最近，越南外匯市場面臨較大壓力，貨幣危機山雨欲來。實際上，今年以來，除越南盾外，前些年一直比較搶手的韓國元、泰國銖、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場貨幣，也出現(xiàn)了市場拋售壓力。需要指出的是，上述國家貨幣振蕩，有的早于越南，不存在越南盾危機的“傳染效應(yīng)”。在上次金融危機十年之后金融再動蕩，有的是因為重復(fù)了上次危機前宏觀經(jīng)濟政策的失誤，有的則是從危機中得出的錯誤結(jié)論指導(dǎo)了錯誤的實踐。
圖1 亞洲新興市場國家國際清償能力變化（單位：個月；億美元）
——高額儲備不可靠。
亞洲金融危機中，盡管有些國家如泰國是因為經(jīng)濟基本面惡化受到?jīng)_擊，但也有不少國家如韓國、馬來西亞等是因為外匯流動性不足受到?jīng)_擊。因此，新興市場從上次危機中得到的一個重要教訓(xùn)是，必須積累足夠的外匯儲備，以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，經(jīng)濟越開放、儲備越重要。1998-2007年，全球外匯儲備增長了235.9%，其中工業(yè)化國家外匯儲備增長了80.7%，發(fā)展中國家增長了357.1%，亞洲新興市場國家增長了396.6%。同期，全球外匯儲備支付進口的能力從3.5個月提高到5.5個月，其中工業(yè)化國家從2.4個月下降到2.1個月，發(fā)展中國家從5.5個月提高到10.7個月，亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月（見圖一）。特別是亞洲新興市場的國際清償能力，已遠(yuǎn)超過了以外匯儲備不得少于3—4個月進口支付能力衡量的傳統(tǒng)預(yù)警指標(biāo)。然而，物極必反，積累大量的外匯儲備，不僅不能為本國經(jīng)濟金融安全提供根本保障，相反卻加劇了本國經(jīng)濟金融體系的脆弱性，埋下了貨幣沖擊的隱患。由于外匯儲備的持續(xù)較快大幅增長，亞洲地區(qū)貨幣當(dāng)局大量投放貨幣，形成了輸入型的流動性過剩。過多的流動性，一部分進入了生產(chǎn)領(lǐng)域，支持了投資持續(xù)高漲，逐漸積累了通貨膨脹、經(jīng)濟過熱的壓力；一部分進入了金融領(lǐng)域，刺激了銀行信貸擴張和股票、房地產(chǎn)價格飆升，積聚了信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險?，F(xiàn)在，市場情緒逆轉(zhuǎn)，由追捧轉(zhuǎn)為拋售本幣，這時本地經(jīng)濟金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣，會產(chǎn)生經(jīng)濟緊縮效果，進一步打擊市場信心，打壓匯市和股市。而且，外匯儲備變化更多是一種信心標(biāo)桿，它增加的時候會刺激本幣升值預(yù)期，而下降時又會強化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線，1992年歐洲貨幣危機中的英國和1997年亞洲金融危機中的中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善，是以侵蝕到本國經(jīng)濟金融體系的健康性為代價，則需要仔細(xì)權(quán)衡了。
——匯率穩(wěn)定不可靠。
誠然，亞洲金融危機之后，亞洲地區(qū)的匯率體制更加富有彈性。但是，面對國際資本大量流入帶來的本幣升值壓力，為維護本國出口競爭力，不少亞洲國家采取了市場干預(yù)措施（見圖二）。
圖2 亞洲新興市場1990-2007年國際私人資本流動情況（單位：10億美元）
2002-2007年，全球外匯儲備增長146.7%，亞洲新興市場增長201.0%。越南在這方面更為典型。2002-2007年，越南外匯儲備增長了544.7%，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力。但自2002年以來，為刺激出口，縮小貿(mào)易逆差，越南盾對美元卻總體是貶值的，直到2007年10月以后才開始升值，但2008年4月以后又轉(zhuǎn)為貶值。外匯儲備的過快積累,導(dǎo)致越南的廣義貨幣供應(yīng)每年增長20-30%，推動了越南國內(nèi)物價上漲。2007年8月，越南的通脹自2004年9月以來首次達(dá)到兩位數(shù)水平。此后，越南貨幣當(dāng)局開始放寬匯率管制，允許越南盾升值，但為時已晚，最終其通貨膨脹失控，2007年12月起持續(xù)維持在兩位數(shù)的水平，2008年3月起更是達(dá)到20%以上。由于通脹高企，越南盾實際匯率大幅升值，2008年前5個月越南貿(mào)易赤字就達(dá)到2007年全年的水平。在本幣升值壓力面前，越南最終沒有逃脫名義匯率不升（甚至貶值）則實際匯率升值的一般規(guī)律，不僅沒有解決本國貿(mào)易失衡問題，還因為高通脹的侵蝕，觸發(fā)了市場對越南盾的集中拋售風(fēng)潮。是選擇名義匯率還是選擇實際匯率變化，這確是開放環(huán)境下各國宏觀經(jīng)濟管理中必須認(rèn)真抉擇的問題。
——外國資本不可靠。
有一個新故事和一個老故事。新故事是，越南長期以來貿(mào)易赤字，靠吸引波動性較小的外商直接投資來彌補，這通常被認(rèn)為是比較穩(wěn)健的做法。2001-2004年間，越南每年吸收外商直接投資徘徊在20億美元左右的規(guī)模，2005年為39億美元，2006年為76億美元，2007年為179億美元，2008年前5個月就達(dá)到147億美元。2001-2007年間，外商直接投資占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%。然而，外資的突然大量流入，助長了越南的通貨膨脹壓力和經(jīng)濟過熱風(fēng)險，埋下了此次貨幣動蕩的隱患。老故事則是，短期資本流動加劇了亞洲金融動蕩。2007年爆發(fā)的美國次貸危機引發(fā)了近來全球股市的大幅調(diào)整，亞洲新興市場也未能幸免。然而，證券市場對外開放程度不同的國家，其股市與匯市的表現(xiàn)就有明顯的差異。如韓國、印度等國，其股票市場對外國投資者開放程度較高，就出現(xiàn)了因外資撤離，國內(nèi)股票市場和外匯市場雙雙下跌的局面。而對外資投資股市限制較嚴(yán)的中國的情況卻是，股票市場深幅調(diào)整，外匯市場供大于求，人民幣升勢依舊，外匯儲備增勢依舊。這一定程度上似可說明，盡管有境外資金違規(guī)進入中國股票市場，但規(guī)模是否如外界吹噓的那么厲害，卻是一個大問號?？紤]到中國企業(yè)普遍自有資本較少而負(fù)債率較高，在國內(nèi)信貸緊縮、融資困難的情況下，通過各種方式從境外進入的所謂“熱錢”可能主要不是用于炒樓、炒股，而是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。亞洲金融動蕩的教訓(xùn)再次告訴我們，資本賬戶的開放必須審慎推進，不論是吸收長期還是短期資本，都必須與經(jīng)濟發(fā)展水平和市場承受能力相適應(yīng)。
——市場預(yù)期不可靠。
前些年，隨著亞洲新興市場從1997年金融危機中逐步復(fù)蘇，國際資本再度回流亞洲，不少亞洲新興市場貨幣因受到市場追捧而面臨較大升值壓力。然而，因為受美國次貸危機爆發(fā)、通貨膨脹壓力上升、國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅等國內(nèi)外因素影響，對這些貨幣的升值預(yù)期陡然轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，昔日市場的寵兒淪為棄兒，資本大量外流，本幣拋售風(fēng)潮乍起。2002-2007年，印度盧比、韓國元、泰國銖和菲律賓比索分別對美元升值22.5%、43.4%、50.0%和16.6%，而2008年以來卻分別貶了6-11%。尤其是與我國同列“金磚四國”的印度，前期因受國際資本垂青，盧比大幅升值而今卻轉(zhuǎn)為貶值的事實，給我們敲響了“強勢的經(jīng)濟、強勢的貨幣”的所謂“長期升值趨勢論”的警鐘，提醒我們要克服單邊匯率預(yù)期的思維。任何時候，一種貨幣都可能升、貶值的因素并存，只是在某個階段升值力量占上風(fēng)。但升值壓力的釋放過程（不論是通過名義匯率還是實際匯率變化），也就是貶值力量的積聚過程，到某個時點上可能就會因為某個突發(fā)事件引起貶值壓力的集中釋放。所以，我們?nèi)魏螘r候都要防范匯率雙向波動的風(fēng)險。特別是匯率形成越市場化，這種雙向波動就會越經(jīng)?；?。
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