長(zhǎng)期利率上行的兩種模式
在給出具體的識(shí)別策略之前，先要回答這樣一個(gè)問(wèn)題，即在不涉及任何規(guī)范定義的情況下，我們?cè)谌粘?shí)踐中如何識(shí)別出“利率上行階段”。這一過(guò)程大致如下：
首先，我們會(huì)先找到利率上行期的起點(diǎn)，在圖形上這個(gè)點(diǎn)往往就是某個(gè)時(shí)期內(nèi)的最低點(diǎn)。然后，我們會(huì)確定利率上行期的終點(diǎn)，在圖形上這個(gè)點(diǎn)往往就是接下來(lái)某個(gè)時(shí)期內(nèi)的最高點(diǎn)。最終，我們把利率從這個(gè)最低點(diǎn)到最高點(diǎn)的過(guò)程，描述為“利率上行”，這個(gè)時(shí)期就是利率上行階段。
接下來(lái)，本文主要參照上述識(shí)別邏輯，以“前后12個(gè)月的最小值”為起點(diǎn)，以下一個(gè)“前后12個(gè)月的最大值”為終點(diǎn)，來(lái)確定每段利率上行期。這種方法的邏輯與日常看圖識(shí)別波段的認(rèn)知方法保持一致，同時(shí)以前后12個(gè)月為時(shí)間窗口可以忽略那些持續(xù)時(shí)間較短的長(zhǎng)期利率波動(dòng)。
參照市場(chǎng)的普遍做法，本文用10年期國(guó)債收益率來(lái)代表長(zhǎng)期利率，以10年期國(guó)債收益率的月均值為基礎(chǔ)時(shí)間序列。綜合數(shù)據(jù)可得性和時(shí)間長(zhǎng)度，我們選擇的樣本國(guó)家和對(duì)應(yīng)的時(shí)間段分別是：中國(guó)（2002.01-至今）、美國(guó)（1990.01-至今）、日本（1990.01-至今） 、英國(guó)（1999.01-至今） 、德國(guó)（1999.01-至今） 、加拿大（1999.01-至今）。之所以沒(méi)有選擇其他新興經(jīng)濟(jì)體，是為了排除主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。
最終，我們共識(shí)別出45次長(zhǎng)期利率上行的樣本期，圖1和圖2分別給出了部分樣本的識(shí)別結(jié)果。圖1是1993-2000年美國(guó)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，我們用這種方法識(shí)別出了三段利率上行樣本期，分別是1993年10月-1994年11月,1996年1月-1996年6月，1998年10月-2000年1月。
圖2是2005-2011年中國(guó)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，我們用這種方法同樣識(shí)別出了三段利率上行樣本期，分別是2006年3月-2007年11月,2008年12月-2009年11月，2010年7月-2011年2月?？梢钥闯觯@種方法的識(shí)別結(jié)果與我們的一般認(rèn)知結(jié)果有較好的對(duì)應(yīng)，能夠把典型的長(zhǎng)期利率上行階段找出來(lái)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
進(jìn)一步，我們把長(zhǎng)期利率上行的樣本期分成兩組。由公式：
10年期國(guó)債利率=1年期國(guó)債利率+期限溢價(jià)（10年期國(guó)債利率-1年期國(guó)債利率）
可知，以10年期國(guó)債利率為代表的長(zhǎng)期利率上行主要有兩個(gè)來(lái)源，以1年期國(guó)債利率代表的短期利率上行，以及期限溢價(jià)的上行。
我們根據(jù)兩種因素對(duì)10年期國(guó)債利率變化的解釋力度，把長(zhǎng)期利率上行分成兩種基本模式，第一種是由短期利率主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行，這種模式基本對(duì)應(yīng)了加息的情況；第二種是由期限溢價(jià)主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行，這種模式下政策利率基本保持不變。
例如，如果10年期國(guó)債利率在一個(gè)上行樣本期內(nèi)上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中1個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自1年期國(guó)債利率的增加，0.5個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自期限溢價(jià)的增加，那么這個(gè)樣本期就被識(shí)別為短期利率主導(dǎo)的樣本期。
在這45次長(zhǎng)期利率上行的樣本期中，短期利率主導(dǎo)的樣本期共有25個(gè)，期限溢價(jià)主導(dǎo)的樣本期共有17個(gè)。此外，還有3個(gè)樣本期內(nèi)雖然期限溢價(jià)的貢獻(xiàn)高于短期利率，但兩種因素對(duì)長(zhǎng)期利率的貢獻(xiàn)并無(wú)顯著差異，因此將其單獨(dú)列出。
如圖3所示，從持續(xù)時(shí)間的分布看，長(zhǎng)期利率上行樣本期的持續(xù)時(shí)間主要集中在6-18個(gè)月，表明我們識(shí)別出來(lái)的利率上行期至少是中期趨勢(shì)。從時(shí)間段看，長(zhǎng)期利率上行主要發(fā)生在三個(gè)時(shí)間段，分別是2003-2007年，2016-2018年以及2020-2023年，初步表明長(zhǎng)期利率上行有一定的國(guó)際協(xié)同性。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
表1給出了不同樣本期的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可以看出，全樣本中長(zhǎng)期利率的平均上行幅度是1.36個(gè)百分點(diǎn)，平均時(shí)間是15.8個(gè)月。其中，1年期利率平均貢獻(xiàn)了1.19個(gè)百分點(diǎn)的上漲，期限溢價(jià)平均貢獻(xiàn)了0.17個(gè)百分點(diǎn)的上漲。不同情形之間的利率上行的差異也比較大。期限溢價(jià)主導(dǎo)的樣本中，長(zhǎng)期利率的平均上行幅度只有0.91個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于短期利率主導(dǎo)樣本中1.62個(gè)百分點(diǎn)的均值水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
接下來(lái)，我們選取（1）M2同比增速, （2）CPI同比增速,（3）名義GDP同比增速，（4）實(shí)際GDP同比增速，（5）名義有效匯率，（6）實(shí)際有效匯率這六個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)刻畫經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期利率上升期前后的表現(xiàn)，從中梳理并總結(jié)出短期利率主導(dǎo)和期限溢價(jià)主導(dǎo)兩種模式下對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)特征及背后邏輯。我們的做法是以長(zhǎng)期利率見(jiàn)底的月份為基期，將長(zhǎng)期利率和其他指標(biāo)在基期對(duì)齊，并求所有樣本的均值。
短期利率主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行特點(diǎn)
總的來(lái)說(shuō)，短期利率主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行期，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是比較典型的經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮并帶動(dòng)通脹上漲的階段。
我們觀察到在長(zhǎng)期利率回升的階段，有效匯率、經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平等反映經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的指標(biāo)，均已領(lǐng)先12個(gè)月開(kāi)始回升，并會(huì)隨著短期利率和長(zhǎng)期利率的上升繼續(xù)上升，M2同比增速則是領(lǐng)先6個(gè)月開(kāi)始下降。
由于短期利率主要反映了政策利率的變化，這種情形本質(zhì)上是貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況改善和通脹壓力增加做出的反應(yīng),貨幣政策逐步收緊帶動(dòng)短期利率上升，進(jìn)而向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率也隨之上升。因此，短期利率主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行周期對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張導(dǎo)致的加息周期。
具體而言：
如圖4所示，在長(zhǎng)期利率回升之前，短期利率略有下降，但降幅并不明顯；在長(zhǎng)期利率的上行階段，短期利率則以同步或更快的速度上行。而此時(shí)的通脹水平和經(jīng)濟(jì)增速早已處于上行階段。圖5和圖6分別是通脹水平和經(jīng)濟(jì)增速在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期前后的表現(xiàn)。
可以看出，通脹水平在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前的12個(gè)月里就已經(jīng)表現(xiàn)出了明顯的上行趨勢(shì)，在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期后，通脹水平依然保持向上的趨勢(shì)，直到長(zhǎng)期利率穩(wěn)定到較高水平之后，通脹也幾乎同步穩(wěn)定在了高位。經(jīng)濟(jì)增速同樣也在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前就已經(jīng)處于擴(kuò)張階段，且在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期后的9個(gè)月內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速依然延續(xù)上行趨勢(shì)。
此外，通過(guò)觀察不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速的曲線在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行階段之前，有幾個(gè)月有異常上漲，其主要原因是其中有3個(gè)樣本來(lái)自2021年9月，這會(huì)受到2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響。
為了排除這3個(gè)特殊樣本可能造成的干擾，我們進(jìn)一步計(jì)算了22個(gè)樣本期的數(shù)據(jù)，結(jié)果如圖7所示，經(jīng)濟(jì)增速在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前保持了相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之后的9個(gè)月內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速同樣表現(xiàn)出明顯的上行趨勢(shì)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算。注：橫軸為0時(shí)代表長(zhǎng)期利率最低點(diǎn)，下同
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
圖8給出了M2同比增速在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期前后的表現(xiàn)?？梢钥闯?，在長(zhǎng)期利率回升之前的6個(gè)月左右，M2同比增速就已經(jīng)達(dá)到高峰期并開(kāi)始拐頭向下，且在長(zhǎng)期利率觸底回升之后的12個(gè)月內(nèi)，M2同比增速仍繼續(xù)保持下行趨勢(shì)。
圖9給出了長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期前后有效匯率的變化。從圖9可以明顯看出，有效匯率在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期前后基本保持穩(wěn)定，沒(méi)有明顯變化。長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期后，有效匯率并沒(méi)有馬上走強(qiáng)，而是大約滯后長(zhǎng)期利率上升三個(gè)月左右的時(shí)間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算。
注：我們以長(zhǎng)期利率觸底回升之前的第12個(gè)月為基期，將名義有效匯率和實(shí)際有效匯率對(duì)齊。
期限溢價(jià)主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行特點(diǎn)
接下來(lái)，我們繼續(xù)觀察期限溢價(jià)主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行前后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。與上一種情況不同的是，短期利率在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前曾一度大幅下降。在長(zhǎng)期利率已經(jīng)回升之后，短期利率仍會(huì)在此后的12個(gè)月里持續(xù)保持低位。M2同比增速和有效匯率也在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前率先反彈，M2同比增速大概領(lǐng)先6個(gè)月，有效匯率大概領(lǐng)先2個(gè)月，且名義有效匯率的改善大于實(shí)際有效匯率。在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之后6個(gè)月左右，通脹和經(jīng)濟(jì)增速才表現(xiàn)出改善的跡象。
因此，這種情形對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)邏輯是：通過(guò)大幅放松貨幣政策的方式來(lái)幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退，這一過(guò)程首先看到的是政策利率的大幅下降，并帶動(dòng)金融條件出現(xiàn)明顯改善，信貸開(kāi)始擴(kuò)張，市場(chǎng)逐步提高增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，這些更高的增長(zhǎng)和通脹預(yù)期體現(xiàn)在長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)中即為期限溢價(jià)的增加，最后到來(lái)的才是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，兌現(xiàn)此前的預(yù)期。
具體而言：
如圖10所示，在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之前，短期利率曾一度明顯下降，且降幅略大于長(zhǎng)期利率。在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期后，短期利率仍在下降，并在此后的12個(gè)月內(nèi)持續(xù)保持在低位。
值得注意的是，17個(gè)期限溢價(jià)主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行樣本期中，有10個(gè)樣本期在長(zhǎng)期利率觸底之前12個(gè)月內(nèi)一直處于零利率狀態(tài)，而剩下7個(gè)樣本期則在此之前的12個(gè)月之后仍處于正常的貨幣政策區(qū)間。
考慮到這一點(diǎn)，我們進(jìn)一步把他們分成“0利率下限”和“非0利率下限”兩組樣本，結(jié)果如圖11所示，在長(zhǎng)期利率回升之前，非0利率下限樣本組的短期利率曾大幅下降，下降幅度顯著大于長(zhǎng)期利率的下行幅度，在12個(gè)月內(nèi)該樣本組短期利率的平均降幅為207個(gè)基點(diǎn)。從這些表現(xiàn)看，中央銀行或者在激進(jìn)降息，或者已經(jīng)處于0利率下限（意味著央行很可能在采用非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)），因此期限溢價(jià)上升的觸發(fā)條件是有力度的貨幣政策寬松。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算。
在期限溢價(jià)主導(dǎo)的長(zhǎng)期利率上行樣本期中，通脹水平和經(jīng)濟(jì)增速的表現(xiàn)進(jìn)一步佐證了上述解釋。如圖12所示，在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期前，通脹水平正處于下行階段，且通脹水平的回升明顯滯后于長(zhǎng)期利率的回升，滯后期與經(jīng)濟(jì)增速大致相同，均為6個(gè)月左右。
經(jīng)濟(jì)增速的表現(xiàn)與通脹水平非常相似。如圖13所示，在長(zhǎng)期利率開(kāi)始回升之前，無(wú)論是名義增速還是實(shí)際增速都在下行，且兩者的增速差在不斷縮小，說(shuō)明此時(shí)經(jīng)濟(jì)正面臨越來(lái)越明顯的通縮壓力。在長(zhǎng)期利率觸底回升之后的6個(gè)月左右，經(jīng)濟(jì)增速才開(kāi)始回升。
但是，圖13中經(jīng)濟(jì)增速的回升是一種跳躍式的變化，主要原因是這里包含了3個(gè)以2020年7月為起點(diǎn)的樣本，在此后的12個(gè)月經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有非常明顯的基數(shù)效應(yīng)。為了排除這三個(gè)特殊樣本期對(duì)結(jié)論的影響，我們計(jì)算了剩下14個(gè)樣本期的表現(xiàn)，結(jié)果如圖14所示，經(jīng)濟(jì)增速的改善同樣滯后于長(zhǎng)期利率，滯后期約6個(gè)月。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算。
但是，M2的同比增速有明顯的領(lǐng)先性，即此時(shí)金融條件的改善領(lǐng)先于長(zhǎng)期利率的上漲。從圖15可以明顯看出，M2同比增速先于長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期，大概領(lǐng)先了6個(gè)月左右。在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期之后的7個(gè)月內(nèi)，M2的同比增速仍能保持在較高水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算。
有效匯率也是在長(zhǎng)期利率之前進(jìn)入上行期。如圖16所示，與M2同比增速一樣，有效匯率大概領(lǐng)先長(zhǎng)期利率2個(gè)月左右開(kāi)始回升，而此時(shí)短期利率和長(zhǎng)期利率仍處于下行區(qū)間。在長(zhǎng)期利率進(jìn)入上行期后，有效匯率仍在繼續(xù)走強(qiáng)，且名義有效匯率似乎要比實(shí)際有效匯率走的更強(qiáng)一些。
數(shù)據(jù)來(lái)源：作者自行計(jì)算
兩種情形下經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異
為了更好呈現(xiàn)兩種利率上行情形的差異，我們接下來(lái)重點(diǎn)對(duì)比不同指標(biāo)所反映的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
首先，兩類長(zhǎng)期利率上行對(duì)應(yīng)的貨幣政策取向有明顯區(qū)別。如圖17所示，從短期利率的表現(xiàn)看，短期利率主導(dǎo)的樣本中，長(zhǎng)期利率上行之前短期利率基本是沒(méi)有變化，隨后才成為帶動(dòng)長(zhǎng)期利率上行的主要原因。這對(duì)應(yīng)了貨幣政策逐漸收緊的過(guò)程，政策利率提高帶動(dòng)短期利率和長(zhǎng)期利率同步上行。
而期限溢價(jià)主導(dǎo)的樣本中，在長(zhǎng)期利率上升之前，沒(méi)有受到零利率下限約束的樣本短期利率出現(xiàn)大幅降低，在長(zhǎng)期利率觸底反彈之前的12個(gè)月里下降了207個(gè)基點(diǎn)。這對(duì)應(yīng)了貨幣政策快速寬松的過(guò)程。在長(zhǎng)期利率觸底反彈后，短期利率依然保持較低水平，這說(shuō)明此時(shí)貨幣政策仍維持在一個(gè)相對(duì)寬松的狀態(tài)。
以M2同比增速衡量的金融條件表現(xiàn)在兩種情形下也有較大差異。如圖18所示，在短期利率主導(dǎo)的樣本中，M2同比增速在長(zhǎng)期利率企穩(wěn)回升之前就已經(jīng)從高位回落，并在長(zhǎng)期利率企穩(wěn)回升之后繼續(xù)保持下行趨勢(shì)。這說(shuō)明信用擴(kuò)張?jiān)陂L(zhǎng)期利率企穩(wěn)回升之前就已經(jīng)開(kāi)始減速，隨后在貨幣政策收緊的影響下則進(jìn)一步收縮。
而在期限溢價(jià)主導(dǎo)的樣本中，M2同比增速的觸底反彈則早于長(zhǎng)期利率約6個(gè)月左右，說(shuō)明此前貨幣政策的大幅寬松的效果已經(jīng)首先在M2同比增速上得到了反映和印證。
其次，兩類長(zhǎng)期利率上行對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期明顯不同。
......
本文節(jié)選自《如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利率的回升》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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