重視權(quán)益類資產(chǎn)配置及長期穩(wěn)健資產(chǎn)構(gòu)建
時(shí)間：2022-12-10
作者：王洪棟
提要：中國的人口老齡化進(jìn)程具備“未富先老”，以及“富而快老”的獨(dú)特性。面對這些獨(dú)特性，我們在大類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置層面，應(yīng)特別重視權(quán)益類資產(chǎn)的配置，捕捉其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會；同時(shí)要重視長期和穩(wěn)健資產(chǎn)的構(gòu)建，滿足群體性風(fēng)險(xiǎn)偏好緩降的需求；最后也要同時(shí)關(guān)注到中青年群體的長期需求和資金特點(diǎn)，配置適合他們的個(gè)人養(yǎng)老儲備資產(chǎn)組合。
中國老齡化進(jìn)程的獨(dú)特性
隨著人口老齡化趨勢日益明顯，對人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究逐漸由討論人口紅利的多寡與趨勢，轉(zhuǎn)向更為細(xì)致地分析人口老齡化對經(jīng)濟(jì)增長影響的方向、程度和作用機(jī)理。已有的學(xué)術(shù)研究表明，人口老齡化會使得有效勞動力增長放緩，從而對全要素生產(chǎn)率的增長產(chǎn)生負(fù)面影響，并導(dǎo)致人均產(chǎn)出增長放緩。由于獨(dú)特的人口轉(zhuǎn)變過程，中國的人口老齡化進(jìn)程表現(xiàn)出與其他國家不同的特征，突出體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是“未富先老”，二是“富而快老”。
在“十四五”期間，中國人均收入水平大概率可以達(dá)到高收入國家的下限，但隨后面臨的快速老齡化進(jìn)程將對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大沖擊。學(xué)術(shù)界研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，未來五年僅僅由于快速老齡化，就可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長每年放緩約1.07 個(gè)百分點(diǎn)。
日本的老齡化進(jìn)程值得研究。目前，我們的人口老齡化程度相當(dāng)于1993年的日本，但我們現(xiàn)在的人均GDP只有當(dāng)時(shí)日本的三分之一。1993年日本人口老齡化達(dá)到13.3%，此后呈現(xiàn)環(huán)比加速的趨勢，到2013年升至24.63%。在這個(gè)過程中，日本經(jīng)濟(jì)增速的中樞明顯下滑。無論是以美元計(jì)價(jià)的人均GDP，還是以日元計(jì)價(jià)的人均GDP 均停滯不前，日本債券利率開啟長期下行走勢。在這個(gè)時(shí)期，日本又錯(cuò)失了互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)紅利，導(dǎo)致半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分別被美國、韓國和中國超越，這是導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)增長停滯的另一原因，所以這段時(shí)間日本股市表現(xiàn)相對落后。
學(xué)術(shù)界認(rèn)為，推動技術(shù)進(jìn)步是抵消快速老齡化對全要素生產(chǎn)率增長負(fù)面影響的主要手段。一旦正常的技術(shù)變遷難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，而老齡化加速趨勢又不可避免，需要果斷出臺相關(guān)的政策以干預(yù)技術(shù)進(jìn)步的速率，尤其需要在新技術(shù)的應(yīng)用與推廣，以及與其他產(chǎn)業(yè)部門的融合等環(huán)節(jié)發(fā)力，這有助于促進(jìn)新技術(shù)盡快成為通用技術(shù)，從而對生產(chǎn)率的提升發(fā)揮作用。在“十四五規(guī)劃”和二十大報(bào)告中，多次提出“持續(xù)推動科技創(chuàng)新”和“著力提高全要素生產(chǎn)率”。近年來，新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)蓬勃向上的態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，截至2021年，三新經(jīng)濟(jì)占GDP比重已上升到17.25%，預(yù)計(jì)“十四五”期間會呈現(xiàn)更快的增長。
重視老齡化加速背景下權(quán)益類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會
從宏觀視角來看，人口老齡化問題映射到資本市場，會對股票和債券等大類資產(chǎn)產(chǎn)生深刻影響。一方面，未來5-10年中國人口老齡化水平幾乎已成定局，扭轉(zhuǎn)人口結(jié)構(gòu)的相關(guān)政策短期難以奏效，這將拉低中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速。在此背景下，債券利率的中樞水平仍有下移的空間；另一方面，為了應(yīng)對人口老齡化對經(jīng)濟(jì)增長的長期負(fù)面影響，中國將不遺余力地推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，這將給A股市場帶來長期的投資機(jī)遇。
所以，在大類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置層面，應(yīng)該要重視權(quán)益類資產(chǎn)的配置，這是從人口結(jié)構(gòu)變化、到經(jīng)濟(jì)增長，再到對資本市場影響的宏觀視角的思考。
個(gè)人養(yǎng)老儲備需求重視長期和穩(wěn)健資產(chǎn)的構(gòu)建
從中期微觀需求視角來看，1949年以來中國先后經(jīng)歷了1950-1958年、1962-1975年和1981-1997年三次“嬰兒潮”。第二波“嬰兒潮”的年均出生人口達(dá)到2583萬人，分別比前后兩次“嬰兒潮”年均多出506萬人和377萬人。從具體年份來看，1963年處于三次“嬰兒潮”波峰的最高點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，60后出生人口高達(dá)2.39億人，70后達(dá)到了近2.17億，總數(shù)超過3.5億。按照我國現(xiàn)行法定退休年齡推算，1962-1975年期間出生的“60后”和“70后”，將在2022-2035年期間步入老年期，成為這輪退休大潮的“主力軍”。
隨著退休時(shí)間臨近，工資性收入面臨下滑，而家庭支出是剛性的，他們對個(gè)人養(yǎng)老儲備的投資需求可能會有爆發(fā)式增長。不過，隨著年齡的增加，這部分人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好會隨之降低，因此他們的養(yǎng)老儲備需求會主要聚焦于長期資產(chǎn)和穩(wěn)健性資產(chǎn)，比如年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)、穩(wěn)健型養(yǎng)老FOF、養(yǎng)老理財(cái)?shù)?。這部分群體性風(fēng)險(xiǎn)偏好緩降的現(xiàn)象，在某種程度上會減少對股票資產(chǎn)的邊際需求，而增加對固收資產(chǎn)的邊際需求。因此，在大類資產(chǎn)配置的策略層面，我們要重視長期和穩(wěn)健資產(chǎn)的構(gòu)建。
圍繞穩(wěn)健類資產(chǎn)構(gòu)建長期投資組合
從中青年群體長期需求和資金特點(diǎn)角度來看，我們也觀察到，中青年群體對中國人口老齡化趨勢比較擔(dān)憂，個(gè)人養(yǎng)老儲備的意識覺醒比較早。2022年，中國第三支柱個(gè)人養(yǎng)老制度正式建立，受到社會各界廣泛關(guān)注和熱烈參與，這次推出“三支柱賬戶”，各個(gè)銀行都以十幾、二十萬億級的開戶速度參與進(jìn)來，這說明個(gè)人養(yǎng)老儲備的需求空間巨大。
中青年群體的需求存在兩個(gè)特點(diǎn)：一是處于財(cái)富積累的初期階段，支出比較旺盛，對流動性的需求較高，很難將大部分資金放在長期資產(chǎn)上；二是從個(gè)人養(yǎng)老儲備的角度來看，因?yàn)楸容^年輕，可投資金的久期是比較長的。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了他們的投資組合需要兼顧流動性、穩(wěn)健性和成長性。
所以，在大類資產(chǎn)配置的實(shí)施層面，可以圍繞穩(wěn)健類資產(chǎn)構(gòu)建一個(gè)長期資合，即以“年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)、穩(wěn)健型養(yǎng)老FOF、養(yǎng)老理財(cái)”為主體，以“流動性資產(chǎn)”和“符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的成長類資產(chǎn)”為兩翼。在成長資產(chǎn)上，可以采用分批構(gòu)建方式實(shí)現(xiàn)配置。
本文為中信銀行財(cái)富管理部總經(jīng)理王洪棟在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會全體大會“人口老齡化背景下的財(cái)富管理”之外灘青年圓桌“人口結(jié)構(gòu)變化背景下的資產(chǎn)配置策略”上所做的主題演講。
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