內(nèi)強(qiáng)外弱，權(quán)益更優(yōu)——2023年大類資產(chǎn)展望
時(shí)間：2022-12-10
作者：荀玉根
提要：當(dāng)前宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜，微觀環(huán)境也充滿挑戰(zhàn)，投資難度不斷加大。但與此同時(shí)，隨著房產(chǎn)配置需求下降，居民財(cái)富管理需求將抬升；全面注冊(cè)制時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資的專業(yè)優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，資產(chǎn)管理行業(yè)有望將迎來(lái)大發(fā)展。
展望2023年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格將表現(xiàn)為內(nèi)部比外部強(qiáng)，權(quán)益比債券、商品強(qiáng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從衰退走向溫和復(fù)蘇，而以美國(guó)、歐洲為代表的海外經(jīng)濟(jì)可能處于下行通道，呈現(xiàn)出“內(nèi)外有別”的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)具備較大機(jī)會(huì)。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，5大類基本面領(lǐng)先指標(biāo)中出現(xiàn)3個(gè)企穩(wěn)回升，基本就可確認(rèn)股市底部。目前5個(gè)指標(biāo)已有4個(gè)見(jiàn)底，市場(chǎng)抬頭趨勢(shì)愈發(fā)清晰。從估值層面看，當(dāng)前A股估值已接近過(guò)去5次底部水平，市場(chǎng)有望見(jiàn)底反彈。相較而言，債券市場(chǎng)波動(dòng)性將會(huì)加大，國(guó)際定價(jià)的大宗商品景氣度可能逐漸趨弱。
資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來(lái)大發(fā)展
從宏觀背景來(lái)看，明年權(quán)益類產(chǎn)品可能風(fēng)景獨(dú)好、機(jī)會(huì)更多。當(dāng)前宏觀環(huán)境日趨復(fù)雜，微觀環(huán)境也充滿挑戰(zhàn)，投資難度不斷加大。以股票市場(chǎng)為例，我國(guó)上市公司數(shù)量已超5000家，未來(lái)隨著注冊(cè)制的全面推行和配套退市制度的發(fā)展，挑選公司的難度將進(jìn)一步上升，二級(jí)市場(chǎng)投資將更加艱難。
但與此同時(shí)，滿足居民財(cái)富管理的需求變得更加迫切和重要。過(guò)去我國(guó)居民資產(chǎn)配置主要集中于房地產(chǎn)。但2000年-2020年，中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。2000年，中國(guó)居民多處于20歲-30歲的買房高峰期，對(duì)房產(chǎn)的需求十分旺盛，因此房?jī)r(jià)一路向上。但2020年，中國(guó)人口平均年齡接近40歲，買房高峰已經(jīng)過(guò)去。
隨著房產(chǎn)配置需求下降，其他資產(chǎn)配置需求必然會(huì)上升，這就要求財(cái)富管理更加專業(yè)化。但目前我國(guó)資產(chǎn)管理的專業(yè)化程度明顯不足。以二級(jí)市場(chǎng)為例，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例只有20%；而美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者超過(guò)60%，此外還有大量個(gè)人大股東，實(shí)際的散戶持股比例很低。從這個(gè)角度看，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展可能才剛剛開(kāi)始。
當(dāng)前美國(guó)公募基金規(guī)模占GDP比重達(dá)150%，而中國(guó)只有22%。十年后中國(guó)GDP規(guī)模大概率能達(dá)到200萬(wàn)億。如果公募基金占GDP比重可以達(dá)到75%，預(yù)計(jì)十年后中國(guó)公募基金規(guī)模將達(dá)到150萬(wàn)億。從26萬(wàn)億發(fā)展到150萬(wàn)億，未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來(lái)大發(fā)展。
2023年大類資產(chǎn)展望
以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期作為分析資產(chǎn)配置的大框架。經(jīng)濟(jì)周期可分成四個(gè)階段：復(fù)蘇-過(guò)熱-滯脹-衰退。正如春夏秋冬需要搭配不同衣服，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也存在差異。2022年市場(chǎng)表現(xiàn)之所以較差，本質(zhì)上也是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行規(guī)律的作用。2021年底我就曾提出：2022年要做好虧錢的準(zhǔn)備，因?yàn)槭袌?chǎng)大概率會(huì)下跌。這也是基于經(jīng)濟(jì)周期做出的推演。展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從衰退走向溫和復(fù)蘇，而以美國(guó)、歐洲為代表的海外經(jīng)濟(jì)增速可能處于下行通道，呈現(xiàn)出“內(nèi)外有別”的趨勢(shì)。在此背景下，國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)具備較大機(jī)會(huì)。
復(fù)盤(pán)本輪市場(chǎng)下跌情況。2021年12月-2022年4月，經(jīng)濟(jì)從滯脹到衰退前期，股市主跌。2022年4月-10月，經(jīng)濟(jì)處于衰退后期，股市震蕩筑底，并在逐步孕育復(fù)蘇。隨著2023年經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，有望出現(xiàn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。
圖1 復(fù)盤(pán)本輪市場(chǎng)下跌情況
借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，5大類基本面領(lǐng)先指標(biāo)中出現(xiàn)3個(gè)企穩(wěn)回升，基本就可確認(rèn)股市底部。目前5個(gè)指標(biāo)已有4個(gè)見(jiàn)底，市場(chǎng)抬頭趨勢(shì)愈發(fā)清晰。
圖2 5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中指標(biāo)已有4個(gè)見(jiàn)底
從估值層面看，當(dāng)前的估值水平已接近過(guò)去A股5次底部水平。這就好比上海冬天最低氣溫在零下5度左右。那么當(dāng)氣溫跌到零下3、4度時(shí)，就可以判斷氣溫下降已基本見(jiàn)底。我對(duì)于股市牛熊周期和經(jīng)濟(jì)周期輪回的理解是，周期從來(lái)不會(huì)消失，因?yàn)槿诵詮膩?lái)沒(méi)有改變。因此股市的高估、低估與經(jīng)濟(jì)的過(guò)冷、過(guò)熱，本質(zhì)上都是周而復(fù)始的輪回。只要市場(chǎng)處于底部，就必然會(huì)重新修復(fù)，因此權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)更大。
圖3 當(dāng)前估值水平已接近過(guò)去A股底部水平
相較而言，債券市場(chǎng)波動(dòng)性將會(huì)加大。隨著經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇，整體需求不斷上升，以國(guó)債為代表的利率中樞將可能抬高，波動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步加大。國(guó)際定價(jià)的大宗商品，其需求取決于全球經(jīng)濟(jì)。2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或整體放緩，新興市場(chǎng)表現(xiàn)可能相對(duì)較好，而以美國(guó)、歐洲為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速將會(huì)下行、甚至出現(xiàn)衰退。因此國(guó)際定價(jià)的大宗商品景氣度可能逐漸趨弱。
總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年資產(chǎn)價(jià)格將表現(xiàn)為內(nèi)部比外部強(qiáng)，權(quán)益比債券、商品強(qiáng)。
2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)復(fù)蘇
首先從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)看，盡管未來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速終會(huì)放慢，甚至可能停止增長(zhǎng)，因?yàn)樾枨笠呀?jīng)得到充分滿足。但這種變化是長(zhǎng)期的慢變量。以美國(guó)為例，盡管過(guò)去一百年美國(guó)GDP增速不斷下臺(tái)階，但變化速度是十分緩慢的?！笆晃濉币詠?lái)，中國(guó)GDP增速目標(biāo)也在下行，從7.5%下降到2019年的5%。也就是說(shuō)，如果不考慮疫情等突發(fā)事件的影響，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中樞水平應(yīng)該在5%。這就如同人的新陳代謝，從20歲到30歲、40歲、50歲的衰老是緩慢的過(guò)程。如果當(dāng)前增速水平明顯低于5%的中樞水平，那么從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)經(jīng)歷回歸的過(guò)程。
其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一方面靠市場(chǎng)“無(wú)形的手”發(fā)揮作用，另一方面也要靠政府“有形的手”提供支撐。從12月6日中央政治局會(huì)議的定調(diào)來(lái)看，未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能偏高，預(yù)計(jì)在5%、甚至5%以上。在此背景下，宏觀政策將會(huì)更加積極，這將成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一動(dòng)力。
二十大報(bào)告提出：“2035年要基本實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化”，指標(biāo)之一就是達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。在達(dá)到這一水平后，我國(guó)可能會(huì)適當(dāng)放低GDP增速目標(biāo)，提高其他方面的目標(biāo)。關(guān)于中等發(fā)達(dá)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，目前國(guó)際上暫無(wú)明晰定義。從聯(lián)合國(guó)、世界銀行、IMF的發(fā)達(dá)國(guó)家名單來(lái)看，綜合人均GDP、科技水平、教育水平、人民幸福感、社會(huì)公平性等多重指標(biāo)，約有50個(gè)國(guó)家進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家名單。按人均GDP對(duì)其進(jìn)行排序，剔除排名前1/3和后1/3的國(guó)家，中間部分可近似代表中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，其人均GDP約在3萬(wàn)美元到5萬(wàn)美元之間。但目前中國(guó)人均GDP只有1.3萬(wàn)美元。在不考慮其他因素的情況下，中國(guó)人均GDP達(dá)到3萬(wàn)美元需要每年6%的增速?？紤]到人民幣升值因素，2005年-2020年人民幣匯率年化升值1.3%，預(yù)計(jì)GDP每年需要增長(zhǎng)4.6%；如果再考慮人口總數(shù)的下降，預(yù)計(jì)GDP每年需要增長(zhǎng)4%-4.5%。因此在第一個(gè)五年，維持5%的增速目標(biāo)是必要的。
綜上，我判斷2023年經(jīng)濟(jì)增速將恢復(fù)到5%附近，將迎來(lái)溫和復(fù)蘇。
本文為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根在2022年12月11日的第四屆外灘金融峰會(huì)之外灘閉門會(huì)暨萬(wàn)柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場(chǎng)：變革與發(fā)展”之專題研討“宏觀波動(dòng)加劇背景下的投資策略”上所做的主題演講。
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