一、上次亞洲金融危機十一年祭
在討論可能即將到來的下一次亞洲金融危機之前，首先有必要分析一下引發(fā)上次危機的更加基本、但常被忽略的機制：在金融全球化的背景下，不受約束的儲備貨幣變化所引發(fā)的流動性膨脹和收縮效應(yīng)。
1．危機爆發(fā)的基本機制：外部流動性的膨脹和收縮
經(jīng)過十年的反思和總結(jié)，關(guān)于上次危機的成因，已經(jīng)形成了一些基本的共識：第一，不可持續(xù)的固定匯率體制。亞洲國家盯住美元的貨幣體制與資本項目的完全開放是沖突的，因為資金的自由流入和流出會對固定匯率政策形成巨大的沖擊；第二，不健康的經(jīng)濟發(fā)展模式。亞洲國家普遍偏好高投入、高增長的經(jīng)濟發(fā)展模式，這造成了財政赤字和經(jīng)常項目的惡化；第三，經(jīng)濟體中彌漫的道德風(fēng)險。由于政府對與其關(guān)聯(lián)的金融、非金融企業(yè)存在隱含擔(dān)保，這些機構(gòu)大肆借取短期外債，然后投入到股市和房地產(chǎn)市場中，推動了泡沫的形成。
如果以上的反思和總結(jié)能夠構(gòu)成故事的全部內(nèi)容的話，那么，我們今天幾乎無須擔(dān)憂亞洲金融危機的再次爆發(fā)。因為十年間多數(shù)亞洲國家都發(fā)生了巨大的變化，固定匯率體制已經(jīng)或正在讓位于浮動匯率體制，外匯儲備雄厚，財政和經(jīng)常項目的狀況較1997年已有較大的好轉(zhuǎn)，對金融機構(gòu)的審慎監(jiān)管體系也基本建立。
然而，令人遺憾地是，上述觀點忽略了或至少沒有重視一個更加基本的機制——金融全球化背景下規(guī)模愈來愈大、自由度愈來愈高的資金跨國流動，這樣的流動加大了危機當事國流動性的膨脹和收縮的程度。在布雷頓森林體系崩潰之前，資金的規(guī)模受制于盯住黃金的儲備貨幣發(fā)行機制，滯緩的金融創(chuàng)新和金融全球化步伐使得資金的流動主要取決于各國經(jīng)濟的基本面。可是，在布雷頓森林體系之后的牙買加體系下，跨國流動的資金規(guī)模越來越大，速度越來越快。除了諸如計算機和網(wǎng)絡(luò)這樣的技術(shù)因素之外，影響資金規(guī)模和速度的因素主要有：一是儲備貨幣發(fā)行國在發(fā)行基礎(chǔ)儲備貨幣方面愈發(fā)自私、隨意的行為；二是國際銀行體系創(chuàng)造派生儲備貨幣的能力日益增強；三是金融創(chuàng)新、衍生品交易使得貨幣流通速度越來越快、越來越不可預(yù)測。
為了能夠直觀地說明資金流動對危機當事國經(jīng)濟、金融的影響，我們可以借用一個古老的貨幣主義恒等式：
MV=PT （1）
在（1）式的左邊，M代表貨幣流量，它由央行控制的基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行創(chuàng)造的派生貨幣構(gòu)成；V代表貨幣的流通速度，MV就是既定的貨幣流量下能夠流通的交易總量。在右邊，P可以代表一般的物價，也可以代表資產(chǎn)價格；同樣，T可以代表實際的經(jīng)濟交易量（如GDP），也可以代表能夠交易的資產(chǎn)。
按照貨幣學(xué)派的傳統(tǒng)觀點，在V和T不變的情況下，價格（物價或資產(chǎn)價格）的上漲/下跌完全起因于（經(jīng)濟體內(nèi)部）貨幣的增加/減少。在金融全球化的背景下，這種觀點需要進行兩個方面的修正：其一，一個經(jīng)濟體內(nèi)部的貨幣流量增加并非只來源于本國內(nèi)部，還同時來自于外部的資金流入。在黃金非貨幣化后的牙買加體系下，新增的資金流量主要就來自儲備貨幣發(fā)行國創(chuàng)造的基礎(chǔ)儲備貨幣和國際銀行體系創(chuàng)造的派生儲備貨幣；其二，貨幣的流通速度會因多種因素而發(fā)生變化。例如，資產(chǎn)價格飆升、衍生品交易活躍的時候，貨幣流通速度會加快；而在資產(chǎn)價格跌落、衍生品交易清淡的時候，貨幣流通速度會急劇下降。
經(jīng)過以上的適當注解，公式（1）就可以解釋金融全球化背景下金融危機爆發(fā)的過程了：外部流動性的輸入增加了一國內(nèi)部可用于交易的貨幣流量，同時，由于輸入的資金通常具有較高的活躍度，貨幣的流通速度加快。貨幣流量的增加和流通速度的加快將推動價格（物價和資產(chǎn)價格）的上升和交易量（GDP和資產(chǎn)交易）的膨脹。隨后，由于某個外部事件的爆發(fā)，輸入的流動性突然反轉(zhuǎn)開始流出，這將導(dǎo)致可用于交易的貨幣流量和流通速度同時下降。此時，不僅資產(chǎn)價格會發(fā)生暴跌，而且，任何一個在資產(chǎn)方和負債方出現(xiàn)貨幣錯配、期限錯配的經(jīng)濟主體都將受到嚴重打擊。在這種短期的劇烈變化過程中，外部流動性快速的流入和流出是關(guān)鍵，經(jīng)濟基本面如果有用，也只是一個非常次要的因素。
2．上次亞洲金融危機的根源：日元流動性的膨脹和收縮
在上次亞洲金融危機中，流動性的膨脹和突然緊縮完全歸咎于日本。對此，沈聯(lián)濤先生在《十年回望亞洲金融危機》中明確地指出，亞洲金融危機的根源不在泰國，而在日本，因為日元的套利套匯交易以及隨后的資金流向反轉(zhuǎn)是導(dǎo)致危機的首要因素。
當時，導(dǎo)致日元資金大量流入其他亞洲國家的因素主要有兩個：日本寬松的貨幣政策和日元對美元的升值。1990年日本的股市和房地產(chǎn)泡沫崩潰后，為了刺激疲弱的經(jīng)濟，日本銀行在1991年到1995年間采取了極其寬松的貨幣政策，推動了日元利率的下行。到1996年，日本銀行間拆借利率降至0.5％。與此同時，美聯(lián)儲自1993年開始逐漸加息，美國聯(lián)邦基金利率由1993年的3％一直上升到1996年的近6％。這意味著，在1995年和1996年，借日元、換美元能夠輕松獲得5％左右的利差收益。
另一方面，日元自1990年5月開始相對于美元升值。1990年5月，美元與日元的比價是1：156。隨著日元的不斷升值，1994年7月日元兌美元匯率破了100，1995年4月美元與日元的比價達到最低的1：80。在日元升值的過程中，日本逐漸成為國際金融市場中流動性的主要來源地。日本的銀行業(yè)一方面直接對亞洲國家大量發(fā)放日元貸款，另一方面，也為借日元、換美元的套利套匯交易提供了大量的日元資金。
尤其是在1994年后，隨著日元升值前景逐漸被看淡，在國際金融市場上，以極低的利率獲得日元，再換成美元，不僅可以輕松獲得巨大的利差收益，而且，還極有可能享受未來日元貶值帶來的匯兌收益。事后看來，如果在1995年4月借日元、換美元，在1998年8月日元/美元匯率達到144時平盤，則能夠?qū)崿F(xiàn)20％的年均匯兌收益。
這種巨大的利差收益和匯兌收益不僅存在于日元和美元之間，還存在于日元與那些掛鉤美元的亞洲貨幣之間。甚至，在日元和其他亞洲貨幣之間進行的套利空間還要遠大于日元和美元之間。因為在泰國、馬來西亞、韓國等國家，新興的股市和房地產(chǎn)市場極易產(chǎn)生泡沫，這將為投機資金帶來更加可觀的收益。
隨著日元流動性的膨脹乃至泛濫，在亞洲國家，銀行和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了嚴重的貨幣和期限“雙重錯配”的現(xiàn)象：在負債方，積累了大量的以日元、美元標的的負債，并且，這些負債以短期為主；在資產(chǎn)方，存在大量以本幣標的的中、長期貸款，貸款的投向又多集中在泡沫嚴重的股市和房地產(chǎn)市場中。
亞洲國家銀行和非銀行金融機構(gòu)的雙重錯配隱含了巨大的風(fēng)險，一旦以日元和美元標的的短期負債被強迫性的減少，則以本幣標的的中長期資產(chǎn)也將被迫縮減，這將引發(fā)嚴重的信貸緊縮效應(yīng)，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌和本幣的貶值。這種風(fēng)險很快就變成了現(xiàn)實。1997年，由于國內(nèi)不良貸款的巨增，日本銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表開始惡化，資本充足率大幅度下降。為了提高資本充足率，恢復(fù)資產(chǎn)負債表的健康，日本銀行業(yè)只能收縮在海外的貸款。而日本銀行業(yè)的這種行為又立刻在亞洲國家產(chǎn)生了流動性緊縮的效應(yīng)，加上對沖基金的攻擊，隨后的故事就路人皆知了。
二、下次亞洲金融危機的第一階段：美元流動性的膨脹和輸入
日元流動性的膨脹和緊縮是上次亞洲金融危機爆發(fā)的根本因素，而可能即將到來的下次亞洲金融危機則有著不同的故事——美元流動性取代了日元流動性、國際活躍銀行資產(chǎn)負債表的雙重錯配取代了十一年前亞洲本土銀行面臨的困局，但基本機制都是一樣的。在這樣的機制中，第一階段是外部流動性的膨脹和輸入。
1．美元流動性的膨脹
在過去的八年間，全球的流動性得到了極大的膨脹。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的報告，自2001年以來，國際銀行業(yè)的跨國要求權(quán)（claims）穩(wěn)步加速增長，其增速在2007年3季度達到了22％。2007年，銀行業(yè)的國際資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴張到2000年末的3倍。以美元計，在2000年末，銀行業(yè)的國際資產(chǎn)只有12萬億美元；到2007年末，則飆升到37萬億美元。
2000年以來國際銀行資產(chǎn)負債表的擴張幾乎完全是因為美元流動性的膨脹，后者又起因于導(dǎo)致美元流量增加和流通速度上升的三個方面因素：
第一，美國寬松的貨幣政策是全球美元流動性膨脹的根源。作為國際最主要儲備貨幣的發(fā)行國，美國的貨幣政策直接影響到全球各主要經(jīng)濟體的貨幣流量。自2000年美國納斯達克股市泡沫崩潰之后，美聯(lián)儲持續(xù)降息達4年之久。之后雖然在2004年6月至2007年7月間出現(xiàn)了升息，但緊縮的政策在次貸危機爆發(fā)后即嘎然而止，并再次轉(zhuǎn)為注入流動性的寬松貨幣政策。美國在兩次泡沫崩潰后采取的寬松貨幣政策推動了美元流動性的膨脹，并使得美元自2000年以來對歐元持續(xù)貶值了六年，貶值幅度已經(jīng)接近一倍。
第二，油價的大幅度上升和產(chǎn)油國收入的過快增加進一步刺激了全球流動性的膨脹。在1980年至2003年間，全球原油期貨價格一直維持在20－40美元/桶的價格區(qū)間內(nèi)。隨著美元流動性的膨脹，在投機資金的推動下，原油價格自2003年開始暴漲，至2008年5月底，已經(jīng)超過了130美元/桶，為30年以來歷史平均價格的4倍。油價的大幅度上漲至少從兩個方面推動了國際貨幣流通速度的加快，并促進了派生儲備貨幣的創(chuàng)造：其一，投機資金頻繁地進入和退出石油、糧食等商品的現(xiàn)貨、期貨和其他衍生品市場；其二，美元持有者身份的變化。原油價格的上漲使得非產(chǎn)油國的美元存量資金和新增流量資金轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)油國，與非產(chǎn)油國不同，產(chǎn)油國的美元資產(chǎn)較少用于進口實體經(jīng)濟所需的資源，而是更多地扮演著在國際金融市場中活躍地投資/投機的角色。
美國寬松的貨幣政策和產(chǎn)油國意外暴增的收入構(gòu)成了全球流動性膨脹的兩大源泉。對于美元流動性的形成及其后注入其他國家的程度，可以有一個有用的數(shù)據(jù)來衡量，就是各國對國際銀行（向BIS報告的銀行）的負債與各國在這些銀行存款的比，但這個數(shù)據(jù)并不絕對反映全部情況，這個指標類似于國內(nèi)通行的貸存比。如果它小于100％，則意味著該國從國際銀行獲得的流動性小于其提供給國際銀行的流動性，即凈輸出流動性；反之，如果它大于100％，則意味著該國從國際銀行體系獲得了凈額的流動性。從圖一可以看到，美國和兩大主要產(chǎn)油國——俄羅斯和沙特阿拉伯在國際銀行的負債都小于其在這些銀行的存款，尤其是俄羅斯和沙特兩國，在2007年3季度，兩國在國際銀行的負債只分別為其存款的60％和30％。
第三，除以上兩大因素之外，20世紀90年代以來金融創(chuàng)新的新領(lǐng)域——結(jié)構(gòu)金融（Structured Finance）迅速發(fā)展，這極大地提高了美元的貨幣流通速度，并形成新的美元流量供給。自上個世紀90年代中期以來，國際銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)金融活動日趨頻繁，這尤其表現(xiàn)在以CDO（抵押債務(wù)權(quán)益）為主的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上。在這種業(yè)務(wù)中，銀行業(yè)在發(fā)放貸款（例如美國的次級按揭貸款）之后，通過貸款的證券化，能夠迅速回收流動性，這些流動性又可以用于下一筆貸款業(yè)務(wù)中。顯然，貸款、證券化、再次貸款的過程不僅從金融層面創(chuàng)造了新的貨幣流量，而且，也提高了既定貨幣流量下的貨幣流通速度。
2．美元流動性向亞洲的輸入
很多人在說，今天的亞洲已經(jīng)與以往不同了，外匯儲備大幅度增長，經(jīng)常項目保持盈余，財政赤字變成了黑字。不過，令人擔(dān)憂的是，在美元流動性膨脹的過程中，由于國際銀行在亞洲的活躍程度大幅度上升，亞洲銀行業(yè)（包括在亞洲運營的歐洲和美國的銀行）的對外負債已經(jīng)達到甚至超過了1997年亞洲金融危機的水平。根據(jù)BIS的報告，1997年亞洲主要經(jīng)濟體（中國、印度、印尼、韓國、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的銀行業(yè)對外負債為4000億美元，而到了2007年，上升到約9000億美元左右，大大超過了上次危機時的水平。換言之，僅僅看這些國家自身銀行業(yè)的對外負債水平，已經(jīng)遠遠不能反映流動性輸入的實際情況。
在上次亞洲金融危機之后，隨著亞洲各國對本國銀行、非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管的加強，美元流動性注入亞洲的機制已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。突出的表現(xiàn)就是，除像越南這樣還處于發(fā)展初級階段、沒有經(jīng)受上次深刻教訓(xùn)的國家之外，亞洲各國本身的銀行和非銀行金融機構(gòu)已經(jīng)較少參與借外債、搏本幣資產(chǎn)的賭博，相反，在亞洲各國活躍的歐美外資銀行成為了輸入美元流動性的主角。
為了（粗略地）衡量美元流動性輸入不同國家的程度，我們依然用圖一中的指標，即當事國對國際銀行的負債與其在這些銀行的存款之比。從圖二可以看到，除了1997年深受亞洲金融危機之苦的馬來西亞和泰國之外，其他國家都是流動性的凈輸入國。其中，印尼和韓國最甚——兩國對國際銀行的負債與在其存款之比都接近400％，其后是印度和越南——分別為189％和144％。
以韓國為例。在1997年亞洲金融危機爆發(fā)時，韓國本國銀行的短期對外負債和對外資產(chǎn)分別為472億和342億美元，短期負債與資產(chǎn)之比為140％；其他銀行的短期對外負債和對外資產(chǎn)遠小于韓國本國銀行，分別為209億和61億美元，短期負債與資產(chǎn)之比為340％。但是，到2007年底，情況發(fā)生了很大的變化：韓國本國銀行的短期對外負債和資產(chǎn)分別有535億和341億美元，兩者之比為160％；而其他銀行的短期對外負債膨脹到788億美元，短期對外資產(chǎn)則只有94億美元，短期負債與資產(chǎn)之比高達840％！
除了輸入流動性的主體不同之外，輸入流動性的套利套匯機制也出現(xiàn)了變化。再以韓國為例，在韓國的外資銀行進行的套利套匯交易包括幾個步驟：（1）以浮動利率LIBOR從其海外總部借取美元；（2）進行貨幣互換交易，將浮動利率的美元借款換成固定利率的韓元；（3）將互換得到的韓元投資于韓國的債券市場；（4）將韓元債券收益的一部分支付給貨幣互換的交易對手，同時獲得交易對手支付的美元LIBOR貸款利息；（5）在上個交易中韓元債券收益與貨幣互換中支付的韓元固定利率之間的利差構(gòu)成了在韓國外資銀行的利潤，同時，交易對手支付的美元LIBOR用于償還其從海外總部的借款。如果在此過程中，如果韓元相對于美元升值，則還將獲得額外的匯兌收益。
三、下次亞洲金融危機的第二階段：美元流動性的緊縮和流出
時下，當美元和美國資產(chǎn)市場即使還未到底部、也離底部不遠之時，當油價、糧價以及亞洲經(jīng)濟體的股價和房價即使還未到頂部、也離頂部不遠之時，我們就有相當把握地說，下次亞洲金融危機的第一個階段已經(jīng)或即將完成，第二個階段則正在展開。在將到來的第二個階段中，外部資產(chǎn)價格的逆轉(zhuǎn)和其他意外事件的爆發(fā)將導(dǎo)致美元流動性的突然緊縮，這又將通過那些面臨雙重錯配的銀行（如歐洲銀行業(yè)）資產(chǎn)負債表迅速放大成一次導(dǎo)致美元流動性急劇減少的災(zāi)難。在這個過程中，當事國經(jīng)濟的基本面并不是最重要的。最重要的是，它們都曾主動或被動地接受了國際流動性的輸入，都曾享受了由此帶來的過度繁榮，而當局勢逆轉(zhuǎn)時，它們也都將被迫接受流動性突然撤離的苦果。
1．美元流動性的緊縮
在分析美元流動性可能的緊縮及其產(chǎn)生的影響之前，首先需要注意全球主要活躍銀行——美國銀行業(yè)和歐洲銀行業(yè)在資金來源與運用上的差異，因為其中蘊涵著下次亞洲金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。
對于美國銀行業(yè)來說，它們從非銀行部門獲得美元存款，其凈頭寸自2000年的2000億美元上升到2007年底的近7500億；通過國際銀行間市場，美國銀行業(yè)將這些美元資金貸給了以歐洲銀行為主的其他銀行。對于歐洲銀行業(yè)來說，它們從國際銀行間市場借取美元，其凈頭寸自2000年的2000億美元上升到2007年底的8000億美元左右；在獲得這些資金后，歐洲銀行業(yè)又將之投入到美國、亞洲新興經(jīng)濟體和歐洲相對落后國家的非銀行部門。在歐洲銀行業(yè)的資金運用中，除了投入到亞洲的資金運用之外，令人關(guān)注的還包括：（1）美國的次貸相關(guān)證券，歐洲銀行業(yè)購買了大量的以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO及其相關(guān)衍生品；（2）西班牙發(fā)行的基于西班牙住房抵押貸款的證券化產(chǎn)品。
從歐洲銀行業(yè)的資金來源與運用看，它同樣面臨著嚴重的貨幣、期限雙重錯配的問題，其中關(guān)鍵在于美元流動性?？梢韵胂螅词箒喼迖冶旧淼慕?jīng)濟不發(fā)生任何問題，以下幾個外部事件也可能將導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化和流動性的突然緊縮：
第一，美國寬松貨幣政策的終結(jié)。美國目前寬松的貨幣政策是因為次貸危機，然而，次貸危機對美國的影響很可能被夸大了。一方面，發(fā)放次貸的美國銀行業(yè)已經(jīng)通過證券化，將大多數(shù)貸款及其隱含的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了歐洲的銀行業(yè)；另一方面，從2008年四季度開始，進入利率重置的次貸數(shù)額將大幅度減少。加之擴張的財政和貨幣政策，即使進入利率重置時期，次貸借款人的還債壓力也將得到緩解。當次貸危機的艱難時期過去時，高油價引發(fā)的通貨膨脹壓力將成為首要考慮，這很可能導(dǎo)致美國寬松的貨幣政策發(fā)生改變。隨著未來美元利率的上升，歐洲銀行業(yè)的債務(wù)壓力將愈發(fā)沉重，獲得美元流動性的難度也將加大。
第二，美元由弱勢地位轉(zhuǎn)為強勢。從2001年以來的弱勢美元政策并不符合美國人的根本利益，因為弱勢美元除了讓美國的石油利益集團獲益之外，削弱了美元資產(chǎn)的吸引力和美元的國際儲備貨幣地位，同時，這又在意外間造就了另一個戰(zhàn)略競爭對手——因油價上漲而崛起的俄羅斯?？梢灶A(yù)料，隨著下一屆美國總統(tǒng)的就任，這種格局將會出現(xiàn)根本性的改變。而這樣的變化又會減少產(chǎn)油國意外增加的美元收入，并最終減少產(chǎn)油國投放于國際金融市場中的流動性。事實上，近期已經(jīng)出現(xiàn)了這樣的苗頭：產(chǎn)油國（如圖1中的俄羅斯和沙特）正在悄悄地減少在國際銀行的存款。
第三，歐洲央行的緊縮政策。歐洲的經(jīng)濟增長一向不如人意，而歐洲央行盯住通貨膨脹的死板政策將加劇歐洲的衰退。在次貸危機爆發(fā)之時，歐洲央行曾經(jīng)宣布緊急注入歐元流動性。隨著美元的繼續(xù)貶值和油價的繼續(xù)飆漲，抑制通貨膨脹開始成為歐洲央行的第一考慮。然而，歐洲央行并未意識到這種成本推動型的通貨膨脹幾乎完全是因為美元流動性的泛濫和對石油期貨的投機炒作。如果歐洲央行緊隨美國實行緊縮的貨幣政策，將對歐洲銀行業(yè)形成雙重打擊：美元流動性的緊縮和歐元流動性的緊縮。
第四，西班牙房地產(chǎn)市場的持續(xù)衰退。除了不確定的貨幣政策之外，歐洲經(jīng)濟的“新增長點”——西班牙的房地產(chǎn)市場也正在經(jīng)歷衰退。西班牙房地產(chǎn)市場的發(fā)展離不開西班牙銀行發(fā)放的按揭貸款，而入不敷出的西班牙銀行業(yè)之所以有資金來發(fā)放貸款，幾乎完全是因為它們能夠?qū)①J款通過證券化賣給德國和法國的銀行業(yè)。也就是說，西班牙極度依賴外部輸入的流動性。同樣以圖1和圖2中采用的指標，2007年3季度，西班牙對國際銀行的負債已經(jīng)相當于其在國際銀行存款的250％。一旦市場出現(xiàn)趨勢明確的逆轉(zhuǎn)，德國和法國投資者對流動性和本國資產(chǎn)的偏好將會迅速增強，看似鐵板一塊的歐元區(qū)或?qū)⑺姆治辶选?/p>
2．誰將成為犧牲品？
事實上，即使沒有上節(jié)描述的導(dǎo)致美元緊縮的四個突發(fā)事件，亞洲國家本身的經(jīng)濟也正在出現(xiàn)問題。就以我們身處其中、頗多感受的中國經(jīng)濟為例。
自2001年以來不斷上揚的中國經(jīng)濟景氣看起來正在迅速消失：隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的行將結(jié)束和房產(chǎn)價格即將面臨的拐點，以制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為主的固定資產(chǎn)投資日漸疲弱；短短半年間就損失了2萬億財富的股民已經(jīng)疲于解套，更不用說增加消費了；唯一剩下的就是獨木支撐的出口行業(yè)，但是，在人民幣升值（尤其是當美元開始走強時）、出口退稅政策調(diào)整和勞動力成本上升三重打擊下，出口行業(yè)的前景令人擔(dān)憂。
與此同時，美元流動性泛濫引發(fā)的成本（油價、糧價）推動型通貨膨脹正在形成愈來愈大的威脅。此時此刻，無論是已經(jīng)進入危機的越南，還是沒有體會到外部流動性緊縮的中國，都在不折不扣地執(zhí)行著古典貨幣學(xué)派的教義：提高法定存款準備金率、加息或執(zhí)行窗口指導(dǎo)之類的政策。殊不知，（1）式中揭示的情況是，在牙買加體系和全球金融化時代，貨幣政策的主權(quán)已經(jīng)完全或者部分地喪失了。就此來看，那些言必稱通貨膨脹必然是貨幣現(xiàn)象的人沒有意識到，即使通貨膨脹——成本推動型或需求拉動型——終究屬于貨幣現(xiàn)象，但在這里，它是美元現(xiàn)象，而不是人民幣現(xiàn)象。
無論如何，讓我們來預(yù)測一下誰將成為下一個犧牲品。這件事情，多少仿佛坐在古羅馬的角斗場上觀看正在進行的血腥廝殺那樣，殘酷而現(xiàn)實。顯然，在國際流動性膨脹和輸入機制已經(jīng)變化的環(huán)境下，如果僅僅以外匯儲備能夠支付幾個月的進口、財政赤字占GDP比重、經(jīng)常項目狀況等傳統(tǒng)的指標，似乎已經(jīng)不能提供完整的信息了。這里，我們以三個指標來描述各國的流動性狀況：短期外債與儲備之比、對國際銀行負債與儲備之比、總外部負債與儲備之比。
按照以上三個指標，最為危險的恐怕就是印尼和韓國（參見圖3）：2007年3季度，兩國的短期外債與儲備之比分別為51％和53％，兩國對國際銀行的負債與儲備之比分別為96％和70％，兩國總外部負債與儲備之比分別為276％和133％。如果考慮到經(jīng)濟發(fā)展水平較為落后，尤其是還未經(jīng)歷過上次亞洲金融危機的洗禮，或許印度更加有可能成為下一個（第一個）犧牲品：在2007年3季度的三項指標中，印度分別為25％、50％和79％。同期（2007年底），印度的財政赤字、經(jīng)常項目逆差與GDP之比都超過了1997年的水平。需要注意的是，與正在遭受資產(chǎn)價格下跌和本幣貶值的越南相比，印度的各項指標有過之而無不及。
值得高興的是，在上次危機中慘遭蹂躪的泰國和馬來西亞，不僅在財政赤字、經(jīng)常項目等“傳統(tǒng)指標”上得到顯著改善，而且，圖3中的三項指標也顯著低于其他亞洲國家。中國的情況更是顯著好于其他國家，但是，如果緊縮的調(diào)控政策依然不知疲倦，則我們在1996年之后經(jīng)歷的“硬著陸”或許將再次重演，甚至演得更加慘烈。
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