堅(jiān)持長(zhǎng)線投資，把握新范式下的新機(jī)遇
時(shí)間：2022-12-10
作者：李家慶
提要：當(dāng)前宏觀環(huán)境正在向全球本土化的趨勢(shì)發(fā)展，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來說是一個(gè)范式變化的分水嶺。一級(jí)市場(chǎng)的盈利模式與投資模式均發(fā)生了較大變化，國(guó)內(nèi)的人民幣投資人將占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。新范式下的投資策略要注重三個(gè)方面。一是要堅(jiān)持投早、投新、投硬，要堅(jiān)持做一些難的事情、大的事情、看長(zhǎng)線的事情，要堅(jiān)持評(píng)估事物本身投資價(jià)值和未來市場(chǎng)空間的既有標(biāo)準(zhǔn)。二是要加強(qiáng)投資組合管理。三是要把握交叉學(xué)科的特點(diǎn)?？傮w而言，應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，既有仰望星空的情懷，做一些長(zhǎng)線大事來實(shí)現(xiàn)整體收益，也要用組合策略來控制和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前宏微觀環(huán)境變化對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資的影響
首先是宏觀環(huán)境變化。我們現(xiàn)在經(jīng)歷的不僅是簡(jiǎn)單的周期問題，而是全球經(jīng)濟(jì)本身的范式變化的問題。從其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也可以看到，全球性的統(tǒng)一市場(chǎng)和系統(tǒng)，正在被逐漸分拆成為不同的多元化系統(tǒng)。這的確是不小的挑戰(zhàn)，但對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來說卻也蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)。
在這種情況下，如果投資人和所投資的企業(yè)能夠很好的適應(yīng)全球本土化的發(fā)展趨勢(shì)，那么將出現(xiàn)非常好的投資機(jī)會(huì)。在此過程中，每一個(gè)國(guó)家，不僅是中國(guó)，也包括日本、韓國(guó)、沙特、阿聯(lián)酋、新加坡等國(guó)，某種程度上也都在提進(jìn)口替代，各個(gè)國(guó)家都非常強(qiáng)調(diào)自主可控，都想確保自身供應(yīng)鏈的安全和韌性。所以有越來越多的中國(guó)企業(yè)走出去，與海外本土市場(chǎng)的合作伙伴成立合資公司，拓展本土市場(chǎng)，轉(zhuǎn)移中國(guó)的技術(shù)和產(chǎn)品。這一方面是為了適應(yīng)地緣政治格局變化的影響，另一方面也能夠滿足目前全球本土化的發(fā)展趨勢(shì)。
其次是一級(jí)市場(chǎng)變化。2021年和2022年，全球的一級(jí)市場(chǎng)投資人都經(jīng)歷了巨大的投資范式變化。從2006年、2007年到現(xiàn)在，在這十四五年的時(shí)間里，一級(jí)市場(chǎng)享受了巨大的紅利，收益水平非常高，尤其是在過去3年時(shí)間達(dá)到了巔峰。但現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)大的拐點(diǎn)。
一是盈利模式的變化。過去中國(guó)“兩頭在外”，從海外融資，尤其是在美國(guó)融資美元，再用VIE的方式投資中國(guó)，投資主題以toC消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)流量模式為核心?，F(xiàn)在來看，通過存量重構(gòu)產(chǎn)生超額收益的模式被終結(jié)。人民幣市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)的A股和港股市場(chǎng)，已經(jīng)在從原有的toC消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向toB的硬科技的實(shí)體，這個(gè)過程是非?？斓摹?br />
其次是投資模式的變化。很多投資人之前并沒有真正在中國(guó)投資的經(jīng)歷，沒有進(jìn)入中國(guó)，也沒有接受外管局的監(jiān)管，也不需要跟基金業(yè)打交道，甚至股票上市的時(shí)候也不需要穿透。雖然其投資標(biāo)的在中國(guó)，但實(shí)際上是只是拿了一張財(cái)務(wù)報(bào)表去美國(guó)出售一次。但未來想要持續(xù)投資中國(guó)的話，必須要改變這種模式，真正要投進(jìn)中國(guó)來，甚至是用中外合資的方式來換匯。以后的外部投資要被基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，要通過證監(jiān)會(huì)一系列比較復(fù)雜的流程上市，上市之后才能出售股票、換匯、交稅、換匯、退出。這一系列的工作本身，對(duì)于大多數(shù)的海外私募股權(quán)和一級(jí)市場(chǎng)的投資人來說，還是需要相當(dāng)時(shí)間的理解和適應(yīng)，這對(duì)于他們是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
在這種情況下，國(guó)內(nèi)的人民幣的投資人會(huì)占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。這實(shí)際上是一級(jí)市場(chǎng)正在發(fā)生的一個(gè)重大變化。當(dāng)然我也相信，隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)整體環(huán)境趨穩(wěn)之后，海外投資人依然不會(huì)放棄中國(guó)市場(chǎng)。因?yàn)楸M管之前很多投資人，尤其是之前管理美元基金通過VIE投toC消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的基金，可能要轉(zhuǎn)到新加坡和其他海外市場(chǎng)去投Web3.0、元宇宙、數(shù)字貨幣等。
但整個(gè)東盟市場(chǎng)的10個(gè)國(guó)家GDP總和僅略高于韓國(guó)，并且缺乏統(tǒng)一的大市場(chǎng)和比較強(qiáng)健的基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈的支持，跟中國(guó)市場(chǎng)還是差得非常遠(yuǎn)。所以對(duì)中國(guó)的私募股權(quán)投資人來說，必須要堅(jiān)持以中國(guó)為核心，同時(shí)要兼顧科技創(chuàng)新和全球本土化的大趨勢(shì)，才有可能能夠?yàn)榛鹜顿Y人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)。
新范式下的一級(jí)市場(chǎng)投資策略
當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)投資要開始布局下一個(gè)資金周期。一級(jí)市場(chǎng)的投資人厭惡短期流動(dòng)性，喜歡不確定性。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)投資的時(shí)間周期在8-10年，且資金規(guī)模較大。在這種情況下，一級(jí)市場(chǎng)投資不能只看短線，需要去做一些相對(duì)更加長(zhǎng)線的事情。當(dāng)現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)開始投資新能源時(shí)，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來說則是退出的時(shí)機(jī)。這幾年比較熱門的雙碳、新能源、半導(dǎo)體等主體，恰恰是一級(jí)市場(chǎng)在2007-2008年時(shí)花了8到10年的時(shí)間布局，然后在這三年賣給二級(jí)市場(chǎng)的。因此這幾年是一級(jí)市場(chǎng)的高收益時(shí)期，我們每一年大概要退出一兩百億的資金出來，有幾十家被投資企業(yè)上市。所以目前一級(jí)市場(chǎng)要考慮的是如何把握到2030年的新資金周期。
應(yīng)對(duì)短期的不確定性，一級(jí)市場(chǎng)投資策略可注意以下幾點(diǎn)。
一是要堅(jiān)持投早、投新、投硬，要堅(jiān)持做一些難的事情、大的事情、看長(zhǎng)線的事情。目前科創(chuàng)板的企業(yè)也有四五百家了，未來這些企業(yè)的質(zhì)量也會(huì)出現(xiàn)劇烈的分化。在今天我們認(rèn)為是科創(chuàng)屬性的事物，在未來也需要接受長(zhǎng)期時(shí)間的檢驗(yàn)，我認(rèn)為其中大部分是經(jīng)受不住檢驗(yàn)的。越往后面我們要做的東西還是要夠大，不能因?yàn)殚T檻的降低而降低我們看待事物本身投資價(jià)值和未來市場(chǎng)空間的標(biāo)準(zhǔn)。我們還是要去做更大的事情，哪怕短期內(nèi)不上市，也要做到足夠大再送到市場(chǎng)上去。目前我們所處的狀態(tài)，從短期疫情沖擊的角度看，是beginning of the end，就是結(jié)束的開始，但以投資的眼光看長(zhǎng)期趨勢(shì)的化，我認(rèn)為是end of beginning。我們所要經(jīng)歷的是一個(gè)可能會(huì)長(zhǎng)達(dá)十年的范式轉(zhuǎn)型階段，而不是疫情防控過去之后，一腳油門踩上去，所有的都恢復(fù)到2019年之前。實(shí)際上過去也發(fā)生過很多對(duì)有長(zhǎng)期影響的事件，只不過大家把它們歸結(jié)為短期的黑天鵝事件。近年來科技創(chuàng)新已經(jīng)很久沒有帶來生產(chǎn)效率的提升了，在一級(jí)市場(chǎng)投資中從長(zhǎng)周期的視角來看就能觀察到這一點(diǎn)。很多時(shí)候科技創(chuàng)新并不是連續(xù)的，而是跳躍性的，大多數(shù)的時(shí)間都是比較平淡的狀態(tài)?！?br />
二是要加強(qiáng)投資組合管理。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來說投資組合至關(guān)重要，既包括相對(duì)中短期的組合，也有相對(duì)中長(zhǎng)期的組合，而且要涉及每一條賽道。這些組合對(duì)于基金而言扮演的角色是不一樣的，有的是要拿短線的DPI，有的是要博長(zhǎng)線的multiple。
三是要把握交叉學(xué)科的特點(diǎn)。目前的技術(shù)前沿有很多都涉及到交叉學(xué)科的內(nèi)容，今天我們看到的更多是IT信息技術(shù)、能源技術(shù)和生命科學(xué)相結(jié)合。例如未來新能源的發(fā)展必將顛覆目前的能源網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向IT信息網(wǎng)絡(luò)方向，達(dá)到一個(gè)高效率、低成本、非常安全的狀態(tài)。我們現(xiàn)在要做的不是再去投資光伏和鋰電了，而是要把方向轉(zhuǎn)到更長(zhǎng)時(shí)的儲(chǔ)能、更高效的電池、更加智能的網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)然，在今天的二級(jí)市場(chǎng)還看不到這樣的標(biāo)的，但我相信五年之后大家會(huì)陸續(xù)看到的。這也是我們現(xiàn)在要去認(rèn)真思考的問題：如何才能在未來帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)往上走。在這個(gè)過程當(dāng)中，更多要做的是發(fā)揮組合策略的作用來保證收益。
最后，我還是要強(qiáng)調(diào)“不畏浮云遮望眼，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”。二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常說長(zhǎng)做短，而一級(jí)市場(chǎng)一般來說是做長(zhǎng)看短。一方面，我們要有仰望星空的情懷，做一些長(zhǎng)線大事來實(shí)現(xiàn)整體收益回報(bào)。另一方面，我們還要用組合策略來控制和規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)，來實(shí)現(xiàn)一些短期收益，適應(yīng)LP投資人對(duì)我們的要求。
因此，我認(rèn)為2023年我們還是以穩(wěn)中求進(jìn)為主基調(diào)，把之前我們做的事情夯實(shí)，不談所謂樂觀與悲觀。目前我們?cè)诩哟罅Χ韧顿Y之前投資過的一些好企業(yè)，縮減項(xiàng)目數(shù)量，加大單項(xiàng)目投資當(dāng)量，幫助這些企業(yè)去出清整個(gè)市場(chǎng)，并在出清以后把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掃出這個(gè)市場(chǎng)。除此之外，還要非常有選擇性地做一些中長(zhǎng)期投資，盡量不去做卡在中間的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目既不夠大、不夠難、不夠長(zhǎng)線，又不夠有早期創(chuàng)新性。因?yàn)檫@些項(xiàng)目看上去好像比較清晰，但實(shí)際上它非常容易曝露在整個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)當(dāng)中。所以越是這種情況，我們?cè)揭€(wěn)中求進(jìn)，更專注于位于投資周期兩端的項(xiàng)目。
本文為SFI常務(wù)理事、君聯(lián)資本總裁李家慶在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)暨萬柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場(chǎng)：變革與發(fā)展”之專題研討“宏觀波動(dòng)加劇背景下的投資策略”上所做的主題演講。
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