總結(jié)美聯(lián)儲的教訓(xùn)，也許更少的行動才更好
時間：2023-09-23
作者：拉古拉姆·拉詹
很榮幸能與幾位非常有名的小組成員一起分享看法。我不想談?wù)摦?dāng)前的形勢 ，因為杰森已經(jīng)講得非常好了。但請允許我強調(diào)，我們正處于高通脹時期。美聯(lián)儲和財政部對美國銀行系統(tǒng)的大規(guī)模干預(yù)，引發(fā)了人們對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂。因此，我想談?wù)勚醒脬y行在這之中的責(zé)任有多大。也因為我要談的是美國，所以要談美聯(lián)儲，也就是美聯(lián)儲在引發(fā)通脹和金融業(yè)風(fēng)險這兩種擔(dān)憂方面應(yīng)負(fù)多大責(zé)任？
很顯然，在過去幾年的疫情中，我們經(jīng)歷了巨大的變化，采用了前所未有的財政和貨幣刺激措施來進行應(yīng)對。而我想說的一些因素在此之前就已經(jīng)發(fā)生了，當(dāng)我們回顧從全球金融危機到疫情發(fā)生之前的這段時期時，各國央行根本沒有實現(xiàn)其通脹目標(biāo)。從 2012 年到 2020 年，美國 PCE 核心通脹率平均約為 1.4%，低于2%的目標(biāo)，許多工業(yè)國家的央行都沒有實現(xiàn)通脹目標(biāo)。
假設(shè)通脹始終是一種貨幣現(xiàn)象，那么通脹目標(biāo)就必須由央行來實現(xiàn)。因此，從政治方面來看，央行在低增長時期始終面臨著一種壓力，即如果沒有達到目標(biāo)，一定是有什么刺激措施沒有實施。央行并沒有反駁這一點，而是繼續(xù)試圖刺激經(jīng)濟。當(dāng)經(jīng)濟處于零下限時，并沒有明顯的游戲規(guī)則。因此，他們創(chuàng)造了自己的游戲規(guī)則。他們使用的工具之一就是非常規(guī)貨幣政策，這意味著過去一段時期的干預(yù)程度要比僅僅干預(yù)短端利率高得多。
例如，在量化寬松政策中試圖通過購買包括長期國債在內(nèi)的資產(chǎn)來改變資產(chǎn)價格。作為讓市場相信中央銀行會長期保持低利率的一種嘗試，在許多情況下，這種操作還會與前瞻性指引相結(jié)合。事實上，這兩種手段結(jié)合在一起，或許能創(chuàng)造出更強大的工具，即央行承諾在完成量化寬松之前不會加息。因此，量化寬松是強化前瞻性指引的一種方式。
一些央行，特別是美聯(lián)儲更進一步改變了框架，也許是為了承諾放寬對通貨膨脹的容忍度，用保羅·克魯格曼的話來說就是“理性地?zé)o視”。例如，美聯(lián)儲表示將不再先發(fā)制人地來抑制通貨膨脹。相反，美聯(lián)儲將審時度勢地做出反應(yīng)，只有當(dāng)它認(rèn)為通脹會持續(xù)時，才會真正做出反應(yīng)。此外，通過關(guān)注不確定時期內(nèi)的平均通脹率，它可以在一段時間內(nèi)允許較高的通貨膨脹，而不會因為動作落后于曲線而受到批評。
然而，不幸的是疫情的到來改變了世界。大家都知道大規(guī)模的財政和貨幣措施被應(yīng)用，但這些措施也給央行帶來了后果?，F(xiàn)在的（貨幣政策）框架允許美聯(lián)儲等待（事實上是要求美聯(lián)儲等待），直到確定通貨膨脹不是暫時性的。因此，相對于過去可能會發(fā)生的情況，美聯(lián)儲推遲了行動，然后又不得不迅速大幅度提升利率。
與此同時，大量的量化寬松政策也增加了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險。要理解這一點，就必須了解央行通過購買資產(chǎn)擴大資產(chǎn)負(fù)債表時會發(fā)生什么。與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴張相對應(yīng)的是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，一般來說，這些資產(chǎn)負(fù)債表擴張是有資金支持的，商業(yè)銀行以大量無擔(dān)?；钇诖婵钭鳛槌钟袦?zhǔn)備金的資金。一些商業(yè)銀行還從持有準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)向持有流動性較強的長期證券，因為他們相信，在央行大規(guī)模的干預(yù)下，長期利率可能會保持穩(wěn)定，而在這種情況下，長期證券的較高收益率提供了套利差價，這對銀行來說充滿誘惑力。
因此，換句話說，這一時期發(fā)生的情況往往是銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的錯配。這通常是銀行尋求收益的結(jié)果，部分原因是受到量化寬松政策帶來的大量資金流入的刺激，以及人們認(rèn)為這樣做的風(fēng)險較小。
但是，當(dāng)美聯(lián)儲開始正?；瘯r，不論是加息還是縮表，都會迅速讓問題變得棘手——流動性風(fēng)險以及隨之而來的償付危機將暴露。銀行不再有存款流入，相反，存款可能會外流，有時從銀行系統(tǒng)的某些部分流向其他銀行，有時流向非銀行系統(tǒng)，其后果是在 2023 年 3 月我們看到一些經(jīng)營不善的銀行的倒閉，看到了一些實力較弱的銀行的合并。
然而，問題并不在于“為什么會發(fā)生這種事情”，而是“為什么這種事情沒有大規(guī)模普遍發(fā)生”，畢竟加息導(dǎo)致的銀行系統(tǒng)未實現(xiàn)損失估計一度高達兩萬億美元 ?，F(xiàn)實情況是，美聯(lián)儲和財政部進行了前所未有的干預(yù)。例如，銀行系統(tǒng)中所有未投保的活期存款都得到了有效保險，美聯(lián)儲提供了新的貸款機制，聯(lián)邦住房貸款銀行（實際上是美聯(lián)儲系統(tǒng)的一部分）提供了超過一萬億美元的貸款。這使得可能發(fā)生的劇烈恐慌變成了一個緩慢“燃燒”的問題。人們希望這樣會使問題比較容易解決，但這些舉措已經(jīng)表明金融穩(wěn)定和貨幣政策已經(jīng)深深地交織在一起。
當(dāng)你與央行行長們交談時，他們會說事實并非如此，因為我們可以通過宏觀審慎監(jiān)管將貨幣問題與金融穩(wěn)定問題分開。每個人都可以做他們認(rèn)為最好的事情，監(jiān)管者可以做他們認(rèn)為最有利于監(jiān)管的事情，貨幣當(dāng)局可以制定最有利于經(jīng)濟活動的貨幣政策。唯一的問題在于我們沒看到他們將貨幣問題與金融穩(wěn)定問題分開。相反，我們看到貨幣政策與金融穩(wěn)定緊密交織在一起。
最后，我們能從中汲取哪些教訓(xùn)？
國際清算銀行總經(jīng)理奧古斯汀·卡斯滕斯，在幾個月前的一次演講中談到了兩種通貨膨脹機制的可能性。一種是低通脹機制，在這種機制下，價格沖擊不會相互影響，通脹率很難上升。在這種環(huán)境下，需要保羅·克魯格曼所倡導(dǎo)的那種框架，即允許中央銀行保持耐心，實際上幾乎不負(fù)責(zé)任。另一種是高通脹機制，價格沖擊具有高相關(guān)性并迅速成為更普遍的通貨膨脹，這就是我們現(xiàn)在所處的環(huán)境。在這種情況下，需要迅速遏制通貨膨脹。為此，我們需要舊的傳統(tǒng)制度，也就是如果等得太久，等到通脹大潮沖到眼前，那就太遲了。我們需要一個積極主動、快速應(yīng)對通脹的框架。
但問題是，我們很難知道應(yīng)該在何時從一種制度過渡到另一種制度。要在每次機制轉(zhuǎn)換時都改變框架確實非常困難。那么，如果不能轉(zhuǎn)換框架，我們要選擇哪種框架呢？我認(rèn)為，央行最好選擇納入高通脹機制考慮的框架，部分原因在于我們不知道如何應(yīng)對低通脹環(huán)境。
這其實不是什么大問題，除非通貨緊縮加劇，而我們還沒有看到任何一種環(huán)境會變成快速通貨緊縮。正如日本央行原行長白川方明所說的那樣，低通脹不是壞事。有時，應(yīng)對低通脹的“療法”可能比“疾病”本身更糟糕。
最后我總結(jié)一下，對央行來說，也許可以通過更少的行動取得更多的成果。謝謝大家。
作者拉古拉姆·拉詹系印度央行原行長、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授，本文為作者在第五屆外灘金融峰會首日舉行的首場外灘圓桌“全球貨幣政策回顧與展望”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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