人民幣匯率為何一路走高？五大焦點問題解析匯率格局何處去
時間：2020-09-17
升值步伐還在繼續(xù)。
9月16日，人民幣外匯交易中心網站信息顯示，人民幣兌美元中間價調升397個基點，報6.7825，中間價升值至2019年6月9日以來新高。
值得注意的是，昨日，人民幣兌美元中間價報6.8222，較14日升值139個基點，達2019年5月13日以來新高；在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙升破6.8元，午后盤中升破6.78關口，創(chuàng)下去年5月以來的新高。
事實上，5月末以來，人民幣兌美元匯率一路走高。5月27日離岸人民幣兌美元自盤中低點至今，已升值逾4300點；在岸人民幣兌美元升值近4000點。
人民幣匯率創(chuàng)出新高，到底意味著什么？如何看待短期、中長期的人民幣匯率走勢？CF40青年論壇會員、中銀證券總裁助理兼首席經濟學家徐高接受CF40研究部采訪，對當前市場最為關注的五個問題給出見解。
一 5月底以來人民幣匯率持續(xù)升值受哪些因素影響？
“近幾個月，人民幣對美元升值的主要原因在于美元走弱。但以美元指數走弱的幅度來看，人民幣對美元升值的幅度其實是偏低的?！毙旄哒J為，盡管人民幣對美元升值，但是對其他貨幣升值幅度仍然有限，人民幣對一籃子貨幣的加權平均匯率在過去幾個月整體震蕩。
二 哪些原因導致6月底以來美元指數持續(xù)下行？
徐高分析表示，6月以來，美元指數走弱的原因有三個。
第一，今年三月份，疫情第一次沖擊全球經濟的時候，美元指數明顯沖高，沖高之后則有回落需要；
第二，目前美國貨幣政策極度寬松，而且市場預期此次寬松時間將會維持一段相當長的時間，這也降低了美元匯率；
第三，七月以來，美國疫情再次反彈，這也削弱了美元強度。
三 如何看待“美元指數已進入弱勢周期”的判斷？
徐高認為，從短期來看，美國經濟復蘇的勢頭在發(fā)達經濟體中算是比較強的，而且從美元交易的情況來看，目前看空美元的交易比較擁擠?！耙虼耍艺J為，美元指數目前應該接近了階段性的底部?！?br />
他特別強調，從長期來看，美元仍將在相當長的時間內居于國際貨幣體系的中心，所謂“美國主動放棄美元霸權”的說法是無稽之談，目前沒有任何一種方案能夠取代美元的中心地位。
四 如何看待短期、中長期的人民幣匯率走勢？
徐高分析表示，從短期來看，人民幣應該仍然處于震蕩中偏強的走勢，這是因為在全球經濟中，中國經濟率先從疫情沖擊中走了出來。在今年十月份美國大選之后，隨著中美關系的不確定性的降低，人民幣還有進一步走強的空間。
“但從更長期來看，令人民幣走強和走弱的因素仍同時存在，人民幣兌美元匯率應會呈震蕩趨勢?！靶旄叻Q。
徐高此前曾分析指出，一方面，中國在全球經濟中的地位以及在全球治理中的話語權不斷上升。中國的貨幣政策也相對克制，而不會像美聯(lián)儲那樣長期維持超寬松態(tài)勢。中美之間貨幣政策的差異將繼續(xù)支持人民幣走強。
另一方面，美元指數已接近階段性底部，進一步走弱空間有限。美國經濟也在持續(xù)復蘇，與中國經濟之間的差異會逐步減小。人民幣升值開始給國內出口企業(yè)帶來壓力。這些因素會抑制人民幣進一步升值。
“基于這兩方面原因，人民幣還將維持偏強的雙向波動格局?！?/strong>
五 考慮到當前和未來的國際環(huán)境，資本賬戶雙向開放是否迎來時機？
徐高對此問題表示，“考慮到目前全球經濟仍然存在比較高的不確定性，資本的大量流入流出有可能對我國經濟和金融市場帶來較大沖擊，所以目前在資本項目開放方面，仍然需要保持一個比較謹慎的態(tài)度?！?br />
事實上，資本項目開放的相關討論在近期備受關注，中國資本項目到底要不要開放、什么時機開放最為合適、到底如何進行開放等問題引發(fā)諸多討論。
近日，中國金融四十人論壇（CF40）召開主題為“外部環(huán)境與匯率政策”的內部課題評審會暨“雙周圓桌”討論會。會上，也有專家發(fā)表了與徐高相似的觀點——當前我國資本市場尤其是證券市場開放尚存隱患。
一些國際金融巨鱷的惡意投機性動機，以及戰(zhàn)略對手的策略性制裁行為，或將助長非理性的超調趨勢，甚至形成常態(tài)化的價格扭曲。資本賬戶自由化需審時度勢，不應為了推進外匯期貨市場、人民幣國際化等目標，而刻意加快不具備條件的資本項目開放。
在這場會議上，專家強調，我國面臨的國際環(huán)境不確定性增強，靈活的匯率制度能夠及時化解外部沖擊，也契合我國當前的戰(zhàn)略調整需求。但目前來看，現(xiàn)階段限制我國匯率改革取得進一步突破的深層次原因體現(xiàn)在多個方面。
具體而言：第一，仍然存在“超調恐懼”；第二，部分市場主體尚未擺脫匯率單邊走勢的慣性思維；第三，實需監(jiān)管原則的局限性逐步凸顯，尤其限制了我國外匯衍生品市場的發(fā)展；第四，是人民幣國際化進程緩慢；第五，則如前文所言，資本賬戶管制仍然存在現(xiàn)實需求。
對此，與會專家提出以下建議：第一，加強政策溝通和信息透明度，完善預期管理。第二，相關部門需為企業(yè)有效管理匯率風險創(chuàng)造更有利的條件，尤其應重點發(fā)展在岸外匯期貨市場。第三，進一步完善人民幣國際化的市場基礎和配套機制建設。第四，資本賬戶開放需深入技術層面，邊際優(yōu)化相關制度措施。
今天，我們推送此次會議綜述全文以饗讀者，也歡迎大家在留言區(qū)和我們交流看法。
外部環(huán)境惡化 更靈活的匯率制度契合戰(zhàn)略調整需求
第一，外部環(huán)境不確定性增強，采取外匯干預的成本驟升、優(yōu)勢不足。當前，全球金融市場受中美關系復雜化和疫情影響長期化等因素影響，波動頻率和幅度驟升。在此背景下，選擇過于剛性的匯率制度代價高昂。
從歷史經驗看，穩(wěn)定名義匯率的舉措對國內物價、實際利率和資產價格等都造成明顯的扭曲。隨著我國國際收支從雙順差轉向緊平衡，需要外匯儲備保持穩(wěn)定并發(fā)揮壓艙石作用，外匯干預的政策資源明顯受限。而靈活的匯率制度能夠以較小的成本，及時應對各類外部沖擊，發(fā)揮緩沖和減震作用。
第二，伴隨著我國經濟戰(zhàn)略的調整，穩(wěn)定匯率的現(xiàn)實需求下降。近十幾年來，我國對外貿易依存度持續(xù)下降，“出口導向”向“內需拉動”的經濟結構調整，也使得穩(wěn)定匯率的戰(zhàn)略重要性有所下降。
隨著近年來貿易條件加速惡化，我國正加快轉向以國內大循環(huán)為主體，國際國內雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。當前也是加快深化匯率市場化改革的有利時機，提高匯率彈性也為貨幣政策更好地服務于國內經濟需求，留有更大的調控余地。
第三，深化匯率市場化改革也是推進人民幣國際化的重要一環(huán)。人民幣國際化對當前形勢下我國對外開放具有重要的戰(zhàn)略意義。伴隨著對外開放目標和手段的調整，對匯率靈活度也提出了更高的要求：
一方面，更靈活的匯率有助于提高境外主體使用人民幣的意愿；另一方面，更靈活的匯率制度有利于促進我國資本市場的進一步開放，進而提高人民幣資產估值和國際競爭力。
近年來我國匯率市場化改革進展積極 但問題猶存
第一，人民幣匯率的靈活度不斷增強，但匯率定價機制的市場化程度仍待提升。
2015年匯率改革推出“收盤價+一籃子貨幣”的新中間價定價機制，人民幣匯率形成機制不斷完善，能夠較好地反映市場供求的基本面，匯率靈活性明顯增強。
然而，當前市場仍然存在對浮動和超調的恐懼，宏觀層面對匯率穩(wěn)定還存在較強訴求，人民幣在岸市場和離岸市場發(fā)展不均衡，都在一定程度上抑制了匯率定價機制市場化程度的進一步提升。
第二，央行基本退出常態(tài)化的外匯干預，但外匯衍生品市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能不足。
近年來，央行對銀行間外匯市場的常態(tài)化干預大幅減少，市場主體基本實現(xiàn)在外匯市場的供需自主平衡，相關部門也在逐步完善多銀行詢價平臺，從而降低交易成本、提高流動性。但我國在岸外匯衍生品市場發(fā)展較為滯后，相關交易覆蓋的貿易和投資活動比例較低。
從市場建設來看，我國銀行間外匯遠期市場已漸成體系，但外匯期貨市場發(fā)展存在明顯短板，而后者在價格發(fā)現(xiàn)、流動性供給等方面具有不可忽視的作用。
第三，企業(yè)結售匯行為漸趨理性，但缺乏外匯風險管理的意識和能力。
隨著匯率市場化改革的深化，外匯風險的應對成本也從國家層面逐步向企業(yè)層面轉移。近年來，涉外企業(yè)結售匯行為漸趨理性，但在外匯風險管理方面存在明顯不足。
據相關部門調研顯示，僅有20%的企業(yè)能主動及時規(guī)避匯率風險，超過七成的企業(yè)對于匯率風險敞口進行預先對沖比例低于10%，有些企業(yè)甚至不進行任何金融避險，許多企業(yè)只有在波動加劇時才重視外匯風險管理。
此外，不少企業(yè)甚至偏離主業(yè)，將外匯衍生品市場作為牟利或套利的渠道。
當前限制我國匯率市場化改革的深層次原因
第一，匯率彈性的進一步增強有待克服“超調恐懼”。
有專家指出，當前仍然存在“超調恐懼”，需要認識到超調是尋找均衡匯率和扭轉非理性預期的必經之路。漸進升值或貶值的做法并不能防止超調，反而因為匯率調整不到位，吸引大量無風險套利，助推更大規(guī)模的超調。只有通過日常不斷地試錯，才能更好地實現(xiàn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能。
但也有專家指出，克服超調恐懼不僅需要做好心理層面的準備，還需要有充分交易和有效監(jiān)管的外匯市場作支撐。此外，需要區(qū)分匯率超調和市場失靈，對市場失靈應及時入市干預。
第二，實需監(jiān)管原則的局限性凸顯。
長期以來，實需原則在維護人民幣匯率穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。但近年來，隨著人民幣匯率靈活度不斷提高，實體部門外匯避險需求增強，實需原則的局限性逐步凸顯，尤其制約了在岸外匯衍生品市場的發(fā)展。
相關交易規(guī)模只能隨著跨境貿易和投資規(guī)模同步擴大，導致在岸市場在價格發(fā)現(xiàn)、市場深度和效率方面，與離岸市場存在較大差距，也難以滿足實體部門主動規(guī)避匯率風險的需要。
第三，市場主體尚未擺脫匯率單邊走勢的慣性思維。
近年來，市場主體對匯率波動的容忍度不斷提高，但沒有建立主動適應匯率雙向波動和風險管理的意識，并作出相應的戰(zhàn)略和業(yè)務調整。很大程度上，也與市場在長期匯率單邊走向背景下形成的思維慣性有關。大部分企業(yè)仍然存在押注匯率的投機心態(tài)，財務管理考核機制很少納入風險中性的考慮；因為缺乏套期保值的意識，對現(xiàn)有外匯衍生品業(yè)務也缺乏主動了解的動力。
此外，銀行方面存在合規(guī)管理較嚴、展業(yè)審核缺乏靈活性等問題，一些銀行分支機構自身甚至對外匯衍生品業(yè)務也尚不熟悉，進一步削弱企業(yè)主動套保的積極性。
第四，人民幣國際化進程緩慢。
有專家指出，要破除外向型經濟發(fā)展過程中的匯率穩(wěn)定和浮動目標之間的矛盾，除了轉向內需導向，還可以考慮推動人民幣國際化予以化解。
從長期看，人民幣國際化能夠實質性地降低匯率波動對實體企業(yè)的影響，但目前而言，人民幣跨境結算規(guī)模有限，境外投資類產品供給不足，離岸市場、回流渠道、清算體系等相關配套機制也都發(fā)展滯后，非居民持有人民幣意愿不強，尚難幫助企業(yè)實現(xiàn)風險規(guī)避目的。
第五，資本賬戶管制仍然存在現(xiàn)實需求。
我國資本項目尚未完全開放，限制了在岸國際金融市場建設；也導致市場主體無法在充分交易基礎上，發(fā)現(xiàn)真實均衡匯率水平。
但有專家表示，當前我國資本市場尤其是證券市場開放尚存隱患。一些國際金融巨鱷的惡意投機性動機，以及戰(zhàn)略對手的策略性制裁行為，或將助長非理性的超調趨勢，甚至形成常態(tài)化的價格扭曲。
資本賬戶自由化需審時度勢，不應為了推進外匯期貨市場、人民幣國際化等目標，而刻意加快不具備條件的資本項目開放。
政策建議
第一，加強政策溝通和信息透明度，完善預期管理。
一方面，在當前外部環(huán)境惡化背景下，關注市場情緒和預期變化有較強的必要性。需進一步完善監(jiān)測市場預期的指標體系，在市場出現(xiàn)非理性預期時，應及時解釋和引導，消除“噪音”，必要時可考慮運用宏觀審慎管理措施。
另一方面，應立足于市場需求，提高政策一致性，幫助市場主體形成相對穩(wěn)定的預期；并切實提高信息透明度，其既包括市場制度建設、宏觀政策目標等政策信息的透明度，也包括市場交易信息的透明度，幫助市場主體理性判斷外匯市場形勢，更好管理自身財務風險。
第二，相關部門亟需創(chuàng)造更有利的條件，幫助企業(yè)更有效管理匯率風險。
一是引導企業(yè)主動適應人民幣匯率雙向波動的市場環(huán)境，克服匯率波動恐懼，建立風險中性理念和套期保值意識。
二是不斷提高外匯市場廣度和深度、豐富外匯供求類型、擴大市場參與主體和完善基礎設施建設等?？芍攸c推進在岸外匯期貨市場建設，為中小企業(yè)提供低成本的外匯風險管理工具。制度層面可探索引入“非實需”額度，逐步放開實需原則，更好地促進外匯期貨市場發(fā)揮流動性供給和價格發(fā)現(xiàn)功能。
三是支持金融機構通過創(chuàng)新豐富避險產品，降低企業(yè)避險保值的成本，滿足企業(yè)多樣化的避險保值需求。
第三，進一步完善人民幣國際化的市場基礎和配套機制建設。
人民幣國際化應從實際需求著手，積極拓展資產負債渠道。資產端方面，積極擴大境外人民幣貸款的覆蓋范圍。具體考慮將我國對非洲等發(fā)展中國家和地區(qū)的美元債務置換為人民幣貸款。通過財政貼息優(yōu)惠，提高境外人民幣貸款持有意愿。在新冠疫情等危機救援中，可將人民幣優(yōu)惠貸款作為我國新增對外貸款的優(yōu)先考慮。
負債端方面，允許非居民將人民幣存款轉化為人民幣計價的金融資產，優(yōu)先考慮推進國債市場的開放，將人民幣國際化與國內積極的財政政策有機結合。
配套機制方面，其一，參考國際經驗建立撮合機制，將境外人民幣支付、償債、投資等需求有機銜接，提高境外人民幣的使用效率，打通經常項下和資本項下人民幣流動的良性循環(huán)。
其二，重點加強與“一帶一路”沿線國家的制度安排，具體措施包括：推動人民幣與相關國家貨幣實現(xiàn)直兌交易和清算安排；與相關國家建立直連直通清算機制和交收清算機制；與相關國家商業(yè)金融機構實現(xiàn)雙向整合開放；在上海國際金融中心建立“一帶一路”金融交易市場板塊等。
其三，應積極推動債券評級、會計準則和信息披露標準等與國際接軌。
第四，資本賬戶開放需深入技術層面，從市場需求的角度，邊際優(yōu)化相關制度措施。
考慮到在當前形勢下放開資本賬戶尚存較大隱患，未來可探索資本賬戶邊際開放策略，關注現(xiàn)有制度措施的優(yōu)化。
具體在操作層面，既要在前端考慮交易環(huán)節(jié)的開放是否具備條件，也應考慮匯兌環(huán)節(jié)是否具備支持條件。條件有利時加快推進；條件不利時，可關注貿易自由化便利化程度提升、債券市場渠道開放、統(tǒng)一各項管理政策等措施的優(yōu)化。對于影響國家宏觀經濟的短期資本流動，可考慮運用市場化而非行政手段進行管理，譬如建立外匯平準基金等。
此外，應在法律層面落實產權保護，從根本上降低資本外逃傾向，增強境外資金來華長期投資的吸引力。
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