穩(wěn)增長決心更加明確：詳解央行新“三支箭”
時間：2024-09-27
作者：朱鶴
9月26日召開的中央政治局會議明確提出，“要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出”“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”以及“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，這些表述彰顯出了政府穩(wěn)增長的決心。
我們認為，“保證必要的財政支出”依然是當前階段提振總需求的關(guān)鍵，但關(guān)于財政政策的表述并沒有出現(xiàn)明顯的邊際變化。
接下來，除了安排好國債和專項債的使用，應把“努力實現(xiàn)年初財政預算支出目標”作為主要任務(wù)，財政政策存在邊際上加力的必要性和可行性，相關(guān)政策思路和落地方案也應及時公布，以進一步提振市場信心，同時也能更好實現(xiàn)央行在24日發(fā)布會上提到的“貨幣政策和財政政策協(xié)同配合，支持積極的財政政策更好發(fā)力見效”。
“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”是重要的邊際變化，表明了當前中央對房地產(chǎn)問題的重視和期望。結(jié)合我們此前的研究，要想盡早實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，除了落實“對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”等要求之外，還要盡快處置并化解房地產(chǎn)企業(yè)風險，尤其是改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，做好房地產(chǎn)企業(yè)的分類處置，讓優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)能夠率先擺脫困境，成為帶動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升的重要力量。
結(jié)合此前國務(wù)院新聞發(fā)布會上央行推出的新“三支箭”，我們認為
實現(xiàn)“三穩(wěn)”——穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市——已成為當前宏觀政策的主基調(diào)。其中，降低存款準備金率、降低基準利率和降低存量房貸利率，都可被視為落實“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”的第一步。同時，央行降低存量房貸利率和延長支持保交樓專項計劃等政策，也是在為房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)做出努力。
接下來，本文從具體機制出發(fā)，詳細分析新“三支箭”的影響機制和政策邏輯，尤其是兩項新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具的作用機制，并據(jù)此提出政策含義。
一、降低基準利率和存量房貸利率是最直接、最有效的政策
降息至少可以從三個渠道發(fā)揮提振總需求的作用，且目前來看這三個傳導渠道依然成立且保持通暢。
一是通過壓低真實利率幫助投資儲蓄再平衡，帶動經(jīng)濟運行向潛在增速靠攏。根據(jù)我們的測算，我國中性利率或已進入負區(qū)間，而真實利率已經(jīng)接近6%（詳見CF40研究·簡報《重新思考CPI和真實利率》和《估算中國的R*》）。本次央行下調(diào)了20個基點的政策利率，最關(guān)鍵之處是本次同步下調(diào)了存款利率，這能夠直接帶動我國利率中樞的整體下移，同時也有助于改善通脹預期，起到壓低真實利率水平的作用。
二是降低存量房貸利率對改善居民部門現(xiàn)金流起到直接作用。我們此前的研究已經(jīng)指出，降低存量房貸利率的重要性并不體現(xiàn)為刺激新房銷售，而是能夠通過降低還本付息支出的方式，改善居民現(xiàn)金流約束，進而提高居民消費。
尤其是在居民部門的支出剛性增強的情況下，及時改善居民現(xiàn)金流狀況和資產(chǎn)負債表的價格結(jié)構(gòu)，對穩(wěn)定居民消費會產(chǎn)生更明顯的邊際效果（詳見CF40研究·簡報《“剛性”需求開始浮現(xiàn)，資產(chǎn)負債表從修復轉(zhuǎn)向消耗——2024上半年各部門資金流量和資產(chǎn)負債表觀察》）。
三是降低存量房貸利率有助于穩(wěn)定居民存量貸款，減少信貸收縮壓力。2022年以來，我國居民部門資產(chǎn)收益率持續(xù)走低，資產(chǎn)收益率和負債成本之間出現(xiàn)了比較明顯的倒掛。這種情況下，越來越多的居民部門開始提前償還貸款，居民新增貸款一度出現(xiàn)凈減少。應該看到，居民減少提前還貸的行為，和居民新增貸款的行為，對信貸總量的含義是一樣的。因此，降低存量房貸利率能夠減少居民提前還貸的動力，這對穩(wěn)定居民存量貸款、緩解當前出現(xiàn)的信貸收縮壓力有直接幫助。
相比之下，降低首付比例也有助于釋放居民住房需求，但在樓市預期仍然偏弱的情況下，實際的政策效果有待觀察。同樣，對于提高保障性住房再貸款的央行資金支持比例，市場應理性看待。一是政府收購存量房產(chǎn)的商業(yè)模式在現(xiàn)實中有嚴格的實現(xiàn)條件，實際能有效參與的房地產(chǎn)項目可能有限，銀行部門也不應為此承擔過多的風險（詳見CF40研究·簡報《假如政府開始購買房產(chǎn)》）。二是該政策工具的資金成本與市場融資利率基本一致（1.75%），在融資成本方面可能并無突出優(yōu)勢。
二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相較降準可以發(fā)揮更直接的作用，關(guān)鍵是要有價格優(yōu)勢
按照發(fā)布會上央行公布的數(shù)據(jù)，本次下調(diào)存款準備金率預計釋放長期流動性約1萬億元，或者說向銀行系統(tǒng)增加1萬億基礎(chǔ)貨幣。
在之前的簡報中，我們詳細分析了央行使用不同政策工具創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的實際效果，基本結(jié)論是降準對信用擴張和總需求的實際提振效果并不確定，相比之下，
結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，特別是抵押補充貸款（PSL），因其具有準財政屬性，在促進信用擴張和穩(wěn)需求方面能夠發(fā)揮更直接的作用（詳見CF40研究·簡報《央行“擴表”的方式與效果——兼論央行購買國債的三個思路》）。
但是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已經(jīng)基本不具備資金成本優(yōu)勢，接下來的使用規(guī)模可能會出現(xiàn)內(nèi)生性的收縮。
結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之所以能發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，主要來自兩方面的因素，一是資金使用方向的限定性，二是資金成本的優(yōu)勢。前者是約束，后者是激勵。但是，隨著7天OMO和1年MLF已經(jīng)降到1.5%和2%的水平，現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在資金成本方面已經(jīng)基本不具備優(yōu)勢。
18個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，有13個政策工具的利率是1.75%，PSL的利率是2.25%，這14個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的資金成本與銀行從市場上獲得資金的成本（DR007和同業(yè)存單）已經(jīng)相差不大，PSL甚至還要更高一些。
剩下的4個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，普惠小微貸款支持工具和普惠小微貸款減息支持工具的利率均為1%，收費公路貸款支持工具的利率是0.5%，“保交樓”再貸款的利率是0。但截至2024年6月，這4個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實際余額合計只有1108億元，或許表明銀行在使用這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時面臨其他的障礙，比如缺少直接的項目，導致這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的資金成本優(yōu)勢并未充分體現(xiàn)。
因此，
在不同類型資金的相對利率成本已經(jīng)改變的情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)內(nèi)生性的收縮，并部分對沖降準釋放出的長期流動性。
三、互換便利總體上是流動性中性，有可能增加相關(guān)資產(chǎn)的波動性
根據(jù)央行的表述，新創(chuàng)設(shè)的“證券、基金、保險公司互換便利”主要目的是幫助金融機構(gòu)將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較好的資產(chǎn)，以增加金融機構(gòu)繼續(xù)持有股票的能力。
2008年全球金融危機期間，部分金融市場一度出現(xiàn)了流動性枯竭的狀況，導致許多面臨流動性約束的金融機構(gòu)難以將資產(chǎn)變現(xiàn)。當時，美聯(lián)儲也曾創(chuàng)設(shè)過類似的政策工具，目的是幫助金融機構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性轉(zhuǎn)化，并最終緩解了市場的流動性緊張和資產(chǎn)估值壓力。
在資本市場情緒低迷的情況下，
央行推出這類能夠幫助金融機構(gòu)改善資產(chǎn)流動性的政策工具，對穩(wěn)定市場和資產(chǎn)估值都會起到一定的積極意義。
理想狀態(tài)下，該工具的使用過程如下：
A證券公司想要增持股票，但賬上沒有多余的資金，只能通過賣出其他資產(chǎn)來獲取資金。而在A證券公司持有的非股票資產(chǎn)中，有一類資產(chǎn)的流動性很差，如果要在短時間內(nèi)賣出變現(xiàn)，A證券公司就要承受較大的流動性溢價損失。
這種情況下，A證券公司可以用這種資產(chǎn)為質(zhì)押，利用互換便利工具，從央行獲取流動性更好的資產(chǎn)，例如國債。在拿到國債之后，A證券公司將國債在公開市場上賣出并獲得現(xiàn)金，然后用這部分現(xiàn)金購買股票。
隨著互換工具到期，A證券公司會售出股票資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，并從債券市場上購買國債還給央行，收回流動性很差的資產(chǎn)，完成這一輪與央行的互換操作。
回顧上述過程，我們可以發(fā)現(xiàn)該工具的使用有三個特點。
第一，該工具要想發(fā)揮作用，事實上依賴于兩個初始條件：（1）A證券公司有主動增持股票的意愿，且面臨流動性約束；（2）A證券公司有一類資產(chǎn)的流動性很差。換言之，只要上述兩個因素之中有一個不成立，那么該工具就不會也沒有必要被A證券公司使用。
第二，該工具是流動性中性的，央行在整個過程中沒有釋放或收回流動性。但是，由于A證券公司要先賣出國債，后買入國債，而這些國債本身是央行持有的資產(chǎn)，所以雖然總體沒有增加流動性供給，但會帶來流動性總量的變化，短期資金利率的波動性會增加。
第三，A證券公司實際上是在加杠桿配置股票，但這只是階段性的策略，隨著互換的開始和結(jié)束，這會直接增加股價的波動性。同時，如果A證券公司通過互換獲得的是國債，那么隨著互換的開始和結(jié)束，債券的波動性也會增加。
四、“股票回購、增持專項再貸款”的實際應用場景或受到一定的限制
根據(jù)央行的表述，“股票回購、增持專項再貸款”是為了促進銀行向上市公司提供貸款，以增加上市公司可以回購股票的資金。這一過程并不復雜，從結(jié)果來看，相當于為上市公司提供了一筆融資成本在2.25%左右、主要用于增持、回購股票的資金。
與前一工具不同的是，
央行可以通過這種方式創(chuàng)造出新的流動性，并提高上市公司的市值管理能力，對穩(wěn)定股市、提升股票估值或起到一定的積極作用。
同時，
有些客觀因素可能會影響到該工具的實際效果，或值得考量一二。
首先，對于有回購意愿且有回購股票能力的上市公司，2.25%的貸款利率可能并不具有成本優(yōu)勢。那些有回購意愿且有回購股票能力的上市公司，往往是現(xiàn)金流和業(yè)績都不錯的上市公司，這一類上市公司是商業(yè)銀行的最優(yōu)質(zhì)客戶，其正常從銀行獲得貸款的實際成本可能并不會比2.25%高太多。
其次，那些有回購意愿但缺乏回購股票能力的上市公司，很可能是現(xiàn)金流較差且經(jīng)營有壓力的上市公司，而這些公司不具備繼續(xù)加杠桿的能力。如果給這些上市公司提供充裕資金用于股票回購的話，無論是否會造成股票高估，都會不可避免地增加這些上市公司的資產(chǎn)負債率，而這恰恰是應該避免的情況，尤其是考慮到再貸款的成本或許并沒有那么便宜。
最后，無論最終資金是用于購買股票還是其他途徑，央行都會在此過程中創(chuàng)造出新增的基礎(chǔ)貨幣。任何試圖創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的政策操作，都會通過流動性的溢出機制，或多或少地影響到外匯市場。因此，出于保持內(nèi)外平衡的考慮，無論是專項再貸款還是前面的互換便利，或許都會面臨一定的規(guī)模掣肘，而難以做到“無上限”的程度。
五、結(jié)論與啟示
綜上所述，我們認為本次央行推出的新“三支箭”中，最直接且最有效的政策就是降低基準利率和存量利率，其發(fā)揮作用的機制非常明確。增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)?？赡軙冉禍矢艽龠M信貸擴張和總需求，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具面臨資金成本優(yōu)勢減弱甚至消失的問題。
從機制上看，互換便利并未真的創(chuàng)造出新的流動性，且可能會增加短期利率和相關(guān)資產(chǎn)價格的波動性，而股票回購、增持專項再貸款工具則面臨一些應用場景的限制，最終的實際效果還有待觀察。
當前，我國宏觀經(jīng)濟仍面臨有效需求不足的挑戰(zhàn)，而造成有效需求不足的最重要原因依然來自房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整，疊加財政政策的支出強度大幅低于年初預算目標，結(jié)果就是價格水平保持低迷。因此，
當前宏觀政策的重點是改變低通脹環(huán)境和穩(wěn)定樓市預期，為此還需出臺更多的支持性宏觀政策。
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本文節(jié)選自《穩(wěn)增長決心更加明確：詳解央行新“三支箭”》，作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員。本文版權(quán)歸中國金融四十人研究院所有，未經(jīng)書面許可，禁止任何形式的轉(zhuǎn)載、復制或引用，微信掃碼可閱讀完整文章。
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