9月15日，雷曼兄弟正式申請(qǐng)破產(chǎn)，與此同時(shí)美洲銀行以500億美元的價(jià)格收購(gòu)美林證券。若再算上不久前被摩根大通并購(gòu)的貝爾斯登，美國(guó)五大投資銀行中有三個(gè)已經(jīng)不復(fù)存在。即使是碩果僅存的其它兩家投資銀行，也似乎已經(jīng)處于風(fēng)雨飄搖之中。也許獨(dú)立的投資銀行很快將在美國(guó)絕種，這毫無(wú)疑問(wèn)將給美國(guó)甚至全球金融體系的未來(lái)發(fā)展造成重大影響。但目前我們最關(guān)心的還不是這個(gè)問(wèn)題，而是金融危機(jī)的進(jìn)一步演變。這一次金融危機(jī)無(wú)疑是上個(gè)世紀(jì)的大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的，到現(xiàn)在為止我們還看不到危機(jī)即將終結(jié)的跡象。
資產(chǎn)泡沫
盡管次貸危機(jī)從發(fā)生到現(xiàn)在只有一年多的時(shí)間，但是它的誘發(fā)因素卻是在之前的十多年里逐步形成的。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融工具創(chuàng)新推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的成長(zhǎng)，我們可以具體地把這些因素歸納為以下四個(gè)方面：（一）、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；（二）、過(guò)度需求人為地抬高了美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格；（三）、金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和住房按揭融資等創(chuàng)新擴(kuò)散并增大了風(fēng)險(xiǎn)；（四）、金融市場(chǎng)的一些基本結(jié)構(gòu)如順周期機(jī)制則放大了風(fēng)險(xiǎn)偏好的震蕩。
在過(guò)去幾十年間，世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性大幅度增加，具體表現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)區(qū)間日益收窄、通貨膨脹水平明顯下降、短期政策利率不斷回落、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況持續(xù)改善、全球儲(chǔ)蓄和流動(dòng)性穩(wěn)步增加。這些趨勢(shì)性的改變既減少了金融投資的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了投資的名義回報(bào)率。投資者因此更加熱衷于追逐高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)的邊界不斷外移，負(fù)債投資也變得越來(lái)越普遍。在這次危機(jī)爆發(fā)以前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)被擠壓難以持續(xù)的水平。
在美國(guó)，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、人口結(jié)構(gòu)演變和融資工具發(fā)展等因素也過(guò)度地增加了對(duì)房地產(chǎn)的需求。人口老齡化減緩了新家庭形成的速度，但五十歲左右恰恰是對(duì)第二套住房需求最旺盛的年齡層。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)持續(xù)上揚(yáng)則鼓勵(lì)更多的美國(guó)人追逐“人人有居屋”的美國(guó)夢(mèng)。只要房?jī)r(jià)暴漲的勢(shì)頭不改變，即使沒(méi)有收入的人購(gòu)買(mǎi)住房似乎也是“合理”的。因此美國(guó)家庭的住房擁有率從上個(gè)世紀(jì)九十年代初的約63%提高到三年前的69%，在此期間，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格平均翻了一倍以上。
傳統(tǒng)的銀行不可能貸款給信用資質(zhì)不佳的人，但金融工具的發(fā)展卻解決了這一難題。以按揭為抵押的證券的發(fā)展則使得銀行既能加速按揭業(yè)務(wù)的發(fā)展，又能最終與低質(zhì)量按揭的風(fēng)險(xiǎn)分離。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的增加，銀行和按揭中介逐步降低了對(duì)貸款者的要求。自從危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，這些發(fā)放住房按揭的商業(yè)銀行和其他房貸機(jī)構(gòu)受到了許多批評(píng)，它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制上確實(shí)存在很大的缺陷，但如果指責(zé)它們動(dòng)機(jī)險(xiǎn)惡似乎沒(méi)有什么根據(jù)。更為嚴(yán)重的問(wèn)題是，大部分購(gòu)買(mǎi)以次貸為抵押的證券產(chǎn)品的投資者并沒(méi)有能力判斷這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，因此只能盲目依靠信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。
目前的一些會(huì)計(jì)和投資評(píng)估方法則增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的“順周期”行為，其中最明顯的莫過(guò)于按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格估值資產(chǎn)的會(huì)計(jì)方法。這樣市場(chǎng)上升的時(shí)候，資產(chǎn)和回報(bào)迅速增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步改善市場(chǎng)預(yù)期和投資需求。但一旦市場(chǎng)下跌，資產(chǎn)和回報(bào)就全面下降，甚至導(dǎo)致許多機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)，失去了等待市場(chǎng)反彈的機(jī)會(huì)。很多職業(yè)投資者根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)做投資決策，也造成了群體效應(yīng)：隨著評(píng)級(jí)上升而增加投資、同時(shí)又隨著評(píng)級(jí)下降而減持資產(chǎn)。
除了上述這些因素外，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成也與全球流動(dòng)性過(guò)剩相關(guān)。盡管世界經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。其原因之一是因?yàn)橹袊?guó)、印度等低成本國(guó)家迅速成長(zhǎng)為重要的生產(chǎn)基地，不但降低了她們所生產(chǎn)的產(chǎn)品的價(jià)格，也幫助了世界其它各國(guó)更有效地利用資源、促進(jìn)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，從而降低了通貨膨脹的壓力。這樣，大量的流動(dòng)性涌向資產(chǎn)市場(chǎng)，造成了全球性的資產(chǎn)價(jià)格暴漲。
惡性循環(huán)
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的格局一直延續(xù)到2007年初次貸危機(jī)爆發(fā)，但事實(shí)上其誘發(fā)因素在2006年初當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌的時(shí)候就已經(jīng)出現(xiàn)了。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格大幅度上升的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)與金融的潛在風(fēng)險(xiǎn)都被掩蓋住了，高速擴(kuò)張的住宅建設(shè)促進(jìn)了投資增長(zhǎng)，財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了居民消費(fèi)開(kāi)支，房?jī)r(jià)上升不但使得金融機(jī)構(gòu)和投資者的贏利穩(wěn)定增加，同時(shí)也吸引了更多的投資者直接投資房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。
從2006年初開(kāi)始的房?jī)r(jià)下跌最終打破了市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)繁榮的格局，價(jià)格下降減少了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，而潛在的負(fù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更迫使部分投資者拋售他們擁有的房地產(chǎn)，那些信用資質(zhì)比較差的借款人和投資者首先受到?jīng)_擊，這是為何最初危機(jī)的爆發(fā)與次貸緊密相關(guān)。2007年，許多金融機(jī)構(gòu)由于投資了以次按作抵押的證券產(chǎn)品而損失慘重，一些大型機(jī)構(gòu)的首席執(zhí)行官們被迫解甲歸田。通常估計(jì)與次貸相關(guān)的資產(chǎn)損失的總量可能會(huì)達(dá)到約6000億美元?，F(xiàn)在與次貸相關(guān)資產(chǎn)的總虧損已經(jīng)接近5000億美元，但金融危機(jī)卻還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有見(jiàn)到底部。
究其原因，主要是因?yàn)槲C(jī)發(fā)生以后已經(jīng)形成了金融機(jī)構(gòu)虧損、信貸壓縮及減債、和資產(chǎn)價(jià)格下降之間的惡性循環(huán)。由于房地產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的虧損；這樣金融機(jī)構(gòu)就提高貸款的標(biāo)準(zhǔn)，從而使得信貸收縮；流動(dòng)性減少則再次導(dǎo)致包括房地產(chǎn)和其他金融工具的資產(chǎn)價(jià)格全面下降。自貝爾斯登被兼并以來(lái)的最新發(fā)展表明金融危機(jī)確實(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸或次債的范疇。
兩個(gè)月前，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（房地美）的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，同時(shí)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管破產(chǎn)的加州帕薩迪納市的抵押貸款銀行（因迪美）。由于“兩房”很少涉及次貸，因此正常按揭貸款也已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題。房利美和房地美的主要功能是支持房貸發(fā)展，它們購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行的房貸然后打包轉(zhuǎn)化成證券產(chǎn)品在全國(guó)市場(chǎng)上出售，這樣就將本來(lái)可能集中在地區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到全國(guó)市場(chǎng)甚至全世界的投資者。同時(shí)因?yàn)榉坷篮头康孛烙姓膿?dān)保，因此可以以較低的成本進(jìn)行大規(guī)模的融資，最終降低房貸的成本。“兩房”所直接提供或擔(dān)保的房貸占到全國(guó)房貸的近50%，今年上半年它們更占新增房貸的70%。它們的信用出現(xiàn)問(wèn)題，就可能給本來(lái)已經(jīng)搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場(chǎng)以更大的打擊。
對(duì)任何金融危機(jī)而言，最關(guān)鍵的因素其實(shí)就是信心和流動(dòng)性，這兩個(gè)因素也是現(xiàn)代金融的核心，沒(méi)有它們，便沒(méi)有金融中介可言。最近投資銀行紛紛倒閉，所反映的主要是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升，投資者因此終止與它們之間的金融交易，這就是貝爾斯登和雷曼兄弟被迫關(guān)門(mén)的主要原因。這樣的風(fēng)險(xiǎn)正在蔓延到其他投資銀行，最近幾天僅存的投資銀行的信貸違約掉期的價(jià)格已經(jīng)飛速飆漲到令人眩目的地步。前段時(shí)間投資者不太看好的綜合性金融機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)卻是出乎意料的好，其原因在于這些機(jī)構(gòu)擁有非常充足的流動(dòng)性，但單獨(dú)的投資銀行卻沒(méi)有這個(gè)優(yōu)勢(shì)。
最近美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)采取了許多政策措施，其實(shí)歸結(jié)起來(lái)，主要目的就是從信心和流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)方面來(lái)打破金融機(jī)構(gòu)虧損、信貸收縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌之間的惡性循環(huán)。無(wú)論是直接入股還是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，都是為了盡快讓市場(chǎng)找到最低谷，從而為下一步逐步回升做好準(zhǔn)備。但是如果考察實(shí)際市場(chǎng)狀況，迄今為止還沒(méi)有看到政策發(fā)生作用的明顯證據(jù)，目前花旗的金融狀況指數(shù)比正常水平低4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，為過(guò)去幾十年來(lái)的最低水平。這一狀況不改變，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)，都不可能出現(xiàn)復(fù)蘇。因此，美國(guó)的金融危機(jī)可能還將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。
美國(guó)能否很快結(jié)束金融危機(jī)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，取決于三大因素：美元穩(wěn)定、房?jī)r(jià)觸底和金融環(huán)境改善。最近一段時(shí)期，美元已經(jīng)止跌回升，但是房地產(chǎn)還沒(méi)有看到底部，房?jī)r(jià)還在持續(xù)下降，但是最為嚴(yán)重的恐怕是金融狀況的進(jìn)一步惡化。盡管市場(chǎng)人士普遍存在降息的預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)在9月17日的例會(huì)上決定保持利率水平不變。究其原因，無(wú)非是中央銀行官員對(duì)于通脹壓力依然頗為擔(dān)心。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)決定出資高達(dá)850億美元入股美國(guó)國(guó)際公司。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)在以流動(dòng)性手段應(yīng)對(duì)危機(jī)的同時(shí)，還是把利率政策主要作為平衡宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。如果金融環(huán)境不改變，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也可能遙遙無(wú)期。
政策啟示
美國(guó)以次貸為中心的金融危機(jī)尚在發(fā)展過(guò)程中，現(xiàn)在來(lái)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可能為時(shí)過(guò)早。但美國(guó)的一些經(jīng)歷已經(jīng)在多個(gè)方面給我們提供了有益的啟示。
第一，要高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及其可能的擴(kuò)散效應(yīng)。在美國(guó)發(fā)生的全方位的、甚至有可能終結(jié)先行金融體系的危機(jī)，其實(shí)始發(fā)于房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫。同樣的，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的最大風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)不僅占全國(guó)固定資產(chǎn)投資的四分之一，同時(shí)還在銀行總貸款中占到三分之一。過(guò)去房地產(chǎn)價(jià)格變化總是在全國(guó)各地有跌有漲，但這一次很可能出現(xiàn)全面性的下跌。而且與股票市場(chǎng)相比，房?jī)r(jià)下降所帶來(lái)的后果要嚴(yán)重得多。因此穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)之一。
第二，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，必須重點(diǎn)解決信心與流動(dòng)性的問(wèn)題，而公共財(cái)政則是最為有效的途徑。東亞危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，堅(jiān)持華盛頓共識(shí)的專(zhuān)家建議徹底貫徹市場(chǎng)紀(jì)律，以防范嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。但如果投資者已經(jīng)損失了95%的資產(chǎn)價(jià)值并且管理者已經(jīng)受到懲處，那么這樣的市場(chǎng)拯救措施并不會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。相反如果在市場(chǎng)本來(lái)已經(jīng)蕭條的情況下強(qiáng)制執(zhí)行市場(chǎng)紀(jì)律，不但可能將經(jīng)濟(jì)推向深淵，也可能令金融危機(jī)變得更為嚴(yán)重。
第三，不要從一開(kāi)始扼殺金融創(chuàng)新，但當(dāng)金融新產(chǎn)品在市場(chǎng)上形成一定規(guī)模以后，監(jiān)管當(dāng)局必須重點(diǎn)解決由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題?，F(xiàn)在有許多人慶幸中國(guó)沒(méi)有很深地介入國(guó)際結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)，因此受到的直接影響也相對(duì)比較小。金融創(chuàng)新自然會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但如果由此因噎廢食，限制金融創(chuàng)新，則有可能?chē)?yán)重限制金融市場(chǎng)的發(fā)展。
第三，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該考慮引進(jìn)一些反周期的市場(chǎng)機(jī)制，以市場(chǎng)估值資產(chǎn)可以靈活地反映風(fēng)險(xiǎn)的變化，但也加劇市場(chǎng)的單向性波動(dòng)。為了增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，監(jiān)管當(dāng)局可能需要設(shè)計(jì)一些政策方法來(lái)遏制市場(chǎng)上的順周期行為，比如改變以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的資本的計(jì)算方法。宏觀經(jīng)濟(jì)政策也應(yīng)致力于降低經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的波動(dòng)。
第四，更多地鼓勵(lì)使用交易市場(chǎng)和結(jié)算機(jī)構(gòu)以增加產(chǎn)品和資產(chǎn)的透明度。過(guò)去幾年直接的“柜上交易”市場(chǎng)迅速發(fā)展，增加了交易雙方了解對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)的要求，但事實(shí)上這樣做的成本很高。正是因?yàn)椴涣私饨灰讓?duì)方的風(fēng)險(xiǎn)狀況，很多金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)以后開(kāi)始大幅度減少金融交易規(guī)模，最終導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重短缺。更多地利用結(jié)算機(jī)構(gòu)，交易雙方所面對(duì)的對(duì)象就改變了，清算機(jī)構(gòu)了解其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)狀況難度也要低一些。
第五，金融監(jiān)管必須加強(qiáng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際合作和協(xié)調(diào)。美國(guó)所發(fā)現(xiàn)的一個(gè)問(wèn)題是金融監(jiān)管沒(méi)有隨著產(chǎn)品創(chuàng)新而變化，從商業(yè)銀行到證券市場(chǎng)出現(xiàn)了監(jiān)管空白，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的放大，因此國(guó)內(nèi)各監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)作就十分重要。金融交易的另一個(gè)特點(diǎn)是很容易從一個(gè)國(guó)家轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國(guó)家，因此如果沒(méi)有一個(gè)一致的監(jiān)管體系，仍然不能有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和爆發(fā)。這有點(diǎn)象我們常說(shuō)的“木桶理論”，其最大容積是由最短的那塊木板決定的。如果目前國(guó)際金融機(jī)構(gòu)綜合化的趨勢(shì)持續(xù)下去，也可能加速?lài)?guó)內(nèi)金融體系的演變，這同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置提出新的挑戰(zhàn)。
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