長(zhǎng)期以來，美國(guó)利率一直被認(rèn)為是全球資金價(jià)格的錨。Hélène Rey曾在她的論文中提到，美國(guó)的貨幣政策，尤其是利率政策，是全球金融市場(chǎng)的基石。她指出，美國(guó)的貨幣政策影響了全球范圍內(nèi)的杠桿高低、資本流動(dòng)，以及信貸增降，而且這一作用獨(dú)立于受影響國(guó)家的匯率政策和資本市場(chǎng)開放程度。
本文試圖論證，全球制造業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)存在一個(gè)完全對(duì)稱的現(xiàn)象，即一個(gè)國(guó)家無論大小、地理位置、對(duì)華貿(mào)易關(guān)系，其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格都被中國(guó)制造的價(jià)格所驅(qū)動(dòng)，中國(guó)制造的價(jià)格決定全球制造業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格。如果說美國(guó)利率是全球資金價(jià)格的錨，那么中國(guó)制造就是全球制造業(yè)價(jià)格的錨。
為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，本文回顧了過去二十年間全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)中的中國(guó)作用。我們發(fā)現(xiàn)，在過去的制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格輪動(dòng)中，相對(duì)各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)而言，中國(guó)的價(jià)格波動(dòng)扮演了更為重要的角色。此外，中國(guó)的價(jià)格波動(dòng)還對(duì)各國(guó)展現(xiàn)出愈發(fā)明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。換句話說，無論各國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)如何波動(dòng)、政策如何調(diào)節(jié)，其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格總是在向中國(guó)看齊。
被低估的中國(guó)影響
2021年一季度以來，全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷了一場(chǎng)過山車式波動(dòng)。以圖1所示的美國(guó)為例，美國(guó)制造業(yè)PPI同比增速自2020年4月的-6.6%飆升至2022年6月的20.4%，隨后又在一年時(shí)間內(nèi)快速下行至-6.3%，直至今年二季度才重新回升至正增長(zhǎng)。歐洲與亞太地區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)體也大致經(jīng)歷了類似的波動(dòng)，盡管在時(shí)間上存在一定先后。從數(shù)據(jù)上來看，這一輪制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的飆升與驟降似乎已經(jīng)接近尾聲。而本輪價(jià)格調(diào)整的烈度和速度是自1980年代以來前所未見的。
數(shù)據(jù)來源：Wind
一般認(rèn)為，疫情擾動(dòng)和美國(guó)等國(guó)家采取的擴(kuò)張性財(cái)政政策是造成這輪價(jià)格飆升的直接原因，而隨后疫情影響的消散和緊縮性的貨幣政策是通脹緩解的主要因素。
再拿美國(guó)舉例，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾在2024年8月杰克遜霍爾會(huì)議上的演講中指出，本輪美國(guó)商品價(jià)格增速的上行主要由于疫情初期各國(guó)港口關(guān)閉對(duì)供應(yīng)鏈造成的擾動(dòng)；以及疫情影響下服務(wù)消費(fèi)受阻，而民眾又獲得了可觀的財(cái)政補(bǔ)貼進(jìn)而導(dǎo)致的短時(shí)間對(duì)商品消費(fèi)需求的脈沖式上升。而商品價(jià)格增速的下行又是由疫情消退后，此前供應(yīng)鏈和服務(wù)消費(fèi)存在的限制紛紛消失，以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性的政策調(diào)節(jié)所致。
但這樣的解釋，放在一個(gè)更長(zhǎng)和更大尺度來看很可能是不完整的。事實(shí)上，過去20多年的時(shí)間里，制造業(yè)產(chǎn)品的低通脹一直是美國(guó)溫和通脹的壓艙石，而中國(guó)輸美產(chǎn)品的低通脹似乎和美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品的低通脹保持著高度一致的形態(tài)。
如圖2所示，在美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)及其主要分項(xiàng)中，服務(wù)價(jià)格成為了美國(guó)通脹的主要驅(qū)動(dòng)力，而商品價(jià)格在過去20年間累計(jì)僅上漲20%，其中有10%還發(fā)生在疫情暴發(fā)以來的三年多時(shí)間內(nèi)。此外，2008年到2020年的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)PCE商品價(jià)格甚至幾乎不曾上漲。
數(shù)據(jù)來源：FRED
對(duì)應(yīng)來看，圖3顯示的美國(guó)PCE商品價(jià)格在過去20年間與其自華進(jìn)口價(jià)格走勢(shì)保持了較好的一致性，且美國(guó)自華進(jìn)口價(jià)格的波動(dòng)幅度要更小于美國(guó)PCE商品價(jià)格的波動(dòng)。這讓我們有理由認(rèn)為中國(guó)在維持美國(guó)一個(gè)長(zhǎng)期溫和的通脹方面發(fā)揮了重要作用。
數(shù)據(jù)來源：FRED
短期內(nèi)，中國(guó)輸美產(chǎn)品價(jià)格的變化也很好的解釋了疫情以來美國(guó)通脹的輪動(dòng)。在美國(guó)通脹加速上漲的2020-2022年間，PCE商品價(jià)格的上漲是更大變量，而在2022年后的去通脹進(jìn)程中，PCE商品價(jià)格停止上漲也是清晰且關(guān)鍵的因素。對(duì)應(yīng)中國(guó)輸美產(chǎn)品價(jià)格來看，前期美國(guó)商品價(jià)格的上漲也伴隨著中國(guó)輸美產(chǎn)品價(jià)格的走強(qiáng)，而在美國(guó)商品價(jià)格停止上揚(yáng)的去通脹進(jìn)程中，中國(guó)輸美產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)了明顯下降。
但一個(gè)事實(shí)是，自中國(guó)進(jìn)口的商品僅占美國(guó)總進(jìn)口商品的18%，而在PCE價(jià)格指數(shù)中，中國(guó)商品所占的比例更是僅有2%左右。如此小的比例似乎不太可能系統(tǒng)性的影響美國(guó)整體的制造業(yè)產(chǎn)品或者消費(fèi)籃子中商品的價(jià)格。而這恰恰是我們接下來想要論證的觀點(diǎn)，即中國(guó)制造是全球制造業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格之錨，無論具體的制造業(yè)產(chǎn)品是不是由中國(guó)制造，也無論具體的制造業(yè)產(chǎn)品是否從中國(guó)進(jìn)口，中國(guó)的價(jià)格決定全球的價(jià)格。
對(duì)錨定作用的觀察
首先需要明確的是，中國(guó)制造能夠成為全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之錨的根本原因在于中國(guó)在全球制造業(yè)領(lǐng)域的絕對(duì)支配地位。這一支配地位包含著兩個(gè)方面：
第一，在全球范圍內(nèi)，中國(guó)是最主要的制造業(yè)提供者。OECD數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)貢獻(xiàn)了全球35%的制造業(yè)產(chǎn)出，在絕對(duì)值方面是第二名美國(guó)的三倍之多。中國(guó)在制造業(yè)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位使得全球產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都遍布著中國(guó)足跡。因而，中國(guó)的價(jià)格波動(dòng)便可以對(duì)全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格起到蝴蝶效應(yīng)般的影響。
第二，中國(guó)是過去20年間全球制造業(yè)最重要的邊際增加國(guó)。如圖4所示，在過去20年間，中國(guó)制造業(yè)增加值從每年六千億美元擴(kuò)大至接近五萬億美元，翻了七倍還多，并已接近G7國(guó)家的總和。占比方面，中國(guó)占全球制造業(yè)增加值的比例從2004年的不到10%躍升至2023年的30%左右。由于一國(guó)內(nèi)中國(guó)產(chǎn)品的不斷進(jìn)入，亦或是該國(guó)存在中國(guó)產(chǎn)品進(jìn)入的可能性，其制造業(yè)產(chǎn)品的定價(jià)都會(huì)在經(jīng)濟(jì)機(jī)制的調(diào)價(jià)下被中國(guó)的價(jià)格所驅(qū)動(dòng)。綜上所述，中國(guó)在全球制造業(yè)領(lǐng)域的支配地位使得中國(guó)價(jià)格對(duì)全球的影響在客觀上并不需要通過生產(chǎn)和貿(mào)易這一傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：世界銀行
中國(guó)制造的決定性作用還體現(xiàn)在，中國(guó)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)各國(guó)具有領(lǐng)先效應(yīng)。且相較于各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)的價(jià)格波動(dòng)一致性更強(qiáng)。
為了觀察這一決定性作用，我們選取G7國(guó)家作為主要經(jīng)濟(jì)體的代表，以各國(guó)制造業(yè)PPI同比變化作為衡量其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的指標(biāo)，以GDP代表其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。中國(guó)方面我們則采用全部工業(yè)品的PPI變化。在此基礎(chǔ)上，我們通過主成分分析的方法提取了各國(guó)制造業(yè)PPI指標(biāo)之間的共同趨勢(shì)，以便更直觀地展示它們的主要變化方向。同時(shí)，我們對(duì)各國(guó)GDP也進(jìn)行了這個(gè)處理，并將中國(guó)的PPI標(biāo)準(zhǔn)化以方便對(duì)比。
如圖5所示，總體而言，相較于各國(guó)GDP增速，中國(guó)PPI同各國(guó)制造業(yè)PPI移動(dòng)保持了較高的一致性，但后者卻與其國(guó)內(nèi)GDP走勢(shì)時(shí)有偏離。
數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計(jì)算
具體來看，2013年后中國(guó)的決定性作用愈發(fā)明顯。在2013年之前，三個(gè)指標(biāo)移動(dòng)的一致性均相對(duì)較好，且存在部分時(shí)段各國(guó)制造業(yè)PPI領(lǐng)先于中國(guó)PPI的情況。這說明在這一階段，不同國(guó)家的產(chǎn)品價(jià)格存在相互作用，中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格的變化也受到外部需求改變的影響。同理，別國(guó)的價(jià)格也在一定程度上被中國(guó)的產(chǎn)需關(guān)系所左右。但2013年開始這一情況發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。
首先在2013年內(nèi)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯改善，但其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格增速卻隨著中國(guó)一起上下震蕩。在隨后的時(shí)間中，盡管各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在原地踏步，但其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格增速卻隨中國(guó)PPI一道掉頭向下。
其次，在2016-2017年兩個(gè)PPI回升的過程中，中國(guó)也呈現(xiàn)了明顯的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)。這說明，這一階段的全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格輪動(dòng)在很大程度上是由中國(guó)驅(qū)動(dòng)的。
最后，2021年之后的走勢(shì)也與上述過程高度相符。疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的沖擊在2021年便已基本結(jié)束，但其制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格卻等到中國(guó)PPI見頂后幾個(gè)月才開始回落，且各國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間的差別較2016-2017年之時(shí)出現(xiàn)了明顯擴(kuò)大。
總而言之，通過對(duì)圖5的觀察，我們大致可以猜想，至少在2013年之后，全球各國(guó)的制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格是被中國(guó)所驅(qū)動(dòng)的。
為了進(jìn)一步驗(yàn)證2013年之后中國(guó)的這一決定性作用，我們還需要更多的數(shù)據(jù)予以支撐。第一，我們希望驗(yàn)證，中國(guó)的產(chǎn)品價(jià)格在2013年后領(lǐng)先各國(guó)，這也是決定性作用得以發(fā)揮的基礎(chǔ)，第二，我們想要明確，相較于各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和外部沖擊等因素而言，中國(guó)因素在2013年后的各國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)中影響最為明顯。因此，下文的分析也將圍繞這兩部分展開。
中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)全球的領(lǐng)先作用愈發(fā)明顯
這一部分我們主要對(duì)中國(guó)的領(lǐng)先效應(yīng)進(jìn)行分析。我們選用的指標(biāo)是中國(guó)PPI、各國(guó)制造業(yè)PPI，以及上文提到的各國(guó)制造業(yè)PPI波動(dòng)中的主成分。
……
本文節(jié)選自《中國(guó)制造是全球制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格之錨》，作者杜宇宸系中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，郭凱系中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員。微信掃碼可閱讀完整文章。
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