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一、引言

　　通貨膨脹水平的持續(xù)攀升和人民幣快速升值對經(jīng)濟基本面構成的負面沖擊是顯而易見的。從一般宏觀經(jīng)濟理論看，控制通貨膨脹的必要手段是上調(diào)基準利率；而人民幣升值造成的產(chǎn)業(yè)競爭力下降問題應該通過匯率干預來維持貿(mào)易條件。但是，我們發(fā)現(xiàn)中國的通貨膨脹所隱含的是一個重大的結構性變遷——居民，特別是農(nóng)戶收入增長幅度顯著提升，這或許與2007年以來的通貨膨脹集中在食品價格這一特定現(xiàn)象相關。那么，這既說明自2000年以來的支持農(nóng)業(yè)和農(nóng)戶增收政策發(fā)揮了積極作用，又說明我們不應該通過反向政策操作遏制已經(jīng)出現(xiàn)的收入結構積極變化的萌芽。另一方面，人民幣升值的確構成了對產(chǎn)業(yè)競爭力的沖擊，但其中同樣蘊含著結構性變遷——積累的巨額外匯儲備已經(jīng)推動中國逐步成為世界最大的債權人，而近三百年的金融史證明，債權人的興起往往伴隨著一種新的國際貨幣的興起。這反映了一個基本貨幣偏好：貨幣的基本職能——交易需求和價值儲存都會增加對“硬幣”的需求。

　　因此，在內(nèi)外經(jīng)濟都出現(xiàn)潛在的結構性變遷的前提下，基準利率調(diào)整和維持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力是次要的；我們應該從近期和長期兩個角度思考問題：面對迫在眉睫的通貨膨脹壓力和貿(mào)易條件惡化壓力，從緊的貨幣政策和放松的財政政策搭配是至關重要的短期宏觀調(diào)控政策組合，其作用是預先管理金融風潮、降低通貨膨脹的福利損失、即使調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構。但是，調(diào)控不能替代改革。在金融全球化背景下，真正的國家競爭力來自金融資源配置的廣度和深度，這就要求我們堅定不移地通過建立人民幣離岸市場推動人民幣國際化、通過金融市場體系建設和金融機構改革創(chuàng)建新的貨幣政策傳導渠道。惟其如此，我們的貨幣政策調(diào)控才能由直接管理向間接干預演化，金融機構才可能成為自主進行風險管理的微觀經(jīng)濟主體。

二、短期宏觀調(diào)控問題所隱藏的深層次結構變遷

（一）基準利率調(diào)整的困境：收入結構變遷

　　在2008年前兩個月的通貨膨脹達到新高的宏觀經(jīng)濟背景下，利率上調(diào)似乎是不可避免的應對手段。但是，利率上調(diào)顯然面臨兩個基本壓力：一是以美聯(lián)儲為代表的境外中央銀行持續(xù)下調(diào)利率[1]，導致基于對短期套利性資本流動的擔心而無法毫無顧慮地上調(diào)人民幣存貸款基準利率。二是盡管通貨膨脹壓力仍在持續(xù)，但利率上調(diào)乃至整個貨幣政策工具組合對控制通貨膨脹都將缺乏效果。理論上，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963；1982）曾經(jīng)不斷強調(diào)，“通貨膨脹在任何事件任何地點都是一種貨幣現(xiàn)象”，但是，我們?nèi)杂欣碛捎^察通貨膨脹的成因，如果是供給面因素造成通貨膨脹，則貨幣供給作為一種總需求管理手段可能是無效的[2]。這是因為，在通貨膨脹的推動因素中，食品價格上漲因素是主因，這導致通貨膨脹呈現(xiàn)一定的“非對稱性”。以2007年為例，居民消費價格比上年上漲4.8%，其中食品價格上漲12.3%，而衣著、交通和通訊、娛樂教育文化用品及服務價格指數(shù)分別下降0.6％、0.9％和1.0％。由此我們可以推斷，包括利率調(diào)整在內(nèi)的幾乎所有貨幣政策工具都是總量性、全局性的，而物價漲幅的非對稱性很可能導致某種嚴重的社會利益對立——利率上調(diào)無差異地控制總需求，但在總需求構成中，最容易被壓縮的是奢侈品，最后是必需品；其結果是需求不足的經(jīng)濟部門面臨進一步收縮，而食品價格仍然在推動通貨膨脹。

　　關于通貨膨脹所形成的社會問題及其治理，Blinder（1987）認為，通貨膨脹所形成的經(jīng)濟福利損失主要在于工資和物價所體現(xiàn)的相對價格變動，而不在于物價總水平。Akerlof、Dickens和Perry（1996）提出溫和的通貨膨脹的一個益處是使勞動力市場得以良好運轉(zhuǎn)。在中國，一個令人驚訝的事實是，幾乎沒有學者關注農(nóng)產(chǎn)品價格上升是否給農(nóng)戶帶來好處，而往往僅關注食品價格對城市居民的影響。
 
　　圖1、2003－2007年城鄉(xiāng)居民收入  單位：元

資料來源：國家統(tǒng)計局
 
　　圖2、2003－2007年城鄉(xiāng)居民收入和GDP增長率  單位：％

資料來源：國家統(tǒng)計局

　　圖1和圖2至少說明了兩個積極的居民收入結構變化：第一，在經(jīng)歷了通貨膨脹的2007年，農(nóng)村居民人均純收入增長幅度第一次如此接近GDP增幅（GDP增長率－農(nóng)村居民收入增長率＝1.9個百分點），而在通貨膨脹率只有1.2％的2003年，GDP增長率竟然超過農(nóng)村居民收入增長率5.7個百分點。第二，2007年也是城鎮(zhèn)居民人均收入增幅在近5年來第一次超過GDP增長。在價值判斷上，可以說沒有哪種經(jīng)濟增長模式比能夠給公眾帶來真實收益更優(yōu)。換言之，如果通脹適度，且名義收入增長超過物價漲幅；且社會總收入在城鄉(xiāng)之間實現(xiàn)了更為均衡化的分配，則這一結構性變化是自1978年農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包制改革以來未有之良好局面。

　　但是，問題仍然存在。通貨膨脹畢竟使固定工薪收入者感覺生活成本上升；而這不是利率政策可以解決的——當存貸款基準利率提高后，經(jīng)濟主體的融資成本上升壓力會降低投資，從而壓縮就業(yè)。那么，經(jīng)濟將出現(xiàn)一種最糟糕的局面：農(nóng)產(chǎn)品價格上升所主導的通貨膨脹仍然在繼續(xù)，而城鎮(zhèn)居民收入增長幅度因緊縮性政策而降低，那么Blinder（1987）所斷言的相對價格變動所導致的福利惡化就將成為一個比較嚴重的社會問題。于是，當前的宏觀調(diào)控目標就不僅僅是降低通貨膨脹，而是在保持收入結構的積極變化的前提下控制通脹惡化趨勢。

（二）人民幣升值的困境：全球債務結構變遷和貨幣競爭

　　人民幣匯率持續(xù)升值是中國宏觀經(jīng)濟波動中的又一個重要因素。2007年末，人民幣對美元匯率中間價為1美元兌7.3046元人民幣，比上年末升值6.90%；由于美國次貸危機對貨幣的影響，美元持續(xù)貶值，人民幣在2008年延續(xù)甚至加快了升值趨勢，截至2008年4月10日，人民幣兌美元中間價為1美元兌6.9920元人民幣，不僅擊穿了7元關口，且在一個季度內(nèi)升值幅度達到4.4%。
 
　　圖3、2005年第三季度到2007年第二季度樣本企業(yè)對未來六個月內(nèi)人民幣匯率走勢預期

資料來源：陸磊、蔡鍵等，“中國匯率風險分擔機制”課題組，2007年

　　筆者所主持的課題實證調(diào)查[3]顯示，認為人民幣升值的企業(yè)占比從2005年第三季度的66.7%增加到2007年第二季度的88.7%（參見圖3）；其后果是微觀經(jīng)濟主體采取盡可能結匯的方式規(guī)避風險——這種行為可以定義為貨幣競爭。根據(jù)我們抽樣調(diào)查結果推算企業(yè)每單位進出口所帶來的外匯頭寸變化。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，就2005、2006年平均而言，企業(yè)每100美元出口會導致約42.4美元的結匯需求，而每100美元的進口僅導致約12.1美元的購匯需求（見表1）。這種結售匯操作的不對稱性事實上是兩種貨幣競爭的結果：跨幣種交易中的持幣偏好體現(xiàn)了兩種貨幣的相對優(yōu)勢。貨幣競爭的后果是中國國家外匯儲備的持續(xù)攀升，到2007年底外匯儲備達到15282億美元，比上年末增加4619億美元；其中固然有貿(mào)易因素，也有投機性游資拋售外幣持有人民幣的可能[4]。

　　表1、企業(yè)進出口對結售匯影響系數(shù)

資料來源：陸磊、蔡鍵等，“中國匯率風險分擔機制”課題組，2007年

　　人民幣持續(xù)升值對中國產(chǎn)業(yè)競爭力的負面沖擊是不言而喻的。但是，其中蘊含的另一個正面結構性變遷卻往往為人忽視——中國正在成為全球最大的債權人，而債權人地位的形成往往伴隨著全球金融競爭力的崛起。在總結英國的崛起時，Dickson在《英國金融革命》（1967）曾經(jīng)論證道，自18世紀到19世紀，在總?cè)丝谑欠▏娜种坏牧觿菹?，英國總能打敗法國，一個重要原因是因為英國具有能為政府債務籌資的能力。這場金融革命使倫敦資本市場發(fā)展得更為成熟，倫敦也因此取代荷蘭阿姆斯特丹成為18世紀末世界金融中心，英鎊的國際地位由此確立。同樣，美國在第一次世界大戰(zhàn)中的發(fā)展也與債權人地位相關，如Studenski和Krooss在《美國金融史》（1963：254）一書中指出，在第一次世界大戰(zhàn)期間，紐約市場成為向歐洲提供融資的主要場所，在1917年的前四年間，美國從一個負債30-40億美元的凈債務人轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€擁有50億美元的凈債權人，而英國則經(jīng)歷了多個世紀才達到上述地位，與此同時，美元的國際地位逐步確立。有理由相信，人民幣國際貨幣地位的確立只是時間問題。

三、短期的宏觀調(diào)控抉擇：從權宜安排到結構調(diào)整

（一）數(shù)量管理對金融危機的預防作用：權宜安排

1、外部沖擊導致實體經(jīng)濟面臨較大風險

　　上文指出，利率政策在遏制通貨膨脹中的無效性，問題還在于，由于外部沖擊的存在，利率政策將導致實體經(jīng)濟遭遇更高的風險。

　　第一，從匯率看，在其他條件不變的情況下，本幣升值幅度即是企業(yè)國外收入兌換本幣收益的減少幅度。因此，只要條件許可，企業(yè)會嘗試提升產(chǎn)品出口價格或在合同中列入?yún)R率保護性條款，將損失部分轉(zhuǎn)移給國外需求方。但從筆者主持的課題組對廣東和山東企業(yè)的問卷調(diào)查情況看，2005年7月至2007年6月末，未提價企業(yè)占比52.2%；而在提價的47.8%的企業(yè)中，僅約5%的企業(yè)提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度（見圖4）。

　　圖4、樣本企業(yè)2005年7月以來產(chǎn)品出口價格變動情況

資料來源：陸磊、蔡鍵等，“中國匯率風險分擔機制”課題組，2007年

　　第二，企業(yè)為保持競爭力而向國內(nèi)要素交易對手轉(zhuǎn)嫁風險。我們的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)難以將匯率風險轉(zhuǎn)嫁國外的原因在于我國企業(yè)就整體而言產(chǎn)業(yè)層次不高，缺乏核心競爭力和品牌優(yōu)勢，因而價格話語權不強。在對廣東和山東150戶企業(yè)的跟蹤調(diào)查中，分別約有60%和40%的企業(yè)選擇“提高產(chǎn)品檔次、技術含量和附加值”與“提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌”，作為規(guī)避和管理匯率風險的措施。在課題組進行的調(diào)查中，2/3的企業(yè)將產(chǎn)品價格未能提升的原因歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數(shù)企業(yè)不得不尋求“節(jié)流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。根據(jù)調(diào)查，約80%企業(yè)選擇致力于提高勞動生產(chǎn)率，約20%企業(yè)選擇更換供應商，少量企業(yè)則將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到成本更低的國家或地區(qū)。此外，為規(guī)避匯率風險，約15%的企業(yè)選擇減少出口、增加國內(nèi)銷量（見圖5）。值得注意的是，所謂節(jié)流往往體現(xiàn)為壓縮可變成本（要素價格）——即勞動力成本開支（工資）和資本成本開支（利息和利潤）。這就意味著居民預期收入下降和金融業(yè)不良資產(chǎn)上升。
 
　　圖5、企業(yè)為管理匯率風險在經(jīng)營管理方面采取的措施

資料來源：陸磊、蔡鍵等，“中國匯率風險分擔機制”課題組，2007年

　　第三，信貸市場利率持續(xù)走高的后果是經(jīng)濟主體的成本繼續(xù)上行。2007年，中央銀行先后六次上調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率從年初的2.52%上調(diào)至年末的4.14%，累計上調(diào)1.62個百分點；一年期貸款基準利率從年初的6.12%上調(diào)至年末的7.47%，累計上調(diào)1.35個百分點。由于信貸利率可以上浮，整個2007年的信貸加權平均利率持續(xù)走高。第四季度1年（含）以內(nèi)、1-3年（含）、3-5年（含）和5年以上金融機構貸款加權平均利率分別為7.93%、8.07%、7.62%和7.35%，比第一季度分別提高1.07、1.03、0.83和0.7個百分點（見圖6）。
 
　圖6、2006年第一季度-2007年第四季度金融機構各期限檔次貸款利率走勢圖

資料來源：中國人民銀行

　　由此我們可以設想，假定出口收匯時滯為一個季度，而融資成本每季度上升1個百分點，匯率每季度升值4%，則企業(yè)的額外資金成本就上升了5個百分點。如果基準利率持續(xù)上調(diào)，則外向型企業(yè)的競爭力將全面消失。

2、“從緊”的貨幣政策操作取向

　　我們的論證已經(jīng)充分指出，利率調(diào)整不是一項好的政策，但這并不意味著在近期可以放棄從緊的貨幣政策。事實上，貨幣政策仍有必要從緊——至少在2008年前兩個季度必須從緊。信貸市場的情況顯示，2007年是一個貸款投放沖動年[5]。全部金融機構本外幣貸款余額27.8萬億元，同比增長16.4%，增速比上年高1.9個百分點，比年初增加3.9萬億元。從人民幣貸款的部門投向上看，居民戶貸款增速明顯快于非金融性公司及其他部門貸款。2007年居民戶貸款增加1.2萬億元，余額同比增長30.4%，增速比上年高9.3個百分點，同比多增5466億元。居民戶貸款中，消費性貸款比年初增加8686億元，其中80%以上是住房消費貸款。2007年以來中國的信貸市場情況與韓國1997年危機前的狀況存在三點相似性。一是貸款擴張。根據(jù)Hahm和Mishkin（2000）的研究，韓國在1992-1997年間，金融機構貸款年均增長率高達20%，從1988到1997年，國內(nèi)信貸增長了3倍，貸款余額占GDP的比重從100%上升到200%。中國的信貸擴張是有目共睹的。二是貿(mào)易條件惡化。由于韓國的主要競爭對手貨幣（主要是日元）貶值，導致韓國出口的總體相對價格下降了20%以上，大量債務違約隨之出現(xiàn)。2007年的人民幣升值同樣導致貿(mào)易條件急劇惡化。三是資本市場下跌造成企業(yè)凈資本減少及資產(chǎn)負債表惡化，企業(yè)更傾向于冒險借款，如果投資成功則可以存續(xù)經(jīng)營，如果不成功則是“借錢”賭博[6]。2008年第一季度中國的資本市場出現(xiàn)了上證指數(shù)從6100點高位持續(xù)下滑到3300點左右的局面。而另一個令人擔心的潛在風險是個人消費貸款的大幅上升把銀行安全性與房地產(chǎn)價格聯(lián)系在一起，資產(chǎn)價格泡沫化及其破裂都會導致銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅度降低。

　　表2、2006-2007年金融機構人民幣貸款增加額  單位：億元

資料來源：中國人民銀行

　　表2顯示，2007年中國各類金融機構的信貸新增額全面超過2006年，3.9萬億元新增貸款遠遠超過年初中央銀行制定的約2.5萬億元的貸款增量。事實上，貿(mào)易條件惡化和資本市場走低很難依靠貨幣政策加以控制，唯一的控制變量是信貸。于是，中央銀行面臨一個艱難的選擇——在2008年資本市場下滑的局面下，上調(diào)利率根本不足以遏制企業(yè)借錢賭博問題，但又必須采取手段遏制貸款總量的擴張，因此，準備金政策和中央銀行票據(jù)發(fā)行等數(shù)量管理手段成為在非常時期的權宜之計。其目的是為了在金融體系上預防金融危機。

　　（二）放松性財政政策在控制系統(tǒng)性風險上的支撐作用

　　但是，數(shù)量管理政策僅僅是權宜之計，這是因為，當前的貨幣政策工具并未從根本上解決貿(mào)易條件惡化和企業(yè)預期景氣下降問題；同時，如上文所分析，貨幣政策（不僅僅是利率政策）對遏制以食品價格上漲為主要表現(xiàn)形式的通貨膨脹是無能為力，甚至是會造成負面沖擊。那么，這是否意味著中國缺乏充分手段管理通貨膨脹和貿(mào)易條件惡化所帶來的系統(tǒng)性金融風險呢？財政政策是一項可供選擇的手段。如圖7所示，僅2007年，國家稅收收入高達49449億元（這還不包括關稅、耕地占用稅和契稅），比上年增加11813億元，增長31.4%。稅收收入連續(xù)5年增長幅度都在20%以上，這意味著國家擁有充分的可操作性調(diào)控手段。
 
　　圖7、2003-2007年稅收增長率和GDP增長率

資料來源：國家統(tǒng)計局。

　　第一，通過減稅政策彌補微觀經(jīng)濟主體在經(jīng)濟不確定性情形下的預期損失，以此提振內(nèi)需。在通貨膨脹背景下，提振內(nèi)需似乎是一種反向政策。但是，從居民部門看，我們已經(jīng)論證了當前的通貨膨脹與總需求的無關性，2007年的全年社會消費品零售總額89210億元，比上年增長16.8%；而肉禽及其制品價格上漲31.7%、油脂價格上漲26.7%、鮮蛋價格上漲22.9%。我們找不到居民消費習慣出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，因此對此類生活必需品價格變化只能用供給沖擊加以解釋。因此，降低企業(yè)和居民所得稅（或者進一步提高起征點）是一項可行政策，其效果是增加了居民可支配收入，從而改變收入-消費價格的數(shù)量對比關系，并以此實現(xiàn)在不損害農(nóng)戶利益的基礎上提高城鎮(zhèn)消費者福利的目標。從企業(yè)部門看，減稅同樣是可行手段，在人民幣持續(xù)升值和資金成本居高不下的狀態(tài)下，減稅有利于改變企業(yè)對經(jīng)營前景的預期，并由此可以實現(xiàn)在短期內(nèi)維持總體就業(yè)水平，促進宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的目的。

　　第二，通過財政支出實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整。就近期而言，食品價格上漲所帶來的經(jīng)濟福利損失可以依靠各級政府對中低收入階層的貨幣化補貼（如提高最低生活保障線貨幣發(fā)放標準）和加大對農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者的直接和間接補貼來逐步解決。同時，韓國金融危機給我們的另外一個教訓是在貿(mào)易條件發(fā)生惡化的前夕沒有及時調(diào)整經(jīng)濟結構，人民幣升值和初級產(chǎn)品價格上漲已經(jīng)導致中國的經(jīng)濟增長單純依賴勞動力密集型和資源消耗型產(chǎn)業(yè)競爭力逐步耗散。這在當前是一件好事，通過財政支出建設有助于實現(xiàn)綠色GDP和人力資本形成的基礎設施，或許可以在經(jīng)濟真正出現(xiàn)反向逆轉(zhuǎn)前為我們贏得調(diào)整和應對的時間與空間。

四、中期的結構調(diào)整：貨幣競爭和金融市場體系建設

　　盡管我們認為數(shù)量型貨幣政策和放松型財政政策有助于遏制當前通貨膨脹所造成的負面影響，并可以實現(xiàn)降低金融風險演化為金融風潮的可能性，但是，宏觀調(diào)控不能掩蓋微觀面制度建設的重要性。世界各國爆發(fā)金融危機的原因一定來自金融資源的錯配[7]，因此，金融體系的良好運轉(zhuǎn)是經(jīng)濟穩(wěn)健運行的關鍵因素，也是有效的宏觀調(diào)控所依賴的基礎。一方面，盡管人民幣升值對中國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力構成威脅，但這恰恰是人民幣最終實現(xiàn)國際化乃至國際結算貨幣和儲備貨幣的必由之路——在信用貨幣時代，只有“硬幣”才可能成為各國接受的交易貨幣。與此同時，這也是我們改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、構建新興產(chǎn)業(yè)競爭力的契機。另一方面，我們之所以把數(shù)量型貨幣調(diào)控作為權宜之計，其隱含的微觀制度假設是金融機構仍然具有在高的即期收益（利息）誘惑下盲目投放信貸的沖動。因此，金融機構和市場體系建設才能確保貨幣傳導機制的暢通，才能最終實現(xiàn)中央銀行貨幣政策的間接調(diào)控。此外，金融市場的發(fā)展和金融全球化意味著跨市場金融創(chuàng)新，綜合化經(jīng)營將不可避免，這就要求綜合性的監(jiān)管體制改革提上國家的議事日程。

（一）貨幣競爭下的人民幣國際化

　　自從布雷頓森林體系崩潰后，仍然存在部分國家采取貨幣局制度或聯(lián)系匯率制度。當前，中國的巨額外匯儲備已經(jīng)在客觀上推動人民幣在區(qū)域范圍內(nèi)的可接受性。一是建立人民幣離岸市場。人民幣升值的后果是本幣在境外的可接受性更強，人民幣匯率形成機制的二次改革時機逐步成熟。一個可選手段是在實行對美元聯(lián)系匯率制度的香港建立人民幣離岸市場，由全球交易者決定人民幣匯率，并以此推動人民幣成為國際結算和儲備貨幣。二是加速推進資本賬戶可兌換。與墨西哥、韓國和阿根廷的貨幣危機不同，就一個大型開放經(jīng)濟體而言，貨幣危機所造成的影響是全球性的，恰如當前的美元貶值所造成的影響和傳導機制與當年的墨西哥比索和韓元貶值不同，以及上文所述日元在20世紀90年代貶值對亞洲國家經(jīng)濟的沖擊一樣，人民幣無論升值還是貶值，必然會對主要國家的貨幣和競爭力造成影響。因此，適時推動資本賬戶可兌換，通過理順本外幣供求關系發(fā)現(xiàn)本幣的真實價格，有利于規(guī)避當前中央銀行在國內(nèi)銀行間市場上平準匯率所造成的交易成本。

（二）債券市場體系建設和利率市場化

　　利率工具在當前宏觀調(diào)控中的無效性固然與通貨膨脹的成因有關，也與中國基準利率的形成機制有關。中國事實上存在兩類基準利率，一是貨幣市場上的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor，2007年1月4日起正式運行）；二是中央銀行規(guī)定的各期限存貸款基準利率。事實上，貨幣市場利率仍然由中央銀行確定的存貸款基準利率間接決定或影響。盡管在通貨膨脹背景下存在調(diào)整存貸款基準利率的呼聲，但從體制上看，存貸款利率是金融機構與企業(yè)和居民進行金融產(chǎn)品交易的價格，屬于微觀市場范疇。因此，當前的存貸款基準利率調(diào)控在本質(zhì)上屬于價格管制型的“微觀控制”而非真正意義上的宏觀調(diào)控[8]。

　　另一方面，由于中國債券市場交易品種的單一性，即基本上屬于信用風險等級相同或類似的國債和金融債，盡管可以按期限定價，但無法按信用風險定價；因此，金融機構自主定價仍然遙不可及。為真正實現(xiàn)風險定價，有必要增加債券交易品種。第一步可以引進地方政府市政債券；第二步引進各類企業(yè)債券，并針對不同的風險評級由市場決定利率——由此，不同客戶的貸款利率也就有了參考指標。惟其如此，才能完善以Shibor為核心的人民幣市場利率體系，建立中央銀行運用價格手段調(diào)控Shibor，并通過Shibor影響金融機構、企業(yè)和居民等微觀主體行為的存貸款利率形成和傳導機制，推進貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變。只有如此，我們所說的數(shù)量型貨幣工具才可能真正由權宜之計逐步淡出日常貨幣政策調(diào)控。

（三）金融業(yè)綜合經(jīng)營和監(jiān)管體制改革

　　當前的人民幣升值、初級產(chǎn)品價格上漲乃至產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整對整個國家都意味著轉(zhuǎn)型風險，而現(xiàn)代金融業(yè)應該且能夠通過金融創(chuàng)新有效管理上述風險。比如，當沿海開放地區(qū)因貿(mào)易條件逆轉(zhuǎn)而出現(xiàn)整體性產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，新興企業(yè)無法滿足銀行信貸和資本市場融資資格，這就需要形成各種新型金融工具，如產(chǎn)業(yè)投資基金和風險投資基金。考慮到即使在資本市場迅猛發(fā)展的2007年，IPO融資仍然僅僅占社會融資的13%，而銀行貸款占融資的79%的現(xiàn)實，有必要考慮又銀行業(yè)金融機構在條件允許的情況下創(chuàng)辦投資基金，以此實現(xiàn)社會資金的有效配置。但是，這就要求更為綜合化的金融監(jiān)管制度加以配套，并有效控制金融風險。

五、結論性評價：一個全新的宏觀調(diào)控政策體系

　　綜上所述，本文的基本結論如下：

　　第一，當前中國面臨內(nèi)外兩大經(jīng)濟沖擊：一是通貨膨脹導致的經(jīng)濟過熱壓力，二是人民幣持續(xù)升值導致的產(chǎn)業(yè)競爭力下降壓力。但是，兩大沖擊都蘊含著積極的結構性變遷：在通貨膨脹背景下，城鄉(xiāng)居民收入增長幅度處于上升期，特別是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲與農(nóng)戶收入增長并行；在人民幣持續(xù)升值背景下，全球債權債務結構發(fā)生著較大的結構調(diào)整，作為世界主要債權人，人民幣正面臨著貨幣競爭的有利形勢，本幣國際化趨勢不可避免。

　　第二，面臨短期宏觀經(jīng)濟壓力，從貨幣政策層面看，利率政策的無效性問題十分突出，但從金融風險管理角度看，從緊的貨幣政策仍然是必須采取的措施，準備金政策和中央銀行票據(jù)等數(shù)量型貨幣政策工具是可行手段。同時，由于貨幣政策在控制當前通貨膨脹的正面作用有限，放松性財政政策可以改善收入-通貨膨脹的相對價格比，降低居民遭受的通貨膨脹沖擊。一方面，減稅可以通過提高居民可支配收入以降低生活必需品價格上漲對公眾生活水平的沖擊；另一方面，財政支出具有增加供給和調(diào)整結構兩大功效，有利于為今后的經(jīng)濟競爭力奠定基礎。

　　第三，一個真正有效的宏觀調(diào)控體系應該是以間接性的貨幣政策工具、貨幣傳導渠道順差、金融機構自主管理風險為基本特征的“微觀金融機構-金融市場-中央銀行”體系。盡管存在對金融安全問題的種種疑慮和爭論，通過不間斷的金融體制改革，構建一個完備的金融市場體系和健康的微觀金融機構體系是建立現(xiàn)代化宏觀調(diào)控體系的基礎性條件。一是通過建立人民幣離岸市場逐步推動人民幣國際化；二是通過引進地方政府債券和企業(yè)債券建立一個品種齊全、覆蓋不同程度信用風險的債券市場，由此才能真正改變當前中央銀行直接管理存貸款利率的局面，并逐步建立市場化的基準利率調(diào)控體系；三是通過鼓勵金融機構跨市場經(jīng)營和金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更有效地成為貨幣政策傳導體系，而一個綜合性的金融監(jiān)管框架必須提上金融改革的議事日程。由此，一個全新的宏觀調(diào)控體系將在未來的金融改革進程中初露端倪：人民幣的國際化必然要求匯率更多地由全球市場決定，而中央銀行通過公開市場操作影響Shibor，并由此影響整個金融體系的流動性，實現(xiàn)更為間接而市場化的宏觀調(diào)控。當然，這是中國宏觀調(diào)控體系建設的中期目標。

作者簡介：

陸磊（1970.11-），男，江蘇常州人，經(jīng)濟學博士，研究員、教授，任職于廣東金融學院中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心。

王穎（1982.12-），女，四川成都人，碩士，任職于廣東金融學院中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心。

說明：本文是作者主持的國家社會科學基金項目“中國資金流動性過剩與貨幣政策”（項目批準號：07BJY163）的階段性成果，部分運用了作者主持的國家自然科學基金“中國匯率風險分擔機制”（項目批準號：70741015）的若干結論性內(nèi)容。

注：

[1]自2007年9月18日以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)六次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，這一基準利率從2006年的5.25%下降到2008年3月的2.25%。

[2]一個可能不夠準確的假設性事例是，國家安監(jiān)局加大對礦難事故的監(jiān)控力度，產(chǎn)煤省份全面關閉小煤窯，導致煤炭價格持續(xù)攀升，并因此推動全部工業(yè)品和服務業(yè)因動力購進成本上升而引發(fā)全面通貨膨脹，那么貨幣供應量的緊縮對于平抑通脹在直接意義上是無效的。當然，在間接意義上可能有效——企業(yè)和居民在冬天降低燃煤或用電取暖——其后果是以經(jīng)濟福利的損失為代價。如果這樣一種假設性事件成立，則通貨膨脹就不僅僅是一個貨幣現(xiàn)象。更具說服力的或許是供給面的技術和制度沖擊，比如自20世紀80年代以來信息技術的發(fā)展以及由此造成的電腦價格以至于全部工業(yè)品價格的持續(xù)下降；中國剩余勞動力轉(zhuǎn)移對全球勞動力密集型產(chǎn)品價格的下拉性貢獻，或許都不是任何一個經(jīng)濟體的貨幣供應量所能解釋和解決的問題。

[3]由于廣東和山東兩省2007年的GDP占全國的33.4%，兩省進出口總額占全國的34.8%，具有較強的代表性，筆者選擇了兩省的150家企業(yè)為樣本。

[4]關于游資進入中國的總規(guī)模只存在推測性估算而缺乏可信的統(tǒng)計。

[5]關于信貸沖動的原因，參見陸磊（2007）。

[6]但是，有一點不同。中國的外匯儲備在2007年持續(xù)上升，而韓國在1997年第一季度就已經(jīng)出現(xiàn)儲備下降的警示信號。

[7]即使是最近發(fā)生的次級債務危機，同樣是金融機構把金融資源配置于存在問題的對象上，由此導致信用風險。

[8]從這一角度看，當前學者們比較反感的中央銀行數(shù)量反而屬于更為間接的宏觀調(diào)控手段——中央銀行通過票據(jù)發(fā)行（利率或數(shù)量招標）鎖定商業(yè)銀行流動性，商業(yè)銀行根據(jù)可用流動性（或稱可貸資金）再與借款人簽訂信貸合約，決定交易價格——利率。而存貸款基準利率的制定反而是中央銀行越俎代庖。有趣的是，各方反對更多地通過討價還價進行的、市場化程度更高的“數(shù)量”管理，而贊成中央銀行扭曲資金交易價格的利率操控行為。這無疑是一個學術上的有趣現(xiàn)象。