9月7日，美國財政部長鮑爾森宣布動用國庫資金，接管陷入困境的美國兩大住房抵押貸款融資機構(gòu)——房利美和房地美。這是美國歷史上最大的金融救援措施，不過政府出手救援其實是在市場意料之中。房利美和房地美擁有或擔保了超過5.3萬億美元的按揭業(yè)務，占2006年全部按揭貸款總額的40%。隨著其他按揭貸款來源的萎縮，今年第二季度兩房按揭貸款已占全部新造按揭貸款的75%。一旦兩房破產(chǎn)，美國的按揭市場會遭受毀滅性的打擊，美國的房地產(chǎn)會陷入更深的惡性循環(huán)，由此可能觸發(fā)美國自上世紀30年代大蕭條以來最慘烈的經(jīng)濟萎縮。同時，幾乎所有的美國金融機構(gòu)，均持有兩房債券或其他金融產(chǎn)品，一旦兩房破產(chǎn)，債券無法支付，會導致美國金融業(yè)空前的賬面損失，由此產(chǎn)生的金融動蕩、信貸萎縮，勢必造成“火燒連營”般的金融危機。換句話說，拯救兩房是美國政府必然做出的選擇。
為什么現(xiàn)在救兩房？我們相信是摩根斯坦利受財政部委托所做出的對于兩房的獨立調(diào)查，決定了財政部迅速采取行動。摩根斯坦利的調(diào)查報告顯示，兩房（尤其是房地美）在會計準則允許的范圍內(nèi)，采取了一系列技術(shù)處理，將其可能產(chǎn)生的賬面損失的出現(xiàn)時間，推后至2009年。同時兩房運用技術(shù)處理，夸大了自己的資本金。當市場開始懷疑兩房持有的資金額，海外投資者開始用腳投票、拋售兩房證券時，美國財政部便不得不迅速采取行動，以維持市場對兩房的信心，制止兩房融資成本大幅上揚。
接管兩房對市場的正面影響有限
在技術(shù)層面上，財政部拯救兩房的舉措成功與否，可以從以下三個方面考慮：
第一，政府的介入和政府對兩房債券的直接擔保，能否使美國的按揭利率明顯地回落，由此降低購房資金成本，紓緩房地產(chǎn)市場的壓力；
第二，美國政府接管兩房，勢必對已經(jīng)捉襟見肘的美國政府財政帶來更大的負擔，包括或然負擔和隱形負擔。能否說服投資者不拋售美國國債；
第三，政府拯救兩房金融市場，能否因此減少不確定性，使得市場趨向穩(wěn)定，投資信心得以恢復。
第一點和第二點已經(jīng)成為現(xiàn)實。美國的按揭利率的確因為財政部的行動而回落。美國國債遭到了一定拋售壓力，但是總體上數(shù)量不大，國債收益率依然維持在一個合理的水平。由于兩房的大量虧損，股價急跌，股東權(quán)益已經(jīng)嚴重攤薄，隨著政府注資兩房，股東的股權(quán)會受到大幅度的稀釋，股本所剩無幾。相對而言，債權(quán)人的權(quán)益依然得到美國政府承諾的保證，如果持券到期，債權(quán)人基本上沒有損失。
美國政府現(xiàn)在已經(jīng)面臨著9萬多億美元的財政赤字。兩房又有5萬多億盤子，在接管兩房的過程中可能出現(xiàn)的或然財政負擔可能超過1萬億美元，的確對美國構(gòu)成巨大的財政壓力。不過，兩房所持有的資產(chǎn)和其他的財政赤字還不完全一樣。美國政府過去的赤字是花掉的，而兩房所持有的按揭貸款是有資產(chǎn)支持的。這些資產(chǎn)的價格短期可能受到房地產(chǎn)價格周期和市場情緒的影響，但從長遠來講，相信可以在最終反映出實際的價值，并在今后房地產(chǎn)旺暢時再將股權(quán)出售。因此注入兩房資金未必是永久的損失或赤字。但是短期內(nèi)毫無疑問會加重美國政府的財政負擔，可能拉高今后國債的發(fā)債成本。
美國政府接管兩房是否會對金融市場穩(wěn)定起到持續(xù)的正面作用？我們對此抱有疑問。美聯(lián)儲插手貝爾斯登，使金融市場穩(wěn)定了兩個月；今年七月份美國證監(jiān)會暫停無券沽空(naked short sell)，使市場穩(wěn)定了兩個星期。筆者認為，這次美國政府接管兩房，對于市場的穩(wěn)定效果可能比上兩次更短。
政府接管兩房，對于美元是一個利好的事件，因為它為美國的金融市場消除了一個不確定性，堵住了金融市場可能出現(xiàn)火燒連營局面的一個禍源。但是，這個效應本身是短期的。今天美元的走勢，更多取決于全球經(jīng)濟增長的走勢和不同貨幣利率預期上的此消彼漲。市場對美國經(jīng)濟普遍看得比較淡，美元利率的預期也相對比較平穩(wěn)。但是市場對于歐洲經(jīng)濟的展望，在過去三個月里明顯地由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，對歐元利率的預測也由加息轉(zhuǎn)為減息。經(jīng)濟增長預期及利率預期上的此消彼漲，決定了美元在今后一段時期的強勢。如果美國爆出新的金融黑洞，這種強勢可能會暫時中斷，但是總體來講，筆者認為美元已經(jīng)進入中期的升軌，這種局面可能會維持幾年。
美國面臨長期經(jīng)濟調(diào)整
除了技術(shù)層面之外，還有宏觀層面來衡量此次財政部行動是否成功。
第一，通過穩(wěn)定兩房，能否真正地穩(wěn)定按揭市場，進而穩(wěn)定美國的房地產(chǎn)；第二，通過拉低按揭利率，逐步地穩(wěn)定美國經(jīng)濟，減少經(jīng)濟下行周期中的調(diào)整幅度和長度。
美國政府接管兩房，對于宏觀經(jīng)濟的幫助作用并不明顯。兩房危機實際上并不是房利美和房地美自身的危機，它反映的是美國房地產(chǎn)泡沫破滅、美國消費者過度借貸、金融衍生革命漏出破綻之后的一次強烈的市場調(diào)整。按揭成本可能因政府接管而下降，但是如果美國經(jīng)濟情況進一步轉(zhuǎn)弱、就業(yè)市場進一步惡化，房地產(chǎn)并不能因此而趨向穩(wěn)定。換句話說，如果買房者開始面臨失業(yè)危險，哪怕借貸利率稍微優(yōu)惠一些，他都不會因此多買一棟房子。至于美國經(jīng)濟的調(diào)整，筆者相信持續(xù)的時間會更長。今天美國經(jīng)濟面臨的不僅僅是由次貸危機帶來的金融市場動蕩，同時也是整個經(jīng)濟在過度消費、過度借貸之后的結(jié)構(gòu)調(diào)整。房地產(chǎn)市場和信貸緊縮是栓在美國經(jīng)濟腰上的兩塊巨石。這些問題并不會隨著兩房受到接管而消失。美國經(jīng)濟所面臨的調(diào)整，是以年計算。
政府接管兩房，去除了金融市場的一個利空消息，但是這本身并不構(gòu)成對美國經(jīng)濟的利好消息。兩房危機是一個已知的不確定性（known unknown）。真正對市場構(gòu)成沖擊的，是未知的不確定性(unknown unknown)，是新的、潛伏的金融炸彈，而不是一個已經(jīng)炸了一半的金融炸彈。兩房是一個政府支持的企業(yè)，但是它從來都不是一個國有企業(yè)。兩房是上市公司，要對股東負責，這也就是為什么兩房在這次次貸危機中犯下一系列錯誤，落到今天幾近破產(chǎn)的處境。兩房過去由于獲得國會授權(quán)，支持美國的按揭市場。市場以及評級機構(gòu)將其列為“準政府機構(gòu)”（quasi-government）。但是，這種支持從來沒有被政府直接完全證實過，投資者對于兩房的信心是建立在政府的暗示，以及too big to fail（龐大到不能破產(chǎn)）的假定之上的。今天兩房出事，政府介入接管，即證實了所謂too big to fail的假設。但是哪怕是今天，兩房在政府和政府機構(gòu)之間的地位，也不是完全清晰的。今天財政部對于兩房采取的措施是接管，或者說臨時托管，只是為了避免金融市場動蕩所采取的應急措施。這種托管不會一直持續(xù)下去，最終的可能是，在房地產(chǎn)市場重新復蘇、按揭估值趨向合理之后，政府再重新把它所擁有的股權(quán)，通過IPO配售或是其他形式轉(zhuǎn)回市場。但是，由于政府對于兩房沒有清晰的界定，實際上會存在一個微小的可能性，即由于種種原因政府未來決定不救兩房，這可能是由于美國財政赤字過于龐大，而無法進一步持續(xù)地向兩房注資，也有可能是因為美國國會拒絕繼續(xù)為兩房撥款。但是，我們相信由于兩房在美國經(jīng)濟中所占據(jù)舉足輕重的地位，兩房破產(chǎn)、債券無法兌現(xiàn)，只是一種理論的可能性，兩房破產(chǎn)的實際可能性微乎其微。
反思我國海外投資策略
兩房出現(xiàn)危機的確給中國提出了一個反思投資策略的課題。如果兩房真的破產(chǎn)，無法支付債務，這將會給中國的外匯資產(chǎn)帶來災難性的損失。全球存在重大的貿(mào)易失衡、消費／投資失衡。過度消費的美國，必然要通過大量吸納海外資金來平衡其資金需求。擁有大量外貿(mào)順差的中國，以及其它亞洲和商品輸出國，必然會有大量剩余資金需要尋找投資渠道。因而，美國的借貸需要和包括中國在內(nèi)的亞洲及資源國家的投資需要，一拍即合。這些國家大量投資包括兩房證券在內(nèi)的美元資產(chǎn)，實際上是全球貿(mào)易失衡下的必然產(chǎn)物。
過去一年里，不斷有人提出美元是一個失去信用的貨幣，建議將投資轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)。這種想法不無道理，但是可操作性不大。中國每年有至少2500億美元的外匯資金結(jié)余，實際上很難在美元資產(chǎn)之外的其它國家、其它資產(chǎn)種類中，找到如此大容量的投資載體。這也就是為什么盡管中國外匯儲備管理當局意識到這種風險，而且也采取了措施盡量減少投資美元資產(chǎn)，但實際操作上依然困難重重。其實，投資日元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)或是商品資產(chǎn)所冒的風險并不比今天我們看得到的投資美元資產(chǎn)的風險小，只是不同資產(chǎn)各有不同的價格周期而已。換句話說，今天中國大量的外匯儲備投資于海外市場所面臨的風險，可能遠遠超過我們意識到的風險。而且這個風險不僅是市場風險，還有隱含的政治風險。中國擁有如此多的美元資產(chǎn)，在某種程度上它們就受到了美元的挾持，或者說中國受到了美國的挾持。
兩房危機令我們意識到過去熟視無睹的隱含風險，也迫使我們提供反思中國海外投資的策略。筆者認為，中國需要理順匯率機制，不然出口產(chǎn)業(yè)辛辛苦苦用血汗換來的外匯儲備，可能由于經(jīng)濟環(huán)境上、投資上、匯率上，甚至地緣政治上的原因，一夜間縮水。同時，需要大力提倡政府、企業(yè)、民間、個人等多渠道、多策略地投資于不同的資產(chǎn)。中國財富／資產(chǎn)在海外投資的決定權(quán)不應該集中在外匯管理部門一家，這樣的風險太大了。
（論壇秘書處廉薇采訪、整理）
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