全球利率上漲背景下世界經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的下一步
時(shí)間：2022-12-10
作者：Lorenzo Bini SMAGHI
提要：目前，世界各國(guó)正面臨的挑戰(zhàn)是如何解決利率大幅上升、經(jīng)濟(jì)是否能夠和緩地過(guò)渡到低通脹區(qū)間、美歐各國(guó)央行貨幣政策如何運(yùn)作、金融系統(tǒng)能否保持穩(wěn)定等。
隨著經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退，美國(guó)和歐洲央行今后是否會(huì)繼續(xù)加息仍然無(wú)法確定。長(zhǎng)期來(lái)看，雖然利率有巨大波動(dòng)，但金融市場(chǎng)還是比較平穩(wěn)的，金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)可以順利適應(yīng)利率的大幅上升，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)在于貨幣供應(yīng)量必須在某個(gè)時(shí)候降下來(lái)。
到目前為止，歐洲經(jīng)濟(jì)仍存韌性，未來(lái)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。歐洲應(yīng)關(guān)注“信貸緊縮”問(wèn)題，并防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到進(jìn)一步影響。此外，歐洲各國(guó)必須加強(qiáng)合作，轉(zhuǎn)危為機(jī)。
當(dāng)前美歐國(guó)家面臨的通脹和加息局勢(shì)
當(dāng)前，美國(guó)、歐洲以及世界其他地區(qū)共同面臨的挑戰(zhàn)之一是各國(guó)經(jīng)濟(jì)如何應(yīng)對(duì)利率的大幅上升。這會(huì)否影響我們平穩(wěn)過(guò)渡到較低水平的通貨膨脹，會(huì)否影響到整個(gè)金融系統(tǒng)以及貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將如何運(yùn)作？
關(guān)于貨幣政策的收緊情況，一件引人注目的事情是，圖1左側(cè)是美國(guó)的情況，右側(cè)是歐洲的情況，兩邊的規(guī)模略有不同，但當(dāng)前的緊縮政策無(wú)疑幅度更大。關(guān)于美國(guó)的情況，除了沃爾克時(shí)代的緊縮政策，也就是沃爾克實(shí)行的第二次緊縮政策之外，最緊縮的時(shí)期就是現(xiàn)在了。歐洲的情況與美國(guó)類(lèi)似，在1972年退出固定匯率制度之后，根據(jù)德國(guó)聯(lián)邦銀行與歐洲央行的對(duì)照，當(dāng)前也是緊縮政策幅度最大的時(shí)期。在不到一年的時(shí)間里，我們就從負(fù)利率體制走向了高利率體制。
圖1 美歐升息周期
我認(rèn)為，未來(lái)加息將繼續(xù)進(jìn)行，而2023年第一、二季度的一個(gè)懸念是，面對(duì)經(jīng)濟(jì)普遍減速和通脹放緩的場(chǎng)景，美國(guó)和歐洲的央行是否還會(huì)繼續(xù)加息？現(xiàn)階段，美國(guó)和歐洲央行都傾向于固定好通脹預(yù)期，但我認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退，美國(guó)和歐洲央行今后會(huì)否繼續(xù)加息仍然無(wú)法確定。屆時(shí)，我認(rèn)為美國(guó)和歐洲央行繼續(xù)加息的可能性不大，美歐央行可能會(huì)維持利率，觀察一段時(shí)間后，才有可能削減利率。明年下半年，我認(rèn)為美國(guó)可能決定降息，而歐洲可能不會(huì)這樣做，美歐央行都會(huì)傾向于先是暫停和觀察，然后再?zèng)Q定是加息還是降息。
目前大幅緊縮的原因來(lái)自預(yù)料中和預(yù)料之外的通脹壓力。我們沒(méi)有料到通脹壓力來(lái)得這么快——在美國(guó)，緊縮政策的驅(qū)動(dòng)力無(wú)疑來(lái)自輸入性通脹和核心通脹；而在歐洲，緊縮政策的驅(qū)動(dòng)力則主要來(lái)自輸入性通脹。但我們發(fā)現(xiàn)，歐洲內(nèi)生動(dòng)能導(dǎo)致減少通脹的舉措難以實(shí)施。如前所述，工資正在回升，這就使得央行更加難以通過(guò)貨幣政策降低通脹。
在長(zhǎng)期來(lái)看，雖然利率有巨大波動(dòng)，但金融市場(chǎng)還是比較平穩(wěn)的。目前五年遠(yuǎn)期通脹掉期率，特別是在歐洲，已經(jīng)回落至2%。各國(guó)央行在這個(gè)問(wèn)題上行動(dòng)比較果斷，已經(jīng)成功地將通脹預(yù)期維持在2%左右。其部分原因在于利率的急劇上升，還有部分原因在于過(guò)去幾周和幾個(gè)月內(nèi)發(fā)布的強(qiáng)硬言論，其中包括這樣的表態(tài)：即使經(jīng)濟(jì)放緩，央行也將沿著這條道路繼續(xù)前進(jìn)。因此，關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，即我們的金融市場(chǎng)是否可以順利適應(yīng)利率的大幅上升？到目前為止，我們可以說(shuō)，事情進(jìn)展得比較順利。
歐美金融市場(chǎng)暫時(shí)保持平穩(wěn)，未來(lái)需應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的信貸緊縮
關(guān)鍵的挑戰(zhàn)在于，在貨幣供應(yīng)量不變的情況下，利率最終是無(wú)法提高的——因此，貨幣供應(yīng)量必須在某個(gè)時(shí)候降下來(lái)。
美國(guó)和歐洲的區(qū)別在于，歐洲有兩個(gè)主要組成部分：一個(gè)是銀行的再融資，另一個(gè)是由央行購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)。而在美國(guó)，主要是資產(chǎn)?，F(xiàn)在歐洲的問(wèn)題是，歐洲央行或整個(gè)歐元體系所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)主要由政府債券構(gòu)成，關(guān)鍵問(wèn)題是，如果央行不購(gòu)買(mǎi)未來(lái)幾個(gè)月將在市場(chǎng)上發(fā)行的政府債券（因?yàn)檎A(yù)算赤字仍然很高），誰(shuí)來(lái)買(mǎi)這些政府債券？如果央行不在國(guó)債到期時(shí)將其買(mǎi)入，那么誰(shuí)來(lái)買(mǎi)入？到目前為止，歐洲央行一直很不情愿進(jìn)行量化緊縮，但卻對(duì)銀行再融資頗感興趣。
問(wèn)題是，在歐洲，金融體系主要是基于銀行融資，貨幣政策的量化緊縮可能會(huì)對(duì)銀行系統(tǒng)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。我們面臨的問(wèn)題是，是否存在信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)？
我們來(lái)看2014年的Index 100指數(shù)，歐元區(qū)用淺色表示。2014年以后，歐元區(qū)銀行貸款的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)。在疫情發(fā)生之前，銀行系統(tǒng)已經(jīng)針對(duì)去杠桿化做了很大的調(diào)整，在疫情暴發(fā)之后，我們也可以看到歐洲銀行在經(jīng)濟(jì)融資方面發(fā)揮的作用比美國(guó)要小。圖3右側(cè)是融資占GDP的百分比，盡管美國(guó)的GDP增長(zhǎng)更快，但就整體GDP而言，歐元區(qū)銀行的融資甚至少于美國(guó)銀行。
圖3 美歐地區(qū)為非金融機(jī)構(gòu)提供的貸款
以上現(xiàn)象可以概括為歐洲銀行系統(tǒng)的去杠桿化。隨著貨幣政策和金融條件的收緊，這一現(xiàn)象將進(jìn)一步加劇。這是一個(gè)令人擔(dān)憂的問(wèn)題，我們可以說(shuō)，到目前為止，金融市場(chǎng)對(duì)緊縮政策的反應(yīng)相對(duì)較好。但問(wèn)題在于，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在受到傳導(dǎo)之后的情況如何？因?yàn)闅W洲央行即將進(jìn)行的去杠桿化操作，主要是通過(guò)銀行系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)的再融資進(jìn)行的，而這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比世界上其他地方更大。
歐洲的銀行系統(tǒng)也在面對(duì)盈利能力的問(wèn)題，現(xiàn)在它的盈利能力已經(jīng)低于危機(jī)前的水平，圖4顯示了歐洲銀行盈利能力與美國(guó)銀行的對(duì)比。由于多種因素，歐洲銀行的恢復(fù)程度不及美國(guó)銀行，低利潤(rùn)率、加上貨幣條件收緊，最終可能導(dǎo)致信貸緊縮，從而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得歐洲經(jīng)濟(jì)的調(diào)整進(jìn)程比世界其他地區(qū)更艱難、更受限。
圖4美歐銀行ROE指數(shù)趨勢(shì)變化
近年來(lái)，銀行都非常注意增加資本緩沖。銀行在一般監(jiān)管下還有宏觀審慎監(jiān)管，在最近幾個(gè)月，宏觀審慎監(jiān)管又有了不同的解讀。經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候一般監(jiān)管者會(huì)要求有更高的緩沖，經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)候要求緩沖減少。當(dāng)前在歐洲和世界其他地方，雖然經(jīng)濟(jì)放緩，但仍要求銀行把資本緩沖儲(chǔ)備起來(lái)，這和我們預(yù)期的不太一樣。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在所面臨的是經(jīng)濟(jì)放緩，同時(shí)又有額外的資本要求，這可能會(huì)出現(xiàn)信貸緊縮。這是我比較擔(dān)心的一種情況。銀行是主要的融資來(lái)源，有可能我們的要求過(guò)于嚴(yán)格。
歐洲經(jīng)濟(jì)存在韌性，未來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存
到目前為止，歐洲的情況并沒(méi)有像幾個(gè)月前預(yù)期的那樣糟糕，這主要是由于歐洲經(jīng)濟(jì)的韌性，包括以下三點(diǎn)因素。
第一，勞動(dòng)力市場(chǎng)。歐洲的勞動(dòng)力市場(chǎng)非常強(qiáng)勁——?dú)W洲模式和美國(guó)模式不太一樣，在疫情期間員工沒(méi)有被解雇，并沒(méi)有失業(yè)。員工被納入到了不同的機(jī)制中，比如說(shuō)縮短工作時(shí)間、或者拿到失業(yè)補(bǔ)貼等。這讓經(jīng)濟(jì)能夠在疫情后依然維持韌性。就算在意大利，疫情后的失業(yè)率也是非常低的，是15-20年以來(lái)的最低點(diǎn)。這是第一個(gè)令人驚訝之處。
第二，人們調(diào)整了消費(fèi)，共同面對(duì)現(xiàn)在的困境。現(xiàn)在能源價(jià)格高企，居民調(diào)節(jié)了自己的消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄。但這并非長(zhǎng)期解決方案。
第三，在危機(jī)后的環(huán)境。當(dāng)時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，主要是希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響到了歐洲，又變成了第二輪經(jīng)濟(jì)衰退，通過(guò)重組又?jǐn)U散到了意大利、西班牙等其他國(guó)家。在11年之后，希臘已經(jīng)恢復(fù)過(guò)來(lái)了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較強(qiáng)勁。我認(rèn)為至少到目前為止，歐洲還沒(méi)有受到第二輪的沖擊，金融體系比以前更加團(tuán)結(jié)了，大部分是公共債務(wù)，同時(shí)私營(yíng)部門(mén)、銀行體系都表現(xiàn)良好，較之上一輪危機(jī)中的表現(xiàn)有很大變化。到目前為止，這一輪應(yīng)對(duì)的情況比上一輪危機(jī)要好得多。
當(dāng)然也有很多長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)，比如德國(guó)的業(yè)務(wù)模式和意大利的不同模式?，F(xiàn)在美國(guó)的舉措會(huì)給歐洲帶來(lái)很多問(wèn)題。歐洲希望給每個(gè)居民能源補(bǔ)貼，但這會(huì)成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎？相較于其他部門(mén)，歐洲在能源轉(zhuǎn)型和其他很多領(lǐng)域肯定是領(lǐng)先的，而現(xiàn)在歐洲有一個(gè)機(jī)會(huì)，可以走在更前列。所以，正如目前我們?cè)跉W洲層面進(jìn)行討論的，歐洲委員會(huì)已經(jīng)有不少的倡議和項(xiàng)目，可以采用不同的政策。
所以，歐洲各國(guó)必須要共同應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，而非由每一個(gè)國(guó)家單打獨(dú)斗。雖然有很多困難，雖然是27個(gè)主權(quán)國(guó)家，但我們?cè)谝黄?，這次完全有機(jī)會(huì)應(yīng)對(duì)危機(jī)，并且轉(zhuǎn)危為機(jī)。這可能是市場(chǎng)和不少人相信的觀點(diǎn)。
本文為法國(guó)興業(yè)銀行董事長(zhǎng)在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘高峰論壇“利率快速上升背景下的全球經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定”上所做的主題演講。
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