一、當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場具備止跌回穩(wěn)的前提條件
我們這一判斷的基本證據(jù)來源于我們對跨國數(shù)據(jù)的觀察和對中國房地產(chǎn)市場供需宏觀層面的分析。使用跨國數(shù)據(jù)盡管可能會存在機(jī)械套用國外經(jīng)驗數(shù)據(jù)的風(fēng)險，但我們認(rèn)為，給定大規(guī)模房地產(chǎn)市場調(diào)整的相對罕見性，最大程度地學(xué)習(xí)國外房地產(chǎn)市場調(diào)整的經(jīng)驗數(shù)據(jù)仍是外推房地產(chǎn)市場走勢的較好視角。對中國房地產(chǎn)市場供需宏觀層面的分析盡管缺少市場上許多基于自下而上分析的細(xì)節(jié)和顆粒度，但可以交叉驗證對房地產(chǎn)企穩(wěn)回升基本條件的判斷。
在《工作論文 | 長尾：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國觀察》中，CF40研究梳理了1970年以來國際上22次房地產(chǎn)泡沫破裂的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場調(diào)整會給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來長期影響，我們稱之為“長尾”。房地產(chǎn)市場調(diào)整的后續(xù)影響的時間尺度通常是五年甚至更長，并且房地產(chǎn)危機(jī)的影響程度特別大，超過40%的房地產(chǎn)危機(jī)還伴隨著系統(tǒng)性銀行危機(jī)。
在《長尾Ⅱ：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》中，CF40研究使用了同樣的研究方法，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的核心變量也表現(xiàn)出長尾的特點。房地產(chǎn)市場在危機(jī)后需要很長時間才能開始恢復(fù)，主要指標(biāo)平均在7年之后才會開始回升，并且房地產(chǎn)市場的受影響程度很深。
基于上述研究，CF40研究從2022年底開始明確提出房地產(chǎn)市場調(diào)整仍需時日，不能低估本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整的幅度和持續(xù)時間，這在當(dāng)時屬于相對非主流的看法，但后續(xù)的發(fā)展似乎印證了CF40研究的判斷，而這一判斷的基礎(chǔ)就是跨國經(jīng)驗證據(jù)。
自2021年下半年至今，我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了整整三年的收縮性調(diào)整。無論從調(diào)整的深度還是持續(xù)時間上，都大大超出了最初的市場預(yù)期。但站在當(dāng)下，我們認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)市場已經(jīng)具備了止跌回穩(wěn)的前提條件。
根據(jù)跨國經(jīng)驗，從新房銷量的降幅和房地產(chǎn)平均調(diào)整周期來看，我國房地產(chǎn)市場的調(diào)整幅度已經(jīng)相當(dāng)顯著，持續(xù)時間也足夠長。2024年1-8月我國新房住宅銷售面積為5.1億平方米，年化銷售面積約為7.5億平方米，較2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房銷售量已經(jīng)回調(diào)至2007年的水平。
從國際上橫向比較來看，如圖1所示，國際上房地產(chǎn)危機(jī)（新房銷售量）平均降幅是35.1%，我國的新房銷售量降幅遠(yuǎn)高于國際上的平均水平，僅次于西班牙和愛爾蘭在2007年房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后的最大降幅，西班牙和愛爾蘭的降幅分別為64.1%和89.3%。
同時，基于對歷史上各國出現(xiàn)過的房地產(chǎn)泡沫破裂的統(tǒng)計性觀察，我們發(fā)現(xiàn)泡沫破裂后的房地產(chǎn)市場要想進(jìn)入新一輪回升階段，或許平均需要5年的時間，但是度過最快的下行階段平均而言只需要3年。換言之，從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)調(diào)整最劇烈的時間段就是開始調(diào)整的前3年，在此之后會進(jìn)入一個底部徘徊時期，這一階段對應(yīng)的現(xiàn)實過程大多是房地產(chǎn)市場在逐步實現(xiàn)出清和債務(wù)重組，為下一輪的回升打下基礎(chǔ)。
數(shù)據(jù)來源：作者計算
從宏觀供需來說，當(dāng)前的新房需求量已經(jīng)非常接近最低的潛在需求水平，我們稱之為房地產(chǎn)需求的“物理底部”。所謂最低潛在需求水平，對應(yīng)的情景是我國房地產(chǎn)市場正式進(jìn)入“存量房時代”，其特點是新房需求量極度萎縮，二手房交易成為房地產(chǎn)市場的主流，并且整個住宅交易的活躍程度變低。
CF40研究基于以下四個核心假設(shè)測算了存量房時代我國新房的需求規(guī)模，以此來匡算最低的潛在需求水平：
第一，假設(shè)只有2000年之前建成的房子需要折舊，而2000年后建成的房子由于房齡較新不計提折舊。
第二，假設(shè)全部交易量占住宅存量的比重為5.0%，意味著平均來看我國每個家庭大約20年更換一次住宅。
第三，假設(shè)二手房交易量占全部交易量的比重為65%，2023年我國二手房交易量的占比達(dá)到歷史新高，但也僅為36.8%，所以這個假設(shè)對我國而言也是一個非常保守的假設(shè)。
第四，我們只假設(shè)城鎮(zhèn)化率是每年0.5個百分點，在此假設(shè)下，到2035年我國的城鎮(zhèn)化率依然不到70%。
基于上述假設(shè)，CF40研究算出的最低潛在需求水平是每年6億平方米，我們稱之為“物理底部”。這里隱含的含義是：首先，新房銷售量突破這一底部水平的概率較??；其次，如果假設(shè)條件稍微放寬，新房需求量的中長期均衡水平實際上要遠(yuǎn)高于6億平方米。
綜上，從房地產(chǎn)周期自身的國際經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，我國此輪房地產(chǎn)調(diào)整的深度已經(jīng)足夠深，時間也已足夠長；從國內(nèi)的宏觀供需來分析，也可以對房地產(chǎn)調(diào)整已經(jīng)接近底部給出交叉驗證。
因此，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整事實上已經(jīng)接近其實際底部，已經(jīng)具備了止跌回穩(wěn)的前提條件。在這一情況下，如果宏觀政策和行業(yè)政策可以更加具有支持性，至少不再對房地產(chǎn)市場起到抑制作用，那么有理由認(rèn)為房地產(chǎn)市場可以實現(xiàn)自發(fā)的止跌回穩(wěn)。
但是，現(xiàn)實中仍有許多因素對房地產(chǎn)市場持續(xù)產(chǎn)生著抑制作用，可能最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場難以實現(xiàn)止跌企穩(wěn)。
二、“庫存過高”和“名義房價調(diào)整不充分”不是阻礙房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的主要原因
當(dāng)前，對我國房地產(chǎn)市場能否止跌回穩(wěn)有兩個比較普遍的擔(dān)憂。一是我國房地產(chǎn)市場新建商品住宅庫存總量仍然較大，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，也對新房價格帶來向下的壓力。二是認(rèn)為我國住宅價格調(diào)整得還不夠充分，房價可能還會繼續(xù)下行?；贑F40研究的結(jié)果，我們認(rèn)為，上述兩個擔(dān)憂并不是影響本次房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
第一，我國不同區(qū)域的住宅市場表現(xiàn)將會高度分化，關(guān)注總體庫存的意義不大，三線及以下城市存在絕對過剩，一線和不少二線城市住房存量并不過剩，動態(tài)地看甚至是明顯不足。
《長尾Ⅳ：房地產(chǎn)沒有過剩只有錯配》中的研究表明，即便是靜態(tài)來看，一二線城市的住宅“缺口”分別為7.39億和3.82億平方米，三線城市存在11.2億平方米的“過?！弊≌?。而如果人口能夠較為自由地流動并逐漸向大城市集聚，住宅與人口的錯配還會更大。
在本輪地產(chǎn)周期企穩(wěn)之后，一線城市的房地產(chǎn)市場會較快實現(xiàn)反彈和復(fù)蘇，二線城市也會逐步回升，而三線及以下城市的房地產(chǎn)市場可能會持續(xù)低迷。未來新房住宅需求將主要集中在一二線城市，而這一部分城市的庫存水平是相對較低的。
因此不應(yīng)該把關(guān)注點局限于住宅的庫存總量，在當(dāng)前的區(qū)域錯配情況下，一二線城市的需求才是支撐房地產(chǎn)市場穩(wěn)定回升的動力。對于我國房地產(chǎn)市場而言，關(guān)鍵的并不是一個住宅庫存總量的問題，而是區(qū)域錯配的問題。人口向大城市集聚既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，也會催生新的住房需求，為房地產(chǎn)止跌回升提供更多的新房需求。但一二線城市的需求缺口并不能用三四線城市的住宅去填補(bǔ)，未來房地產(chǎn)市場的增長點將集中于一二線城市，而化解三四線城市的住宅庫存可能是一個“偽命題”。
第二，隨著新房銷售量止跌企穩(wěn)，房價也會隨之穩(wěn)定。BIS發(fā)布的我國實際房價指數(shù)整體上看波動較為溫和，到2024年第一季度，我國房地產(chǎn)實際價格較2021年的峰值已經(jīng)下降了10.9%，但一些市場機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示我國的房價調(diào)整幅度可能更大一些，例如到2024年8月底，貝殼重點50城房價相較于2021年的高點下降了29.7%。
根據(jù)BIS發(fā)布的實際房價指數(shù)，我國在此之前并沒有房價的劇烈上升，在下行調(diào)整時也更為溫和，到目前為止，大約回到了2016年的水平，國際上房價調(diào)整的普遍情形是在觸底時基本回調(diào)至危機(jī)前3-4年的水平。而如果從一些市場機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來看，我國在2021年之前的房價有較大幅度的增長，在此之后也有相當(dāng)幅度的回調(diào)。
因此綜合來看，我們認(rèn)為我國本輪調(diào)整的房價下行程度是顯著的，基本類似于國際上房地產(chǎn)危機(jī)后房價調(diào)整的深度。
數(shù)據(jù)來源：BIS，OECD，作者計算
從名義房價的角度來看，我們也認(rèn)為我國房價水平經(jīng)歷了相當(dāng)幅度的調(diào)整。我們重新估算了居民自有住房租金的變化，從2021年6月到2024年6月已經(jīng)下降了21.1%。在過去一段時間，我國的租金房價比始終處于較低的水平，在一個利率下行的市場上，如果租金已經(jīng)出現(xiàn)了20%左右的下行，我們有理由認(rèn)為名義房價事實上也已經(jīng)出現(xiàn)了比較大幅度的調(diào)整。
“名義房價調(diào)整”是房地產(chǎn)市場調(diào)整、政策取向和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果，短期看就是房地產(chǎn)交易活躍程度的結(jié)果，房地產(chǎn)交易止跌回升之后就會伴隨著價格的企穩(wěn)。
首先，新房銷售量觸底是房價企穩(wěn)的關(guān)鍵因素，房地產(chǎn)市場在下行周期時，房價與房屋銷售量是呈正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在上一期的房屋銷售量與當(dāng)期的實際房價中更加明顯（詳見CF40研究·簡報《長尾Ⅱ：一個關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場的跨國觀察》）。因此，當(dāng)新房銷售量能夠維持在穩(wěn)定水平時，對房價也會有一個明顯的支撐。
其次，降息及其他房地產(chǎn)相關(guān)政策的調(diào)整將對一二線城市的市場表現(xiàn)起到積極支撐作用，為房價穩(wěn)定提供進(jìn)一步的動力。降息和降低新房與存量房貸利率等措施能夠有效降低購房者的成本，提高租金收益率和利率的相對水平，有助于釋放一二線城市積壓的購房需求，從而為房價的企穩(wěn)和回升提供有力支撐。
最后，若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境能夠進(jìn)一步改善，將為一二線城市的房地產(chǎn)市場帶來更多助力。但三四線城市的房地產(chǎn)市場由于需求不足且存在過剩住宅，可能會經(jīng)歷較長時間的低迷。
三、阻礙房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的三個關(guān)鍵因素
如前所述，我們認(rèn)為“庫存過高”和“名義房價調(diào)整不夠”均不是阻礙房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的主要原因。當(dāng)前，真正阻礙房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的因素主要來自以下三方面。
第一，房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨來自現(xiàn)金流和債務(wù)償付的雙重壓力，居民部門仍未恢復(fù)對房地產(chǎn)企業(yè)的信心。
新房銷售（預(yù)售款）和金融機(jī)構(gòu)的融資是我國房地產(chǎn)企業(yè)最重要的現(xiàn)金流來源，但當(dāng)下這兩個渠道幾乎都被阻斷，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流惡化與債務(wù)風(fēng)險之間形成了負(fù)向循環(huán)，成為阻礙房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵因素。
具體而言，居民部門出于對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題的擔(dān)憂，始終缺乏對新房市場的信心。這種情況下，即使相關(guān)政策的出臺能夠恢復(fù)居民的購房需求，這部分需求很可能會集中流向二手房市場。因此，只要房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題不能得到有效化解，新房市場的收縮就難以停止，居民和房地產(chǎn)企業(yè)就會陷入“新房市場低迷—房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流惡化—債務(wù)償付困難—居民對房企信心不足—新房市場進(jìn)一步低迷”的負(fù)向循環(huán)之中。
不僅是居民部門，金融機(jī)構(gòu)也正面臨幾乎相同的問題。金融機(jī)構(gòu)的放貸主體只能是企業(yè)，而在房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題不能得到有效處置之前，金融機(jī)構(gòu)出于合規(guī)和風(fēng)險的考慮，難以將項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險完全區(qū)分，其結(jié)果是對房企信貸“白名單”制度的實際執(zhí)行效果始終不及預(yù)期。
第二，從資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面看，當(dāng)前名義利率的調(diào)整依然不夠充分，其結(jié)果是實際利率不斷走高，這直接影響了居民真實購房需求和相關(guān)信貸需求的釋放。
根據(jù)我們此前的研究，截至2024年上半年基于調(diào)整后CPI計算的真實貸款利率接近6%，較2018年提高了約3.5個百分點，較2021年末提高了2.1個百分點。因此，我國實際利率正處于歷史高位，并且已經(jīng)連續(xù)5個季度高于實際GDP增速。實際利率與房地產(chǎn)估值是反比關(guān)系，實際利率越高，房地產(chǎn)的估值就越低，居民部門的實際負(fù)債成本也會走高，購房需求就會受到越來越大的抑制。（詳見CF40研究·簡報《當(dāng)通脹遭遇房價》）
從資產(chǎn)端看，實際利率不斷走高意味著房地產(chǎn)價格要持續(xù)下降才能追上實際利率的變化。相對于存款等無風(fēng)險資產(chǎn)，房地產(chǎn)還要承擔(dān)估值變化的風(fēng)險，因此要么有比較明確的價格上漲預(yù)期，要么有更高的風(fēng)險溢價，否則作為一種資產(chǎn)配置就是不劃算的。
2021年之前的二十年里，我國房價整體呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢，房價的上漲預(yù)期較強(qiáng)，租金收益率低不是問題，損失的收益率可以靠資本利得彌補(bǔ)。但是，過去三年名義房價下降意味著持有房地產(chǎn)的資本利得為負(fù)。同時，總需求壓低了租金水平，部分對沖了名義房價的調(diào)整，結(jié)果是房地產(chǎn)的租金收益率仍然偏低。這種情況下，居民持有房地產(chǎn)資產(chǎn)就會承擔(dān)一定的凈損失，現(xiàn)階段體現(xiàn)出的購房需求，本質(zhì)上都是那些短期內(nèi)最具剛性的購房需求。
從負(fù)債端看，實際利率偏高意味著對于整個家庭部門來說，償還貸款的潛在收益要比增加貸款更劃算。過去兩年里，我國居民部門的負(fù)債成本始終高于資產(chǎn)收益率，這種“倒掛”會讓居民部門加杠桿買房變得不劃算，直接抑制一部分居民正常購房需求的釋放。
同時，負(fù)債成本和資產(chǎn)收益率的倒掛也會促使越來越多的居民提前償還房貸，這會加劇信貸收縮的壓力，影響總需求和總收入的改善，讓房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)運行陷入不斷收縮的負(fù)向循環(huán)。（詳見CF40研究·簡報《“剛性”需求開始浮現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表從修復(fù)轉(zhuǎn)向消耗——2024年上半年各部門資金流量和資產(chǎn)負(fù)債表觀察》）
第三，住房供給存在明顯空間錯配。
一方面，在一些房屋已經(jīng)明顯過剩的三四線城市，如果繼續(xù)大力推進(jìn)“保交樓”政策，建設(shè)和交付住宅，則會導(dǎo)致較大的資源浪費，并且住宅過剩問題會進(jìn)一步加??；另一方面，在那些人口愿意流入的大城市和主要經(jīng)濟(jì)中心，住宅供應(yīng)卻相對不足，不能形成足夠的動力支撐房地產(chǎn)市場穩(wěn)定回升。
此外，盡管存在較大的向心力驅(qū)動人口向一二線城市流動，但當(dāng)前還存在許多阻礙人口自由流動的障礙，如戶籍制度、基礎(chǔ)設(shè)施與城市發(fā)展規(guī)劃跟不上、公共服務(wù)的不平等分配等問題，限制了這些流動人口真正成為新市民的可能性。很多流入人口由于這些障礙無法獲得穩(wěn)定的工作和住房，也無法享受當(dāng)?shù)氐墓操Y源和社會保障，這導(dǎo)致了他們無法在城市長期居住并產(chǎn)生新的購房需求。
結(jié)果是，在供給過剩的三四線城市，房地產(chǎn)市場依舊面臨庫存壓力；而在一二線城市，新房需求雖高但得不到充分滿足。因此，房地產(chǎn)風(fēng)險處置方案如果沒有將錯配問題考慮在內(nèi)，將會導(dǎo)致市場資源分配的進(jìn)一步失衡，無法有效推動房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展。
四、推動房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的一攬子方案
第一，借鑒銀行業(yè)風(fēng)險處置的經(jīng)驗，系統(tǒng)處置風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)。
......
本文節(jié)選自《如何實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)》，作者郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員，朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院研究員，于飛系中國金融四十人研究院青年研究員。本文版權(quán)歸中國金融四十人研究院所有，未經(jīng)書面許可，禁止任何形式的轉(zhuǎn)載、復(fù)制或引用，微信掃碼可閱讀完整文章。
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