（作者：何帆、鄭聯(lián)盛）
9月7日美國政府宣布接管房利美和房地美（“兩房”），之后僅一周美國第三大投行美林剛被美國銀行收購，次日美國第四大投行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護。更令人驚訝的是，僅兩日之后，美聯(lián)儲向美國國際集團(AIG)提供850億美元貸款,79.9%的AIG股權(quán)歸政府所有。在半個月的時間內(nèi)，美國金融市場跌宕起伏，次貸危機全面升級，演繹了全球金融歷史的一次重大“火災(zāi)”。美國為穩(wěn)定金融系統(tǒng)和樓市已付出總計約7,000億美元代價，次貸危機已經(jīng)成為大蕭條以來最嚴重的金融危機，格林斯潘甚至認為美國已經(jīng)陷入 “百年一遇”的金融危機。
作為全球最大的外匯儲備持有國和美國最大的債權(quán)人之一，中國勢必受到次貸危機全面升級的負面沖擊，可能承擔較大的金融風險和全球經(jīng)濟下滑風險。中國必須對事態(tài)的發(fā)展保持警惕，深入研究，吸取教訓(xùn)，并制定相關(guān)的戰(zhàn)略和政策，以維護金融穩(wěn)定和金融安全，保障國家經(jīng)濟利益。
一、美國次貸危機的后續(xù)發(fā)展
從目前危機的演進過程看，美國次貸危機全面升級，金融機構(gòu)破產(chǎn)和金融市場動蕩仍將持續(xù)。雷曼仍急欲通過出售資產(chǎn)實行自救，可能會避免破產(chǎn)厄運[1]；美國五大投行僅存的高盛和摩根士丹利由于穩(wěn)健風格和更加廣泛的政府關(guān)系，可能會幸免于難[2]；但是，隨著危機的深入發(fā)展，尤其是9月以來的重大事件爆發(fā)，將有更多的美國金融機構(gòu)出現(xiàn)問題（截至6月30日，美國8000多家金融機構(gòu)，僅有117家出現(xiàn)問題）。更值得注意的是，雷曼申請破產(chǎn)保護和AIG陷入困境可能給62萬億美元信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）市場帶來了巨大考驗。這個市場有史以來尚未經(jīng)歷過大機構(gòu)破產(chǎn)，而雷曼和AIG事件將考驗CDS市場的承受能力。
長期而言，貝爾斯登、美林和雷曼倒下、“兩房”被接管、AIG國有化，引發(fā)了美國大蕭條以來最嚴重的金融危機，將對美金融市場和實體經(jīng)濟造成實質(zhì)性的負面沖擊。其一，將重創(chuàng)市場信心。雖然美國政府接管“兩房”有利于保持美國市場對海外資金的吸引力，但是隨著美林、雷曼的倒下和AIG被國有化，市場信心將進一步受挫。其二，可能引發(fā)更加嚴重的流動性困難，比如美國商業(yè)銀行可能受到進一步的沖擊。美林、雷曼的破產(chǎn)并不是真實的壞賬損失導(dǎo)致的，而是全球流動性緊縮，雷曼無法以合理的價格賣出資產(chǎn)造成的（即是以市定價的會計方法造成的）。這種信用緊縮是對過去20年信用過度擴張的一種矯正，難以逆轉(zhuǎn)。其三，將對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面作用。由于流動性短缺，金融市場危機將影響實體經(jīng)濟的運行，次貸危機還會造成多少破壞，什么時候市場見底，現(xiàn)在尚不明朗[3]。以消費和信貸支撐的美國經(jīng)濟可能失去增長基礎(chǔ)，經(jīng)濟下行風險加大?！?/p>
更重要的是，次貸危機的深入發(fā)展可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟秩序的改變。如果美國金融機構(gòu)破產(chǎn)和債券收益率下降的損失必須由其海外投資者（主要是亞洲和中東的外匯儲備持有國，比如中國和日本是美國的最大債權(quán)人）買單，那么就會影響這些海外投資者的資金進一步回流至美國。美國金融市場的融資資源將萎縮，美國金融市場和經(jīng)濟的發(fā)展動力將受到較大的沖擊。以美國為中心、東亞國家和中東國家為外圍的國際資本流動機制（所謂的后布雷頓森林體系）的運行可能受到影響，美國金融霸權(quán)可能受挫。
二、次貸危機全面升級對中國的影響
短期而言，中國金融機構(gòu)面臨著投資風險。一些金融機構(gòu)持有“兩房”發(fā)行的機構(gòu)債，工行、建行、中行、交行和招行等披露持有雷曼等機構(gòu)的債權(quán)，其中招行持有雷曼7000萬美元債權(quán)、中行持有雷曼５000萬美元債權(quán)。華安國際配置基金（QDII）因持有雷曼的結(jié)構(gòu)性保本票據(jù)，在極端情況下可能面臨清盤風險。另外一方面，外資金融機構(gòu)可能套現(xiàn)其投資中國的金融資產(chǎn)，對中國金融市場穩(wěn)定將造成一定的沖擊。
長期看來，中國外匯儲備資產(chǎn)管理面臨新的困難。在美元、歐元和日元資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)仍是中國的第一選擇（不管是主動的還是被動的選擇），因為歐元資產(chǎn)太貴，日元資產(chǎn)收益率太低，而且其他市場的交易成本相對美國更高。美林、雷曼倒下，政府救助“兩房”和AIG之后，金融市場將對金融資產(chǎn)進行新的風險和價值重估。“城門失火、殃及池魚”，美國的國債和機構(gòu)債的風險需要重估。在持有1.8萬億美元外匯儲備之后，中國外匯儲備管理的安全性、流動性和收益性的統(tǒng)一面臨新的挑戰(zhàn)。
另外，中國實體經(jīng)濟將受到美國經(jīng)濟下滑的影響，中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的外部壓力加劇。對中國出口和經(jīng)濟增長將有實質(zhì)性影響。美國政府接管“兩房”之后，毫無疑問將加強對消費信貸的監(jiān)管，加上由于房市、股市的資產(chǎn)損失，美國消費將走跌，對中國的出口需求將會減少。加上人民幣升值等因素，中國出口的形勢不容樂觀。中國上半年出口同比增長21.9％，回落5.7個百分點，貿(mào)易順差同比下降11.8%。在次貸危機惡化和美國經(jīng)濟下滑風險加大的條件下，中國下半年出口還可能進一步回落，今年凈出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻可能為零。
三、 次貸危機全面升級對中國的啟示
次貸危機自從2006年初見端倪，2007年夏天爆發(fā)，2008年3月升級，今年9月份全面升級。目前，中國金融機構(gòu)受次貸危機影響的損失值并不很大，但是次貸危機對中國金融機構(gòu)、外匯儲備和實體經(jīng)濟的影響日益顯現(xiàn)化，中國可能要被動承擔重大損失的風險。鑒此，中國應(yīng)該對此保持警惕，進行深入研究，采取相關(guān)政策，以防范未來的金融風險和全球化風險。
其一，“走出去”戰(zhàn)略應(yīng)嚴防金融風險，抄底時機有待觀察。中國應(yīng)該對美國和全球的金融體系風險和對外投資風險進行再認識。從次貸危機的演進過程看，中國對美國和全球金融體系的風險認識不足。中國應(yīng)該加強對包括美國國債、機構(gòu)債等資產(chǎn)在內(nèi)的風險評估，對美金融資產(chǎn)進行重新定價，以防范“走出去”的金融風險。國家開發(fā)銀行投資15億英鎊購買巴克萊3.1%的股份、中投公司向摩根士丹利投資50億美元等投資，目前都遭遇嚴重的浮虧。今年3月份貝爾斯登被收購，市場就出現(xiàn)次貸危機見底的聲音，呼吁中國抄底。如果中國金融機構(gòu)投資者相信了這一觀點，那么到現(xiàn)在可能要蒙受巨大的損失。美國大型金融機構(gòu)紛紛倒下，對中國“走出去”的確是一個機遇，但是風險并存，我們應(yīng)該把握好時機。
其二，金融監(jiān)管當局應(yīng)該加強對金融機構(gòu)和金融資產(chǎn)的風險管理。一是監(jiān)管當局應(yīng)該對中資金融機構(gòu)的海外投資和資產(chǎn)進行動態(tài)監(jiān)管，以防止金融機構(gòu)的海外風險敞口過大；二是監(jiān)管當局應(yīng)該加強在華外資金融機構(gòu)的監(jiān)管，外資金融機構(gòu)的風險管理并不一定是審慎的；三是加強金融風險防范標準和規(guī)范的制定，防止出現(xiàn)監(jiān)管“死角”。四是相關(guān)部門應(yīng)該建立相應(yīng)的信息收集、風險評估和預(yù)警系統(tǒng)，并定期或不定期進行績效評估，并適時調(diào)整和完善投資策略、投資組合和投資機制，以控制中國對外投資的風險和收益的平衡。次貸危機中國受到的損失較小，“不是因為中國做得好，而是因為中國投資少”?！?/p>
其三，應(yīng)加強中國和世界的溝通，減少信息劣勢，同時要創(chuàng)造輿論優(yōu)勢。從此次危機看，中國處在信息劣勢之中，對次貸危機的信息溝通主要是通過媒體，而官方渠道沒有得到有效利用，或者說利用效率不高。中國應(yīng)理順中國與世界的溝通渠道，充分利用雙邊和單邊國際交往場合，強調(diào)中國在穩(wěn)定全球金融市場和促進全球經(jīng)濟增長中的作用，以樹立負責任的大國形象。中國在一定意義上承擔了最終貸款人的作用，應(yīng)爭取社會輿論對中國積極作用的肯定。比如，中美之間有中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話、中美商貿(mào)聯(lián)委會等高層磋商機制，應(yīng)該更多地關(guān)注中方的關(guān)切和中方對穩(wěn)定金融市場的最后貸款人作用。
其四，加強區(qū)域金融合作。東亞經(jīng)濟持續(xù)快速增長，已成為全球經(jīng)濟增長最快的地區(qū)；區(qū)內(nèi)各經(jīng)濟體之間的貿(mào)易往來不斷擴大，經(jīng)濟和金融聯(lián)系日益增強，客觀上要求進一步加強本地區(qū)在金融穩(wěn)定、金融市場發(fā)展和金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的合作。從東亞金融危機、次貸危機看，國際貨幣基金組織一定意義上已經(jīng)喪失了最后貸款人和風險監(jiān)管者的職能，中國和東亞地區(qū)的經(jīng)濟體必須加強自救，通過加強區(qū)域貨幣合作對維護本地區(qū)的貨幣和金融穩(wěn)定具有十分重要的意義。
其五，加強資本雙向管制，防止資本大規(guī)模進出。受次貸危機全面升級的沖擊，美國和其他發(fā)達國家的經(jīng)濟增長可能放緩，發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)吸引力下降，如果中國經(jīng)濟持續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，那么對國際資本的吸引力將加大。中國需要加強對資本雙向流動的監(jiān)管，以防止資金的大規(guī)模進出，防止中國金融市場和金融體系受到?jīng)_擊，并保證貨幣政策的獨立性。
其六，中國應(yīng)該加強金融機構(gòu)能力建設(shè)和人才儲備。中國金融機構(gòu)的風險管理、投資策略和資產(chǎn)配置等的能力亟待提高，中國監(jiān)管當局的監(jiān)管能力和對風險的預(yù)警、防范和控制能力也有待改善。次貸危機的爆發(fā)和大型金融機構(gòu)的倒下，為中國提供了教訓(xùn)。一方面，中國要加強金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的建設(shè)，另一方面由于許多歐美金融機構(gòu)大量裁員，中國可以適時引進相關(guān)人才，做好金融人才的儲備工作。
第七，中國應(yīng)該加快金融創(chuàng)新和金融發(fā)展步伐。中國金融市場處于發(fā)展的初級階段，儲蓄無法有效轉(zhuǎn)換為投資，進而支持經(jīng)濟的發(fā)展和自我發(fā)展，因此必須通過加強金融創(chuàng)新，來滿足經(jīng)濟增長的需要。隨著我國經(jīng)濟社會的持續(xù)快速發(fā)展，企業(yè)和居民的金融需求不斷增加，迫切需要高質(zhì)量的金融產(chǎn)品與服務(wù)。比如，可以加快農(nóng)村金融創(chuàng)新，使農(nóng)村儲蓄轉(zhuǎn)換為有效的投資，并吸收農(nóng)村剩余勞動力，促進農(nóng)村的發(fā)展；可以發(fā)行城市發(fā)展債券，加快城市化進程，促進城鎮(zhèn)就業(yè)；可以利用巨額的外匯儲備建立股票市場平準基金，緩解股票市場的大幅起伏，促進直接融資市場的發(fā)展等。
最后，中國應(yīng)該重新認識金融自由化，加強全球金融戰(zhàn)略的研究與部署。金融是全球市場經(jīng)濟的核心，金融自由化似有不可阻擋之勢，但是從目前看，中國對金融自由化的認識有待提高，中國也尚未制定并形成統(tǒng)一的全球金融戰(zhàn)略。各機構(gòu)和部門各自為戰(zhàn)，由于利益和視角差異性使得他們對全球化、金融自由化和金融風險的理解形成差異，使得中國海外資產(chǎn)的配置缺乏安全性、流動性和收益性的有效統(tǒng)一，使得中國在國際金融市場和體系中的地位與作用無法得到集中體現(xiàn)。相關(guān)部門應(yīng)加強合作，深入研究，重新認識經(jīng)濟全球化和金融自由化，充分研究全球金融體系的未來發(fā)展方向，制定中國的全球金融戰(zhàn)略，部署相關(guān)的政策措施，為中國在未來國際金融體系中的位置和作用建立戰(zhàn)略與制度框架。
注：
[1]在美國政府援助AIG的交易宣布之時,英國巴克萊銀行同意以17.5億美元買下雷曼的數(shù)個業(yè)務(wù)。
[2]高盛和摩根士丹利第三季業(yè)績優(yōu)于市場預(yù)期。
[3]馬丁•沃爾夫認為，只有以下四個因素滿足，次貸危機才能認為是見底：一是資產(chǎn)價格大幅下降；二是私人部門去杠桿化；三是金融部門損失得到確認；四是金融資產(chǎn)重組。
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