(yù)算內(nèi)支出進度偏慢，也會減少M1。財政收支差額累積在財政存款。財政存款不屬于居民和企業(yè)存款，既不計入M1，也不計入M2。財政凈支出的過程體現(xiàn)為財政存款向M1轉(zhuǎn)化。當財政支出進度偏慢時，財政存款不斷積累，導致M1下降，因此M1增速與財政存款增速大體負相關(guān)。
今年4月份以來，財政存款同比增速持續(xù)上行，9月達到14.9%，預(yù)算內(nèi)支出進度偏慢是M1增速4月份轉(zhuǎn)負的重要原因。若能加快財政存款的支出，無論是用于支付企業(yè)應(yīng)收賬款，還是用于“三?！保ɑ久裆突颈Ｕ希寄軌蛞种芃1快速下降的趨勢。
最后，機關(guān)團體存款定期化，也會導致M1增速下滑。前文提到，機關(guān)團體活期存款是M1的第一大來源。機關(guān)團體可視為準財政部門，疫情之后其活期存款占比長期維持在90%以上。但機關(guān)團體存款近期呈現(xiàn)出明顯的定期化特征，截至今年9月份，機關(guān)團體活期存款占比降至83.9%，也會拖累M1增長。
總結(jié)來看，除風險偏好下降、通脹預(yù)期低迷外，財政順周期緊縮是邊際上加速M1下滑的重要原因。這一方面源于土地出讓收入下降，另一方面源于償債壓力上升，包括還本付息以及化債期限臨近，地方政府需投入更多財力用于化債。收入端和支出端的雙重擠壓，造成了M1收縮。
破局需要“三支箭”
M1增速轉(zhuǎn)負只是表象，反映了經(jīng)濟運行背后的堵點。針對當前經(jīng)濟運行中的問題，有必要采取“三支箭”策略，多管齊下托舉經(jīng)濟。
第一支箭是貨幣政策，已經(jīng)先行發(fā)出，包括已經(jīng)宣布的降息降準政策，以及未來可能施行的降準政策。然而，由于通脹預(yù)期下降迅速，實際利率仍處于較高水平，因此未來貨幣政策仍有寬松的必要。
更重要的是第二支箭，即財政寬松。前文分析了M1深度為負源于財政順周期緊縮，在土地出讓收入下滑時，化債壓力進一步擠壓支出空間。因此，財政寬松可以考慮適時調(diào)整化債目標，例如延長債務(wù)期限，推動地方政府債務(wù)展期，擴大地方政府支出空間。盡管有觀點認為，化債不屬于刺激經(jīng)濟的舉措。但按照前文分析，若能為地方政府進行債務(wù)展期，就能降低每年數(shù)萬億的本金償還壓力。
同時，若中央政府發(fā)行低利率的顯性債務(wù)，置換地方政府高利率的隱性債務(wù)，就能有效降低利息支出，為支持實體經(jīng)濟騰挪空間。據(jù)我們估算，城投債的平均利率比地方政府債務(wù)高1.4個百分點（不同測算結(jié)果雖有差異），如此一來，至少可節(jié)省數(shù)千億元的利息支出。若進行全部置換，規(guī)模將更大，利息節(jié)省可能達到萬億元以上。若再將本金的償付期限推遲，就能釋放更多財力用于支持實體經(jīng)濟。
10月18日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業(yè)賬款問題作出系統(tǒng)部署。近年來，企業(yè)對地方政府墊資增加，經(jīng)營和盈利能力均受到較大沖擊。財政通過化債擴大地方政府財力，從而解決賬款拖欠問題，能夠有效緩解企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，增強其資產(chǎn)擴張潛力，打通貨幣從政府向私人部門循環(huán)的堵點。
第三支箭是結(jié)構(gòu)性改革，促進創(chuàng)新，提高全要素生產(chǎn)率。國際上M1統(tǒng)計口徑存在差異，如美國將居民存款也納入M1統(tǒng)計。從歷史經(jīng)驗來看，資本市場繁榮時，居民活期存款會增多，因其要隨時用于交易。若要通過結(jié)構(gòu)性改革實現(xiàn)創(chuàng)新以支持實體經(jīng)濟，資本市場的繁榮至關(guān)重要。資本市場的創(chuàng)新依賴于良好的生態(tài)環(huán)境，其上游是優(yōu)質(zhì)的科研機構(gòu)，下游是良好的制度環(huán)境，其主體包括企業(yè)家和金融市場，二者緊密相連、不可分割。一個活躍的資本市場能夠打通創(chuàng)新過程中的 “募、投、管、退” 各個環(huán)節(jié)，進而打通整個經(jīng)濟循環(huán)的堵點。
總結(jié)而言，本文通過分析M1增速下行的原因和影響機制，提出財政順周期緊縮是導致M1增速深度為負的重要原因。目前中央已明確表態(tài)將加大財政逆周期刺激力度，并將出臺有史以來最大規(guī)模的地方政府債務(wù)化解方案。如此一來，財政支出端本息償付和化債壓力有望緩解，對實體經(jīng)濟的支持力度有望提升。除了提高地方政府財力以外，還應(yīng)加快已撥付資金的支出速度，在支出力度和進度上增強逆周期調(diào)節(jié)，促使M1企穩(wěn)回升，打通經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的堵點。
作者繆延亮系CF40成員，中金公司首席策略師、研究部執(zhí)行負責人，本文來源于中國宏觀經(jīng)濟論壇 CMF，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。
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