專題
對癥下藥應(yīng)對疫情沖擊／張斌 等
數(shù)字經(jīng)濟支持中小企業(yè)復(fù)蘇／黃益平
疫情攻堅戰(zhàn)需在戰(zhàn)略層面因勢利導(dǎo)／劉曉春
疫情對全球供應(yīng)鏈的影響／徐奇淵 等
新冠疫情對中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響／鐘偉
通過債務(wù)置換化解民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的思考／黃金老
貨幣政策
安全資產(chǎn)荒與利率之錨／彭文生
貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道及其異質(zhì)性測度／李伏安 等
金融監(jiān)管
如何有效地實施宏觀審慎政策／何東
宏觀經(jīng)濟
從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級看國際收支變化新格局／紀敏
理論探討
非線性資本流動稅：中國資本流動管理與金融危機防范機制／鞠建東 等
對癥下藥應(yīng)對疫情沖擊
張斌 等
摘要：疫情給經(jīng)濟運行帶來了一次性短期沖擊。政府已經(jīng)采取了有針對性的政策幫助企業(yè)復(fù)工，幫助最需要支持的小微企業(yè)和勞動密集型服務(wù)業(yè)，接下來仍需關(guān)注尚未充分暴露的損失和風(fēng)險，包括短期內(nèi)的信貸塌方風(fēng)險、地方政府收支缺口放大的次生傷害風(fēng)險，以及疫情可能在國內(nèi)長期持續(xù)、國外大面積傳播的風(fēng)險。財政政策具有精準定向、暫時性、政策滯后時間短等特征，應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用，需要盡快發(fā)行特別國債彌補政府收支缺口；貨幣政策中的總量政策工具不適合應(yīng)對疫情沖擊，其主要任務(wù)是確保市場流動性充裕，建議與時俱進地調(diào)整房地產(chǎn)信貸相關(guān)政策。新冠肺炎疫情是一場危機，應(yīng)該反思危機背后的深層次矛盾，推進社會公共管理和服務(wù)改革。政府的目標和職能需要及時從發(fā)展型政府向服務(wù)型政府過渡，這依托于合理的問責(zé)機制和寬松的輿論環(huán)境。
關(guān)鍵詞：小微企業(yè) 財政政策 服務(wù)型政府 新冠疫情
注：中國金融四十人論壇（CF40） 2019 年第四季度宏觀政策報告，報告經(jīng)CF40 組織專家進行討論和評審。執(zhí)筆人為CF40 高級研究員張斌、CF40 項目研究員朱鶴、CF40 青年研究員張佳佳、鐘益。
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數(shù)字經(jīng)濟支持中小企業(yè)復(fù)蘇
黃益平
摘要：此次疫情沖擊下，數(shù)字經(jīng)濟在消費與宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用。以餐飲業(yè)為例，疫情對線上、線下業(yè)務(wù)都造成了嚴重的負面沖擊，但如果沒有線上業(yè)務(wù)，餐飲業(yè)的跌幅將會更大。專家認為，目前勞動就業(yè)、金融穩(wěn)定這兩個指標正在急劇惡化，疫情沖擊直接引發(fā)了中小企業(yè)的生存危機，形成了系統(tǒng)性的風(fēng)險。政府應(yīng)該竭力避免在中小企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升與金融不良資產(chǎn)增加之間形成惡性循環(huán)，關(guān)鍵在于阻止大面積的中小企業(yè)現(xiàn)金流斷裂。防止現(xiàn)金流斷裂有三個方向，一是增加業(yè)務(wù)收入，二是減少經(jīng)營成本，三是獲得外部融資，排序越往后越緊迫。其中，增加業(yè)務(wù)收入最主要的手段是盡快控制疫情，讓經(jīng)濟活動回歸正常；更加迫切的是要通過各種途徑降低中小企業(yè)的經(jīng)營成本，短期看降費比減稅更加重要；解決現(xiàn)金流問題最重要的手段是利用金融工具，中央銀行與監(jiān)管部門的支持政策應(yīng)該向網(wǎng)絡(luò)銀行或者城市商業(yè)銀行傾斜。
關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟 中小企業(yè) 新冠疫情
注：作者黃益平系北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰(zhàn)疫”系列要報的部分成果。
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疫情攻堅戰(zhàn)需在戰(zhàn)略層面因勢利導(dǎo)
劉曉春
摘要：疫情給經(jīng)濟帶來了史無前例的影響。結(jié)合疫情對經(jīng)濟沖擊的特點以及疫情自身的臨時性，在應(yīng)對疫情時，需要從戰(zhàn)略角度因勢利導(dǎo)，有針對性地借力發(fā)力。第一，疫情對人們的生活和工作方式，以及原有的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈帶來巨大改變，這本身有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此服務(wù)于疫情的政策刺激需符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標。第二，中小企業(yè)面臨的是不能經(jīng)營的生存困難問題，應(yīng)該采取各類財政政策給予中小企業(yè)以一次性的補助。第三，政府對企業(yè)的救助是臨時性措施，避免對金融機構(gòu)的行政要求，充分發(fā)揮銀行等金融機構(gòu)在市場資源配置中的決定性作用。第四，加大對在此次疫情中凸顯的新興科技、醫(yī)療健康等行業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用投入。第五，堅持推動“一帶一路”倡議的實施，支持企業(yè)“走出去”積極參與國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整競爭。第六，加快建設(shè)上海國際金融中心成為“一帶一路”建設(shè)投融資中心，在新的國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、全球供應(yīng)鏈調(diào)整中占得先機。第七，高度關(guān)注其他國家疫情發(fā)展，提前制定疫情再傳入的應(yīng)對預(yù)案。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 供應(yīng)鏈 新冠疫情
注：作者劉曉春系上海新金融研究院副院長。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰(zhàn)疫”系列要報的部分成果。
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疫情對全球供應(yīng)鏈的影響
徐奇淵 等
摘要：疫情沖擊下，武漢三大支柱產(chǎn)業(yè)可能帶來蝴蝶效應(yīng)。相對于集成程度較低的醫(yī)療制造業(yè)，以及進口替代為主的光電子產(chǎn)業(yè)，武漢汽車工業(yè)在全球供應(yīng)鏈中的地位更為關(guān)鍵。
目前，疫情全球供應(yīng)鏈的影響已進入第二階段，即中國出口的中間產(chǎn)品無法交貨，導(dǎo)致其他國家生產(chǎn)過程出現(xiàn)中斷。若疫情持續(xù)發(fā)酵，全球供應(yīng)鏈的沖擊將沿兩條主線展開：一條主線是，對我國中間品依賴度普遍較高的新興市場和發(fā)展中國家的供應(yīng)鏈危機，但對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)集成度較低，破壞相對有限。另一條主線是，供應(yīng)鏈沖擊在歐美日之間擴散、放大，一些集成度較高的供應(yīng)鏈將遭到破壞，全球經(jīng)濟將陷入灰犀牛式的沖擊。
盡管概率較小，但如果悲觀情形發(fā)生，中國目前在全球供應(yīng)鏈中的地位也將受到?jīng)_擊。此次疫情之后，跨國公司有可能紛紛開始重新審視其全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略。在全球貿(mào)易保護主義盛行以及本次疫情沖擊之下，全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略將走上多元化布局的道路，以規(guī)避風(fēng)險。這些都需要引起我國的高度重視。
關(guān)鍵詞：全球供應(yīng)鏈 全球經(jīng)濟 新冠疫情
注：作者徐奇淵系CF40 研究部主任，其他作者包括楊悅珉、祝修業(yè)，系CF40 青年研究員。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰(zhàn)疫”系列要報的部分成果。
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新冠疫情對中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響
鐘偉
摘要：新冠疫情可能成為深刻改變中國乃至全球經(jīng)濟短期和中長期運行的不確定性因素，不能將其簡單看成是一場外部事件沖擊。本文首先比較了新冠疫情和非典疫情對中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)的影響，兩者之間存在六點差異：新冠疫情的影響范圍更廣，當(dāng)下中國的經(jīng)濟體量更大，城市化率更高，人口流動的速度和規(guī)模更大，經(jīng)濟處在下行周期，房地產(chǎn)領(lǐng)域政策已發(fā)生變化。因此，不能簡單將新冠疫情對經(jīng)濟的影響與非典疫情相比較。本次疫情是一次真實的中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的短暫脫鉤，會帶來對全球產(chǎn)業(yè)鏈、全球貿(mào)易鏈的重新思考。這樣的思考一定會帶來產(chǎn)業(yè)遷徙，既包括跨境的產(chǎn)業(yè)遷徙，也包括中國境內(nèi)企業(yè)、資本和人員的遷徙，更多的資本、企業(yè)和產(chǎn)能將向政府治理能力相對較強的區(qū)域集中。
房地產(chǎn)行業(yè)有兩點特征：一是其為不可貿(mào)易品，需求都是本地化的；二是房地產(chǎn)需求可以被推遲，但不會消失。這決定了新冠疫情對房地產(chǎn)的影響可能跟其他領(lǐng)域不一樣。可以把疫情對房地產(chǎn)的影響概括為以下八點：第一，房地產(chǎn)政策不會出現(xiàn)重大調(diào)整；第二，房地產(chǎn)市場需求仍在，只是被延遲；第三，老舊小區(qū)改造可能成為值得關(guān)注的領(lǐng)域；第四，涉房企業(yè)可能會有治理和管理方式上的改變；第五，房地產(chǎn)企業(yè)必須重新考慮持有型物業(yè)推出REITs的必要性；第六，綠色住宅、中低密度住宅、第二居所概念會有所提升；第七，政策對改善型需求的限制可能放松；第八，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局可能進一步向東南沿海遷徙。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 新冠疫情 產(chǎn)業(yè)遷徙
注：作者鐘偉系北京師范大學(xué)金融研究中心主任。
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通過債務(wù)置換化解民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的思考
黃金老
摘要：本文在借鑒國內(nèi)外債務(wù)問題處置經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出了通過債務(wù)置換方式化解民營企業(yè)階段性債務(wù)問題的可行方案。通過債務(wù)置換方式化解債務(wù)風(fēng)險，需要政府作為第一推動力，通過發(fā)行債券、購買企業(yè)有效資產(chǎn)的方式，聯(lián)合金融機構(gòu)和民營企業(yè)，將民營企業(yè)對金融機構(gòu)的債務(wù)轉(zhuǎn)換為對金融機構(gòu)定向發(fā)行的特殊債券。相比現(xiàn)行資產(chǎn)處置方式，債務(wù)置換方案實現(xiàn)了?？顚Ｓ茫纬闪速Y金閉環(huán)，有效解決了債務(wù)處置過程中的資金難題。但同時也要從三個方面做好政府出資方的風(fēng)險防控：一是發(fā)揮政府對資產(chǎn)的盤活能力，設(shè)立資產(chǎn)回購和處置機制；二是撬動市場化資金參與；三是爭取中央和省級政府補貼和優(yōu)惠政策。
關(guān)鍵詞：民營企業(yè) 債務(wù)風(fēng)險 債務(wù)置換
注：作者黃金老系蘇寧銀行董事長兼蘇寧金融研究院院長。
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安全資產(chǎn)荒與利率之錨
彭文生
摘要：本文從資產(chǎn)配置視角解釋利率，認為無風(fēng)險利率趨勢性下降是因為安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，存在安全資產(chǎn)荒。發(fā)達國家是安全資產(chǎn)的主要生產(chǎn)者，而新興市場國家是安全資產(chǎn)的主要需求者。由于發(fā)達國家經(jīng)濟增長低于新興市場國家，在安全資產(chǎn)需求相對經(jīng)濟規(guī)模比例穩(wěn)定的前提下，增長差必然導(dǎo)致全球安全資產(chǎn)供不應(yīng)求。其背后的原因是主要經(jīng)濟體人口老齡化、技術(shù)進步和公共部門占用安全資產(chǎn)，此外還受到短期不確定性的沖擊。安全資產(chǎn)荒不僅會導(dǎo)致無風(fēng)險利率下降，還會導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，影響全球經(jīng)濟。應(yīng)對安全資產(chǎn)荒，遏制低利率，避免陷入負利率陷阱，需做好三點：一是財政擴張，同時增加國債供給以緩解安全資產(chǎn)荒；二是在全球范圍內(nèi)開始探討財政政策新機制，建議設(shè)立類似貨幣政策的政策咨詢和決策機制，財政和央行協(xié)調(diào)政策操作；三是反思央行擴表方式，央行應(yīng)增持風(fēng)險資產(chǎn)而不是國債等安全資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：安全資產(chǎn)荒 低利率 貨幣政策 財政政策
注：作者彭文生系光大集團研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
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貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道及其異質(zhì)性測度
李伏安 等
摘要：2008 年國際金融危機爆發(fā)后，貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，既有研究認為貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有顯著影響，但對不同銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度是否存在差異，還沒有文獻進行探討。本文基于2010—2017 年60 家商業(yè)銀行的平衡面板數(shù)據(jù)，采用交互固定效應(yīng)模型測算出貨幣政策的變動對單個銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果顯示，寬松（緊縮） 的貨幣政策導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)增加（減少）。除了外資銀行之外，價格型貨幣政策代理變量對國有大型商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度最強，對全國性股份制商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度次之，對區(qū)域性商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度相對最??；相比之下，數(shù)量型貨幣政策代理變量對區(qū)域性商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度最大，對全國性股份制商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度次之，對國有大型商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響程度相對最小。
關(guān)鍵詞：貨幣政策 銀行風(fēng)險承擔(dān) 銀行異質(zhì)性 交互固定效應(yīng)模型
注：作者李伏安系渤海銀行股份有限公司董事長，其他作者包括張嘉明、王鑫杰。張嘉明系渤海銀行股份有限公司博士后工作站、南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后流動站博士后，王鑫杰系渤海銀行股份有限公司戰(zhàn)略發(fā)展與投資管理辦公室副主任。
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如何有效地實施宏觀審慎政策
何東
摘要：本文基于國際貨幣基金組織關(guān)于宏觀審慎政策的研究和對國際經(jīng)驗的總結(jié)，介紹有效宏觀審慎政策框架的基本要素。有效宏觀審慎政策框架必須以一個良好的制度與機構(gòu)安排為基礎(chǔ)。當(dāng)政策行動的收益有待確定而成本往往立刻顯現(xiàn)時，決策者可能會有無所作為或不及時行動的偏差。應(yīng)該設(shè)計機構(gòu)安排，來克服這些偏差，強化采取行動的意愿和能力。有效宏觀審慎政策也需要細化專門的政策程序。該政策程序應(yīng)涵蓋以下幾個關(guān)鍵步驟：評估系統(tǒng)脆弱性、根據(jù)風(fēng)險評估采取政策行動、校準應(yīng)對風(fēng)險的政策響應(yīng)、評估政策有效性以及與公眾進行有效的政策行動的解釋與溝通。
關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策 金融體系脆弱性 政策設(shè)計
注：作者系國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部副主任。本文只代表個人觀點，特別借鑒了IMF (2014)、IMF-FSB-BIS (2016)以及Adrian、He、Liang 和Natalucci (2019)。
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從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級看國際收支變化新格局
紀敏
摘要：本文梳理了部分高收入經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型過程中的國際收支變化，認為近一時期以來，我國國際收支順差收斂，甚至經(jīng)常賬戶一度逆差，反映了人均收入水平上升到一定階段后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的客觀變化。經(jīng)常賬戶和非儲備資本金融賬戶的窄幅“雙順差”或“順逆互補”，將是今后國際收支格局的新常態(tài)。對此，一方面需理性看待，另一方面，無論是外部環(huán)境巨變，還是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中要素成本上升和需求結(jié)構(gòu)變化，都對加快高質(zhì)量發(fā)展提出了更為迫切的要求，也是實現(xiàn)國際收支順差量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升的關(guān)鍵。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型 國際收支
注：作者紀敏系中國人民銀行參事室主任。作者感謝對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)博士研究生李沅的助研工作。
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非線性資本流動稅：中國資本 流動管理與金融危機防范機制
鞠建東 等
摘要：資本市場開放與金融危機防范是中國國際金融體制改革面臨的核心兩難問題。本文通過理論上的突破，創(chuàng)新性地提出“非線性（累進） 資本流動稅”，試圖解決這一兩難問題，從而為中國的國際金融體制改革奠定理論基礎(chǔ)，并提供可以操作的路徑與方案。我們通過兩部門開放模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本國居民對外借款需要用本國的實際產(chǎn)出作為抵押時，其匯率和資本流動水平存在正?；蛭C的多重均衡，從而建立第四代的金融危機模型。我們進一步提出，對資本外流加征非線性資本稅，即邊際稅率隨資本流出量的增大而增加，可以解決多重均衡的問題，避免金融危機。本文還討論了該非線性資本稅在微觀層面的具體實現(xiàn)機制，提出了相應(yīng)的政策建議。
關(guān)鍵詞：資本賬戶開放 資本流動管理 金融危機 非線性資本流動稅
注：作者鞠建東系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授，其他作者包括施康、魏尚進、黎莉、聶光宇。施康系香港中文大學(xué)經(jīng)濟系副教授，魏尚進系美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，黎莉系上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院助理教授，聶光宇系上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院副教授。本文的英文版發(fā)表在Chinaand World Economy, 2019, Vol 27, No 4: 1-28。
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