美國宏觀形勢(shì)與全球失衡演變
時(shí)間：2022-12-10
作者：Nathan SHEETS
提要：從全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，預(yù)計(jì)2023年除中國以外的全球經(jīng)濟(jì)將接近衰退臨界值。其中，歐元區(qū)和英國可能在2023年上半年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，美國可能在下半年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期。但由于美國經(jīng)濟(jì)基本面仍具韌性、央行對(duì)金融穩(wěn)定較為關(guān)切，即便進(jìn)入衰退也比較溫和。
當(dāng)前，雖然美國核心商品和住房市場(chǎng)的通脹壓力有所緩解，但服務(wù)需求旺盛對(duì)通脹水平形成一定支撐?！胺?wù)-工資-勞動(dòng)力市場(chǎng)”的互動(dòng)關(guān)系將成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策的關(guān)鍵。截至2023年底，美國政策利率仍將維持在4%及以上的高位水平。在金融穩(wěn)定方面，目前市場(chǎng)波動(dòng)尚未造成重要影響，但還是應(yīng)繼續(xù)監(jiān)測(cè)和關(guān)注金融穩(wěn)定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
近年來，美國外部可持續(xù)性問題再次成為焦點(diǎn)，美元維持高位和內(nèi)需旺盛是近年來美國經(jīng)常賬戶赤字走高的主要因素。疫情沖擊下，美國實(shí)際生產(chǎn)率從長遠(yuǎn)來看或面臨持久性的回調(diào)，或?qū)⒕徑馊蚴Ш鈫栴}。展望未來，中美關(guān)系前景與去全球化趨勢(shì)，特別是技術(shù)領(lǐng)域的碎片化趨勢(shì)，或?qū)?duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和國際收支格局造成深遠(yuǎn)影響。
美國通脹壓力從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，至2023年底政策利率將維持高位
從美國經(jīng)濟(jì)情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)是否正面臨三難的境地，即高通脹、衰退風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定等三大挑戰(zhàn)？我認(rèn)為大致上是的，但有些細(xì)節(jié)值得討論。
現(xiàn)在美國的通脹高得令人無法接受，名義CPI接近8%。但從更細(xì)節(jié)的方面看，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些好的趨勢(shì)，在美國和全球，都可以看到消費(fèi)者支出正在重新平衡，即從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，這意味著許多加劇商品通脹的壓力開始消退?？梢灶A(yù)計(jì)，未來幾個(gè)月核心商品通脹率將大幅下降，部分通脹趨勢(shì)可能有所緩和。同時(shí)，美國住房市場(chǎng)也有顯著調(diào)整，接下來的6-12個(gè)月左右，住房的通脹率可能也會(huì)有所改善。
但問題的核心及通脹的真正挑戰(zhàn)，也是美聯(lián)儲(chǔ)真正關(guān)注的焦點(diǎn)，是消費(fèi)者支出從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)雖然使商品的熱度下降，但其擴(kuò)大了對(duì)服務(wù)的需求，刺激了服務(wù)通脹。且現(xiàn)實(shí)情況中，運(yùn)輸、酒店和休閑產(chǎn)業(yè)等都屬于勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，服務(wù)需求正在推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，工資壓力進(jìn)一步上升，這部分通脹應(yīng)該會(huì)長期存在。
超高通脹率正在破壞各國央行的信譽(yù)，各國央行正在采取積極行動(dòng)，畢竟沒有哪一個(gè)央行行長希望再讓通脹上去，成為第二個(gè)阿瑟·伯恩斯或喬治·威廉·米勒，這兩位沒有及時(shí)應(yīng)對(duì)導(dǎo)致通脹失控?？紤]到這些情況，鮑威爾發(fā)表了許多鷹派講話。實(shí)際上，今年美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)作已經(jīng)非常密集，可能比預(yù)想的要更快，但我認(rèn)為應(yīng)該多花一些時(shí)間來評(píng)估加息可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。
這是一個(gè)顯著的加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)決心遏制通脹，但也擔(dān)心今后會(huì)出現(xiàn)“反反復(fù)復(fù)”的局面，即開始減息后，通脹并未得到遏制，導(dǎo)致必須再次加息。我的預(yù)期是，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2022年底前將利率保持在略高于5%，并一直維持到2023年年底，到2024年等通脹率顯著回落后，再開始降息。
當(dāng)然，市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)出來的情況和我描述的略有不同，現(xiàn)在利率市場(chǎng)的表現(xiàn)，符合我預(yù)測(cè)的明年下半年降息后的市場(chǎng)表現(xiàn)，這個(gè)問題仍在變化中。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，這種現(xiàn)象是否足以證明通縮開始出現(xiàn)，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息？還是說鮑威爾想先看到一些特定的數(shù)據(jù)才決定降息？這些只能拭目以待。
總的來說，美國的通脹率將在未來的幾個(gè)月內(nèi)從7%-8%下降到4%-4.5%的范圍，之后可能會(huì)在這一范圍內(nèi)維持很久。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)把利率提高到5%左右之后，“服務(wù)-工資-勞動(dòng)力市場(chǎng)”的三角互動(dòng)關(guān)系如何演變，將是鮑威爾及其同僚最為關(guān)注的。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年底之后還將累積加息100個(gè)基點(diǎn)。至于這個(gè)加息幅度是否足夠，現(xiàn)在仍有爭議。根據(jù)我的計(jì)算，這可能意味著實(shí)際聯(lián)邦基金利率達(dá)到2%左右，甚至更高一點(diǎn)。這是否能夠緩解美國經(jīng)濟(jì)的通脹壓力，為勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫？我認(rèn)為是可以的，但仍然存在一定的不確定因素。
部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將陸續(xù)陷入衰退 美國衰退程度將較為溫和
從全球經(jīng)濟(jì)來看，今年的全球增長率很可能在2%左右，比之前預(yù)測(cè)的3%更低一些。但這里面納入了很多對(duì)中國的樂觀預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)中國疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化后，其2023年將迎來5.5%的增長率。除中國之外的全球經(jīng)濟(jì)增長大概是1%左右，非常接近“全球經(jīng)濟(jì)衰退”的界定水平。具體來講，歐元區(qū)、英國可能在2023年上半年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，而美國可能在下半年進(jìn)入衰退，具體順序可能有變。預(yù)計(jì)2023年全球范圍內(nèi)將不會(huì)出現(xiàn)GDP負(fù)增長的局面，經(jīng)濟(jì)衰退將僅局限于部分國家層面。
具體從美國的情況來看，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)成功為勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，美國經(jīng)濟(jì)可能隨之放緩，或?qū)?dǎo)致美國在2023年下半年陷入衰退。而在此之前，由于美國服務(wù)市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性猶存，美國經(jīng)濟(jì)在2023年下半年之前還不太可能陷入衰退。不過，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策逐漸生效，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)季度的負(fù)增長。
我們認(rèn)為美國即將陷入的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)是溫和的。關(guān)于這點(diǎn)我其實(shí)有點(diǎn)擔(dān)心，也許美國將來的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)更嚴(yán)重一些，因?yàn)槲覀円呀?jīng)很多年沒有看到美國出現(xiàn)這種程度的通脹了，也許反通脹的過程會(huì)更加緊縮。
而我們之所以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)是溫和的，主要有兩方面的原因。一是因?yàn)槊绹陙淼慕?jīng)濟(jì)基本面似乎顯示出了相當(dāng)強(qiáng)的韌性。因此盡管美國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷幾個(gè)季度的疲軟，但經(jīng)濟(jì)引擎終將再度啟動(dòng)。二是由于央行對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)切。在以前的經(jīng)濟(jì)衰退中，困擾著美國經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表問題在本次事件中似乎并不存在，銀行的資本非常充足，家庭部門和消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表都比較穩(wěn)健。因此，雖然美國的失業(yè)率會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)程度的上升，但美國經(jīng)濟(jì)大概會(huì)在2024年開始回升。
關(guān)于金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的問題，我認(rèn)為到目前為止，情況還不錯(cuò)。雖然現(xiàn)在市場(chǎng)情緒比較不穩(wěn)，市場(chǎng)波動(dòng)也很大，但總體來看，這些波動(dòng)尚未造成重大負(fù)面后果。盡管如此，我們還是在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)了一些嚴(yán)重的流動(dòng)性問題，這是今后需要關(guān)注的。我們?cè)谒侥际袌?chǎng)有大量投資，這些市場(chǎng)的能見度和透明度要低得多。另外，美聯(lián)儲(chǔ)正處在量化緊縮過程中，這讓我們感到不安。上一次量化緊縮就導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性中斷現(xiàn)象，而這一次，我們雖然尚未觀察到市場(chǎng)流動(dòng)性中斷，但也出現(xiàn)了一些與上次類似的情形。此外，通貨膨脹的效應(yīng)也讓人擔(dān)憂，幾個(gè)月之前，通貨膨脹讓英國的很多活動(dòng)都終止了。所以我們必須繼續(xù)監(jiān)測(cè)和關(guān)注金融穩(wěn)定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但就目前來看，一切都還不錯(cuò)。
美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整和國際格局演變將對(duì)全球失衡和增長趨勢(shì)形成深遠(yuǎn)影響
雖然在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，國際上有一些關(guān)于全球失衡相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的討論，但當(dāng)2007-2009年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，全球國際收支格局并未受到太大影響。這個(gè)說法究竟對(duì)不對(duì)，我們可以討論。當(dāng)我們走出全球金融危機(jī)后，美國通過頁巖氣革命實(shí)現(xiàn)了能源獨(dú)立，從根本上改變了全球的國際收支圖景。2010-2011年到2019年的這段時(shí)間，美國經(jīng)常賬戶赤字相當(dāng)溫和，全球失衡的問題被擱置。然而，我們?cè)诮鼛啄昕梢钥吹?，盡管能源供需接近平衡，但美國的經(jīng)常賬戶赤字正在顯著擴(kuò)大，這也導(dǎo)致外部可持續(xù)性問題重新成為焦點(diǎn)。我也想看看這個(gè)周期結(jié)束后的情況又會(huì)是怎樣，以便評(píng)估那些更具持久性的風(fēng)險(xiǎn)。但無論如何，美國當(dāng)前的凈國際投資頭寸看起來相當(dāng)令人擔(dān)憂。
從美國國內(nèi)來看，我認(rèn)為有兩個(gè)因素可能導(dǎo)致了近幾年來美國外部不可持續(xù)性的深化。
第一，美元走高的影響。美元目前處于一個(gè)不可持續(xù)的強(qiáng)勢(shì)水平。未來幾年，隨著全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整到新常態(tài)，美元很可能會(huì)貶值。盡管如此，美元當(dāng)前維持高位，仍然對(duì)全球貿(mào)易圖景產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，也可能對(duì)國際凈投資頭寸產(chǎn)生重要影響。因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)成本上升，并推升了國際投資者涌入購買美元資產(chǎn)的趨勢(shì)。
第二，美國強(qiáng)勁的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。美國一直以來經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁，這也造成了美國進(jìn)口增長快于出口的狀況。我認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，這也將趨于正常。
就美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)雖然就業(yè)快速增長，但實(shí)際GDP增長非常緩慢，我對(duì)此比較擔(dān)憂。這也引出了一個(gè)問題：去哪里尋找生產(chǎn)力，以及中期來看生產(chǎn)力走勢(shì)如何？我對(duì)美國近期生產(chǎn)力增長的解釋是：類似于全球金融危機(jī)和新冠疫情等事件造成的市場(chǎng)震蕩，會(huì)對(duì)生產(chǎn)力造成結(jié)構(gòu)性的回調(diào)。具體來看，在早期階段，GDP的下降往往比就業(yè)率的降幅要小。如果僅僅從數(shù)字上看，生產(chǎn)力受到的影響并不顯著。我們?cè)谌蚪鹑谖C(jī)初期的前幾個(gè)季度以及疫情期間都看到了這一點(diǎn)。但當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步修復(fù)，就業(yè)比實(shí)際GDP增長更快，這往往會(huì)使實(shí)際GDP或?qū)嶋H生產(chǎn)力的情況看起來更蕭條一些。我們現(xiàn)在正處于這個(gè)周期的第二階段。
因此，我在考慮的一個(gè)問題是，在接下來的6-8個(gè)季度，這些因素會(huì)導(dǎo)致什么后果，會(huì)帶來怎樣的趨勢(shì)？坦誠地說，我認(rèn)為我們幾乎無法基于過去幾個(gè)季度的表現(xiàn)判斷未來的趨勢(shì)。我判斷的底線情形是，美國生產(chǎn)力的下降幅度大概在1%-2%左右。我認(rèn)為，對(duì)美國和全球生產(chǎn)力的一個(gè)利好消息是，我們正在學(xué)習(xí)如何更好地部署許多技術(shù)工具，包括虛擬通信工具。這些工具使我們無需長途跋涉就能聚在一起。雖然面對(duì)面交流有其不可替代的價(jià)值，但是，能與人進(jìn)行虛擬溝通，同時(shí)不必大量出行，也有很大的價(jià)值。我們需要觀察事態(tài)的發(fā)展，我認(rèn)為生產(chǎn)力的發(fā)展對(duì)美國來說非常關(guān)鍵，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也同樣如此。
從全球?qū)用鎭砜?，中美關(guān)系的前景，以及去全球化或者說碎片化趨勢(shì)，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國際收支狀況造成深遠(yuǎn)影響。
中美兩國在過去的5到10年間，一度致力于求同存異，互利共贏，現(xiàn)如今則走到了戰(zhàn)略競爭的地步，這其實(shí)已經(jīng)是零和博弈的局面了。這種局面對(duì)金融市場(chǎng)和貿(mào)易會(huì)帶來什么影響？我認(rèn)為兩國需要知道，我們是彼此需要的。從貿(mào)易的角度看，美國需要中國的商品，中國需要美國的市場(chǎng)。也許我們可以通過處理好“兩國關(guān)系中的經(jīng)濟(jì)層面”，從而管理好這段戰(zhàn)略競爭關(guān)系。
但我非常擔(dān)心技術(shù)領(lǐng)域愈發(fā)碎片化的趨勢(shì)，對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)增長將造成怎樣的影響?，F(xiàn)在看來，我們正在用不同的方式，進(jìn)一步加劇世界各國之間，特別是中美兩國之間的割裂程度。我還想說，俄烏沖突和國際制裁等因素的影響也不容忽視。我認(rèn)為，在展望今后幾年的全球局勢(shì)時(shí)，碎片化和去全球化的風(fēng)險(xiǎn)是難以忽視的。
本文為花旗集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nathan SHEETS在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘高峰論壇“利率快速上升背景下的全球經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定”上所做的主題演講。
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