中國證監(jiān)會研究中心 祁斌 王歐 張達(dá)
劇烈動蕩
今年以來,次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化,美國眾多老牌金融機(jī)構(gòu)深陷困境。先是貝爾斯登陷入流動性危機(jī),最終摩根大通以每股10美元的價格收購;同時,在美國住房抵押貸款市場占有一半份額的房利美和房地美陷入困境,于9月被美國政府宣布接管。此后,9月14日由于涉及次貸虧損嚴(yán)重,美國第三大投資銀行美林證券被美洲銀行收購,第四大投資銀行雷曼兄弟因?yàn)橛纱钨J引發(fā)的MBS和CMBS虧損嚴(yán)重而宣布申請破產(chǎn)保護(hù),全球最大的保險公司——美國國際集團(tuán)也因巨額虧損而陷入困境,面臨破產(chǎn)風(fēng)險,最終被美國政府變相接管。五大投資銀行尚獨(dú)立運(yùn)營的高盛集團(tuán)和摩根士丹利為求自保紛紛尋找投資者注資。9月23日,高盛宣布巴菲特旗下的伯克夏·哈撒韋公司將認(rèn)購其50億美元的長期優(yōu)先股,還將獲得買入50億美元普通股的認(rèn)股權(quán)證。此前一日,摩根士丹利宣布日本三菱日聯(lián)金融集團(tuán)將斥資約84億美元,購入其最多不超過20%的普通股。
為了挽救金融市場,美國政府先是為摩根大通收購貝爾斯登提供了290億美元的擔(dān)保,此后又出手接管“兩房”,分別注資1000億美元;在雷曼宣布破產(chǎn)之后,美聯(lián)儲為了應(yīng)對雷曼兄弟破產(chǎn)以及美林、美國國際集團(tuán)等大型金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂對市場的沖擊,采取了注資和向金融機(jī)構(gòu)提供流動性等措施,緩解市場流動性危機(jī),穩(wěn)定投資者對市場的信心。9月16日,美聯(lián)儲宣布向危在旦夕的美國國際集團(tuán)(AIG)提供850億美元緊急貸款,取得其79.9%股權(quán),變相接管該集團(tuán)。9月20日美國政府向國會提交一項總額達(dá)7000億美元的金融救援計劃,賦予財政部廣泛權(quán)力購買金融機(jī)構(gòu)流動性較差的金融資產(chǎn),阻止金融危機(jī)加深。這是自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來,美國政府制定的最大規(guī)模金融救援計劃。此后,美聯(lián)儲又批準(zhǔn)摩根士丹利和高盛成為銀行控股公司,兩家公司未來可以涉足商業(yè)銀行業(yè)務(wù),緩解流動性危機(jī)。
次貸危機(jī)“探源”
隨著次貸危機(jī)從次級抵押貸款市場逐步升級,危機(jī)已經(jīng)演變?yōu)閹资暌挥龅慕鹑谖C(jī),
危機(jī)的根源來自于1990年代以來美國信用體系的放松和過度的“金融創(chuàng)新”。隨著美聯(lián)儲不斷降低利息,大量資金涌入房地產(chǎn)市場,推高房價。房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆,使得美國眾多銀行對于房地產(chǎn)市場的預(yù)期過于樂觀,放款條件不斷放松,以至于沒有任何信用記錄或信用記錄很差的居民也可以申請房貸,或貸款金額和利率明顯脫離貸款人的還款條件。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的出現(xiàn)本意是將這些貸款在證券化市場上進(jìn)行分拆、打包、定價和交易,為廣大投資者所持有,進(jìn)而起到分散風(fēng)險的作用,但是由于金融衍生工具過于復(fù)雜,銷售鏈條過長,同時出于對高額利潤的盲目追求和競爭的壓力,所有參與這些過程的金融機(jī)構(gòu)都忽視了必要的風(fēng)險控制。加之,越來越多的金融機(jī)構(gòu)純粹為了追求高利潤而參加到復(fù)雜金融衍生品的創(chuàng)設(shè)、交易和投機(jī)中,使這些業(yè)務(wù)變成了純粹的金錢游戲,使得很多復(fù)雜產(chǎn)品尤其是金融衍生品的市場交易與其分散金融市場風(fēng)險的初衷差之千里,遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,金融危機(jī)的最終降臨成為必然。除此之外,其它一些深層次因素也是次貸危機(jī)迅速惡化、波及眾多金融機(jī)構(gòu)的重要原因。
首先,金融衍生品的高杠桿性和金融市場的聯(lián)動性加快了危機(jī)的惡化速度。無論是投資銀行還是對沖基金,其在次貸市場都有大比例的投資杠桿,這些產(chǎn)品的投資收益與虧損都會因杠桿而放大。在房地產(chǎn)市場景氣時,這些投資銀行大量持有或投資于次級抵押債券并獲取了豐厚的利潤,然而當(dāng)相反情況出現(xiàn)時,這些投資銀行就會面臨巨額虧損。另一方面,金融衍生品的發(fā)展使得房地產(chǎn)市場、信貸市場和衍生品市場形成相互依存的風(fēng)險鏈條,一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題會引起連鎖反應(yīng)。
此次危機(jī)中,次級抵押貸款市場出現(xiàn)問題后先是導(dǎo)致大量投資于次級抵押貸款證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額損失,同時,由于次貸危機(jī)可能導(dǎo)致大量抵押房屋被收回拍賣,進(jìn)一步惡化了房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系,使投資人對房地產(chǎn)市場的預(yù)期進(jìn)一步惡化,從而逐步導(dǎo)致部分非次級抵押貸款甚至商業(yè)地產(chǎn)貸款市場出現(xiàn)問題,造成投資銀行持有的各類證券化產(chǎn)品市值進(jìn)一步大幅縮水。曾在次貸市場取得巨額利潤的美林證券在今年二季度虧損46.5億美元,在短短一年時間內(nèi)公司抵押貸款相關(guān)業(yè)務(wù)損失高達(dá)190億美元。此外,雖然美聯(lián)儲持續(xù)降息,但金融市場的動蕩使得金融機(jī)構(gòu)普遍惜貸,銀根進(jìn)一步抽緊,眾多陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)無法靠短期融資渡過難關(guān),進(jìn)一步惡化了這些機(jī)構(gòu)的狀況。
金融市場的聯(lián)動性還體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)間的相互投資和交易。例如,雷曼兄弟進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)使其債權(quán)人及部分交易對手出現(xiàn)大幅損失;美國國際集團(tuán)在為全球金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險保險方面有著舉足輕重的作用,其股票和債券被廣泛持有,并且全球范圍內(nèi)幾乎所有主要銀行都持有其風(fēng)險頭寸,一旦崩潰將引發(fā)全球市場動蕩,這也是美國政府為何救助美國國際集團(tuán)的重要原因。
其次,投資銀行采取較為激進(jìn)的經(jīng)營方式的同時未能及時控制風(fēng)險是其陷入困境的內(nèi)在動因。近年來,面對次貸市場巨大利潤的誘惑,傳統(tǒng)上以賺取傭金收入為主的投資銀行大量直接從事次貸市場的交易,在激進(jìn)參與的同時卻沒有及時對風(fēng)險進(jìn)行控制。由于這些投資銀行資本金不足往往需要拆借大量資金,其杠桿比率一再提高,雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)時其資產(chǎn)為6390億美元而負(fù)債卻高達(dá)6130億美元,美林被收購前負(fù)債權(quán)益比率超過20倍。這使得投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險不斷上升。一方面,由于自身杠桿較高,一旦投資出現(xiàn)問題會使其虧損程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本金,另一方面,由于缺少像商業(yè)銀行一樣穩(wěn)定的資金來源,投資銀行不得不過度依賴短期融資市場,這種經(jīng)營模式在市場較為寬松時尚可提高投資銀行的回報率,但一旦其自身市場信譽(yù)因一些危機(jī)的出現(xiàn)而惡化,甚至被評級公司降低評級,就會使融資成本迅速上升,造成投資銀行無法通過短期融資維持正常經(jīng)營,貝爾斯登便是因此而遭到客戶擠兌而倒下的。此外,華爾街金融機(jī)構(gòu)過度強(qiáng)調(diào)短期回報的激勵機(jī)制也是危機(jī)產(chǎn)生的誘因之一,金融機(jī)構(gòu)高管的薪酬和激勵機(jī)制沒有與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理、長期業(yè)績相掛鉤,形成了較高的“道德風(fēng)險”,促成管理層短期行為傾向較重,為迎合追求利潤的需要,投資銀行不斷設(shè)計復(fù)雜的產(chǎn)品以至于其自身都難以對這些產(chǎn)品的風(fēng)險加以判斷,也就難以進(jìn)行風(fēng)險控制了。
第三,監(jiān)管體制未能跟上金融創(chuàng)新的步伐是危機(jī)失控的外在因素。美國相對有效的金融監(jiān)管體系是其金融市場在過去很長時間內(nèi)保持競爭力的重要推動力。然而,隨著全球化和金融機(jī)構(gòu)綜合化經(jīng)營,金融市場之間的產(chǎn)品創(chuàng)新、交叉出售的涌現(xiàn)和風(fēng)險的快速傳遞,這樣的監(jiān)管體制也越來越多地暴露出一些問題,其中最為突出的就是監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致,監(jiān)管領(lǐng)域的重疊和空白同時存在,使得監(jiān)管體系與其金融發(fā)展不相適應(yīng),無法跟上金融創(chuàng)新的步伐。例如,次貸相關(guān)產(chǎn)品的定價、交易和信息披露一直缺乏統(tǒng)一、有效的監(jiān)管,使得這些產(chǎn)品價值的可調(diào)節(jié)性很大,甚至能被操縱。同時,美國政府卻過度相信市場的自我調(diào)節(jié)作用,相信任何從事放貸的金融機(jī)構(gòu)都有能力控制它們的風(fēng)險,監(jiān)管當(dāng)局對房屋抵押貸款的監(jiān)管過于寬松,金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量不合標(biāo)準(zhǔn)的貸款,而對于基于這些貸款的金融產(chǎn)品監(jiān)管當(dāng)局也未能本著審慎監(jiān)管的原則對其中的風(fēng)險加以控制。此外,美國沒有一個聯(lián)邦機(jī)構(gòu)能夠得到足夠的法律授權(quán)來負(fù)責(zé)看管金融市場和金融體系的整體風(fēng)險狀況,使得美國政府錯過了解決問題的最好時機(jī)。
啟示錄
第一,對美國投資銀行的運(yùn)作模式的缺陷需要深入分析。此次危機(jī)中幾大投資銀行的倒閉反映了其經(jīng)營模式上的缺陷。近年來,投資銀行紛紛開始由傳統(tǒng)上以服務(wù)為主、靠賺取傭金的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向以資金交易為主的經(jīng)營模式,大量涉足衍生品交易、對沖基金這些風(fēng)險較高的領(lǐng)域,很多投資銀行已經(jīng)變相成為一個對沖基金,而在這一過程中風(fēng)險控制又沒有及時跟上,導(dǎo)致其紛紛陷入困境。同時,此次危機(jī)暴露出投資銀行資本金嚴(yán)重不足。未來如何修正美國投資銀行的經(jīng)營模式,是否需要對美國投資銀行的資本金設(shè)定門檻,是否應(yīng)該考慮將高風(fēng)險的自營業(yè)務(wù)剝離成為獨(dú)立子公司,需要我們深入研究。
第二,美國1990年代以來的貨幣政策值得反思。美國1990年代以來采取了寬松的貨幣政策,當(dāng)市場出現(xiàn)較大問題時不斷注資、降息等方式加以掩蓋,使得大量資金涌入房地產(chǎn)和金融衍生品市場,產(chǎn)生了大量泡沫,為今日的危機(jī)埋下了伏筆。
第三,如何對金融創(chuàng)新實(shí)施有效監(jiān)管值得我們深思。此次危機(jī)表明在證券化產(chǎn)品風(fēng)險充分暴露前就進(jìn)行大規(guī)模推廣存在一定問題,也不符合審慎監(jiān)管的原則。全球化和金融混業(yè)也加大了監(jiān)管難度,例如,次貸危機(jī)的爆發(fā)就源于大量次貸產(chǎn)品證券化后進(jìn)入資本市場,又如,美國國際集團(tuán)雖為保險機(jī)構(gòu),但廣泛參與全球資本市場的投資和金融衍生品的柜臺交易,對其監(jiān)管十分復(fù)雜。因此,是否可以強(qiáng)化監(jiān)管部門對創(chuàng)新產(chǎn)品的主觀判斷和裁量的權(quán)利,同時又能保證這種裁量的科學(xué)性及防范風(fēng)險的有效性。同時,如何建立一個適應(yīng)金融市場發(fā)展水平和風(fēng)險狀況的有效金融監(jiān)管制度環(huán)境也需要我們進(jìn)一步思考。
第四,理性看待此次危機(jī),不能因?yàn)槲C(jī)的發(fā)生而停止金融創(chuàng)新,更不能借此否定虛擬經(jīng)濟(jì)對于推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。
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