中國視角中的美聯(lián)儲加息及美國外部可持續(xù)性問題
時間：2022-12-10
作者：余永定
提要：從歷史上看，美聯(lián)儲加息對發(fā)展中國家并不是好消息。每次美聯(lián)儲加息都會在某種程度上導致某些發(fā)展中國家陷入債務危機、國際收支危機或貨幣危機。本次美聯(lián)儲加息對中國的最首要影響是資本外流、人民幣貶值，這種情況今年已經(jīng)發(fā)生。更長遠看，美聯(lián)儲升息可能使美國經(jīng)濟陷入衰退，對中國出口造成打擊，不利于中國的經(jīng)濟增長。但決定人民幣匯率的因素主要是長期因素，即取決于未來中國的經(jīng)濟增長。如果中國能夠保持比較好的增長勢頭，我并不十分擔心人民幣會長期貶值。
當前美國國際收支進一步惡化，經(jīng)常項目逆差和凈債務對GDP的比重不斷上升。如果美國儲蓄缺口繼續(xù)加大，財政狀況不斷惡化、投資收入由正變負、美國經(jīng)濟陷入衰退，美國的國際收支狀況將嚴重惡化。中國是美國最大的債權國之一，必須密切關注美國的外部可持續(xù)性問題。中國方面，隨著疫情防控政策的重要調(diào)整，預計消費將強勢反彈，通脹率可能也會上升。但仍應強調(diào)增長的重要性，以增長作為2023年的首要經(jīng)濟政策目標，繼續(xù)進行擴張性的財政和貨幣政策，以實現(xiàn)更高水平的增長。
中國視角中的美聯(lián)儲加息
從歷史上看，美聯(lián)儲加息對發(fā)展中國家并不是好消息。每次美聯(lián)儲加息都會在某種程度上導致某些發(fā)展中國家陷入債務危機、國際收支危機或貨幣危機。由圖1可見，上世紀70年代后期80年代初期的拉丁美洲債務危機、1995年的墨西哥債務危機、1997-1998年的亞洲金融危機都與美聯(lián)儲升息，特別是息差擴大有關。
圖1 美聯(lián)儲加息對發(fā)展中國家的影響
本次美聯(lián)儲加息對中國的最首要影響是資本外流、人民幣貶值。目前中國的最主要問題是經(jīng)濟增速嚴重下滑。扭轉這種局面，加速經(jīng)濟增長是中國當前最重要的宏觀經(jīng)濟政策目標。為此，中國不僅要實行擴張性的財政政策，還必須實行擴張性的貨幣政策。也就是說，中央銀行必須保持低利率，甚至還需進一步降低利率。在這種情況下，美聯(lián)儲升息必然會導致資本外流、人民幣貶值，而且這種情況今年已經(jīng)發(fā)生。
更長遠來看，美聯(lián)儲加息可能使美國經(jīng)濟陷入衰退，對中國出口造成打擊，不利于中國的經(jīng)濟增長。目前中國面臨著所謂的“蒙代爾三難”問題，為了繼續(xù)執(zhí)行擴張性的貨幣政策，自美聯(lián)儲升息，對人民幣造成貶值壓力以來，中國人民銀行基本采取“善意的忽視”（benign neglect）政策，盡可能不對匯率加以干預，允許人民幣貶值，同時適度加大對跨境資本流動的管理。
盡管資本外流可能主要同美聯(lián)儲升息有關，但中國也確實存在一定程度的資本外逃。由圖2可見，2022年5月以來人民幣一路貶值，過去一旦出現(xiàn)這種情況，市場必然會出現(xiàn)各種的恐慌，但本次并沒有出現(xiàn)任何恐慌、甚至緊張情緒，這是中國資本市場日趨成熟的表現(xiàn)。到10月份人民幣已經(jīng)開始回調(diào)。
圖2 2022年人民幣銀行的匯率政策：“善意的忽視”
關于央行是否對外匯市場進行了干預，最近有很多討論。外電認為，2022年上半年中國人民銀行減持2000億美元，這是對外匯市場進行的干預的結果。但實際上，減持自2018年就已經(jīng)開始。而今年7月，據(jù)說中央銀行還一度增持了部分美國國債。因此很難據(jù)此認為中央銀行對外匯市場進行了大規(guī)模地人為干預。可能導致外匯儲備減少的原因很多，例如，加息導致的美國國債價值重估可能也有一定作用。但在本輪貶值過程中，中央銀行對人民幣貶值采取了“善意的忽視”的政策應該是沒有疑議的，少量干預主要是間接的，如提高商業(yè)銀行外匯存款準備金等。
中國外匯儲備有所減少，首先是投資分散化的問題，其中有地緣政治背景的影響。其次，可能有一些一時難以根據(jù)TIC和BEA數(shù)據(jù)估計的價值重估效應等因素的作用。最后，中國央行可能確實動用過一些外匯儲備對外匯市場進行干預。對此，外界難以置喙。
最近美聯(lián)儲從過去的“鴿派”突然轉成激進“鷹派”，我十分擔心過度加息產(chǎn)生的后果?，F(xiàn)在看來，美國的通貨膨脹得到了抑制，通貨膨脹率連續(xù)4個月下降。但美國經(jīng)濟增長形勢并不理想，雖然第三季度正增長2.6%，但出口增長貢獻是2.7個百分點。美國經(jīng)濟增長竟由出口驅(qū)動，這是非常奇怪的現(xiàn)象，我認為這種現(xiàn)象不會持久。
總而言之，如果美聯(lián)儲激進加息，美國很可能陷入衰退。特別是，美國通貨膨脹在很大程度上是由供給沖擊所致。在這種情況下，采取緊縮貨幣的政策很容易使經(jīng)濟陷入滯脹。好消息是，美聯(lián)儲已經(jīng)對貨幣政策進行了某些調(diào)整。
總之，目前中國資本外流的情況有了很大好轉，人民幣貶值的壓力正在減輕。決定人民幣匯率的因素主要是長期因素，即取決于未來中國的經(jīng)濟增長。也就是說，如果中國能夠保持比較好的增長勢頭，人民幣恢復穩(wěn)定將不成問題。我并不擔心人民幣會長期貶值。
美國的“外部可持續(xù)性”和“全球不平衡”可能再次成為問題
2002年以來，國際經(jīng)濟學界對美國的外部可持續(xù)性問題或全球不平衡問題十分關注，全球金融危機爆發(fā)之后，由于美國國際收支狀況明顯好轉，這一問題的討論逐漸淡出視野。但目前來看，美國的國際收支正在進一步惡化。根據(jù)美國BEA公布的數(shù)字，2021年底美國的負的凈國際投資頭寸（NIIP）已經(jīng)超過18萬億美元，經(jīng)常項目逆差和凈國際投資頭寸（NIIP）對GDP的比已經(jīng)接近80%。
我們必須考慮四個關鍵問題。第一，盡管美國的總儲蓄一直小于總投資，全球金融危機后美國的私人儲蓄大于私人投資。未來私人儲蓄大于私人投資的缺口會發(fā)生什么變化？第二，美國的財政狀況是否會進一步惡化？第三，美國的投資收入是否會由正變負？第四，美國的經(jīng)濟增長速度是否會下降？如果美國私人儲蓄與私人投資的順差減少、財政狀況不斷惡化、投資收入由正變負、美國經(jīng)濟陷入衰退，美國的國際收支狀況就會嚴重惡化，美國NIIP對GDP的比就會進一步提高，美國的“外部可持續(xù)性”或“全球不平衡”問題很可能會重新回到經(jīng)濟學界和一般公眾的視野。
最近中國政府進一步優(yōu)化了疫情防控政策，制約擴張性宏觀經(jīng)濟政策發(fā)揮作用的硬約束已被移除。中國可以把注意力集中于恢復經(jīng)濟增長。無疑，2023年中國的首要經(jīng)濟目標是增長。中國政府可能會制定高于2022年的增速目標。我以為，由于2022年的低基數(shù)，2023年中國經(jīng)濟增速目標應該定在6%以上。預計中國政府會大力加強財政政策的擴張力度，并輔之以擴張性的貨幣政策，在明年的某個時期，因為供應鏈的修復尚未完成，但消費和投資需求已經(jīng)恢復。這樣，通脹就可能發(fā)生。對此中國應該做好思想準備。要明確，即便如此，中國也不應該動搖執(zhí)行擴張性宏觀經(jīng)濟政策的決心，不能動搖以經(jīng)濟增長為中心的經(jīng)濟政策。
中國是美國最大的債權國之一，必須關注美國的國際收支狀況，關注美國的外部可持續(xù)性。2006年關于全球不平衡問題的討論不斷升溫之時，美國的NIIP僅為1.8萬億美元，占GDP的12%左右。學界十分擔心美元大幅度貶值或通貨膨脹飆升。2021年底，美國凈債務已經(jīng)達到18萬億美元，比2006年高10倍；美國凈債務占GDP的比重也從12%左右上升到接近80%。情況顯然更令人擔憂。在當前背景下，美聯(lián)儲加息意味著必須為外債支付更高的成本，已經(jīng)開始QT政策必將會使問題進一步惡化。據(jù)我測算，美國凈債務水平將將進一步上升，直至在未來某個時刻達到GDP的100%。
2023年中國需要制定較高經(jīng)濟增速目標 逆轉中國經(jīng)濟增長持續(xù)下滑的趨勢
過去兩年，中國在疫情防控之下無法實現(xiàn)更高的經(jīng)濟增速。即使設立了5%-5.5%的增長目標，即使采取了執(zhí)行了正確的財政、貨幣政策，但2022年前三季度的中國GDP增速令人失望。好消息是中國政府已經(jīng)開始放松管控，預計2023年晚些時候中國經(jīng)濟會出現(xiàn)較為強勁的反彈勢頭。
中國的消費者與其他國家類似，預計明年消費將會上升，通脹水平可能升高、甚至可能出現(xiàn)通脹。今年通脹水平很低，不足2%，這主要是因為嚴格的疫情防控政策限制了消費（外部就餐、旅游等）。預計明年這一情況會有所改變。通脹會上升，但中國依然應該把經(jīng)濟增長放在首位，繼續(xù)進行擴張性的財政和貨幣政策。
總結來看，第一，中國能夠?qū)崿F(xiàn)更高水平的經(jīng)濟增長。預計明年中國經(jīng)濟增速會高于預期，可能會為全球經(jīng)濟增長做出貢獻。第二，中國、歐洲、美國身處同一條船上，沒有人應該推翻這艘船，這不符合任何一方的利益。第三，我擔心美國外部可持續(xù)性問題會重新出現(xiàn)。目前美國凈債務規(guī)模已達18萬億美元，這個債務水平是不可持續(xù)的。美國政府必須正視和妥善處理好這一問題。否則，全球經(jīng)濟就將重新陷入動蕩。
本文為CF40學術顧問、中國社科院學部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長余永定在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會之外灘高峰論壇“利率快速上升背景下的全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定”上所做的主題演講。
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