人口結(jié)構(gòu)變化中的資產(chǎn)配置
時間：2022-12-10
作者：劉麗娜
提要：從商業(yè)銀行的視角，對比世界主要國家和我國人口老齡化的歷史情況后發(fā)現(xiàn)，在長期趨勢上，我國人口老齡化過程具有與世界主要國家相似的典型性：首先，長期儲蓄率會有所下降，其次，宜老群體的第一大需求是流動性，并傾向選擇收益率較穩(wěn)定的現(xiàn)金類理財。但近幾年，商業(yè)銀行出現(xiàn)了非典型性趨勢：2017年后，居民儲蓄傾向?qū)掖蝿?chuàng)新高，并非常傾向于定期存款而非活期存款的投資。這是由于人口老齡化對居民儲蓄有顯著影響，而我國目前可能正處在人口老齡化長、短期效應(yīng)交織的階段。
近期，我嘗試從商業(yè)銀行的視角思考老齡化問題，觀察中國人口結(jié)構(gòu)變化中的資產(chǎn)配置新特征。之所以選擇這個視角，主要是因為商業(yè)銀行負(fù)債（儲蓄端）與各類資管產(chǎn)品都是居民資產(chǎn)配置的渠道，但互為競品，它們的風(fēng)險收益和流動性特征比較不同。
現(xiàn)有理論研究的總結(jié)和思考
目前，學(xué)界對人口老齡化及其宏觀含義的研究已經(jīng)非常豐富。理論表明，中長期視角下，人口結(jié)構(gòu)對潛在增長率、通脹率、資產(chǎn)價格都會產(chǎn)生影響。比如，日本老齡人口占比上升伴隨著GDP增速下行；美國、歐洲等國家和地區(qū)的人口老齡化伴隨著基準(zhǔn)利率的長期下行；日本和歐洲的人口老齡化過程中表現(xiàn)出了較為明顯的通縮效應(yīng)，而日本在上世紀(jì)80、90年代的股市和房地產(chǎn)泡沫破裂，也往往被認(rèn)為和人口老齡化有關(guān)。這些研究都為業(yè)界開展資產(chǎn)配置提供了基本邏輯。
基于現(xiàn)有研究，我想提出三個問題供大家思考和討論。首先，基于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的理論和經(jīng)驗?zāi)芊裨谥袊鴮崿F(xiàn)？這一點有很多爭議。比如，日本潛在的通縮效應(yīng)比較強(qiáng)，但在一些發(fā)展中國家，隨著撫養(yǎng)率的下降，通脹效應(yīng)會有所抬升。第二個問題是，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整是否跟老齡化軌跡有所關(guān)聯(lián)？目前還不能確定,因為我們目前對老齡化問題的研究主要聚焦在概念性的定性研究，研究內(nèi)容大多是圍繞老齡化的中長期宏觀影響。第三個問題是，當(dāng)前中國老齡化是否已經(jīng)對金融市場產(chǎn)生了一定影響？或者，正用什么樣的方式影響著資產(chǎn)配置和資產(chǎn)價格？要分析以上短期問題或趨勢，從研究方法論上，我們可以嘗試用資產(chǎn)負(fù)債表沖擊的角度去探索。
中國老齡客群的資產(chǎn)配置新特征
我想先分享中國人口老齡化過程中的兩個典型行為特征。
首先，人口老齡化逐步推動居民儲蓄率下降。國際上，長期儲蓄率在人口老齡化過程中會有所下降。在中國也看到了同樣的趨勢，2008年以來，我國總儲蓄率一路下行。一些區(qū)域性的銀行，比如城商行和農(nóng)商行，儲蓄尤其是長期儲蓄近年來承受著越來越大的壓力。
其次，中國領(lǐng)取養(yǎng)老金的群體更加偏好流動性需求。以郵儲銀行為例，郵儲銀行老年客戶數(shù)量眾多，50歲以上的客群占比接近一半，60歲以上客群占比近30%；養(yǎng)老金代發(fā)規(guī)模較大，每月代發(fā)資金規(guī)模超7000億元，會產(chǎn)生大量養(yǎng)老金的支付和支取。為深入了解領(lǐng)取養(yǎng)老金群體的資金配置行為，我們開展了一些抽樣研究發(fā)現(xiàn)，二、三線城市、縣域領(lǐng)取養(yǎng)老金的客戶非常重視資產(chǎn)的流動性。他們的第一大偏好是取現(xiàn)，其資金的核心用途是支付基本生活費用，占比超過40%。第二大偏好是存款，他們會將約30%的資金配置于存款，也就是說滿足基本養(yǎng)老生活需求以后，會優(yōu)先選擇儲蓄。但即使存起來也不偏好長期儲蓄（如兩三年期的儲蓄，目前利率不到3%），而是更加偏好活期存款和一年期及以下的定期存款。這也進(jìn)一步說明，養(yǎng)老金客戶的第一大需求是流動性。此外，他們只有10%左右的資金投資于各類金融資產(chǎn)，包括購買國債（占比約2%），還有保險、基金、理財?shù)犬a(chǎn)品（占比在9%左右）。在各類資管產(chǎn)品中，更加傾向選擇收益率相對比較穩(wěn)定的現(xiàn)金類理財。
以上是中國人口老齡化過程中的典型趨勢，但近幾年，根據(jù)中國央行長期居民儲蓄傾向調(diào)查，也出現(xiàn)了幾個非典型性趨勢：
首先，雖然長期整體儲蓄率呈下降趨勢，但2017年后，居民儲蓄傾向?qū)掖蝿?chuàng)新高。伴隨著儲蓄傾向的上升，商業(yè)銀行儲蓄存款占比不僅沒有降低，反而強(qiáng)勢增長，尤其是在近兩年整體貨幣供應(yīng)相對寬松的情況下，商業(yè)銀行儲蓄存款增長強(qiáng)勢且迅速。
其次，從結(jié)構(gòu)上看，長期儲蓄不斷下降，定期化趨勢愈發(fā)明顯，這與前面提到的他國的實證研究相背離。2018年以來，居民定期存款的投資傾向上升，商業(yè)銀行活期存款占比一路下行。在此趨勢下，商業(yè)銀行存款付息率居高不下，總體儲蓄增長很快，但主要表現(xiàn)在定期存款上。在付息率迅速提高的同時，貸款收益率LPR卻下行非常快，導(dǎo)致近年商業(yè)銀行的息差下行明顯，國有銀行息差接近1.75%的水平，創(chuàng)歷史新低。
現(xiàn)象與理論背離的原因及展望
怎樣理解這些新晉趨勢和長期趨勢與理論研究相背離的問題？主要原因是我們可能同時處在人口老齡化的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)交織的階段。我贊同楊峻、潘東等人的分析，從長期看，中國的儲蓄率處于下行通道，儲蓄結(jié)構(gòu)正發(fā)生著深遠(yuǎn)的變化，但從短期看，存在“嬰兒潮”（Baby boom）的問題，人口生命周期里的儲蓄傾向，往往在人們進(jìn)入養(yǎng)老期以后快速下行，但在養(yǎng)老期之前40-50歲這部分人群會先進(jìn)行大量儲蓄，反而有“駝峰效應(yīng)”。由于“嬰兒潮”期間儲蓄率傾向上升與下降存在此消彼長的效應(yīng)，因此未來一段時間內(nèi)，儲蓄率會開始發(fā)生長期性的變化，這可能帶來一些系統(tǒng)性的變化。目前很多研究認(rèn)為這一系統(tǒng)性變化可能出現(xiàn)在在2025年前后，已經(jīng)漸行漸近。
簡而言之，近幾年商業(yè)銀行所處的“儲蓄快速增長、定期儲蓄占比上升”的環(huán)境不會持續(xù)存在，未來老齡化的長期效應(yīng)快速顯現(xiàn)，將伴隨著儲蓄率下行、長期儲蓄減少，商業(yè)銀行的流動性管理視圖將面臨很大改變，因流動性問題出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性大幅上升，這是需要商業(yè)銀行自身、監(jiān)管部門和政策制定部門關(guān)注的重要問題。
如果儲蓄率下行，各類資管產(chǎn)品的增長是否就會強(qiáng)勁？從整體趨勢來看，這些產(chǎn)品與儲蓄的增長是同向變化的。在過去幾年里，各類資管產(chǎn)品跟存款的年化增長率均保持正向增長。其中，混合類債券型基金的增長最為迅速，年均復(fù)合增速接近50%，股票型基金增速也達(dá)到了20%，存款增速則接近11%。當(dāng)期，大家正享受“駝峰效應(yīng)”帶來的大量資金流入，但未來變化不容樂觀。從結(jié)構(gòu)上看，考慮到儲蓄和各類資管產(chǎn)品的差異，銀行存款仍然是家庭財富管理的首選，占比達(dá)到七成。
總體而言，人口老齡化對居民儲蓄有顯著影響，其長期和短期效應(yīng)相互交織。對于商業(yè)銀行來講，既有“遠(yuǎn)慮”也有“近憂”，“近憂”主要是在“駝峰效應(yīng)”下，商業(yè)銀行呈現(xiàn)存款定期化和付息率上升的趨勢；“遠(yuǎn)慮”主要是儲蓄率進(jìn)入趨勢性下降后，可能對信貸資金市場和債券定價中樞產(chǎn)生長期影響，同樣的影響也會發(fā)生在資管機(jī)構(gòu)。
本文為CF40特邀成員中國郵儲銀行資產(chǎn)負(fù)債部總經(jīng)理劉麗娜在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會全體大會“人口老齡化背景下的財富管理”之外灘青年圓桌“人口結(jié)構(gòu)變化背景下的資產(chǎn)配置策略”上所做的主題演講。
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