“樂(lè)觀、輕松”的Jackson Hole會(huì)議
郭凱：感謝您接受我們的采訪。
科恩：很高興。感謝邀請(qǐng)我參與峰會(huì)。
郭凱：您對(duì)峰會(huì)感受如何？對(duì)上海感受如何？
科恩：很遺憾，我沒(méi)有去過(guò)上海太多地方。不過(guò)還是去過(guò)一些，我覺(jué)得這是一個(gè)非常有活力、讓人印象深刻的城市。我上一次來(lái)上海已經(jīng)是20年前了。這次我看到了今天的浦東，看到了一些建筑，但與我上次來(lái)時(shí)相比肯定有了很大不同。我還沿著外灘走了走，感受很棒。
外灘峰會(huì)也很讓人印象深刻。你們邀請(qǐng)到了來(lái)自美國(guó)、中國(guó)、日本和全球各地的學(xué)者；很多前任政策制定者，包括我；還有私營(yíng)部門的投資者參與活動(dòng)。這是極其不同尋常、非常有利于交流的陣容組合，而我過(guò)去參加的很多會(huì)議都只有經(jīng)濟(jì)學(xué)家，聚焦經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。
郭凱：您今年出席了杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)研討會(huì)，大家對(duì)眼下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)怎么看？
科恩：我認(rèn)為整體很樂(lè)觀，但也有一點(diǎn)擔(dān)憂。
大家對(duì)通脹走勢(shì)感到樂(lè)觀。通脹已顯著回落；一度非常緊俏并加劇了工資和價(jià)格上行壓力的就業(yè)市場(chǎng)，其平衡也有所改善；通脹預(yù)期也維持錨定。所以，盡管在經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒(méi)有什么事情是板上釘釘?shù)?，但美?lián)儲(chǔ)有理由對(duì)通脹回落至2%有信心。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)研討會(huì)上強(qiáng)調(diào)的信息是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹有信心，但對(duì)就業(yè)市場(chǎng)沒(méi)那么有信心。就業(yè)市場(chǎng)從高度緊俏的狀態(tài)有所緩解，而美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為其無(wú)需為遏制通脹而進(jìn)一步放緩，也因此將注意力轉(zhuǎn)向了防止就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步走軟。
鮑威爾從完全聚焦“不惜一切代價(jià)降通脹”轉(zhuǎn)向了“不惜一切代價(jià)防止就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步放緩”。這與美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格穩(wěn)定和最大就業(yè)的雙重目標(biāo)相一致，也與降通脹的任務(wù)相一致，因?yàn)槿绻蜆I(yè)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)且通脹預(yù)期保持錨定，那么通脹就會(huì)回落，而無(wú)需就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步走弱。
所以，如鮑威爾主席所說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)“開(kāi)始轉(zhuǎn)移焦點(diǎn)”。我們實(shí)施了限制性的貨幣政策，而接下來(lái)無(wú)須再維持這么高的限制性水平了。我們要開(kāi)始放寬政策、啟動(dòng)降息，以確保就業(yè)市場(chǎng)不再降溫。
郭凱：與會(huì)者們都認(rèn)可這種觀點(diǎn)嗎？
科恩：我認(rèn)為是認(rèn)可的。但鮑威爾的發(fā)言可能確實(shí)比美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）部分成員所預(yù)期的要更傾向于寬松一點(diǎn)。
我認(rèn)為，大部分FOMC委員都同意9月降息，尤其是在看到7月的就業(yè)數(shù)據(jù)后。9月的行動(dòng)不是問(wèn)題，問(wèn)題在于以什么幅度繼續(xù)推進(jìn)降息、推進(jìn)到什么程度，以及應(yīng)該在多大程度上聚焦就業(yè)市場(chǎng)。
我和其他一些貨幣政策制定者討論后的感覺(jué)是，鮑威爾已經(jīng)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向就業(yè)市場(chǎng)目標(biāo)，而沒(méi)有關(guān)注他們對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)應(yīng)該有多少信心。這些政策制定者還沒(méi)有鮑威爾走的那么遠(yuǎn)。FOMC中的不少委員都在公開(kāi)發(fā)言中指出，要以漸進(jìn)、審慎的節(jié)奏放寬貨幣政策，而鮑威爾卻完全沒(méi)提。
所以，我認(rèn)為（FOMC）90%的時(shí)候都和鮑威爾一致，但他的表態(tài)可能略超出其他成員的預(yù)期。
郭凱：我也是這種感覺(jué)。
科恩：但整體來(lái)看，對(duì)于你的問(wèn)題，更明確的答案或許是，（政策制定者）對(duì)通脹形勢(shì)顯著改善感到很樂(lè)觀。這與2022和2023年的杰克遜霍爾會(huì)議形成了鮮明對(duì)比，前兩年的焦點(diǎn)一直是高通脹：通脹能降溫嗎？去通脹的最后一英里會(huì)如何？經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)是不可避免的嗎？
所以，大家普遍對(duì)美國(guó)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”、通脹回落感到樂(lè)觀。今年的杰克遜霍爾會(huì)議比前兩年都更輕松、更樂(lè)觀。
郭凱：說(shuō)到“軟著陸”，在一兩年前，沒(méi)人覺(jué)得美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年能有這樣的狀態(tài)——通脹降至2.5%-3%區(qū)間，經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁，這看起來(lái)幾乎將是一場(chǎng)完美的“軟著陸”。為什么本輪去通脹進(jìn)程沒(méi)有伴隨著痛苦？為什么那些“末日預(yù)言”沒(méi)有兌現(xiàn)？
科恩：我覺(jué)得也不能說(shuō)“沒(méi)人以為這是可能的”。鮑威爾本人也說(shuō)過(guò)，通往軟著陸有一條“狹窄的路徑”，盡管伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。
很多優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一度認(rèn)為，美國(guó)降通脹將伴隨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從供需角度來(lái)看，在就業(yè)市場(chǎng)供給側(cè)，移民的涌入以及不少人重回就業(yè)市場(chǎng)，都增加了勞動(dòng)力供給。在需求側(cè)，移民雖然也提振了需求，但其對(duì)供給側(cè)的貢獻(xiàn)更大。美聯(lián)儲(chǔ)在短短一年半到兩年的時(shí)間內(nèi)加息幅度高達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，這無(wú)疑抑制了相當(dāng)一部分的需求。
之后，包括美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在內(nèi)的一些人指出，需求降溫對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力需求的抑制作用，可能會(huì)體現(xiàn)為減少招聘數(shù)量，而未必會(huì)推高失業(yè)率。沃勒提到了反映職位空缺數(shù)量和失業(yè)率關(guān)系的貝弗里奇曲線，并認(rèn)為美國(guó)可以沿著貝弗里奇曲線向下移動(dòng)。悲觀主義者認(rèn)為，貝弗里奇曲線變得更平坦了，但我認(rèn)為沃勒的假設(shè)是情況有可能按照他的設(shè)想發(fā)展。事實(shí)也確實(shí)如他預(yù)期。
此外，我認(rèn)為，我們走出了一條極其非線性的菲利普斯曲線。菲利普斯曲線反映的是通脹與失業(yè)之間的關(guān)系。一旦達(dá)到一個(gè)特定的點(diǎn)，菲利普斯曲線就會(huì)變成一條垂直于橫軸的線，失業(yè)率降低會(huì)帶來(lái)非常高的通脹，美國(guó)在2021-2022年就處于這樣的境地。但這也意味著你可以沿著菲利普斯曲線向下滑，當(dāng)需求降幅達(dá)到一定水平，只要失業(yè)率略有上升，通脹就會(huì)下降。美國(guó)就是如此，失業(yè)率從3.5%左右升至4.2%左右。
郭凱：您描述的是不是一種彎曲的或者L形的菲利普斯曲線？
科恩：至少是非線性的。
郭凱：您描假設(shè)菲利普斯曲線如您所想，那我們是不是正在進(jìn)入非線性的部分，或者說(shuō)曲線上更艱難的部分？
科恩：很有可能。沃勒理事本人曾表示，如果失業(yè)率升至4.5%，那至少還在曲線上相對(duì)合意的位置，但如果為了降通脹，失業(yè)率升至4.5%以上，那么我們就進(jìn)入了曲線上對(duì)應(yīng)著失業(yè)率將以更大幅度攀升的部分。
我不知道沃勒理事怎么想，但我認(rèn)為，我們其實(shí)已經(jīng)沿著拐點(diǎn)之前的曲線下滑，迄今為止避免了失業(yè)率大幅攀升的情況。
謹(jǐn)慎看待R*
郭凱：在杰克遜霍爾會(huì)議上發(fā)表演講時(shí)，鮑威爾主席拒絕對(duì)中性利率（R*）的具體位置置評(píng)。但如果要思考政策的限制性程度，可能還是要對(duì)R*現(xiàn)在處在什么位置、以后可能處在什么位置有一些概念。您認(rèn)為，與疫情前相比，R*的位置是否發(fā)生了一些改變？現(xiàn)在在什么水平？
科恩：今天上午，我們?cè)诜鍟?huì)上也討論了這個(gè)問(wèn)題，正如我所說(shuō)，我們真的不知道。R*的位置有著巨大的不確定性。這確實(shí)是一個(gè)有用的概念，但由于它不精確、無(wú)法提前判斷，其效用就有所削弱。如果能真正搞清楚R*的位置，或許這個(gè)概念對(duì)政策制定會(huì)更有幫助。
2010-2020年，美國(guó)的實(shí)際中性利率可能只有0.5%左右，非常低。但如今，隨著聯(lián)邦政府債務(wù)增長(zhǎng)、綠色科技投資與人工智能投資擴(kuò)張等，投資-儲(chǔ)蓄平衡發(fā)生了變化。盡管美國(guó)的人口因素沒(méi)有顯著變化，且我們還沒(méi)看到人工智能提振生產(chǎn)率的確鑿證據(jù)，但投資-儲(chǔ)蓄平衡的變化意味著R*可能比2010-2020年間要高，但我們無(wú)法確定。
政策制定者要銘記這一點(diǎn)，不能假裝自己確切地知道R*的位置。鮑威爾任美聯(lián)儲(chǔ)主席后在杰克遜霍爾發(fā)表的第一次演講中，就曾指出了以“星星”為指導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，如長(zhǎng)期自然失業(yè)率（U*）、R*都存在高度的不確定性。因此，我希望鮑威爾銘記他的那次演講，謹(jǐn)慎地看待與R*有關(guān)的估測(cè)。
郭凱：我們從未參加過(guò)FOMC會(huì)議。我很好奇，F(xiàn)OMC真的曾經(jīng)把R*作為決策框架的一部分嗎？還是說(shuō)，他們一直惦記著這回事，但只把它作為參考？我不確定R*到底有多重要。
科恩：我上一次參加FOMC會(huì)議也是十四年前（2010年）了。我還在美聯(lián)儲(chǔ)工作、為FOMC準(zhǔn)備材料時(shí)，以及我擔(dān)任決策者期間，是會(huì)把R*納入考慮的，它能讓我對(duì)我們所處的相對(duì)位置有一些概念——這是否合理？為什么R*會(huì)上升或下降？政策利率為什么需要上調(diào)或下調(diào)？所以，我會(huì)把R*納入考慮，但并非機(jī)械地依賴于它做出決策。
我希望美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在也是這么做的。尤其是，我們經(jīng)歷了疫情和后疫情時(shí)期前所未有的、沒(méi)有被納入模型的境況，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)極其謹(jǐn)慎地看待這一指標(biāo)。
關(guān)于貨幣政策新框架的種種
郭凱：2008年全球金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提供前瞻指引，并將其作為非常規(guī)貨幣政策的一部分。但近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向了數(shù)據(jù)依賴的方法，幾乎拒絕就未來(lái)政策提供任何指引。
這似乎像是回到了過(guò)去的好日子，比如你還在美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)候。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也不做前瞻指引，也是采取數(shù)據(jù)依賴的方法。但我認(rèn)為這次有所不同。每一次發(fā)布新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，每一次召開(kāi)FOMC會(huì)議，每一次美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，金融市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷顯著波動(dòng)，而原因只是市場(chǎng)在猜美聯(lián)儲(chǔ)下一步會(huì)做什么、不會(huì)做什么。
為什么市場(chǎng)變得如此容易波動(dòng)、如此數(shù)據(jù)敏感？作為對(duì)比，在格林斯潘時(shí)代或伯南克時(shí)代早期，美聯(lián)儲(chǔ)也不做前瞻指引，也采用數(shù)據(jù)依賴，但那時(shí)市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)沒(méi)這么大。
科恩：我其實(shí)不確定，從實(shí)證角度看，市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)是否比以前更大。但既然這是你問(wèn)題的假設(shè)，那我就基于這個(gè)假設(shè)來(lái)思考。
這背后的一個(gè)原因，在于我們經(jīng)歷了疫情時(shí)期。央行的最佳實(shí)踐是預(yù)測(cè)目標(biāo)盯住，因?yàn)檠胄姓咝袆?dòng)與其對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響之間存在時(shí)滯，因此政策理應(yīng)以預(yù)測(cè)為盯住目標(biāo)。但疫情期間，全球環(huán)境非常特殊，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁?jīng)濟(jì)陷入停滯，而（央行）對(duì)于通脹將隨著供應(yīng)鏈重啟很快消退的預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，通脹最終比各國(guó)央行和大多數(shù)商業(yè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)都更加持久。所以，人們對(duì)預(yù)測(cè)失去了信心——且理由充分。這意味著，想知道怎么辦，你就必須更關(guān)注最新數(shù)據(jù)。
最新數(shù)據(jù)永遠(yuǎn)是重要的，因?yàn)榧词鼓闳プ鲱A(yù)測(cè)，也要根據(jù)最新數(shù)據(jù)修訂預(yù)測(cè)結(jié)果。如果數(shù)據(jù)不支持你講的故事，那你就要改寫故事、重新思考，只不過(guò)這種變化在一定程度上能夠被預(yù)測(cè)所吸收，兩者之間不是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的嚴(yán)格對(duì)應(yīng)關(guān)系。而如果你無(wú)法相信預(yù)測(cè)，那就更要重視最新數(shù)據(jù)。
由于央行主要是想降通脹，那就要尤其關(guān)注與通脹相關(guān)的最新數(shù)據(jù)。央行以前對(duì)通脹的判斷就出過(guò)錯(cuò)，而這就意味著通脹處于貨幣政策與通脹之間的漫長(zhǎng)的因果鏈條的末端，當(dāng)你聚焦的是這個(gè)末端的結(jié)果時(shí)，那行動(dòng)過(guò)晚的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)升高。
我認(rèn)為，各國(guó)央行正在回到更加依賴于預(yù)測(cè)的政策方法。鮑威爾主席談到數(shù)據(jù)時(shí)，說(shuō)的也是“未來(lái)數(shù)據(jù)及其對(duì)預(yù)測(cè)的影響”，這是很重要的一點(diǎn)。我希望看到這種轉(zhuǎn)變發(fā)生，希望看到美聯(lián)儲(chǔ)更加依賴于預(yù)測(cè)。
我之前在做一個(gè)聚焦于上世紀(jì)八九十年代的研究項(xiàng)目時(shí)，讀了一些艾倫·格林斯潘的演講材料，他表示我們應(yīng)基于預(yù)測(cè)。我們總會(huì)犯錯(cuò)，但要做的是永遠(yuǎn)堅(jiān)持價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，最大限度減少錯(cuò)誤，正視錯(cuò)誤、糾正錯(cuò)誤。承認(rèn)我們都是人、都會(huì)犯錯(cuò)，是一種很健康的態(tài)度。我們無(wú)法進(jìn)行完美的預(yù)測(cè)。作為央行，我們要做的就是盡可能減少所犯錯(cuò)誤的負(fù)面影響，迅速認(rèn)清錯(cuò)誤。
郭凱：下一個(gè)問(wèn)題也和前瞻指引有關(guān)。大約十年前，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始發(fā)布點(diǎn)陣圖。點(diǎn)陣圖是個(gè)體預(yù)測(cè)的合集。整體來(lái)看，現(xiàn)在的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為中期聯(lián)邦基金利率為2.8%，中期經(jīng)濟(jì)增速為2%，中期通脹為2%。按此來(lái)看，這意味著FOMC對(duì)中性利率的預(yù)測(cè)中值在0.8%左右。而且點(diǎn)陣圖高度離散。我感覺(jué)這些數(shù)字很不統(tǒng)一，對(duì)不上，因?yàn)辄c(diǎn)陣圖是不同預(yù)測(cè)的集合，存在誤導(dǎo)性。
科恩：我同意。過(guò)于強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)中值確實(shí)有問(wèn)題，點(diǎn)陣圖存在離散，不只包含一個(gè)預(yù)測(cè)。不論是美聯(lián)儲(chǔ)還是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的人，可能都沒(méi)有充分留意與此相關(guān)的不確定性。這里的中值，也只是包含19個(gè)人、非常小范圍的分布的中值，很多時(shí)候甚至不足19個(gè)人，只有16、17個(gè)人，所以這可能有誤導(dǎo)性，只要其中一兩個(gè)人改變想法，中值就可能發(fā)生變化。
我的一個(gè)建議是，美聯(lián)儲(chǔ)不要公布中值，不要在新聞發(fā)布會(huì)上使用這個(gè)數(shù)字。鮑威爾主席總是很謹(jǐn)慎地表示：中值不代表計(jì)劃，這是只有預(yù)測(cè)兌現(xiàn)才會(huì)發(fā)生的事情，我們可能會(huì)改變想法，逐次會(huì)議做出決定……但美聯(lián)儲(chǔ)可以嘗試尋找更好的方式，來(lái)溝通點(diǎn)陣圖相關(guān)的不確定性。所以，如果是我，我不會(huì)公布中值，別人可以計(jì)算，但美聯(lián)儲(chǔ)自己計(jì)算、發(fā)布中值并將其用于政策溝通就是另一回事了。我會(huì)想辦法更關(guān)注不確定性。
也有人建議，對(duì)點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，把點(diǎn)陣分組，這樣每個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)著一個(gè)特定的GDP預(yù)測(cè)和一個(gè)特定的通脹預(yù)測(cè)……
郭凱：預(yù)測(cè)一，就是這么一組數(shù)據(jù)。預(yù)測(cè)二，就是另外一組數(shù)據(jù)。
科恩：沒(méi)錯(cuò)，甚至不用把點(diǎn)對(duì)應(yīng)到人。至少美聯(lián)儲(chǔ)外部的人可以觀察到FOMC成員大致的反應(yīng)函數(shù)、FOMC成員對(duì)反應(yīng)函數(shù)的看法，我認(rèn)為這是有用的。
郭凱：很有趣。說(shuō)到這里，我猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)開(kāi)始重新審議貨幣政策框架，上一次審議和調(diào)整還是在2020年。您認(rèn)為，鑒于過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要調(diào)整政策框架嗎？
科恩：美聯(lián)儲(chǔ)要做的第一件事，是審視過(guò)去幾年，分析發(fā)生了什么，做對(duì)了什么，哪里可能出了問(wèn)題，過(guò)去五年有什么教訓(xùn)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策審議應(yīng)該從這里入手。
2020年的政策框架是在2010-2020年后期開(kāi)始實(shí)施的，當(dāng)時(shí)，通脹很低，利率也很低、往往是零利率，通脹面臨持續(xù)低于2%目標(biāo)水平、通脹預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著名義利率甚至更低，因此利率零下限（ZLB）就構(gòu)成更大的掣肘。2020年框架的重點(diǎn)在于如何應(yīng)對(duì)這種低通脹、低R*的世界。
伴隨著低通脹、低R*、低名義利率，我們會(huì)面臨一種下行不對(duì)稱，政策寬松空間不足以抵消需求面臨的負(fù)面沖擊，可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性地?zé)o法實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)。既然如此，一種應(yīng)對(duì)方式就是，用通脹上升來(lái)抵消一部分壓力，主要包括兩方面。
第一，是實(shí)行平均通脹目標(biāo)制，如果通脹較低，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)放任通脹升至目標(biāo)水平以上并停留一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有具體說(shuō)允許通脹在目標(biāo)以上什么位置、多長(zhǎng)時(shí)間，只是說(shuō)可以高于目標(biāo)。但不對(duì)稱性在于，美聯(lián)儲(chǔ)從未表示過(guò)，如果過(guò)去一段時(shí)間通脹過(guò)高，我們就會(huì)放任其走低。也就是說(shuō)，只抵消過(guò)低的通脹，而不抵消走高的通脹。
郭凱：不對(duì)稱。
科恩：沒(méi)錯(cuò)。第二種不對(duì)稱，和就業(yè)市場(chǎng)有關(guān)。
美聯(lián)儲(chǔ)表示，如果就業(yè)低于“最大就業(yè)水平”、失業(yè)率抬高，會(huì)引起其注意并引發(fā)政策寬松。但如果失業(yè)率過(guò)低、就業(yè)市場(chǎng)太緊俏，其并不會(huì)因此而收緊政策。所以，就業(yè)市場(chǎng)政策也存在不對(duì)稱。
如果是我，我會(huì)謹(jǐn)慎地看待這種不對(duì)稱。如前所述，我研究了一些沃爾克和格林斯潘時(shí)期（上世紀(jì)八九十年代）的政策。格林斯潘尤其愛(ài)采用“先發(fā)制人”的政策，當(dāng)然沃爾克也是這樣，即一旦觀察到就業(yè)市場(chǎng)趨緊，還不等到其傳導(dǎo)至通脹，美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始加息。而2020年的政策框架對(duì)就業(yè)市場(chǎng)實(shí)施不對(duì)稱的政策，相當(dāng)于排除了這種“先發(fā)制人”的政策。
郭凱：這幾乎是有意為之。如果通脹大幅攀升，你就會(huì)落后于曲線。
科恩：但美聯(lián)儲(chǔ)將此視為抵消另一個(gè)問(wèn)題——利率零下限——的工具，但他們用兩種方式來(lái)對(duì)沖零利率下限，我不知道他們真的需要兩種方式。所以我會(huì)謹(jǐn)慎研究，確保新的框架能適應(yīng)各種不同的情況，既能適應(yīng)低通脹、低R*，也能適應(yīng)更高通脹、負(fù)面供給沖擊的情況。我認(rèn)為2020年的政策框架做不到這一點(diǎn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)需要對(duì)框架進(jìn)行更全面的壓力測(cè)試。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)還需要對(duì)工具進(jìn)行審視。美聯(lián)儲(chǔ)審議政策框架時(shí)，要考慮策略、工具和溝通幾個(gè)方面，但上次審議完全沒(méi)有觸及工具和溝通。剛才我們已經(jīng)討論了溝通問(wèn)題，包括美聯(lián)儲(chǔ)要如何傳達(dá)不確定性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還應(yīng)審視前瞻指引及其使用方式，以及這是否構(gòu)成了他們反應(yīng)遲緩的原因——我認(rèn)為是。而他們可以做得更好，給自己留有更多騰挪余地。另外，還可以審視量化寬松（QE）工具：QE規(guī)模是不是太大？時(shí)間是不是太久？是不是在房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)依然納入了抵押支持證券？
所以，無(wú)論在工具方面，還是在策略方面，都有教訓(xùn)值得總結(jié)。
郭凱：如果我們真的無(wú)法很好地預(yù)測(cè)未來(lái)，那這是不是前瞻指引固有的動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題？2008年，美聯(lián)儲(chǔ)還進(jìn)行前瞻預(yù)測(cè)時(shí)，非常確信美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低迷狀態(tài)，因此他們表示將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率。
科恩：在“較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)”。
郭凱：是的，事實(shí)證明美聯(lián)儲(chǔ)是對(duì)的。這次不同：由于疫情，沒(méi)人能預(yù)測(cè)會(huì)發(fā)生什么。
科恩：2008-2010年間美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引略顯模糊?！霸谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)”是什么意思？這一點(diǎn)也不明確。而這一次，美聯(lián)儲(chǔ)則基于就業(yè)指標(biāo)做出了明確定義，即“利率將維持在零，直至經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)”。也就是錨定失業(yè)率。
因此，即使職位空缺數(shù)非常高、就業(yè)市場(chǎng)看起來(lái)非常緊俏，但失業(yè)率在2021年底依然略微偏高，所以這在一段時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE以及采取后來(lái)的加息舉措。
然而，維持零利率直至實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，意味著當(dāng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)時(shí)最高的實(shí)際利率可能在-2%。這聽(tīng)起來(lái)不太妙。所以，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)采取了更具體的前瞻指引，這能更有效地引導(dǎo)預(yù)期，但同時(shí)也以一種不利的方式束縛了他們的手腳。
郭凱：是的，這可能就是經(jīng)典理論所說(shuō)的動(dòng)態(tài)不一致，最開(kāi)始對(duì)你有利，但后面會(huì)反咬你一口，而且你也無(wú)法反復(fù)操作。
科恩：沒(méi)錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)和指引保持了一致，但這是個(gè)錯(cuò)誤。
郭凱：說(shuō)到非常規(guī)貨幣政策，在實(shí)行多年非常規(guī)貨幣政策后——國(guó)際清算銀行也有一篇論文討論了這個(gè)問(wèn)題——這似乎已經(jīng)被接納為央行常規(guī)政策工具箱的一部分。您覺(jué)得這合適嗎？貨幣政策是不是管得太寬了？
科恩：只有在利率工具受到限制的情況下，我才認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策可以納入常規(guī)政策工具。
不管是英國(guó)的基準(zhǔn)利率（bank rate）還是美國(guó)的聯(lián)邦基金利率，各國(guó)央行都將利率工具視為基本工具，這是他們最擅長(zhǎng)調(diào)整、最習(xí)慣使用、且認(rèn)為可以結(jié)合實(shí)證明確其調(diào)整效果的工具。只有當(dāng)利率政策受到限制，央行才會(huì)轉(zhuǎn)向非常規(guī)政策，我覺(jué)得這沒(méi)什么不對(duì)。
如果你確實(shí)走到了利率零下限，同時(shí)經(jīng)濟(jì)需要刺激，那一個(gè)辦法是訴諸財(cái)政政策，但財(cái)政政策并不是總有空間，見(jiàn)效也需要更長(zhǎng)時(shí)間。在這種情況下，設(shè)法讓貨幣政策更有效是完全合理的，你需要考慮如何動(dòng)用、組合各類工具，如何做好溝通等。所以，我認(rèn)為確實(shí)有一些教訓(xùn)值得總結(jié)，但在面臨利率零下限時(shí)，非常規(guī)貨幣政策是合理的工具。
郭凱：拉詹教授的很多研究探討了非常規(guī)貨幣政策或超寬松貨幣政策產(chǎn)生的意外后果。本質(zhì)上講，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)流動(dòng)性上癮。有觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎會(huì)為所有資本市場(chǎng)失靈兜底。這會(huì)構(gòu)成問(wèn)題嗎？
科恩：頻繁干預(yù)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)會(huì)過(guò)于松懈。如果是銀行業(yè)，我認(rèn)為可以通過(guò)強(qiáng)化對(duì)資本和流動(dòng)性的監(jiān)管要求等手段予以應(yīng)對(duì)，要求銀行提高安全性，從而平衡道德風(fēng)險(xiǎn)。但非銀行部門的道德風(fēng)險(xiǎn)就略顯棘手了。
對(duì)于流動(dòng)性問(wèn)題，我并不完全同意拉詹教授的觀點(diǎn)。在一定程度上，我認(rèn)為可能是零利率、而非流動(dòng)性，刺激了硅谷銀行、簽名銀行等金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大利率風(fēng)險(xiǎn)、鋌而走險(xiǎn)，用零利率的短期存款去發(fā)放長(zhǎng)期貸款。
所以，非常規(guī)貨幣政策確實(shí)影響了激勵(lì)機(jī)制，而銀行本應(yīng)該更警惕這些政策不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)的可能性，并更好地控制利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，我認(rèn)為銀行監(jiān)管者明顯失職，他們本應(yīng)更努力地與銀行合作。
正如拉詹教授今天上午所說(shuō)，我們不清楚非銀行部門的真實(shí)情況，掌握的信息不夠。在財(cái)長(zhǎng)耶倫的領(lǐng)導(dǎo)下，我認(rèn)為拜登政府正在推動(dòng)強(qiáng)化非銀行部門的信息披露，從而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)與美國(guó)證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)的合作。但這依然是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。
回顧硅谷銀行事件
郭凱：說(shuō)到硅谷銀行，2008年全球金融危機(jī)之后，最近的一次金融危機(jī)發(fā)生在銀行，而不是非銀行部門，您對(duì)此感到驚訝嗎？畢竟銀行原本應(yīng)該是金融體系中監(jiān)管最嚴(yán)格的部分。
科恩：驚訝。美聯(lián)儲(chǔ)也編寫了一份事后報(bào)告，稱對(duì)硅谷銀行的監(jiān)管不充分。我對(duì)此確實(shí)感到驚訝、失望。
郭凱：我最驚訝的其實(shí)是，硅谷銀行、簽名銀行，這些其實(shí)都是規(guī)模相對(duì)較小的銀行，但依然觸發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)豁免機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)提供了非常巨額的擔(dān)保。這其實(shí)讓我有點(diǎn)緊張。您怎么看待系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？如果這么小的銀行都能觸發(fā)如此大規(guī)模的反應(yīng)，那是不是就不存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了？
科恩：我認(rèn)為，問(wèn)題不在于“這家銀行倒閉了，這是個(gè)例嗎？”，或者“硅谷銀行、簽名銀行雙雙破產(chǎn)，這是個(gè)例嗎？”危機(jī)蔓延的關(guān)鍵也不在于具體某家銀行是否具有系統(tǒng)重要性，而是在于，這表明銀行體系可能存在更大范圍的問(wèn)題，尤其是大型區(qū)域性銀行。這些銀行非常依賴于未保險(xiǎn)存款。
現(xiàn)在儲(chǔ)戶只需一通電話就能遷移存款，一旦社交媒體上關(guān)于存款安全擔(dān)憂的消息傳播開(kāi)來(lái)，儲(chǔ)戶就可能立即紛紛開(kāi)始提款。所以，當(dāng)下世界信息流動(dòng)的方式不同以往，人們提取存款的方式也不同以往，這是監(jiān)管沒(méi)有充分考慮到的。更何況在儲(chǔ)戶懷疑銀行陷入麻煩時(shí)，未保險(xiǎn)存款本就更容易遭到擠兌。
現(xiàn)在，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始修正其假設(shè)，并加強(qiáng)與銀行的合作，更好管理利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是工作的一大重點(diǎn)。
郭凱：此外還讓我有點(diǎn)驚訝的是，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有及時(shí)介入去阻止單一銀行發(fā)生的擠兌。如果美聯(lián)儲(chǔ)或者舊金山聯(lián)儲(chǔ)介入，啟動(dòng)貼現(xiàn)窗口或任何作為最后借款人的工具，或許本可以迅速阻斷危機(jī)。
科恩：此次危機(jī)暴露的問(wèn)題之一，就是貼現(xiàn)窗口的運(yùn)作可能不像人們想象的那么順利或者容易。比如，硅谷銀行就曾從聯(lián)邦住房貸款銀行借錢，這是一家被稱為“第二最后借款人”的機(jī)構(gòu)。硅谷銀行在把質(zhì)押在聯(lián)邦住房貸款銀行的抵押品向美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移的時(shí)候遇到了問(wèn)題。
現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)也在著手處理這些問(wèn)題，例如，美聯(lián)儲(chǔ)擬要求銀行在央行存放抵押品，這表明銀行有權(quán)使用（貼現(xiàn)窗口提供的）流動(dòng)性；并且還要針對(duì)使用貼現(xiàn)窗口進(jìn)行測(cè)試，從而證明銀行以及美聯(lián)儲(chǔ)都具備所需的技術(shù)能力，能迅速提供資金，并接受貼現(xiàn)窗口作為合理的流動(dòng)性供應(yīng)來(lái)源之一。
我不知道中國(guó)的情況，但美國(guó)的貼現(xiàn)窗口面臨污名化的問(wèn)題。貼現(xiàn)窗口是“最后借款人”，如果訴諸貼現(xiàn)窗口，就說(shuō)明銀行出了大問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)正在嘗試去除貼現(xiàn)窗口的污名化，讓使用貼現(xiàn)窗口成為更常規(guī)的操作，監(jiān)管者也在表態(tài)鼓勵(lì)使用貼現(xiàn)窗口。要想使貼現(xiàn)窗口更有效，還需要采取一系列復(fù)雜的舉措來(lái)修復(fù)相關(guān)問(wèn)題。但你說(shuō)的對(duì)，我們需要更好地使用這一工具。
郭凱：中國(guó)的銀行可能不涉及污名化問(wèn)題，因?yàn)槲覀儾粫?huì)發(fā)布使用緊急流動(dòng)性工具的銀行名單。
科恩：國(guó)會(huì)要求我們?cè)趦赡暌院蠊际褂觅N現(xiàn)窗口的金融機(jī)構(gòu)的名單。但是在借款的時(shí)候不要求公布名單。盡管如此，通過(guò)股東電話會(huì)等契機(jī)，有時(shí)候人們能自己搞清楚哪些機(jī)構(gòu)使用了貼現(xiàn)窗口，或者銀行會(huì)自己透露，這時(shí)候就會(huì)出問(wèn)題。
美國(guó)歷次房地產(chǎn)危機(jī)的教訓(xùn)與啟示
郭凱：您經(jīng)歷了2008年危機(jī)，這是一場(chǎng)起源于房地產(chǎn)行業(yè)的危機(jī)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了一輪大幅調(diào)整。您有什么經(jīng)驗(yàn)或建議可以分享？
科恩：不僅是2008年危機(jī)，還包括美國(guó)過(guò)去多輪房地產(chǎn)周期，我們可以從中總結(jié)出一些教訓(xùn)。
其中一個(gè)，我今天上午在峰會(huì)上也講到了，就是讓周期自己過(guò)去——不要嘗試阻止價(jià)格下跌和活動(dòng)收縮，這是修復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)不平衡所必須經(jīng)歷的。你要做的是專注于構(gòu)建韌性。這和我們前面說(shuō)過(guò)的內(nèi)容相關(guān)，集中精力構(gòu)建系統(tǒng)中的韌性，這樣即使房?jī)r(jià)下跌，銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)都不至于破產(chǎn)。
另一個(gè)教訓(xùn)是，上世紀(jì)80年代，美國(guó)經(jīng)歷了一輪房地產(chǎn)周期，當(dāng)時(shí)大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（S&L）使用隔夜存款賬戶資金發(fā)放了長(zhǎng)達(dá)30年期的按揭貸款。為遏制通脹，美國(guó)開(kāi)始加息，而按揭貸款價(jià)格仍處低位，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入破產(chǎn)清算。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府（并非美聯(lián)儲(chǔ)）試了很多方法幫助他們活下去——那是個(gè)錯(cuò)誤。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)走向清算，你就得讓他們清算、倒閉，而不是嘗試人為地穩(wěn)定局面。
此外，與今天的中國(guó)以及2008-2009年的美國(guó)相關(guān)的一件事是，當(dāng)一個(gè)行業(yè)劇烈下行、抑制內(nèi)需時(shí)，你需要刺激其他行業(yè)，毫無(wú)保留地采取強(qiáng)有力的財(cái)政和貨幣政策。
2008年危機(jī)伊始，在形勢(shì)開(kāi)始動(dòng)蕩但尚未崩潰時(shí)，有人認(rèn)為我們應(yīng)該保留一些彈藥，不應(yīng)該過(guò)于激進(jìn)地放寬政策。我認(rèn)為那是不對(duì)的。我認(rèn)為2008年危機(jī)時(shí)美國(guó)的應(yīng)對(duì)非常激進(jìn)，我當(dāng)時(shí)也強(qiáng)力主張激進(jìn)應(yīng)對(duì)，尤其是把利率推進(jìn)到接近零下限的位置。我當(dāng)時(shí)的判斷是，政策最好趕在問(wèn)題前面。所以，即使是在行業(yè)調(diào)整的時(shí)候，積極地放松政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)都是非常重要的。
另外一個(gè)我尚且不知道如何應(yīng)對(duì)的教訓(xùn)是，美國(guó)現(xiàn)在關(guān)于房地產(chǎn)的討論焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了短缺問(wèn)題，這讓我很吃驚。2005-2007年間，我們面對(duì)的是供應(yīng)過(guò)剩；15年后，問(wèn)題卻變成了房地產(chǎn)供應(yīng)短缺。
我希望找到能使周期恢復(fù)平穩(wěn)的方法，采取宏觀審慎政策，不管是增強(qiáng)韌性，還是提高資本金要求等。當(dāng)一個(gè)行業(yè)看似迅速興起和增長(zhǎng)的時(shí)候，也是風(fēng)險(xiǎn)累積的時(shí)候，這就需要我們做好資金的積累。
在一定程度上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行體系可能對(duì)2006-2007年的問(wèn)題有點(diǎn)反應(yīng)過(guò)度了，或者至少本應(yīng)找到其他方法予以應(yīng)對(duì)。危機(jī)之后，銀行的按揭貸款只流向最安全的借款人，我認(rèn)為這在一定程度上導(dǎo)致了現(xiàn)在的房地產(chǎn)供應(yīng)短缺問(wèn)題。
導(dǎo)致短缺的還有很多其他因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給側(cè)面臨很多限制，比如監(jiān)管對(duì)在哪里蓋房子、對(duì)建筑都有很多要求等等。但我不認(rèn)為這是央行面臨的問(wèn)題，可能政府需要更有作為，思考如何控制周期的上行趨勢(shì)，以免未來(lái)10年、15年以后過(guò)度下行。
郭凱：我還有最后兩個(gè)問(wèn)題。第一，中國(guó)和美國(guó)有一個(gè)相似之處：中國(guó)有大約4000家銀行，其中很多規(guī)模很小。美國(guó)也有很多小銀行。我們真的需要這么多小銀行嗎？
科恩：我不清楚中國(guó)的情況，但從美國(guó)的情況來(lái)說(shuō)，直到上世紀(jì)90年代，跨州銀行還面臨很多限制，所以很多農(nóng)業(yè)地區(qū)的銀行規(guī)模都很小，因?yàn)榇筱y行進(jìn)不來(lái)，沒(méi)法和他們進(jìn)行合并。當(dāng)時(shí)的銀行系統(tǒng)效率并不高。但過(guò)去10年、20年以來(lái)，隨著這些限制的取消，銀行并購(gòu)變得不可避免，美國(guó)的銀行數(shù)量大幅下降，我不知道具體數(shù)字，但可能少了一半。
盡管如此，社區(qū)銀行和區(qū)域性銀行在服務(wù)本地區(qū)的客戶方面仍扮演著非常重要的角色。我們都知道，銀行業(yè)存在著顯著的信息不對(duì)稱問(wèn)題，借款方比貸款方掌握的信息更多。但對(duì)于區(qū)域性借款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們能更深入地了解借款方，這就可以改善雙方之間的平衡，更好地了解客戶的信用情況，并明確何時(shí)可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、何時(shí)應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
所以，我認(rèn)為走向只有大型銀行的系統(tǒng)也不對(duì)，因?yàn)檫@會(huì)讓一些更新、更小的企業(yè)失去信貸，只有地區(qū)性銀行才能關(guān)照到它們的需求。因此，我們需要兩者的組合，但無(wú)論是在中國(guó)還是美國(guó)，我們可能還需要讓銀行并購(gòu)的過(guò)程持續(xù)一段時(shí)間。
郭凱：最后一個(gè)問(wèn)題。我知道你還在美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)似乎不太在意其他央行在做什么，除非對(duì)美國(guó)通脹有影響。我記得2015、2016年前后，美聯(lián)儲(chǔ)曾明確表示，由于海外相關(guān)事件，將暫時(shí)不加息。我認(rèn)為那時(shí)候中國(guó)有一些國(guó)內(nèi)的波動(dòng)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)決定按兵不動(dòng)、保持觀望。
隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的擴(kuò)張以及其他經(jīng)濟(jì)體的崛起，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是否更多感受到了其他央行、其他經(jīng)濟(jì)體的外溢效應(yīng)？還是說(shuō)其依然基于美國(guó)幾乎是封閉經(jīng)濟(jì)的假設(shè)，在這樣的環(huán)境中運(yùn)行？
科恩：我不同意你的敘述。FOMC總是會(huì)討論全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我在美聯(lián)儲(chǔ)工作的時(shí)候也做過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)和其他工業(yè)化國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)也將其對(duì)美國(guó)的影響考慮在內(nèi)。
確實(shí)，美國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，體量都遠(yuǎn)大于大多數(shù)其他國(guó)家，但包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正在擴(kuò)張。我非常確信這是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮的因素之一。回顧過(guò)去，我記得美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾在1998年亞洲金融危機(jī)期間發(fā)表過(guò)一次演講，表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是孤島，會(huì)受到其他國(guó)家的影響。當(dāng)時(shí)，美國(guó)本來(lái)正在加息，但由于1998年亞洲金融危機(jī)的沖擊，我們停止了加息，最終還略微降息。
所以，我認(rèn)為海外趨勢(shì)一直是美聯(lián)儲(chǔ)考慮的一個(gè)因素，而隨著其他地區(qū)相對(duì)于美國(guó)的增長(zhǎng)，這個(gè)因素可能會(huì)越來(lái)越重要。
郭凱：好的。感謝。今天的對(duì)話非常精彩。
科恩：謝謝，再見(jiàn)。
本文為中國(guó)金融四十人研究院執(zhí)行院長(zhǎng)郭凱與美聯(lián)儲(chǔ)原副主席Donald Kohn的對(duì)話，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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