對思考宏觀經(jīng)濟而言，通脹是最重要的宏觀變量之一。通過觀察通脹的變化，可以判斷宏觀經(jīng)濟的景氣程度，這對維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行，提高居民福祉，穩(wěn)定居民預期都有重要意義。目前，主流的通脹水平衡量指標包括CPI，PPI和GDP平減指數(shù)。實踐中，最受關注的通脹指標通常是CPI，即消費者價格指數(shù)，該指數(shù)按照不同類消費品在居民消費支出中的占比作為權重，然后結合各類消費品的價格變化，最終得到CPI的動態(tài)變化。
然而，無論在理論上還是實踐上，如何更好度量通脹水平始終是一個充滿爭議的話題。
正如中國人民銀行原行長周小川在2020年發(fā)表的文章《拓展通貨膨脹的概念與度量》中所說，“當期通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產(chǎn)的價格度量覆蓋比較少，權重比較低”，“對于住房，過去的概念是購房算作投資，價格變化不計入CPI；后來則租房可計入，但在籃子中的權重偏?。辉俸髞?，人們主張把自住房用類比租金來計量，但是住房權重仍相對比較小。當全球人口上升到70億，城鎮(zhèn)化成為相當多數(shù)人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。”
中國家庭資產(chǎn)中占比最高的就是房地產(chǎn)。過去兩年，我國房地產(chǎn)經(jīng)歷了比較劇烈的調整，相比之下CPI的變化仍然較為平穩(wěn)。如果僅僅觀察CPI，很難從這一指標中看出我國正在經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟上比較重要的一次周期性和結構性調整。
與我國形成鮮明對比的是美國的情況。在本輪美國通脹下行的過程中，通脹的韌性屢屢超出市場和美聯(lián)儲的預期。美國的數(shù)據(jù)顯示，這里面最具有韌性的其實是住房支出的價格。如圖1所示，2024年初美國通脹中住房價格同比增速在下降到4.5%之后就幾乎沒再降低，而拿掉住房支出之后的通脹水平早已回到2%附近。
住房價格的通脹水平仍然較高使得美聯(lián)儲遲遲難以降息。美國的不少經(jīng)濟學家和分析人士因此認為，美聯(lián)儲不應該因為住房價格這一變化較慢且有些滯后的變量而影響對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷。
基于上述觀察，一個自然的問題是，如果中國的CPI有類似美國CPI統(tǒng)計的特征，那我們觀察到的價格走勢會是一個什么形態(tài)？本文試圖從機會成本的角度重新估算我國CPI核算中的住房支出權重及其價格變化，并結合估算結果重新計算CPI的動態(tài)變化。在此基礎上，我們進一步簡單討論這種觀察結果的宏觀和政策含義。
住房支出如何影響CPI？
（一）自有住房折算租金是住房消費支出的重要部分
目前，各國CPI核算中普遍采取的一般性原則是，將不同類消費品在居民消費支出中的占比作為權重，來衡量CPI的變化。我國CPI編制邏輯也大致遵循這樣的原則。我們用住戶調查數(shù)據(jù)中居民八大類消費的比重為權重，乘以各分項價格變化，結果跟統(tǒng)計局公布的CPI基本一致（圖2-3）。各類消費占總消費的比重在近10年來基本保持穩(wěn)定，其中以食品煙酒的占比最高，在30%左右。衡量住房相關支出的居住類消費占比次之，接近23%。
數(shù)據(jù)來源：wind
居住類消費則由四部分構成（圖4）：租賃房房租、住房保養(yǎng)維修及管理費用、水電燃料等費用和自有住房折算租金。其中，前三項主要是居民實際發(fā)生的消費支出；自有住房折算租金則是虛擬支出，需要通過估算得出。在統(tǒng)計核算中，之所以要估算自有住房的折算租金，是因為居民對自有住房的使用，也是在向市場提供居住服務，只不過該服務的消費者是房主自己。房屋所有者在享受自有住房提供的服務時，實際上也付出了隱含的成本，這也應成為其消費支出的一部分。
數(shù)據(jù)來源：wind
因此，消費者價格指數(shù)核算也應該囊括自有住房的折算租金及其價格變化。目前，除歐元區(qū)的通脹指標（HICP）未考慮自有住房租金及其價格變動外（主要是因為各成員國情況各異，難以統(tǒng)一估算方法），大部分經(jīng)濟體在核算CPI時，都會考慮自有住房折算租金，我國也不例外。只不過各國對自有住房租金的核算方法存在較大差異。目前，我國核算的自有住房折算租金占居住消費的比重在65%左右，是居住類消費中占比最高的部分。
（二）我國自有住房折算租金在CPI中的權重較之他國偏低
盡管自有住房租金是我國居民居住消費的最大組成部分，但從國際比較來看，我國自有住房租金占總體消費的比重（在CPI中的權重）卻仍是偏低的。
2022年，我國自有住房折算租金占總居民人均消費支出的比重為15.6%（圖5）。而從國際比較來看，我國住房自有率達到80%以上，美國、日本和英國的住房自有率均不足65%，我國居民自有住房消費占總消費的比重理應比這些國家只高不低（圖6）。但實際情況是，我國自有住房和總居住支出在CPI核算中的權重較大幅度地低于美國和英國。
如圖5-6所示，美國、英國自有住房在CPI核算中的權重約25%，較中國高出約10個百分點；日本自有住房租金在CPI中的權重與我國相當，但其住房自有率較我國要低近20個百分點。這種差異可能主要源于對自有住房消費核算的差異。
數(shù)據(jù)來源：wind、各國統(tǒng)計部門
近20年來，我國統(tǒng)計部門對自有住房折算租金的核算方法進行了多次調整，主要包括：（1）2005年開始經(jīng)濟普查年度的自有住房建造成本按照當期建造成本而非歷史成本計算（許憲春，2006），這使得自有住房的折算租金可以體現(xiàn)為存量住房的重置建造成本。（2）2010年開始，城鎮(zhèn)自有住房折舊率從4%降至2%，農(nóng)村自有住房折舊率從2%升至3%（王瑞民、王微，2022），這是按照城鄉(xiāng)住房的不同建筑質量，調高了城鎮(zhèn)自有住房的折舊年限，同時調低了農(nóng)村住房的折舊年限。
這些調整使自有住房租金的核算不斷優(yōu)化，但并未改變其本質：我國自有住房折算租金仍主要是存量自有住房重置建造成本的折舊值。這里可以根據(jù)公開資料計算兩個指標用以比對：一個是自行估算的人均自有住房重置建造成本的折舊值，可以根據(jù)歷年的人均居住面積、住房自有率、人口以及房屋竣工造價數(shù)據(jù)得到；另一個是統(tǒng)計局公布的自有住房折算租金，即住戶調查數(shù)據(jù)中扣除現(xiàn)金消費支出后的居住類人均消費支出。
計算結果顯示，這兩個指標數(shù)值基本一致（圖7），這說明目前我國核算的自有住房折算租金就是存量自有住房重置建造成本的折舊值。又因為住房的重置建造成本可能只是自有住房所提供服務價值的一個組成部分而非全部，所以按此方法計算的自有住房租金會明顯地低于市場租金水平。按照現(xiàn)行口徑下的自有住房折算租金推算，城鎮(zhèn)居民自有住房折算的租金單價約6元/月·平方米，只相當于百城住宅平均租金的25%（圖8）。
數(shù)據(jù)來源：wind
另外，由于現(xiàn)行的自有住房折算租金只體現(xiàn)了建造成本，所以我國CPI核算中的住房消費價格乃至CPI整體走勢，都對房地產(chǎn)市場價格的反映程度較低（圖9）。2021年下半年至今，房地產(chǎn)市場價格開始持續(xù)下行，但CPI核算中的居住類分項價格增速仍保持平穩(wěn)。盡管房價和CPI核算中的居住價格在理論上和現(xiàn)實中都可以出現(xiàn)走勢上的差異，但我國的自有住房折算租金從方法論上來說確實對周期性的變化并不敏感，這有可能導致在分析短期的宏觀形勢時對價格水平的變動產(chǎn)生一定認知上的誤差。
綜合而言，為了更好捕捉房地產(chǎn)市場變化引發(fā)的消費者價格水平的高頻變動，本文嘗試對我國的自有住房租金進行重新估算，得到調整后的各類消費權重和居住類消費價格走勢，在此基礎上重新觀察CPI的表現(xiàn)。重估后的CPI及其宏觀含義會有明顯的不同
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本文節(jié)選自《當通脹遭遇房價》，作者盛中明系中國金融四十人研究院青年研究員，朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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