一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)照例在8月底召開了。只是這一次，受新冠疫情影響，年會(huì)改為線上會(huì)議。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在這次會(huì)議上宣讀了美聯(lián)儲(chǔ)政策框架改革的結(jié)果：所有FOMC票委一致同意將2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L(zhǎng)期平均2%的目標(biāo)。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)并未提供定義平均2％通脹率的公式。鮑威爾對(duì)此解釋稱：“持續(xù)太低的通貨膨脹可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。”但如果通貨膨脹上升到“高于我們的目標(biāo)水平”，美聯(lián)儲(chǔ)將“毫不猶豫地采取行動(dòng)”。
此外，鮑威爾還宣布了另一項(xiàng)關(guān)鍵的政策調(diào)整，即未來(lái)提高利率的決定將以就業(yè)人數(shù)“偏離最高水平的幅度”為參考，而不是以偏差為指導(dǎo)。
在新的政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)似乎將更加看重刺激勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)放寬對(duì)通脹上升的擔(dān)憂。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命的天平開始向就業(yè)傾斜，美聯(lián)儲(chǔ)將更重視穩(wěn)健的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長(zhǎng)時(shí)間。
細(xì)說(shuō)平均通脹目標(biāo)制
保持物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)是國(guó)會(huì)賦予美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命。所謂物價(jià)穩(wěn)定就是指通脹率保持在2%。
20世紀(jì)80年代初，各國(guó)中央銀行都在為高通脹焦頭爛額，急于降低通脹率，那時(shí)他們認(rèn)為采用一個(gè)明確的、定義良好的公開的通脹目標(biāo)是極有好處的。1996年，美國(guó)通脹率在3%左右的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)官員們私下達(dá)成了一個(gè)粗略的共識(shí)，他們認(rèn)為2%的通脹水平可以代表物價(jià)穩(wěn)定。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)正式將2%作為官方的公開通脹目標(biāo)。
不過(guò)，雖然多年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)一直試圖將通脹率保持在2%，但天不遂人愿，美國(guó)的通脹大部分時(shí)間均不達(dá)標(biāo)。即使是在2008年美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克開啟直升機(jī)撒錢模式之后，也僅有兩年曾達(dá)到過(guò)這一水準(zhǔn)。
實(shí)際上，當(dāng)時(shí)很多人詬病大規(guī)模量化寬松會(huì)大舉推高通脹，然而事實(shí)表明，美國(guó)的通脹率始終未見抬頭。放眼全球，不止是美國(guó)，歐洲日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都有利率越降越低，債務(wù)越來(lái)越高，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹不見起色的情況。全球長(zhǎng)期中性利率都在持續(xù)下行。
截至今年1月初，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)以及加拿大的GDP加權(quán)中性利率僅為0.5%，相較于20年前下降了近2%。美國(guó)自身的中性利率為0.5%，這是上世紀(jì)20年代大蕭條以后最低的水平。
面對(duì)窘境，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了主動(dòng)出擊。
2019年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)現(xiàn)行政策戰(zhàn)略展開框架評(píng)估。調(diào)整的方向大致有兩個(gè)，要么修正傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting），要么實(shí)施價(jià)格水平目標(biāo)制（Price-level Targeting）。它們的主要區(qū)別是過(guò)去實(shí)際通脹水平低于2%的時(shí)段是否會(huì)影響未來(lái)的貨幣政策。
對(duì)于通脹目標(biāo)制，過(guò)去的就是過(guò)去了，未來(lái)貨幣政策不會(huì)允許通脹水平高于2%，以便補(bǔ)償之前通脹目標(biāo)脫靶；對(duì)于價(jià)格水平目標(biāo)制來(lái)說(shuō)，過(guò)去的從未過(guò)去，未來(lái)貨幣政策會(huì)允許通脹水平超過(guò)2%，補(bǔ)償之前通脹低于2%的時(shí)期，最后達(dá)到整體價(jià)格水平或者說(shuō)名義收入按照同比2%的增速上升。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，平均通脹目標(biāo)制(AIT，average inflation targeting)更像是二者的混合體或者折中方案，它最大的特點(diǎn)就是既考慮未來(lái)，也考慮過(guò)去。
美聯(lián)儲(chǔ)的心思
此次年會(huì)上，鮑威爾還宣布，除了通貨膨脹之外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也做出調(diào)整，即未來(lái)提高利率的決定將以就業(yè)人數(shù)“偏離最高水平的幅度”為參考，而不是以偏差為指導(dǎo)。
鮑威爾稱，雖然這一變化似乎只是個(gè) “瑣事”，但意義重大?！斑@種變化可能看起來(lái)很微小，但它反映了我們的觀點(diǎn)——維持一個(gè)強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)而不會(huì)引起通貨膨脹爆發(fā)”。
鮑威爾在發(fā)言中表示，“這一政策變化體現(xiàn)出，我們明白強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的好處，尤其是對(duì)許多低收入和中低收入群體而言。我們認(rèn)為，維持強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，又不引發(fā)通貨膨脹，二者可以兼得”。
這反映出，就業(yè)問題成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控的優(yōu)先考慮對(duì)象。眾所周知，通脹之前一直是美聯(lián)儲(chǔ)的優(yōu)先之選。那美聯(lián)儲(chǔ)為何將政策的天平向就業(yè)傾斜呢？
浙商證券分析師李超認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此次對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行重大調(diào)整有兩個(gè)原因：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值持續(xù)下移，潛在增長(zhǎng)率持續(xù)萎縮導(dǎo)致中性聯(lián)邦基金利率被動(dòng)下行，掣肘美國(guó)貨幣政策調(diào)整能力；二是菲利普斯曲線失效。趨于平坦化的菲利普斯曲線使得通脹水平無(wú)法合理反映就業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁。2000年以來(lái)，菲利普斯曲線一直趨于平緩，即便去年美國(guó)失業(yè)率降至50年來(lái)的低位，通脹也始終不見起色。
由于各種利率框架均與通脹水平密切相關(guān)，所以通脹持續(xù)低于預(yù)期將極大限制利率水平，也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)危機(jī)時(shí)缺乏足夠的政策空間。
新框架的隱憂
新政策框架的推出無(wú)疑是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”挑戰(zhàn)的一次主動(dòng)出擊，然而具體收效幾何，恐怕還要打上一個(gè)大大的問號(hào)。
首先，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的新策略為我們提供一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃如何在 “三低” 世界里實(shí)施政策的路線圖，不過(guò)這份路線圖還很模糊。昨日圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，如果想要保持1995年-2012年確立的價(jià)格水平路線，通脹可能需要在一段時(shí)間位于2.5%水平；而達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭則認(rèn)為，通脹“溫和”高于目標(biāo)水平可能意味著其處于2.25%-2.50%之間。可見，允許通脹升至多高的水平、低利率將維持多久等等這些問題，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也還未達(dá)成共識(shí)。
其次，新策略刺激經(jīng)濟(jì)的機(jī)制還存在重大不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)并未說(shuō)明更高通脹的形成機(jī)制，那么更高的通脹率也許只是聯(lián)儲(chǔ)的一廂情愿。即便美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策火力全開，通脹仍有可能持續(xù)低迷。畢竟金融危機(jī)后，連續(xù)多年的低利率疊加數(shù)萬(wàn)億美元的債券購(gòu)買計(jì)劃也未能穩(wěn)定拉升通脹至政策目標(biāo)。
第三，美聯(lián)儲(chǔ)多年積累的陳疴舊疾并非只是靠調(diào)整貨幣政策框架就能解決的。昨晚美股、黃金和外匯市場(chǎng)的震蕩走勢(shì)可能已經(jīng)多少反映了這點(diǎn)。相較于之前的政策框架，新框架允許更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的低利率會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，這意味著原本更富有的階層將更多從新政中收益。美國(guó)貧富差距可能進(jìn)一步加大。
轉(zhuǎn)向平均通脹目標(biāo)制聽起來(lái)有助于美聯(lián)儲(chǔ)避免像歐央行和日本央行那樣實(shí)施負(fù)利率，但實(shí)際上當(dāng)名義利率維持在低位不變，而通脹率高企，美國(guó)還是陷入實(shí)際的負(fù)利率中，所以鮑威爾多次表示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)實(shí)行負(fù)利率，也許只是掩耳盜鈴罷了。
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