全球決策者正面臨二戰(zhàn)后前所未有的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境
時(shí)間：2022-12-10
作者：Claudio BORIO
提要：全球決策者正面臨著二戰(zhàn)后前所未有的衰退風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)合了通脹誘發(fā)型衰退和金融周期性衰退的雙重特征。從全球金融體系韌性來(lái)看，銀行體系漸趨穩(wěn)健，但非銀金融機(jī)構(gòu)正面臨高企的風(fēng)險(xiǎn)敞口，外匯掉期市場(chǎng)在金融危機(jī)期間的壓力放大器作用亟待受到重視。全球系統(tǒng)性或宏觀審慎型監(jiān)管框架亟待推出。此外，在利率走高背景下，全球公共債務(wù)的可持續(xù)性正面臨挑戰(zhàn)。全球化退潮、民粹主義政府掌權(quán)等長(zhǎng)期因素也將進(jìn)一步推升債務(wù)水平，對(duì)長(zhǎng)期金融體系的穩(wěn)定性造成挑戰(zhàn)。
當(dāng)前全球面臨前所未有的衰退風(fēng)險(xiǎn)
從全球范圍來(lái)看，各國(guó)決策者正面臨二戰(zhàn)后“前所未有”的衰退風(fēng)險(xiǎn)，其成因包括兩個(gè)方面，一是各央行為防止通脹根深蒂固所采取的貨幣政策緊縮，二是由史上罕見(jiàn)的高債務(wù)水平而造就的廣泛的金融脆弱性。此外，資產(chǎn)價(jià)格正在上升，特別是房地產(chǎn)價(jià)格。
為什么是“前所未有”？因?yàn)樗Y(jié)合了我們戰(zhàn)后階段經(jīng)歷過(guò)的兩類經(jīng)濟(jì)衰退情況。從戰(zhàn)后到二十世紀(jì)80年代中期，我們經(jīng)歷了由通脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。通脹上升，各國(guó)央行縮表，經(jīng)濟(jì)下滑?？紤]到金融抑制因素，如果通過(guò)觀察典型的金融周期指標(biāo)，如信貸增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格等，不會(huì)發(fā)現(xiàn)太多變化。從二十世紀(jì)80年代到疫情之前，我們經(jīng)歷的是金融周期性衰退。這種情況下，通脹率幾乎不變，也無(wú)需收緊貨幣政策，但我們?nèi)匀灰?jiàn)證了金融從繁榮轉(zhuǎn)向蕭條。全球金融危機(jī)就是最明顯的例子。其中一個(gè)原因在于，我們?cè)趦蓚€(gè)周期之間實(shí)行了金融自由化，這為金融失衡提供了更大的空間。
上述分析提供了兩個(gè)結(jié)論。第一，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景實(shí)際上是以上兩種糟糕情況的結(jié)合，對(duì)此毫無(wú)先例可循。雖然將通脹從現(xiàn)在的水平降到2%-4%之內(nèi)比較容易，但要繼續(xù)降至2%以下就比較困難。同時(shí)，因?yàn)橥泿?lái)的心理效應(yīng)，也會(huì)影響到人們的行為。第二，如今各國(guó)央行的政策空間與過(guò)去20年相比受到了更大限制，因?yàn)樨泿耪吆徒鹑诜€(wěn)定干預(yù)措施在效果上是相互抵消的，最近英國(guó)就出現(xiàn)了這樣的情況。此外，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表政策的采納，如通過(guò)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買來(lái)確定貨幣政策立場(chǎng)，使得溝通變得非常復(fù)雜。這些舉措模糊了“設(shè)定貨幣政策立場(chǎng)”和“支持金融系統(tǒng)”之間的界限。
全球銀行系統(tǒng)漸趨穩(wěn)健，應(yīng)重視非銀金融機(jī)構(gòu)和外匯掉期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
金融系統(tǒng)的韌性如何？從兩個(gè)子系統(tǒng)來(lái)看，在全球金融危機(jī)之后，目前銀行的狀況要比之前好很多，主要得益于金融改革。在全球金融危機(jī)中，銀行被看作是解決方案的一部分，而非問(wèn)題的一部分。不過(guò)我們沒(méi)有理由自滿，現(xiàn)在銀行的債務(wù)水平極高，并且非常依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多企業(yè)、家庭風(fēng)險(xiǎn)敞口可能非常大，因此尚不能認(rèn)定銀行已經(jīng)完全擺脫困境。伴隨風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累，除非證據(jù)表明銀行正處于壓力之下，否則不應(yīng)放松資本限制。
根據(jù)我們2022年6月發(fā)布的《年度經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，非銀金融公司或金融中介的風(fēng)險(xiǎn)敞口令人擔(dān)憂。事實(shí)上，這些機(jī)構(gòu)也更加脆弱。無(wú)論是2020年3月的“現(xiàn)金擠兌”事件，還是近期金邊債券市場(chǎng)動(dòng)蕩都可以看出這點(diǎn)。
自全球金融危機(jī)以來(lái)，非銀金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展。某種程度上，這是監(jiān)管的預(yù)期結(jié)果，即把風(fēng)險(xiǎn)從銀行系統(tǒng)中分擔(dān)出來(lái)。因?yàn)殂y行系統(tǒng)外的杠桿并不高，非銀金融機(jī)構(gòu)在支付系統(tǒng)的參與程度也沒(méi)有那么深。但這也使得非銀金融部門隱藏了大量的杠桿和流動(dòng)性錯(cuò)配問(wèn)題。因此，銀行對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)暴露（從直接和間接意義上講）是高度不透明的，并且在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷階段，存在大量的冒險(xiǎn)行為。而在為非銀金融機(jī)構(gòu)制定系統(tǒng)性或宏觀審慎類型的監(jiān)管框架方面，進(jìn)展令人失望。因此，這是一個(gè)亟須填補(bǔ)的空白。
現(xiàn)在還存在不少壓力點(diǎn)，包括私人信貸、核心政府債券，以及外匯等相關(guān)市場(chǎng)的脆弱性問(wèn)題。我認(rèn)為，大家對(duì)外匯掉期市場(chǎng)重視程度不夠。這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模極其巨大，僅美元市場(chǎng)的規(guī)模就在80萬(wàn)億美元以上。而由于在表外，因此不太顯眼。它也是短期美元債務(wù)的來(lái)源，如果美元融資市場(chǎng)出現(xiàn)壓力，它很可能成為壓力的大型放大器。
金融賬戶失衡相對(duì)于經(jīng)常賬戶失衡，是全球經(jīng)濟(jì)演變的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。而與此有關(guān)的是總額，而不是凈額的概念。許多宏觀分析只考慮凈額，因?yàn)楹蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)。他們同時(shí)認(rèn)為，金融只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)背后的面紗。但其實(shí)更重要的是資本流動(dòng)總額的起伏，這也解釋了為什么美元會(huì)在全球金融危機(jī)期間升值。當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，各國(guó)會(huì)爭(zhēng)奪美元，導(dǎo)致美元升值。這種情況也表現(xiàn)在外匯掉期市場(chǎng)之中。當(dāng)全球危機(jī)發(fā)生時(shí)，外匯掉期市場(chǎng)受到巨大壓力，并成為金融震蕩的放大器。
此外，若出現(xiàn)金融壓力，各國(guó)央行將面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，無(wú)法像過(guò)去一樣出手救市。雖然救市體系依然能夠運(yùn)轉(zhuǎn)，但相關(guān)操作會(huì)和央行自身的貨幣政策立場(chǎng)沖突。如果通脹沒(méi)有得到控制，情況將更加不妙。
全球公共債務(wù)的可持續(xù)性正面臨更嚴(yán)峻的環(huán)境
關(guān)于主權(quán)債務(wù)，主權(quán)國(guó)家是金融體系的最終后盾。因此，不管人們看到的其他指標(biāo)如何，主權(quán)從根本上意味著這一金融體系是脆弱的。而政府債務(wù)初始條件同樣是前所未有的。本輪通脹飆升之前，政府債務(wù)就已達(dá)到歷史峰值，約為二戰(zhàn)期間的全球平均水平。但當(dāng)時(shí)的利率處于歷史低位，甚至是我們所知的負(fù)利率，償債負(fù)擔(dān)也是從所未有之輕。顯然，這鼓勵(lì)政府繼續(xù)借貸。而現(xiàn)在，利率走高將對(duì)其造成考驗(yàn)。根據(jù)我們所做的粗略估算，如果利率大致回到上世紀(jì)90年代的水平，償債負(fù)擔(dān)將達(dá)到歷史峰值，接近二戰(zhàn)期間的水平。而大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買更是讓局面雪上加霜，因?yàn)檠胄泻驼喜⑿纬傻墓膊块T，采取了相當(dāng)大規(guī)模的債務(wù)管理操作，出清了長(zhǎng)期債務(wù)，代之以短期債務(wù)。而這一債務(wù)是以隔夜利率，也就是銀行儲(chǔ)備為基準(zhǔn)的。一些國(guó)家的央行非常頻繁采取這類操作，其持有的長(zhǎng)期政府債務(wù)中，30%-50%都是隔夜債務(wù)，這將體現(xiàn)為對(duì)政府的匯款減少和政府收入的減少。
從長(zhǎng)期來(lái)看，如果我們持續(xù)向著一個(gè)全球化不斷退潮、各國(guó)的民粹主義政府紛紛掌權(quán)的世界前進(jìn)，公共債務(wù)水平將持續(xù)攀升，對(duì)此我們無(wú)法回避。這樣的環(huán)境也不利于低通脹，而各國(guó)央行也將面臨挑戰(zhàn)。
不管從現(xiàn)狀還是未來(lái)展望來(lái)看，政府持續(xù)上升的發(fā)債需求正面臨更嚴(yán)峻的環(huán)境，我們必須確保財(cái)政狀況的可持續(xù)性，否則將對(duì)長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。
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本文為國(guó)際清算銀行貨幣與經(jīng)濟(jì)部門主任Claudio BORIO在2022年12月9日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘高峰論壇“利率快速上升背景下的全球經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定”上所做的主題演講。
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