美國次貸危機已經(jīng)逐步演變?yōu)樽?929年大蕭條以來全球最嚴重的一次金融危機。這場危機發(fā)源于市場經(jīng)濟和現(xiàn)代金融市場最為發(fā)達的美國，但迅速席卷了整個歐美金融市場，并最終擴展影響到全球實體經(jīng)濟領域。針對次貸及其引起的經(jīng)濟動蕩，各國金融監(jiān)管機構和國際金融組織都對危機爆發(fā)的根源和金融監(jiān)管機制的缺陷進行了深刻的反思，并提出了一系列改進金融監(jiān)管的建議，但從內容來看，這些反思大都局限于危機的表象，應對措施也往往著重于抵押貸款流程的改造和監(jiān)管機構的重組。從制度上看，本輪次貸危機的爆發(fā)具有其必然性，真正吸取次貸危機教訓，必須從行業(yè)宏觀變遷、機構微觀行為、投資決策方式和監(jiān)管理念等方面對近二十年國際金融變遷的歷程進行全面反思，確實把握其制度性根源。
這方面有四大教訓值得我們認真吸?。?/p>
第一大教訓：金融危機總在不同程度上重演，但人們對于危機的記憶常常是短暫的。80年代以來，過度宣揚金融自由化使金融體系喪失了對風險的警惕，過早撤除了資本市場和銀行體系之間的防火墻。
盡管時間相隔了近一個世紀，本次次貸危機和1929年爆發(fā)的經(jīng)濟大危機仍有很多相似之處。上世紀初，西方市場經(jīng)濟體系發(fā)展步入黃金期，資本市場方興未艾，銀行機構日漸壯大，市場萬能主義在歐美發(fā)達資本主義國家盛行，整個西方世界沉浸在一場歡慶自由市場經(jīng)濟勝利的盛宴中。1929年1月《福布斯》雜志描述“只有天空才是股市上漲的極限”（only the sky is the limit），這種對金融自由主義的盲目崇拜最終釀成了1929年的美國經(jīng)濟大危機：在1929-1933年短短的4年時間里，有9000多家銀行倒閉，股票市值一落千丈，投資者對金融市場和銀行體系失去了信心。1933年，美國吸取“大危機”的教訓，暫時拋棄了自由主義的盲目信條，頒布了《1933年銀行業(yè)法案》（即《格拉斯—斯蒂格爾法案》），建立了現(xiàn)代金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的防火墻。該法案第16節(jié)禁止商業(yè)銀行從事股票投資，限制它們作為代理人進行證券買賣的權力，并禁止其從事證券承銷和經(jīng)營私人公司發(fā)行的證券。摩根銀行此時也被一拆為二：一個是商業(yè)銀行J.P.摩根，另一個是投資銀行摩根斯坦利。這種分隔，保證了經(jīng)濟增長中最為重要的融資需求可以通過兩條相對獨立的渠道來滿足：一是商業(yè)銀行信貸，即間接融資渠道；二是資本市場籌資，即直接融資渠道。
縱觀戰(zhàn)后美國幾次大的金融危機，分業(yè)經(jīng)營形成的防火墻對防范危機擴散和開展救助起到了非常關鍵的作用。在上世紀80年代初的“儲貸危機”中，由于防火墻的保護，盡管美國銀行體系受到嚴重沖擊，但資本市場卻保持相對穩(wěn)定，推動經(jīng)濟增長的投資資金需求可以通過直接融資滿足，銀行系統(tǒng)也可通過資本市場融入資金，最終擺脫危機。與此對應，1987年10月“黑色星期一”股災中，資本市場受到重創(chuàng)，而由于防火墻的作用，美國的銀行機構維持穩(wěn)健經(jīng)營，信貸渠道依然暢通，幫助美國經(jīng)濟成功渡過危機。可以說，美國金融大危機后確立的直接融資和間接融資的分業(yè)經(jīng)營原則，使得美國金融體系依靠“兩條腿走路”，實現(xiàn)了融資渠道的穩(wěn)健暢通。
但是，二十世紀80年代以后，以實現(xiàn)服務多樣化、增強競爭力為口號，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃興起，英國在1986年實施金融“大爆炸”改革，美國1999年通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》（即GLB法案），推翻了生效多年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，銀行控股公司被允許設立商業(yè)性的銀行、保險和證券業(yè)務機構，可以投資和發(fā)展房地產。1929年那場混業(yè)經(jīng)營帶來的陰霾一掃而空，混業(yè)經(jīng)營幾乎被認為是銀行業(yè)應對21世紀經(jīng)濟發(fā)展、金融創(chuàng)新諸多挑戰(zhàn)的“萬靈藥”。在“金融自由化”的旗幟下，各國紛紛拆除金融市場和商業(yè)銀行之間的防火墻，商業(yè)銀行的信貸業(yè)務和投資銀行的證券業(yè)務在“發(fā)起-分銷”等新商業(yè)模式下相互交織，風險交叉?zhèn)鬟f。美國金融體系原本相對獨立的“金融市場”和“銀行機構”兩條腿，在金融自由化的推動下，又演變成“一條腿”，融資的功能高度集中，風險也高度集中，一旦這唯一的一條腿出現(xiàn)問題，融資的功能完全喪失，整個經(jīng)濟體系都陷入危機，難以自拔。本輪次貸危機的演變正是一個鮮明的寫照。
第二大教訓：金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，如果片面強調產品創(chuàng)新，而忽視制度建設，將導致金融市場對風險定價（risk pricing）核心功能的失效。
金融市場最為核心的功能是對和資本有關的“未來不確定性”進行準確定價和公平交易。從理論上講，這種“不確定性”既包括未來金融資本收益的變動風險，也包括交易對手的信用風險。與此對應，金融市場能否正常發(fā)揮功能，也取決于能否對未來資產收益的變動進行準確的描述，并能否解決交易者中存在的“信息不對稱性”問題。在過去二、三十年間，雖然和產品相關的金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，但金融體系的制度建設恰恰在這兩個核心問題上出現(xiàn)了嚴重的缺陷。
首先，金融投資過度依賴數(shù)量化模型，理論假設與市場現(xiàn)實嚴重脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預測嚴重失真。從1952年馬克維茨提出資產組合理論后，金融學開始邁入數(shù)量模型時代。近年來，有著嚴格假設條件和繁雜理論結構的數(shù)理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評級機構的追捧，成為度量金融風險的主要工具。次貸危機中，盡管金融機構對次貸衍生產品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然逆轉的系統(tǒng)性風險，模型的前提假設和市場現(xiàn)實嚴重偏離，導致金融市場最核心的風險定價功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過“羊群效應”傳導放大風險，釀成全面性系統(tǒng)危機。次貸危機再次表明：金融市場是千變萬化的，數(shù)理模型不論多么精巧龐大，也難以涵蓋所有的風險特征，如果過度崇拜數(shù)理模型，以若干參數(shù)來完全描述市場風險的變化，替代復雜理性的市場投資決策，必將導致投資行為的簡單化和同質化，引發(fā)金融危機。
其次，近年來金融創(chuàng)新的著眼點不是通過增加信息透明度來降低信用風險，而是期望通過資產證券化等方式在全球范圍內分散風險，其結果恰恰加劇了交易者間信息不對稱的矛盾，增加了信用風險。近30年來，隨著金融全球化的發(fā)展，各種金融產品可以在世界范圍內廣泛交易，金融創(chuàng)新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經(jīng)相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如，引發(fā)本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數(shù)十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。次貸危機的事實表明，如果沒有適當?shù)臋C制保證資產信息的透明、準確傳遞，單純的金融產品創(chuàng)新和全球銷售不僅不會減少風險，反而會增加金融交易對手的風險。
第三大教訓：金融機構經(jīng)營理念的改變助長了新的道德風險，過于看重短期回報的激勵機制增加了金融機構投資的風險偏好，資產杠桿率顯著上升。
近年來，國際上商業(yè)銀行和投資銀行的相互兼并收購形成了一系列巨大的“金融航母”，這些龐大的金融機構內部部門之間文化差異巨大、經(jīng)營方式迥異。但是，隨著競爭的日趨激烈以及金融產品市場界限的日益模糊，商業(yè)銀行越來越推崇向投行看齊的片面ROA和ROE等量化考核標準，看漲式期權類的獎金激勵方式大行其道，極大地助長了金融業(yè)高管層的道德風險——冒險成功可獲得高額獎金和紅利，失誤則無需承擔損失。這種不計風險普遍追求最高收益率的經(jīng)營模式使得不少傳統(tǒng)的商業(yè)銀行無視審慎性要求，盲目創(chuàng)新業(yè)務。
次貸危機爆發(fā)前，國際金融機構大肆盲目利用“證券化”、“衍生工具”等高杠桿率結構性產品追求投行式收益，整個金融業(yè)都沉浸在高杠桿率帶來的財富盛宴的歡欣之中，忘卻了金融創(chuàng)新其實是一把“雙刃劍”，市場泡沫終會破滅。次貸危機爆發(fā)后，高杠桿率以及由此產生的非透明性，成為整個金融界的夢魘。
第四大教訓：西方監(jiān)管當局盲目迷信市場的自我調節(jié)效力，“市場萬能主義”死灰復燃，對金融監(jiān)管的必要性認識不足。
市場紀律對防范道德風險、高效維護金融業(yè)的安全穩(wěn)健運行具有重要意義，但次貸危機用慘痛的教訓告訴我們：市場并不是萬能的，不能過分相信“放任的自由經(jīng)濟”的“隱形之手”，即使是在市場高度發(fā)達、市場主體高度成熟的美英等國家，市場機制依然存有巨大漏洞。在本次危機中先后倒下的貝爾斯登、雷曼、梅林，都曾是華爾街的明星公司。其內部風險管理制度一向被市場認為非常健全，經(jīng)營的模式被視為市場典范。但是，在盲目投資造成的巨大損失拖累下，這些機構無一幸免，百年的輝煌一夕化為歷史，其結局令人唏噓不已。這其中，監(jiān)管部門的過度放任也應承擔部分責任。
美國次貸危機再次給我們敲響了警鐘。歐美金融自由化的步伐是否走得過快？推動金融創(chuàng)新是否要注重與風險管控機制的配套建設？商業(yè)銀行業(yè)務和金融市場業(yè)務之間的是否要保留必要的防火墻？目前，美國次貸危機的影響遠未結束，全面吸取其教訓，加強風險防范，對我國金融體系健康發(fā)展至關重要。中國有句古語“過猶不及”，我們應該認真反思這些在次貸危機中暴露出的根本性問題，大力推進風險管理制度建設，只有結合我國金融業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展水平和承受力，審慎推進各項金融改革，中國銀行業(yè)的發(fā)展之路才能走得更加穩(wěn)健、持久。
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