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　　2005年7月匯改以來，人民幣匯率彈性明顯增加，截至2008年底，人民幣兌美元名義匯率累計(jì)升值超20%。隨著人民幣升值預(yù)期日益強(qiáng)化，外匯資金流入勢頭更加迅猛，放大的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來隱患。近來，隨著我國綜合國力的提升和對外貿(mào)易的快速發(fā)展，世界各國高度關(guān)注人民幣匯率問題，人民幣匯率面臨較大的國際升值壓力。受國際金融危機(jī)影響，2008年下半年，外匯資金凈流入放緩，人民幣匯率升值預(yù)期放緩，甚至出現(xiàn)階段性貶值預(yù)期，但人民幣仍面臨升值壓力。持續(xù)的單邊升值預(yù)期已成為困擾人民幣匯率形成機(jī)制改革的重要問題。本課題擬研究人民幣升值預(yù)期的根源，通過實(shí)證研究人民幣匯率升值預(yù)期的性質(zhì)，分析人民幣匯率升值預(yù)期對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并在此基礎(chǔ)上，提出人民幣匯率改革的短期、中長期路徑選擇。此外，本課題利用研究的結(jié)論對近期有關(guān)人民幣匯率的熱點(diǎn)問題進(jìn)行回應(yīng)，包括：人民幣匯率預(yù)期新變化及原因、1998年亞洲金融危機(jī)期間的匯率政策能否適用于應(yīng)對當(dāng)前的國際金融危機(jī)、歐美等西方國家壓迫人民幣升值的真實(shí)意圖和應(yīng)對策略以及可否運(yùn)用匯率貶值和增加出口退稅保出口等，為政策制定提供參考。

 

第一部分 人民幣匯率升值預(yù)期的根源

　　人民幣升值問題最早由摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇于2002年10月在《中國因素》一文中提出，他認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，隨著亞洲國家經(jīng)濟(jì)地位的提升，其生產(chǎn)的商品價(jià)格水平已能夠?qū)κ澜缟唐穬r(jià)格水平產(chǎn)生影響。中國向世界輸出的低價(jià)格商品是造成世界通貨緊縮的原因之一。此番評論受到了世界各國的關(guān)注，在隨后的幾年中，人民幣國際升值壓力驟然上升，人民幣匯率問題一度成為世界的焦點(diǎn)。不僅如此，日益增加的外匯儲備也使得中國承受巨大的人民幣升值壓力。在外部和內(nèi)部的雙重壓力下，2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革啟動，在自主性、可控性和漸進(jìn)性原則的指導(dǎo)下，確立了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理浮動匯率制。人民幣放棄盯住單一美元，開始小幅度單邊升值。但是，在人民幣升值的過程中，人民幣升值預(yù)期的問題卻一直困擾著我們。升值預(yù)期不僅會加快資本流入我國的速度，更重要的是，還能催生泡沫。

　　一般來說，一國貨幣的升值預(yù)期往往產(chǎn)生于該國貨幣長期升值趨勢的過程中，如果長期中經(jīng)濟(jì)的基本面要求貨幣持續(xù)升值，但是由于持續(xù)的外匯市場干預(yù)使得來自經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣升值要求一直沒有體現(xiàn)在匯率價(jià)格變化上，持續(xù)升值預(yù)期便開始形成，并且一直持續(xù)到匯率能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面為止。由此可知，持續(xù)的貨幣升值是升值預(yù)期形成的誘導(dǎo)因素，貨幣持續(xù)升值的原因進(jìn)而也就成為匯率預(yù)期形成的根源。

一、基于傳統(tǒng)理論的解釋——貿(mào)易收支差額、資本項(xiàng)目收支差額及匯率

　?。?）長期的相對生產(chǎn)率變化是解釋經(jīng)常項(xiàng)目下貨幣持續(xù)升值的主要原因。對此的直觀理解是如果一個國家的貿(mào)易品生產(chǎn)率增長較快，這個國家貿(mào)易品就可以憑借其價(jià)格方面的優(yōu)勢在國際市場上具備更強(qiáng)有力的競爭力，因此該國的進(jìn)口替代和出口能力增強(qiáng)。進(jìn)口替代和出口的增加分別減少一個國家的外匯需求并增加外匯供給，帶來貨幣升值。如果這種貿(mào)易品部門的相對生產(chǎn)率進(jìn)步持續(xù)較長時(shí)間，貨幣升值也會持續(xù)較長時(shí)間。如果政府一直采取干預(yù)的手段阻礙貨幣升值（但并不能阻止生產(chǎn)率的變化），貨幣升值預(yù)期也會持續(xù)較長時(shí)間。

　?。?）FDI是解釋資本項(xiàng)目下貨幣持續(xù)升值的主要原因。根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一國的國際收支狀況是影響匯率的最為直接的因素之一，在資本項(xiàng)目下，外國直接投資的持續(xù)增加意味著外國投資者對本國貨幣的需求不斷變大，需求的增大使得該國貨幣相對于其他國家的貨幣而言供不應(yīng)求，進(jìn)而促使該國貨幣升值。如果此時(shí)政府刻意壓制本國貨幣的升值，貨幣升值的預(yù)期也將不斷放大。

　?。?）巴拉撒-薩繆爾森效應(yīng)（以下簡稱巴-薩效應(yīng)）是理論界解釋貨幣持續(xù)升值的主要理論框架。巴拉撒、薩繆爾森、哈羅德等幾位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別在上世紀(jì)60年代提出了理解貨幣持續(xù)升值的理論框架。巴-薩效應(yīng)在一個兩個國家、兩個部門（貿(mào)易品-非貿(mào)易品）、資本和勞動自由流動的模型中討論了兩個國家相對生產(chǎn)率變化對貿(mào)易品/非貿(mào)易品相對價(jià)格（這個相對價(jià)格是內(nèi)部真實(shí)匯率，在滿足一定的條件下可以轉(zhuǎn)換成名義匯率 ）的影響。他們的基本結(jié)論是，如果一個國家的貿(mào)易品相對生產(chǎn)率較高，這個國家的貿(mào)易品相對價(jià)格下降，也就是真實(shí)匯率升值。其中的基本邏輯是：受到貿(mào)易品部門生產(chǎn)率快速提升的影響，貿(mào)易品部門工資水平提高。在完全競爭的勞動力市場上，非貿(mào)易品部門工資也跟隨貿(mào)易品部門工資上升，非貿(mào)易品部門產(chǎn)品價(jià)格上升。在小國假定下，本國貿(mào)易品部門的商品價(jià)格由國際市場決定，因此其價(jià)格不會因?yàn)閯趧由a(chǎn)率和部門工資的變化而變化。最終，非貿(mào)易品價(jià)格相對于貿(mào)易品價(jià)格上升，也就是真實(shí)匯率升值。

　　（4）貨幣持續(xù)升值預(yù)期的長周期內(nèi)，可能出現(xiàn)某個階段的貶值預(yù)期，但是升值預(yù)期會在度過特殊階段以后卷土重來。貨幣長期升值預(yù)期來自于兩方面的力量，一是經(jīng)濟(jì)基本面的力量，反映為外匯市場上的供求關(guān)系；二是政府對外匯市場的持續(xù)干預(yù)，反映為政府的干預(yù)力度。在某些特別時(shí)期，比如嚴(yán)重外部沖擊影響下外匯供求格局出現(xiàn)短期內(nèi)的調(diào)整，或者是政府出于確保短期經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的目的加強(qiáng)對既定匯率目標(biāo)的維護(hù)力度，這些因素都會改變市場對匯率變化的短期預(yù)期，長期的升值預(yù)期可能在驟然間轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期。但是，在經(jīng)歷了特定調(diào)整階段之后，如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有改變，貿(mào)易品部門的相對生產(chǎn)率還是高于主要貿(mào)易伙伴國家，貨幣升值的長期力量就不會改變。如果貨幣當(dāng)局沒有讓外匯市場充分反映外匯供求的力量，長期升值預(yù)期在轉(zhuǎn)了一個彎以后還會卷土重來。

二、中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段的特征——局部市場化改革路徑下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

　　（1）中國的市場化改革并非全面鋪開，而是主要集中在能夠在短期內(nèi)帶來顯著GDP、收入和利潤增長的工業(yè)部門，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)市場化改革滯后。工業(yè)部門經(jīng)歷了相對徹底的市場化改革，主要包括了幾個重要方面：在企業(yè)所有制方面，非國有企業(yè)大量崛起，成為推動工業(yè)部門增長的主要力量；國有企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的退出、重組和股份制改造，截至2004年底，全國2903家國有及國有控股大型骨干企業(yè)有1464家改制為多元股東持股的公司制企業(yè),改制面在50%以上；在市場建設(shè)方面，在絕大多數(shù)地工業(yè)分部門進(jìn)行了比較徹底的價(jià)格體制改革，并放松了市場準(zhǔn)入限制，大多數(shù)的工業(yè)部門形成了合理有序的市場競爭秩序；外部環(huán)境方面，大幅度地降低了關(guān)稅與非關(guān)稅壁壘，并且積極吸引國外直接投資。上述這些成功實(shí)施的市場化改革舉措為工業(yè)部門技術(shù)進(jìn)步和改善資源配置效率奠定了制度上的基礎(chǔ)，有助于實(shí)現(xiàn)工業(yè)部門全要素生產(chǎn)率的快速提高。與工業(yè)部門的快速增長相比，服務(wù)業(yè)部門的發(fā)展則相對滯后，原因主要是占據(jù)服務(wù)業(yè)相當(dāng)大比例的分部門，比如教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、環(huán)境、金融、交通等部門的市場化改革需要有待完善的政治體制、法律、市民意識等多方面的支持，改革難度更大，且遭到目前部門利益集團(tuán)的重重阻撓。在經(jīng)營主體層面上，上述部門的主要經(jīng)營者是國有企業(yè)，私人部門面臨非常高的政策進(jìn)入門；在市場建設(shè)方面，不同形式的價(jià)格管制、行業(yè)準(zhǔn)入管制非常普遍，市場競爭不充分，以鐵路交通、郵政為代表的局部行業(yè)的壟斷狀況非常嚴(yán)重。

　?。?）工業(yè)部門被給予了大量優(yōu)惠政策，公共產(chǎn)品提供不足。政府，尤其是地方政府的官員考評績效與經(jīng)濟(jì)增長、稅收和吸引外資緊密掛鉤，致使大量的政府資源不是集中在公共產(chǎn)品提供，而是注入工業(yè)企業(yè)當(dāng)中。比較典型的政策有對外資企業(yè)（絕大部分是制造貿(mào)易品的工業(yè)企業(yè)）和其它工業(yè)企業(yè)的稅收減免、優(yōu)惠土地價(jià)格、更便利的政府職能服務(wù)等等。這些政策給工業(yè)部門發(fā)展創(chuàng)造了更低的成本和更強(qiáng)的國際競爭力，但是犧牲了對政府資源對公共產(chǎn)品、貧困人口救助、環(huán)境等方面的投入。

　?。?）局部的市場化改革和政府對工業(yè)部門發(fā)展的過渡偏愛造成了資源過度流入工業(yè)部門，中國出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。截至2006年，中國工業(yè)占GDP中的比重不僅大大高于同等收入水平國家，也高于當(dāng)初美日韓等重工業(yè)發(fā)展階段；與此相對應(yīng)的是非常低的服務(wù)業(yè)在GDP中的比重，中國只有41%，這個指標(biāo)的世界平均水平是59%，發(fā)達(dá)國家超過70%。

　?。?）扭曲的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不僅意味著更大的貿(mào)易品部門產(chǎn)能，還會通過惡化收入分配造成國內(nèi)需求不足，進(jìn)一步加劇了貿(mào)易品市場上的供大于求局面和人民幣升值壓力。工業(yè)部門在國民經(jīng)濟(jì)中較高的比例，意味著，國民經(jīng)濟(jì)中的過多資源集中在可以進(jìn)口替代和出口的貿(mào)易品部門，國內(nèi)貿(mào)易品過度供給。不僅如此，扭曲的工業(yè)/服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)還加劇了國民收入分配中的不平等，更多收入被分配被資本所有者，勞動所有者收入增長受到制約，這制約了國內(nèi)對貿(mào)易品的需求，加劇了貿(mào)易品供大于求的局面。過大的供給，再加上被遏制的國內(nèi)需求，貿(mào)易品只能在國外市場上出口。我們在過去十年中目睹了中國貿(mào)易順差放量增長。這毫無疑問會進(jìn)一步加劇中國的外匯市場供求壓力和人民幣升值壓力。

三、中國經(jīng)濟(jì)特征下對人民幣升值的解釋

　?。?）中國快速變化的經(jīng)濟(jì)生活中充滿了生產(chǎn)率提高的例子，這些例子也是改變中國外匯市場供求基本面和支撐人民幣升值的最好例證。改革開放到1990 年代初，我們一直都生活在對“索尼”電視機(jī)、“松下”冰箱、“JVC”音響、“愛華”隨身聽的無限向往當(dāng)中；皇冠、尼桑轎車是當(dāng)時(shí)權(quán)力階層的時(shí)尚；一套今天送給你都不要的286 計(jì)算機(jī)是一個工廠、學(xué)校里面專人看守的重要財(cái)產(chǎn)。這些進(jìn)口貨如此珍貴，可以買這些寶貝的外匯，自然更是當(dāng)時(shí)的寶貝。時(shí)事如棋，一切都發(fā)生的很快。之后短短10 年的時(shí)間里，上面幾乎所有的進(jìn)口貨都可以在中國找到大規(guī)模生產(chǎn)基地，中國的企業(yè)也不甘落后，“海爾”、“長虹”、“聯(lián)想”還有尋常生活中接觸不多的鋼材、輪船等一大堆國產(chǎn)貨不僅做到了滿足國內(nèi)市場供應(yīng)，而且開始大量出口。這些變化，一方面使得來自進(jìn)口需要的外匯需求減少，另一方面使得出口創(chuàng)匯能力增加。外匯需求持續(xù)減少，供給持續(xù)增加，外匯市場上的超額供給也就急劇增加。如果貨幣當(dāng)局不愿讓本幣升值，就不得不把外匯市場上既定匯率價(jià)格下的超額外匯供給收歸國家外匯儲備。于是，出現(xiàn)了中國連續(xù)長達(dá)10 多年的貿(mào)易順差、外匯儲備的急劇增長和2002年以后持續(xù)多年的貨幣升值預(yù)期。

　　（2）FDI是國家外匯儲備的主要來源之一。近年來，由于我國對外投資的規(guī)模較小，加之外國直接投資的大量流入，直接投資順差成為了資本項(xiàng)目順差的主要來源。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2008年全年實(shí)際外商直接投資(FDI)金額高達(dá)923.95億美元，與日俱增的外商直接投資與貿(mào)易順差使得國家外匯儲備節(jié)節(jié)攀升。同時(shí)，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)“雙順差”的情況下，人民幣也面臨了巨大的升值壓力。由此可見，外商直接投資對人民幣升值起到了推波助瀾的作用。

　?。?）相對于文中開頭提出的直觀解釋，巴-薩效應(yīng)的解釋做到了邏輯上的完整一致，但是其中的諸多假設(shè)受到國內(nèi)學(xué)者質(zhì)疑。巴-薩效應(yīng)理論背后的假定在中國并不一定成立。首先，中國農(nóng)村沉淀了大量勞動力，貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率提升并不必然帶動工資上升；其次，就算工資隨勞動生產(chǎn)率調(diào)整，小國假定對中國也不符合。中國在貿(mào)易品出口，尤其是在紡織品、一些勞動密集型機(jī)械、電子等產(chǎn)品出口上，是國際市場舉足輕重的供給者，能影響到國際市場價(jià)格。如果貿(mào)易品價(jià)格也因?yàn)楣べY變化進(jìn)行了調(diào)整，也不會必然導(dǎo)致非貿(mào)易品與貿(mào)易品相對價(jià)格的變化。

　　（4）國內(nèi)學(xué)者提出的質(zhì)疑并不影響巴-薩效應(yīng)的基本結(jié)論，但是對于巴-薩效應(yīng)的推理過程在中國需要做出調(diào)整。給定貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率快速提升，工資價(jià)格在龐大剩余勞動力的壓力下不隨之調(diào)整，貿(mào)易品實(shí)際價(jià)格有向下調(diào)整趨勢。由于中國許多勞動密集型產(chǎn)品在國際市場上占據(jù)較大市場份額，國內(nèi)市場價(jià)格的下降會帶來國際市場價(jià)格的下降。因此，在國內(nèi)非貿(mào)易品價(jià)格不變的假定下，同樣會發(fā)生國內(nèi)貿(mào)易品相對于非貿(mào)易品價(jià)格下降的趨勢，與巴-薩效應(yīng)的結(jié)論相同。

四、人民幣均衡匯率與中國的匯率失調(diào)

　?。?）均衡匯率可以測算。有一些學(xué)者認(rèn)為正像經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有辦法預(yù)測明天的匯率一樣，均衡匯率無法被準(zhǔn)確計(jì)算。持有這個觀念主要是因?yàn)閷鈪R率概念的不理解。打個比方，均衡匯率概念類似潛在GDP概念，經(jīng)過計(jì)算得到的均衡匯率并不一定要等于未來實(shí)際發(fā)生的匯率水平。創(chuàng)造均衡匯率概念，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論或者是統(tǒng)計(jì)規(guī)律認(rèn)為這個水平上的匯率更加合理，更符合經(jīng)濟(jì)基本面，其政策含義在于宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)中的匯率水平與均衡匯率水平作比較，判斷現(xiàn)實(shí)的匯率水平是否出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏離，是否應(yīng)該對現(xiàn)行匯率做出調(diào)整。

　?。?）均衡匯率是指與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中外部均衡目標(biāo)與內(nèi)部均衡目標(biāo)相一致的真實(shí)匯率水平。這個由Nurkse在1945年最初提出的定義至今仍然被研究者廣泛接受，定義的內(nèi)涵被后續(xù)的均衡匯率研究大大豐富。在這個定義當(dāng)中，外部均衡目標(biāo)指經(jīng)常項(xiàng)目余額達(dá)到“可持續(xù)”水平，即經(jīng)常項(xiàng)目順差（逆差）能夠可持續(xù)地被金融項(xiàng)目下的資本流出（流入）所彌補(bǔ)，自主性國際收支保持在可持續(xù)的均衡水平。內(nèi)部均衡目標(biāo)指國內(nèi)非貿(mào)易品市場均衡，在很多實(shí)證研究當(dāng)中，它還被定義為較低的通貨膨脹率加充分就業(yè)。

　?。?）均衡匯率是一個中長期概念，不適用于預(yù)測短期匯率變動。與均衡匯率相對應(yīng)的，是可持續(xù)的內(nèi)部均衡與外部均衡。因?yàn)槭强沙掷m(xù)的內(nèi)、外部均衡，與這些均衡相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量也都是一些中長期經(jīng)濟(jì)變量，均衡匯率所對應(yīng)的也正是這些中長期的經(jīng)濟(jì)變量。因此，均衡匯率概念本身也具有明顯的中長期性質(zhì)。還需要注意的一點(diǎn)是，當(dāng)提到均衡匯率的時(shí)候，往往是指均衡水平的真實(shí)有效匯率，而不是名義有效匯率、雙邊匯率或者是其它。出于分析問題的需要，可以特別提出名義均衡匯率、或者是雙邊均衡匯率，但是在沒有特別說明的情況下，均衡匯率一般是指均衡水平的真實(shí)有效匯率。

　?。?）均衡匯率的測算過程中，由于測算理念和方法的差異，均衡匯率有非常多的名稱。比較有代表性的是基本面均衡匯率（Fundamental equilibrium exchange rate, 簡稱FEER）、意愿均衡匯率（Desired real exchange rate, 簡稱DEER）、自然真實(shí)匯率(Natural real exchange rate， 簡稱NATREX)、發(fā)展中國家的均衡真實(shí)匯率（Equilibrium real exchange rate，簡稱均衡真實(shí)匯率）、行為均衡匯率（Behavioral real exchange rate，簡稱 BEER）等等。附錄二中我們更詳細(xì)地介紹各種經(jīng)常使用的均衡匯率計(jì)算方法。

　?。?）過去幾年涌現(xiàn)了大量關(guān)于人民幣均衡匯率的測算，大部分計(jì)算認(rèn)為在2007年之前的較長時(shí)間內(nèi)人民幣匯率存在10-30%之間的低估。需要明確的是這些測算大多計(jì)算的是真實(shí)有效匯率的低估程度，而不是人民幣/美元雙邊名義有效匯率的低估程度。如果假定美元對其他世界主要貨幣名義匯率不變，中國和主要貿(mào)易伙伴國相對通貨膨脹水平也不變，真實(shí)有效匯率的偏離幅度可以還原為人民幣/美元匯率的偏離程度。

　　（6）我們的測算表明，截至2008年12月人民幣真實(shí)有效匯率還低估11%。根據(jù)單方程模型測算得到1994年以后，人民幣均衡匯率平均每年升值3%，據(jù)此我們利用BIS的真實(shí)匯率數(shù)據(jù)估算出2008年12月的均衡匯率水平為123，BIS計(jì)算的2008年12月真實(shí)有效匯率111.26，人民幣低估空間大約有11%。限于篇幅，這里對于均衡匯率的估計(jì)方法不展開說明，對計(jì)算細(xì)節(jié)有興趣的讀者參見張斌在2003年《世界經(jīng)濟(jì)》11期發(fā)表的論文“人民幣均衡匯率——簡約一般均衡的單方程模型”。需要指出的是，即便人民幣真實(shí)有效匯率接近了均衡匯率水平，也并不意味著短期內(nèi)的貨幣升值預(yù)期或者貶值預(yù)期會立即消除。除了受到均衡匯率背后的經(jīng)濟(jì)基本面影響外，短期內(nèi)的貨幣預(yù)期還受到宏觀經(jīng)濟(jì)短期變量、外部環(huán)境沖擊等因素的影響，但這些影響更多呈現(xiàn)周期性特征，不具備長期的單邊變動預(yù)期特征。

　　圖1-1 1994-2008年的真實(shí)匯率指數(shù)與均衡匯率指數(shù)

 
 　　數(shù)據(jù)來源：BIS 作者計(jì)算

五、小結(jié)

　　人民幣升值預(yù)期的根源主要有三個方面。首先是人民幣匯率調(diào)整沒能跟上相對勞動生產(chǎn)率變化，人民幣匯率低于均衡匯率水平并由此帶來了調(diào)整壓力；其次是外商直接投資是解釋資本項(xiàng)目下貨幣持續(xù)升值的主要原因，在資本項(xiàng)目受管制的情況下，外商直接投資的不斷擴(kuò)大加劇了人民幣匯率的調(diào)整壓力。最后是中國國內(nèi)存在所謂的巴拉撒-薩繆爾森效應(yīng)。

 
第二部分  人民幣匯率升值預(yù)期的性質(zhì)

一、人民幣匯率的升值預(yù)期慣性問題

　　自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率步入升值軌道，截至2008年底人民幣升值幅度已超過20%。人民幣匯率勻速緩慢升值為中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)爭取了一定的緩沖時(shí)間和空間，避免了匯率一次性大幅升值對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)造成的沖擊，但同時(shí)也帶來了人民幣匯率升值預(yù)期長期存在的新問題。近年來人民幣匯率走勢成單邊上升的趨勢，但人民幣勻速緩慢升值不但沒有帶來升值預(yù)期的減弱，相反升值預(yù)期不斷增強(qiáng)。面對外部強(qiáng)大的升值壓力和持續(xù)存在的升值預(yù)期，形成了“人民幣匯率實(shí)際升值——引發(fā)人民幣匯率升值預(yù)期——進(jìn)一步推動人民幣匯率升值——人民幣匯率升值預(yù)期強(qiáng)化”的升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。針對此種情形，盡管可以確定人民幣名義匯率至今仍然偏離市場決定的均衡匯率水平，但沒有人可以確定人民幣升值的盡頭究竟在哪里。從這個角度觀察，人民幣匯率升值本身對中國經(jīng)濟(jì)的影響是有限的 ，但是長期存在并不斷自我強(qiáng)化的升值預(yù)期對經(jīng)濟(jì)的影響和沖擊程度則更為強(qiáng)烈。

二、預(yù)期形成理論

　　要研究匯率預(yù)期，首先必須對預(yù)期理論有清晰的了解。預(yù)期就是決策者對與其決策有關(guān)的不確定的經(jīng)濟(jì)變量所做的預(yù)測或預(yù)言。

　　關(guān)于預(yù)期的形成主要有幾種觀點(diǎn)，包括靜態(tài)預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期、理性預(yù)期等。理性預(yù)期被稱為20世紀(jì)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的“預(yù)期革命”，對20世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了重大影響。理性預(yù)期理論從經(jīng)濟(jì)人的理性角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)決策和經(jīng)濟(jì)行為變動中預(yù)期的重要性，并且認(rèn)為理性預(yù)期會使國家對宏觀經(jīng)濟(jì)的政策干預(yù)失效。下面將分別介紹上述預(yù)期類型。

　　在早期的文獻(xiàn)中，被廣泛使用的預(yù)期形式是靜態(tài)預(yù)期。該預(yù)期不考慮市場價(jià)格的動態(tài)變化，只簡單地把前一期的市場價(jià)格作為本期的預(yù)期市場價(jià)格。基本公式是： 
 
　　嚴(yán)格來說，上述預(yù)期形式屬于完全靜態(tài)預(yù)期，即最基本的預(yù)期形式。因此，其缺陷很明顯，即過于簡單化。市場價(jià)格不會始終不變，商品生產(chǎn)者在遭受多次挫折之后會總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，修正以前對市場價(jià)格的預(yù)期。梅茨勒（Metzler, 1914）引入了外推型預(yù)期概念，發(fā)展了靜態(tài)預(yù)期理論。他認(rèn)為，對未來的預(yù)期不僅應(yīng)以經(jīng)濟(jì)變量的過去水平為基礎(chǔ)，而且還要考慮經(jīng)濟(jì)變量未來的變化趨勢。基本公式是： 
 
　　上述等式的含義為本期市場價(jià)格的預(yù)期值應(yīng)等于前一期的市場價(jià)格值加上前一期市場價(jià)格值與前兩期市場價(jià)格值之差的調(diào)整值。其中 為預(yù)期系數(shù)。=0時(shí)，外推型預(yù)期就是完全靜態(tài)預(yù)期。>0時(shí)，以前的價(jià)格變動趨勢將繼續(xù)下去。<0時(shí)，以前的價(jià)格變動趨勢將逆轉(zhuǎn)。

　　由于外推型預(yù)期僅僅是以前兩個時(shí)期所包括的信息為基礎(chǔ)，而經(jīng)濟(jì)主體決策時(shí)往往是以過去全部的信息為基礎(chǔ)。卡根（Cagan, 1956）提出了適應(yīng)性預(yù)期理論。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體是根據(jù)他們以前的預(yù)期誤差程度來修正每一時(shí)期的預(yù)期?；竟绞牵?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/0908/12133GWQ7.jpg"> 
 
　　上述等式的含義為本期市場價(jià)格的預(yù)期值應(yīng)等于前一期的市場價(jià)格預(yù)期值加上前一期市場價(jià)格值與前一期市場價(jià)格預(yù)期值之差的調(diào)整值。其中 為適應(yīng)系數(shù)，介于0和1之間，它決定了預(yù)期校正其過去誤差的速度?？ǜJ(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體會根據(jù)前期預(yù)期的誤差來校正當(dāng)期預(yù)期值。即預(yù)期表現(xiàn)出“向后看”的特點(diǎn)。因此，適應(yīng)性預(yù)期也稱為反饋型預(yù)期。當(dāng)前期預(yù)期價(jià)格高于實(shí)際市場價(jià)格時(shí)，現(xiàn)期的預(yù)期價(jià)格應(yīng)當(dāng)降低。

　　當(dāng)然，適應(yīng)性預(yù)期也遭到了質(zhì)疑。對于某一變量提出預(yù)期時(shí)，人們一定會應(yīng)用除了過去數(shù)據(jù)之外的很多其他信息來進(jìn)行判斷。一旦出現(xiàn)新的信息，人們還會很快地改變他們的預(yù)期。穆斯（Muth，1961）由此提出了理性預(yù)期的假說。他認(rèn)為，信息應(yīng)當(dāng)被看作一種等待配置以實(shí)現(xiàn)利益最大化的資源。追求效用最大化的個人將會利用他們所得到的一切信息來形成自己的預(yù)期，從而與對將來最準(zhǔn)確的預(yù)測保持一致。因此，在理性預(yù)期模型中，任何時(shí)期的預(yù)期價(jià)格都等于該價(jià)格的前期所能得到的信息為條件的數(shù)學(xué)期望?；竟绞牵?a target="_blank" href="/Uploads/upload/userup/0908/1213413032M.jpg"> 
 
　　理性預(yù)期是一個均衡的概念。價(jià)格所遵循的實(shí)際隨機(jī)過程取決于經(jīng)濟(jì)人所使用的預(yù)測規(guī)則，因此，任何一個經(jīng)濟(jì)人對預(yù)測規(guī)則的最優(yōu)選擇受到其他人選擇的影響。理性預(yù)期附加了一致性的條件，即每個人的選擇是對其他人選擇的最優(yōu)反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)主體會充分有效地利用所有可得的信息來形成一個無系統(tǒng)性偏誤的預(yù)期。

　　人民幣匯率預(yù)期屬于預(yù)期的一種，主要是指投資者對未來人民幣匯率走勢的判斷。由于中國目前實(shí)行的是有管理的浮動匯率制度，因此政府在匯率形成中仍起到一定的作用。投資者要想準(zhǔn)確判斷匯率的走勢，則必須認(rèn)真揣測政府的意圖。然而，政府的意圖通常是由前幾期的匯率所反映，因而我們推斷，人民幣匯率預(yù)期的性質(zhì)應(yīng)該屬于適應(yīng)性預(yù)期。為證明此結(jié)論，本章下節(jié)通過選取合適的代表人民幣匯率升值預(yù)期的變量構(gòu)造計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，從而得出人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)的結(jié)論。

二、選擇合適的變量來近似代表人民幣匯率升值預(yù)期

　　本部分主要研究的是長期存在的人民幣升值預(yù)期問題，通過研究人民幣匯率預(yù)期的形成機(jī)制，提出相應(yīng)的解決方法。本文針對人民幣匯率預(yù)期的形成提供了 一個新的研究角度 ，即使用人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率近似代表人民幣匯率預(yù)期。由于匯率預(yù)期本身具有難以準(zhǔn)確計(jì)量的特性，在國外成熟的外匯市場條件下，一般的實(shí)證研究中均使用遠(yuǎn)期匯率升貼水率，境內(nèi)外利率差額或者同時(shí)使用二者來近似代表匯率的預(yù)期。而針對人民幣匯率預(yù)期的研究，則必須考慮人民幣匯率本身的特點(diǎn)，首先人民幣匯率屬于非均衡匯率，人民幣匯率本身與市場決定的均衡匯率水平仍然存在著相當(dāng)程度的偏離，對于人民幣匯率問題的研究應(yīng)該以非均衡匯率為前提條件。其次人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場屬于新興的外匯市場，由于該市場存在的時(shí)間較短, 市場建立和發(fā)展初期的無序性對于市場整體的影響較大。因此運(yùn)用基于成熟外匯市場的研究方法與計(jì)量模型對新興的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行研究仍然具有一定的局限性。

　　從邏輯上演繹，人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水率可能受下列因素影響：1）主要受到人民幣匯率預(yù)期影響；2）主要受到境內(nèi)外利率差額影響；3）同時(shí)受到人民幣匯率預(yù)期與境內(nèi)外利率差額的影響。數(shù)學(xué)表達(dá)式見下式：

　　在非均衡匯率條件下即 時(shí) 
 
　　其中 代表人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率； 代表人民幣即期匯率； 代表人民幣匯率未來變動的預(yù)期； 代表境內(nèi)外利率差額。

　　如果利差和匯率預(yù)期兩個因素共同決定遠(yuǎn)期升貼水率，則必將產(chǎn)生一個無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，通過重復(fù)的套利最終使得人民幣回歸到均衡匯率水平，這一情況與實(shí)際不符合。而通過對拋補(bǔ)利率平價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（具體步驟見附錄三），我們發(fā)現(xiàn)人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率市場拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立，意味著利差因素不是決定遠(yuǎn)期匯率升貼水率的主要因素，因此可以推定匯率預(yù)期才是決定遠(yuǎn)期匯率升貼水率的主要因素。所以選擇使用人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率來近似代表人民幣匯率的預(yù)期水平。從而把研究不可定量計(jì)量的人民幣匯率預(yù)期問題轉(zhuǎn)化為研究人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的問題。選擇2006年8月11日至2008年10月13日間一年期人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與人民幣即期匯率每日交易數(shù)據(jù)（見圖2-1）。

　　圖2-1   人民幣匯率預(yù)期圖

 
 
　　從圖中可以比較直觀的觀察近年來的人民幣匯率預(yù)期的變化。圖中人民即期匯率與人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率之間的垂直距離代表了匯率預(yù)期，由圖可見近年來人民幣一直存在升值預(yù)期，并且在2007年下半年人民幣升值預(yù)期不斷得到強(qiáng)化，這一趨勢直到2008年下半年才逐漸開始緩和。

三、人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)

　　通過對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場每日交易數(shù)據(jù)長期持續(xù)的觀察，本文推斷人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率與過去的即期匯率變動率之間可能存在一定的聯(lián)系。進(jìn)而推測人民幣匯率的預(yù)期可能屬于適應(yīng)性預(yù)期，即市場交易者根據(jù)前期人民幣即期匯率間的變動水平預(yù)測未來人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的變動水平。在人民幣匯率非均衡的前提下，為了證明人民幣匯率預(yù)期屬于適應(yīng)性預(yù)期（Adaptive expectations），即人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場的交易者針對歷史的人民幣即期匯率間的變動水平對未來人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率變動水平做預(yù)測，選擇構(gòu)建誤差修正模型（ECM）對人民幣匯率預(yù)期的性質(zhì)進(jìn)行檢驗(yàn)。（模型設(shè)置和檢驗(yàn)步驟見附錄四）

　　通過誤差修正模型（ECM）的檢驗(yàn)，在人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場中，期限為1月與3月的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動受到前期人民幣即期匯率變動的影響，其中受前5個，10個交易日的人民幣即期匯率變動的影響最為顯著，伴隨著時(shí)間向后推移，受前期人民幣即期匯率變動的影響逐漸減小。而境內(nèi)外利率差的變動對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動并未造成顯著影響。對于期限為1年的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率，由于無法構(gòu)造（ECM）模型進(jìn)行檢驗(yàn)，而經(jīng)過1階差分處理后的1年期數(shù)據(jù)構(gòu)造的模型缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，因此1年期人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動因素?zé)o法通過本模型加以確認(rèn)。

　　誤差修正模型（ECM）與Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果相似，即境內(nèi)外利率差對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的影響并不顯著，前期人民幣即期匯率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率存在顯著影響。經(jīng)誤差修正模型（ECM）檢驗(yàn)，外匯市場交易者預(yù)期（人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率）的變動受前期人民幣即期匯率變動率的影響顯著，由此可以推定基于期限為1月，3月的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的人民幣匯率變動預(yù)期屬于適應(yīng)性預(yù)期（Adaptive expectations）。經(jīng)Granger因果檢驗(yàn)，基于期限為1年經(jīng)過1階差分處理后的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的匯率預(yù)期也屬于適應(yīng)性預(yù)期（Adaptive expectations）。

四、小結(jié)

　　當(dāng)人民幣匯率偏離市場決定的均衡匯率時(shí)，為了避免一次性大幅度匯率升值給本國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)帶來的沖擊，我國采取的是人民幣盯住一籃子貨幣, 長期、逐步、緩慢的升值策略。從短期來看，這種類似“小步走”的勻速緩慢的升值策略為我國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)爭取了一定的緩沖的時(shí)間和空間，避免了我國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)面對匯率大幅調(diào)整帶來的沖擊，但從長期來看這種逐步、緩慢的人民幣升值策略無益于抑制持續(xù)存在的人民幣匯率升值預(yù)期，并將最終使人民幣面臨持續(xù)的升值壓力。

　　經(jīng)過前面的分析，人民幣匯率預(yù)期屬于適應(yīng)性預(yù)期，具有“向后看”的特點(diǎn)，追根溯源正是這種勻速緩慢的“小步走”的升值策略助長了升值預(yù)期的形成并不斷使其得到強(qiáng)化。應(yīng)當(dāng)看到人民幣匯率還存在一定程度的低估，在人民幣匯率非均衡的條件下政府對匯率行為管理過嚴(yán)，人民幣匯率升值成為匯率即將進(jìn)一步升值的信號，在人民幣匯率呈單邊升值的趨勢中，升值預(yù)期得到不斷的強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)。由對過去數(shù)據(jù)的觀察發(fā)現(xiàn)，勻速“小步走”的升值策略一般使得匯率升值呈現(xiàn)“前慢后快”的特點(diǎn)，根據(jù)人民幣匯率預(yù)期形成的特點(diǎn)，如果不從根本上改變我國現(xiàn)行的長期、逐步、緩慢的升值策略，則無法消除持續(xù)存在的匯率升值預(yù)期。
 

第三部分 人民幣升值預(yù)期的影響分析

一、升值預(yù)期傳導(dǎo)的理論模型

　?。?）在貨幣市場、股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場、信貸市場、商品市場的聯(lián)立模型中，貨幣升值預(yù)期會改變每個市場上的均衡關(guān)系，引起所有市場上的連鎖反應(yīng)。貨幣升值預(yù)期可能帶來的沖擊包括貨幣供給快速增長、信貸泡沫、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹、產(chǎn)出過熱等。美國、日本、德國等經(jīng)濟(jì)大國的貨幣持續(xù)升值期間都出現(xiàn)了類似經(jīng)歷。以下，結(jié)合上述五個市場的聯(lián)立均衡模型，討論其中的具體機(jī)制。對這些機(jī)制更加嚴(yán)格的證明請參見附錄五。

　?。?）貨幣升值預(yù)期引發(fā)過于寬松的貨幣環(huán)境，并由此引發(fā)后續(xù)一系列經(jīng)濟(jì)過熱問題。貨幣升值預(yù)期引發(fā)投機(jī)資本流入，貨幣當(dāng)局對于投機(jī)資本流入往往對沖不力，或者為了減少投機(jī)資本壓力，刻意降低本幣利率。貨幣當(dāng)局的這些行為反映到聯(lián)立均衡的模型當(dāng)中，表現(xiàn)為貨幣市場上的供給增加。隨著貨幣市場供求關(guān)系的變化，資產(chǎn)價(jià)格只有通過價(jià)格上漲（對應(yīng)于更低的利率）才能讓資產(chǎn)市場恢復(fù)均衡，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。資產(chǎn)價(jià)格的上漲提高了銀行抵押品價(jià)值，并因此激發(fā)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給，信貸供給增加。資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來了推動消費(fèi)增長的財(cái)富效應(yīng)和推動投資增長的托賓Q效應(yīng)，抵押品價(jià)格提高降低了企業(yè)融資成本，在二者的共同推動下，投資需求增加，表現(xiàn)為通貨膨脹壓力和更高的真實(shí)產(chǎn)出水平。

　?。?）貨幣升值預(yù)期改變貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對價(jià)格，可能對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，并帶來后續(xù)一系列經(jīng)濟(jì)過熱問題。貨幣升值預(yù)期提高了非貿(mào)易品相對價(jià)格上漲的預(yù)期收益，因此引發(fā)對不同類型資產(chǎn)價(jià)值重估。正如下面專欄中提到的，貨幣升值預(yù)期會提高房地產(chǎn)和金融業(yè)等相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格。這些資產(chǎn)價(jià)格的上漲會在短期內(nèi)提高信貸和總需求水平，帶來通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱壓力。

專欄 為何人民幣升值預(yù)期利好房地產(chǎn)與金融業(yè)？

　　人民幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè)，這句話雖然在市場上廣為流傳，但是大多數(shù)投資者對其中的作用機(jī)制并不十分明確。比較流行的解釋有兩種，一種是貨幣升值利好房地產(chǎn)和金融業(yè)是普遍存在的國際經(jīng)驗(yàn)；二是貨幣升值后房地產(chǎn)和金融業(yè)的外幣價(jià)值增加，這會吸引境外資本收購房地產(chǎn)和金融資本，而這些產(chǎn)業(yè)資本的本幣價(jià)值也將因國際資本的收購水漲船高。

　　這兩種解釋并沒有解釋貨幣升值利好房地產(chǎn)與金融業(yè)的因果關(guān)系鏈條。在沒有弄清具體作用機(jī)制的前提下，國際經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)顯然說服力不足，中國有數(shù)不清的例子都和國際經(jīng)驗(yàn)大相徑庭，中國經(jīng)濟(jì)獨(dú)一無二的增長模式就是最典型的例子。境外資本青睞房地產(chǎn)與金融業(yè)，也需要理由，人民幣升值以后坐享匯率變動收益是個理由，但這個理由并不充分。人民幣對美元升值，外資只要是把美元兌換成了人民幣標(biāo)注的資產(chǎn)，無論是地產(chǎn)和金融，或者是銀行存款、債券、其他產(chǎn)業(yè)投資，只要美元換成了人民幣資產(chǎn)就能夠分享了人民幣對美元匯率變動的收益。之所以外資在眾多人民幣資產(chǎn)中更加青睞房地產(chǎn)和金融業(yè)，所看重得顯然并非匯率變動收益，還需要有其他更重要的原因支撐房地產(chǎn)和金融業(yè)相對于其他人民幣資產(chǎn)的比較優(yōu)勢。

　　解釋貨幣升值如何利好房地產(chǎn)與金融業(yè)，我們需要明確其中的因果關(guān)系鏈條，需要來自經(jīng)濟(jì)基本面的解釋。為了繞開經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，以下我們通過一個極端的例子說明這其中的因果關(guān)系。例子雖然極端，但更有利于理解問題。

　　貨幣升值預(yù)期與房地產(chǎn)價(jià)格

　　讓我們假定有這么一個家庭。家庭總收入1600元，支出只有兩種，一是租房花去800元，二是商場購物800元。住房消費(fèi)與商場購物消費(fèi)的一個關(guān)鍵區(qū)別在于，住房消費(fèi)只能由本國提供，不能借外國的房子??；但是商場購物可以是本國商品，也可以是外國商品。在國際商品套利的作用下，無論是本國商品還是外國商品，本國商場里面的商品與國際市場上同類商品價(jià)格相同，如果人民幣兌美元匯率是8：1，800人民幣在國內(nèi)購買的商品等價(jià)于100美元在國際市場上購買的商品。這時(shí)候，我們假定人民幣兌美元升值一倍，從8：1升值到了4：1。對于這個家庭而言，同樣是1600元的收入，但是購買力發(fā)生了變化，可以用800元租原來的房子，另外800元現(xiàn)在變成了200美元，可以購買兩倍于貨幣升值前的商場商品，家庭收入的實(shí)際購買力因?yàn)樨泿派刀岣吡撕芏?。面對購買力的提升，家庭的選擇往往不是增加一倍商場購物消費(fèi)，而是在提高商場消費(fèi)的同時(shí)，把多出的一部分錢用于換租更大更好的房子。還是1600元的收入，貨幣升值一倍以后，家庭會用比原來更多的錢租更好的房子，這不僅會提高市場上房租的價(jià)格，同時(shí)還會提高房地產(chǎn)本身的價(jià)值。房地產(chǎn)價(jià)格會因?yàn)樨泿派邓疂q船高。

　　現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比上面的例子復(fù)雜的多，但復(fù)雜之處僅是增加了摩擦力，不會改變方向。比如貨幣升值一倍后，商場中的商品并不會立即價(jià)格下降一倍，而是在一個較長的時(shí)間里緩慢、持續(xù)下降（在通貨膨脹大于零的條件下表現(xiàn)為價(jià)格上漲幅度的下降），甚至有些商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格由于很少參加國際貿(mào)易根本對匯率調(diào)整不做出反應(yīng)，家庭實(shí)際購買力不會像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，這只是個時(shí)間和幅度的問題，如果從一個較長的時(shí)間區(qū)間看，這種機(jī)制的作用非常明顯。貨幣升值與房地產(chǎn)價(jià)格提升之間的關(guān)系是高速增長經(jīng)濟(jì)體中非常普遍的現(xiàn)象，得到了廣泛的國際經(jīng)驗(yàn)支持。

　　貨幣升值預(yù)期與金融業(yè)

　　金融業(yè)收益于貨幣升值原因相對復(fù)雜，但是機(jī)制與上面房地產(chǎn)業(yè)升值受益于貨幣升值有類似之處。繼續(xù)利用上面的例子，不同之處在于家庭支出除了租房和普通商品之外，還包括教育、醫(yī)療、交通、娛樂等一系列服務(wù)性支出。貨幣升值的作用在于提高了家庭收入實(shí)際購買能力的同時(shí)，會帶來家庭支出結(jié)構(gòu)的變化，特別是增加對房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、交通、娛樂等一系列只能由本國提供的、難以參加國際市場定價(jià)的商品和服務(wù)支出。這些支出的增加會導(dǎo)致這些商品和服務(wù)投資需求增加，并進(jìn)一步導(dǎo)致能源和上游原材料產(chǎn)業(yè)投資需求增加。正如我們目前看到的對房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、交通、娛樂設(shè)施需求的增加，以及由這些消費(fèi)升級帶動的以鋼材、電力為代表的原材料和能源等眾多投資需求的增長。這些投資需求的增長對于以銀行為代表的金融業(yè)來說，意味著更高的信貸需求和利潤增加，金融業(yè)資產(chǎn)價(jià)值也因此提升。

　　從資源配置角度看，貨幣升值的本質(zhì)特征是國內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品之間相對價(jià)格的調(diào)整，與相對價(jià)格調(diào)整相伴，一方面會看到僅服務(wù)于本地的服務(wù)業(yè)發(fā)展，并由此推動相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)信貸需求的增加。另一方面，還會看到參與國際市場競爭的出口和進(jìn)口替代部門面臨嚴(yán)峻的外部生存壓力以及這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)部激烈的兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級換代。后面一種情況對于銀行信貸需求而言，既有一些貸款需求下降甚至是壞賬的危險(xiǎn)，同時(shí)還有來自于兼并重組和產(chǎn)業(yè)升級換代的新增貸款需求。綜合來看，如果出口和進(jìn)口替代部門在體制上足夠靈活，能夠通過管理改善和技術(shù)進(jìn)步擺脫貨幣升值的負(fù)面沖擊，并由此實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，這些產(chǎn)業(yè)對銀行部門也是利大于弊。

二、日元升值預(yù)期的傳導(dǎo)機(jī)制

　?。?）20世紀(jì)70年代以后，日本貿(mào)易品生產(chǎn)部門的勞動生產(chǎn)率快速提升，日本對外貿(mào)易由貿(mào)易平衡轉(zhuǎn)向持續(xù)貿(mào)易順差，日元升值壓力凸現(xiàn)。20世紀(jì)60年代末到70年代初，日本的主流看法是，日本經(jīng)濟(jì)還很脆弱，日元升值會損害國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對于美、歐對日元低估的批評，日本政府相信可以通過國內(nèi)政策措施緩解這些外部壓力。日本政府曾于“尼克松沖擊”之前宣布了“八點(diǎn)計(jì)劃”，以降低國際收支順差，緩解日元升值壓力。這些計(jì)劃包括：增加進(jìn)口自由化；對不發(fā)達(dá)國家采取優(yōu)惠關(guān)稅；削減關(guān)稅；推進(jìn)對內(nèi)、對外的資本投資；降低非關(guān)稅壁壘；加強(qiáng)對外經(jīng)濟(jì)援助；評價(jià)出口稅的刺激作用以及引進(jìn)“秩序化的市場”等。除此之外，日本大藏省與日本銀行還極力勸說國內(nèi)私人銀行更多持有美元資產(chǎn)，這樣有助于國內(nèi)貨幣當(dāng)局減少持有美元資產(chǎn)，進(jìn)而減少貨幣供給高速增長與通貨膨脹的危險(xiǎn)。

　?。?）“八點(diǎn)計(jì)劃”并沒有消除日元升值的預(yù)期，私人銀行也根本靠不住，關(guān)鍵時(shí)刻他們還是根據(jù)市場信號辦事。尼克松講話之后，在美元貶值的普遍預(yù)期下，銀行為了自身的利益不得不大量拋售手中的美元資產(chǎn)。1971年8月，尼克松總統(tǒng)徹底中斷了美元和黃金的兌換承諾，同時(shí)單邊向所有美國進(jìn)口商品征收10%的進(jìn)口附加稅，這意味著其他貨幣對美元升值了10%。市場隨即出現(xiàn)了美元貶值的強(qiáng)烈預(yù)期和對美元的大量拋售。

　　（3）日本銀行不愿放棄360日元兌換1美元的匯率水平，但要維持這一匯率，日本政府最大的困難在于必須吸納外匯市場上所有的超額美元供給。盡管日本當(dāng)時(shí)對資本賬戶還保持嚴(yán)格管制，但在尼克松講話后短短兩周內(nèi)，日本的外匯儲備就因?yàn)槲{美元而增長了50%，由此導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給新增1.5萬億日元（當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣供給總規(guī)模為24萬億日元）。日本面臨著貨幣供給失控和通貨膨脹的嚴(yán)重威脅。

　?。?）大量日元突然流入市場帶來貨幣追逐商品的局面，通貨膨脹在劫難逃。1973年，日本被迫實(shí)行浮動匯率。在此前擴(kuò)張性政策的作用下，日本通脹率猛升。20世紀(jì)70年代中期，日本通貨膨脹最高達(dá)到了接近25%的水平。

　?。?）日元長期升值預(yù)期催生了資產(chǎn)價(jià)格增長預(yù)期，大量資本涌向房地產(chǎn)市場和股票市場，經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重。廣場協(xié)議簽訂之后，日元快速升值。由于日本對資本賬戶的放松和升值預(yù)期的存在，大量外匯資金進(jìn)入日本。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱情況下，日本銀行非但沒有及時(shí)收縮，反而大幅下調(diào)貼現(xiàn)率和利率，希望能藉此緩解日元升值壓力，減少匯率升值帶給日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。日本商業(yè)銀行貸款，尤其是對房地產(chǎn)和建筑業(yè)的貸款不斷增加，巨額資本洪水般涌向房地產(chǎn)和股票市場，形成了嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。之后，持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策不僅沒有阻擋住日元升值趨勢，反而使泡沫經(jīng)濟(jì)更加嚴(yán)重。等到80年代末日本通貨膨脹明顯抬頭時(shí)，政府試圖收縮貨幣，多次提高貼現(xiàn)率，但為時(shí)已晚。急速緊縮的貨幣政策瞬間擠破了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，造成股票和房地產(chǎn)市場的崩潰。

　?。?）資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅重創(chuàng)日本金融系統(tǒng)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)負(fù)面沖擊。日本大量銀行和企業(yè)囤積了大量以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)，以及房地產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，大量銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況嚴(yán)重惡化，許多金融機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)，沒有破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也都進(jìn)入去杠桿化過程。信貸緊縮不斷加劇，長達(dá)十余年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也因此受到持續(xù)負(fù)面沖擊。

三、人民幣升值的傳導(dǎo)機(jī)制 

　?。?） 2005-2007年期間，人民幣升值預(yù)期引發(fā)了投機(jī)資本流入。盡管對熱錢流入量存在諸多不同的估計(jì)，但是大部分估計(jì)都認(rèn)為2003年以后人民幣升值預(yù)期的帶動下，熱錢流入的數(shù)額巨大，尤其是2007年和2008年前兩個季度規(guī)模最大。

　?。?）投機(jī)資本和貿(mào)易項(xiàng)目下的順差帶動外匯占款和貨幣快速增長。盡管貨幣當(dāng)局采取了加大公開市場業(yè)務(wù)、頻繁提高法定準(zhǔn)備金率和加息等多項(xiàng)政策積極對沖外匯占款帶來的貨幣增長，但是，廣義貨幣增長還是保持在高位，尤其是包括了更多非銀行金融機(jī)構(gòu)存款的M3增長更加突出。

　　圖3-1 廣義貨幣增長

 

　　數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫 作者計(jì)算

　　（3）人民幣升值預(yù)期抬高了對房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格收益預(yù)期，并帶動了相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。人民幣升值預(yù)期不僅帶來了貨幣增長，而且抬高了銀行、房地產(chǎn)等非貿(mào)易品相關(guān)的資產(chǎn)預(yù)期收益。一方面是充裕的銀行存款和較低的利率，一方面是對股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的提高，二者共同促成了資金從銀行向股票和房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)移和流動性過剩現(xiàn)象。在流動性過剩的大背景下，金融機(jī)構(gòu)過度涉入風(fēng)險(xiǎn)在所難免，資產(chǎn)價(jià)格泡沫順勢而生。

　　圖3-2 A股綜合指數(shù)
 
 

　　數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫

　?。?）寬松的貨幣環(huán)境和資產(chǎn)價(jià)格上漲推動需求增加，2007年中期以后通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象加劇。2007年經(jīng)過調(diào)整的GDP 增長率達(dá)到13%，大大超過學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為9%左右的潛在經(jīng)濟(jì)增長率。同期的消費(fèi)者價(jià)格和生產(chǎn)者價(jià)格也大幅上漲，同比增長率最高超過8%。

　　圖3-3  消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)

 
 
　　數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫

　?。?）在人民幣升值預(yù)期的推動下，中國出現(xiàn)了流動性過剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹等連鎖反應(yīng)。與有過類似經(jīng)歷的日本、德國、美國、臺灣地區(qū)等貨幣升值期間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相比較，中國貨幣當(dāng)局在對沖流動性方面更加積極，采取了諸多有力的措施，但是依然沒有避免經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的出現(xiàn)。這主要是因?yàn)樨泿派殿A(yù)期不僅給貨幣穩(wěn)定供給帶來了巨大挑戰(zhàn)，還改變了貨幣需求（貨幣與資產(chǎn)向?qū)τ陬A(yù)期收益的變化導(dǎo)致貨幣需求變化），貨幣當(dāng)局同時(shí)面臨前所未有的挑戰(zhàn)，而這些挑戰(zhàn)并不會非常及時(shí)地反映為價(jià)格變化。緊密關(guān)注物價(jià)水平的貨幣當(dāng)局很難通過貨幣供給調(diào)整將利率保持在與未來低通脹相一致的水平上。盡管類似問題不同地在各個經(jīng)濟(jì)體重演，但是類似的問題屢次出現(xiàn)，就說明僅僅依靠貨幣當(dāng)局對策不足以充分應(yīng)對這種外部環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。

四、人民幣升值預(yù)期對人民幣匯率改革的影響

　　（1）人民幣升值預(yù)期加大了人民幣匯率改革的難度。出于謹(jǐn)慎的考慮，人民幣匯率改革選擇了漸進(jìn)小幅升值的策略。漸進(jìn)小幅升值幅度遠(yuǎn)小于市場預(yù)期的人民幣升值幅度。這種情況下，如果貨幣當(dāng)局加大人民幣匯率波動區(qū)間，人民幣匯率在市場力量的作用下會加快升值，這會被外界解讀為貨幣當(dāng)局意圖加快人民幣升值幅度，并因此激發(fā)更多投機(jī)資本進(jìn)入中國。這給漸進(jìn)小幅升值，逐漸向均衡匯率水平靠攏的人民幣匯率改革策略帶來了巨大挑戰(zhàn)。

　?。?）需要更加徹底的人民幣匯率市場化改革才能徹底消除中長期的人民幣單邊升值預(yù)期及其帶來的負(fù)面沖擊?；庵虚L期的人民幣單邊升值預(yù)期，根本的解決辦法是讓當(dāng)期匯率的價(jià)格變化充分反映外匯市場供求力量的對比，能讓市場出清的價(jià)格是防止出現(xiàn)單邊預(yù)期最根本的辦法。貨幣當(dāng)局的干預(yù)能在短期內(nèi)改變市場對短期匯率水平的預(yù)期，甚至改變匯率變動的方向，但是干預(yù)不能替代中長期市場供求力量的對比和由此帶來的對價(jià)格調(diào)整的要求。

五、人民幣升值對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響

　?。?）盡快將人民幣匯率形成機(jī)制讓位于市場供求力量是從化解人民幣升值預(yù)期的根本途徑，但是人民幣升值引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的擔(dān)心。由于外匯市場上持續(xù)供大于求的局面，人民幣匯率形成機(jī)制意味著短期內(nèi)人民幣更大幅度的升值。政策制定者和國內(nèi)外學(xué)者對此的擔(dān)心是過快的人民幣升值破壞出口和就業(yè)，破壞中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。有很多人擔(dān)心人民幣升值可能會重蹈日元升值后長期經(jīng)濟(jì)低迷的慘痛教訓(xùn)。

　?。?）雖然人民幣升值會帶來短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的困難，但這些困難都是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必由之路。人民幣升值確實(shí)會給出口和進(jìn)口替代部門帶來嚴(yán)峻生存困境，業(yè)內(nèi)競爭加劇，部分競爭力差的企業(yè)會破產(chǎn)，短期內(nèi)還會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但是這些變化都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必不可少的過程。日本的經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)實(shí)表明，在貨幣升值給企業(yè)帶來了嚴(yán)峻生存壓力，很多企業(yè)破產(chǎn)，但是很多企業(yè)在此期間通過加快技術(shù)研發(fā)削減成本，最終成為了全球市場的翹楚，日本制造業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了從低端制造業(yè)向高附加值制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。

　?。?）拒絕人民幣升值的代價(jià)更大，不僅給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)，而且破壞未來中長期經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)性。拒絕或者是延緩短期內(nèi)的人民幣升值，看似保護(hù)了出口，但是代價(jià)巨大。正如我們上面提到的，拒絕或者延緩人民幣升值會帶來持續(xù)的貨幣升值預(yù)期，升值預(yù)期會引發(fā)投機(jī)資本流入和后續(xù)一系列資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)局對此很難應(yīng)對。更糟糕的是，持續(xù)低沽的匯率會帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的扭曲，并帶來收入分配惡化、資源與環(huán)境惡化、人力資本積累乏力、貿(mào)易條件惡化、能源等其他商品價(jià)格扭曲等一系列阻礙中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的難題。對這個問題進(jìn)一步的討論參見張斌 何帆“貨幣升值的后果”（《經(jīng)濟(jì)研究》2006年5期）。盡快推進(jìn)人民幣匯率的市場化形成機(jī)制對于化解當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)一系列失衡現(xiàn)象綱舉目張，是解決中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長問題的鑰匙。

六、小結(jié)

　　貨幣升值預(yù)期改變了資產(chǎn)市場、信貸市場、商品市場等一系列市場的均衡條件，給經(jīng)濟(jì)帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱的壓力。貨幣升值預(yù)期不僅改變了貿(mào)易品/非貿(mào)易品相對價(jià)格變化的預(yù)期，也因此改變了貿(mào)易品部門/非貿(mào)易品部門資產(chǎn)價(jià)格變動預(yù)期。如果這些價(jià)格預(yù)期變化持續(xù)不能得到市場調(diào)節(jié)，會引發(fā)以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲。在金融加速器機(jī)制的作用下，這會引發(fā)信貸膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱。

　　貨幣升值預(yù)期給貨幣政策操作帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。貨幣升值預(yù)期引發(fā)投機(jī)資本沖擊，加大了貨幣當(dāng)局保持貨幣供給相對穩(wěn)定的難度。不僅如此，貨幣升值預(yù)期還改變了貨幣需求（增加對以房地產(chǎn)和股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，減少以儲蓄存款為代表的廣義貨幣需求）。這進(jìn)一步加大了貨幣政策操作的難度。在持續(xù)貨幣升值預(yù)期的壓力下，貨幣當(dāng)局很難將利率保持在與低通脹和潛在產(chǎn)出水平相一致的水平。這不僅被中國過去幾年的經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)，也被日本等其他眾多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)。

　　低估的匯率不僅帶來貨幣升值預(yù)期并因此破壞宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還造成了資源配置的嚴(yán)重扭曲，帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲、收入分配惡化、內(nèi)需不足、資源環(huán)境壓力、貿(mào)易條件惡化、能源等其他商品價(jià)格扭曲等一系列嚴(yán)重危害經(jīng)濟(jì)中長期增長潛力的問題。低估的匯率導(dǎo)致資源過度流入以進(jìn)口替代和出口為代表的制造業(yè)部門，造成制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展失衡，并由此帶來一系列問題。考慮到制造業(yè)相對資本密集，服務(wù)業(yè)相對勞動密集，制造業(yè)部門的過度發(fā)展導(dǎo)致全社會工資/利潤比重下降，收入分配惡化，農(nóng)村向城市的就業(yè)轉(zhuǎn)移受到遏制，遏制了國內(nèi)需求和城市就業(yè)機(jī)會的增長。此外，由于制造業(yè)的過剩生產(chǎn)能力無法被國內(nèi)消化，經(jīng)濟(jì)增長過度依賴出口，快速的出口雖然推動了短期的增長，但付出的代價(jià)的貿(mào)易條件更急劇的惡化，對能源、環(huán)境更大的犧牲。

 

第四部分 人民幣匯率改革路徑和管理方式選擇

一、人民幣匯率預(yù)期最新變化情況

　　2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率彈性逐步增強(qiáng)。到2008年9月底，人民幣對美元累計(jì)升值了21.4%，對主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率水平（國際清算銀行測算的名義有效匯率）累計(jì)升值了13.4%。然而，隨著全球金融危機(jī)日益嚴(yán)重，人民幣升值步伐放緩。一是人民幣對美元匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動，匯率彈性明顯增強(qiáng)。10月以來，隨著美元在國際市場上對除日元外的其他主要貨幣匯率大幅走強(qiáng)，境內(nèi)人民幣對美元匯率的雙向波動性也有所增強(qiáng)。2008年10月至11月累計(jì)40個交易日內(nèi)，人民幣對美元匯率中間價(jià)貶值的天數(shù)占比達(dá)55%，較前三個季度增加了9個百分點(diǎn)。二是境內(nèi)外市場對人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。2008年3月底以來，境外不交割遠(yuǎn)期（NDF）美元貼水開始收窄，升值預(yù)期逐漸縮小，9月中旬后又進(jìn)一步轉(zhuǎn)為美元升水（人民幣貶值），并且升水幅度不斷增大。今年10月中旬起，境內(nèi)各期限美元對人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格也由美元貼水轉(zhuǎn)為美元升水，并且升水幅度不斷擴(kuò)大。三是外匯即期市場出現(xiàn)劇烈波動。2008年12月的第一周，在銀行間外匯市場上，人民幣對美元交易價(jià)格相對當(dāng)日匯率中間價(jià)出現(xiàn)連日觸及跌?；蛟诘r(jià)附近成交的情況。

　　近期人民幣匯率雙向波動是宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場形勢一系列變化的結(jié)果。首先，隨著中國對外開放程度日益擴(kuò)大，我國外貿(mào)依存度在2007年已經(jīng)攀升至70％,高于絕大多數(shù)新興市場國家或地區(qū),也遠(yuǎn)高于1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)中國的外貿(mào)依存度。因此，中國經(jīng)濟(jì)受外部沖擊的影響越來越大。隨著世界金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，國際上對于中國經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂不斷上升，這影響到市場對人民幣匯率的預(yù)期，并進(jìn)一步影響即期匯率。其次，這次金融危機(jī)使得全球金融市場由流動性過剩轉(zhuǎn)為信貸緊縮，對跨境資金流動產(chǎn)生影響。下半年以來，我國國際收支狀況改善，外匯儲備增長放緩，一定程度上反映了全球信貸緊縮引起的我國外匯流入減緩、流出加快的變化。這種變化直接影響了外匯市場的供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢。第三，近期國際外匯市場上美元強(qiáng)勁上揚(yáng)，除日元外其他非美元貨幣紛紛貶值，這帶來人民幣對美元貶值的壓力。近期人民幣對美元基本穩(wěn)定，但名義有效匯率仍是升值（據(jù)BIS數(shù)據(jù)測算，7-11月份人民幣名義有效匯率升值10.69%），在一定程度上反映出這種壓力。

二、亞洲金融危機(jī)期間的匯率政策能否適用于應(yīng)對此次國際金融危機(jī)

　　亞洲金融危機(jī)期間，我國政府對內(nèi)采取擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策，對外宣稱人民幣不貶值，不僅有效地抵御了危機(jī)，同時(shí)對亞洲乃至世界金融、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展發(fā)揮了重要作用。始于2007年的美國次貸危機(jī)逐步演變成百年罕見的全球性金融危機(jī)，從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、發(fā)達(dá)國家向新興市場經(jīng)濟(jì)體蔓延。為有效應(yīng)對危機(jī)，我國對內(nèi)采取了一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策措施，實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，對外宣布保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。從人民幣匯率的走勢看，似乎又采取了和十年前亞洲金融危機(jī)時(shí)期類似的匯率政策。2008年7月以來，人民幣兌美元的中間價(jià)一直保持在一個非常窄小的范圍里：從6.80到6.86之間。2009年前兩個月，人民幣兌美元匯率的波動范圍進(jìn)一步收窄至6.82-6.84之間，境外1年期NDF也基本維持在6.90-7.07之間。換言之，在實(shí)現(xiàn)了3年有管理浮動匯率制度并引起人民幣對美元大約升值20%后，人民幣現(xiàn)在似乎正在向?qū)γ涝跤捕⒆〉膮R率制度回歸。當(dāng)前所采取的類似亞洲金融危機(jī)期間的匯率政策是否適用于應(yīng)對此次國際金融危機(jī)？

　?。ㄒ唬﹣喼藿鹑谖C(jī)期間我國匯率政策的背景及效果。1997年7月，一場突如其來的金融危機(jī)首先在泰國爆發(fā)，隨后很快波及亞洲許多國家和地區(qū)，給本地區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來重大沖擊和損失，危機(jī)各國的直接間接經(jīng)濟(jì)損失估計(jì)在1萬億美元以上。我國也受到波及，出口增速下降較快，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)較大幅度下滑。1998年，我國GDP增長7.8%，較1997年增速下降1.5個百分點(diǎn)；出口僅增長0.5％,較1997年增速下降20.4個百分點(diǎn)。同時(shí)，1998年我國還面臨國內(nèi)需求不振、失業(yè)增多和遭遇特大洪澇災(zāi)害等嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)，全世界幾乎異口同聲地宣稱：人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，否則中國經(jīng)濟(jì)將面臨滅頂之災(zāi)。我國政府本著高度負(fù)責(zé)的態(tài)度，從維護(hù)本地區(qū)穩(wěn)定和發(fā)展的大局出發(fā)，作出人民幣不貶值的決定，承受了巨大壓力，付出了很大代價(jià)。為了表明誠意，中國政府還收窄了人民幣對美元的浮動區(qū)間，人民幣兌美元匯率保持在8.27～8.28之間，實(shí)行事實(shí)上的固定匯率制度，一直持續(xù)到2005年7月的匯改。

　　中國政府宣布人民幣不貶值意義重大。首先，避免貨幣危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，特別是保護(hù)香港的聯(lián)系匯率制；其次，減輕了已實(shí)行貨幣貶值國家的經(jīng)濟(jì)壓力，因?yàn)槿绻袊操H值，周邊國家貨幣貶值可能帶來的出口增長將會受到影響；第三，樹立中國負(fù)責(zé)任的大國形象，在很大程度上確立了人民幣在亞洲的區(qū)域貨幣地位；第四，人民幣不貶值維護(hù)了東南亞的經(jīng)濟(jì)秩序。

　?。ǘ┰趤喼藿鹑谖C(jī)和國際金融危機(jī)中我國面臨的形勢比較。一是本輪國際金融危機(jī)導(dǎo)致全球性信用和消費(fèi)需求萎縮，與1997年亞洲金融危機(jī)的局部債務(wù)和貨幣危機(jī)有根本不同。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因是東南亞諸國虛弱的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和不恰當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策的共同作用，即東南亞國家過快放開資本賬戶，以高利率吸引外資來支持出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)增長，由于國內(nèi)銀行體系落后，貨幣錯配和期限錯配問題嚴(yán)重，短期外債比例過高，這些高成本外債又大量涌向追逐高利潤的房地產(chǎn)、股市等非生產(chǎn)性行業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，增大了經(jīng)濟(jì)泡沫，在國際游資的沖擊下，形成了債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)局限于東南亞地區(qū)，并未殃及發(fā)達(dá)國家，外需仍較強(qiáng)勁，如亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增速為4%。當(dāng)時(shí)人民幣不貶值，有利于東南亞國家出口保持增長，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。從結(jié)果看，1999年危機(jī)基本結(jié)束，2000年大部分國家都實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。始于2007年美國次貸危機(jī)的國際金融危機(jī)根源錯綜復(fù)雜，既有主要國家長期低儲蓄、高消費(fèi)的發(fā)展模式難以為繼的原因，也有經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策失當(dāng)?shù)脑?；既有主要金融機(jī)構(gòu)片面追逐利潤而過度擴(kuò)張的原因，也有金融及評級機(jī)構(gòu)缺乏自律，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)信息和資產(chǎn)定價(jià)失真的原因；既有有關(guān)國家自身的原因，也有全球經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)和監(jiān)管與金融創(chuàng)新不匹配，金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚的原因。此次危機(jī)爆發(fā)是美元本位制缺陷和全球經(jīng)濟(jì)不平衡發(fā)展模式不可持續(xù)的集中體現(xiàn)，由美歐金融市場持續(xù)動蕩和經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑開始，借助金融和貿(mào)易等方式不斷向新興經(jīng)濟(jì)體蔓延，導(dǎo)致全世界信用和消費(fèi)萎縮、經(jīng)濟(jì)衰退。目前，危機(jī)還在不斷蔓延，估計(jì)要持續(xù)一段時(shí)間。因此，我國受此次國際金融危機(jī)的外部沖擊要比亞洲金融危機(jī)時(shí)大，時(shí)間也較長。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退、外需顯著放緩的情況下，出口下滑是全球普遍現(xiàn)象，任何國家都不能簡單地通過調(diào)整本幣價(jià)格得到根本轉(zhuǎn)變，維持匯率的基本穩(wěn)定也要承受較大的代價(jià)。

　　二是本輪國際金融危機(jī)深化以來我國尚未出現(xiàn)明顯的資本外流壓力，不同于1997年亞洲金融危機(jī)期間資本大量外流態(tài)勢。亞洲金融危機(jī)期間，我國國際收支主要面臨資本流出的壓力。1998年，我國資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)1994年以來唯一的一次逆差，金額為-63.2億美元。當(dāng)時(shí)保持人民幣匯率不貶值有利于抑制外匯資金流出。在此次國際金融危機(jī)中，我國國際收支面臨較大的不確定性。當(dāng)前及今后一段時(shí)期我國仍保持較好的經(jīng)濟(jì)基本面，社會環(huán)境穩(wěn)定、市場潛力巨大、勞動力成本存在比較優(yōu)勢等沒有根本改變，對外國資本仍有較強(qiáng)吸引力。危機(jī)爆發(fā)后全球央行大幅降低基準(zhǔn)利率，向金融系統(tǒng)大量注入流動性。隨著國際金融市場走穩(wěn)，這些流動性有可能重新流入包括我國在內(nèi)的新興市場。但是，如果全球經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)時(shí)間過長，部分新興經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)嚴(yán)重金融危機(jī)產(chǎn)生“傳染”效應(yīng)，不排除投資者對我經(jīng)濟(jì)和人民幣信心受到影響，外資通過加快利潤匯出及清算撤資轉(zhuǎn)移資金，極端情況下甚至引發(fā)恐慌性資本外逃。因此，未來的危機(jī)期間，人民幣既可能面臨升值壓力，也可能面臨貶值壓力。

　　三是現(xiàn)階段人民幣匯率問題外部性更大，與1997年亞洲金融危機(jī)的國際環(huán)境有很大不同。亞洲金融危機(jī)期間，我國GDP和進(jìn)出口貿(mào)易量分別位列全球第七和第十，在全球經(jīng)濟(jì)的影響力有限，人民幣匯率的國際壓力較小。當(dāng)時(shí)我國銀行體系較為脆弱，不良資產(chǎn)比例占比較高，國外普遍對國內(nèi)金融體系信心不足，外匯資金流出較多，人民幣主要面臨貶值壓力。在此次國際金融危機(jī)中，我國的經(jīng)濟(jì)總量、進(jìn)出口貿(mào)易總額均位居世界第三，國際影響力較強(qiáng)。同時(shí)，國有商業(yè)銀行的股份制改革以來，我國銀行業(yè)競爭力明顯增強(qiáng)，加上多年來的高速增長的國民經(jīng)濟(jì)，國際社會對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很強(qiáng)的信心，國際社會高度關(guān)注人民幣匯率變化。在2008年下半年危機(jī)深化以來，我國外匯資金流入增速放緩，但仍保持凈流入，保持一定規(guī)模的貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差，人民幣面臨較大的國際升值壓力，保持人民幣匯率穩(wěn)定將面臨較為困難的國際環(huán)境。

　　四是現(xiàn)階段人民幣匯率已不再是貨幣政策的名義錨，決策的國內(nèi)政策環(huán)境與1997年亞洲金融危機(jī)有很大不同。亞洲金融危機(jī)前后，我國實(shí)行的事實(shí)上的固定匯率制，保持人民幣匯率穩(wěn)定是貨幣政策的目標(biāo)之一。入世以后，國際收支持續(xù)大額雙順差，國際收支不平衡的矛盾日益突出，貨幣政策目標(biāo)要兼顧國內(nèi)、國外經(jīng)濟(jì)的平衡。這對貨幣政策的獨(dú)立性提出更高的要求。從德國等大國的經(jīng)驗(yàn)看，獨(dú)立的貨幣政策對一國保持長期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長是相當(dāng)必要的。保持匯率波動的彈性是保持貨幣政策獨(dú)立性的前提條件，也是避免危機(jī)傳染的有效工具之一。從受亞洲金融危機(jī)影響的泰國等國經(jīng)驗(yàn)表明，固定匯率制容易給外界提供穩(wěn)定預(yù)期而引起道德風(fēng)險(xiǎn)，造成過度資本流入和經(jīng)濟(jì)泡沫滋生。

　　五是現(xiàn)階段人民幣匯率的市場化基礎(chǔ)已大大擴(kuò)展，市場供求在匯率形成中的作用明顯強(qiáng)于1997年亞洲金融危機(jī)期間。亞洲金融危機(jī)期間，我國實(shí)行的是事實(shí)上的固定匯率制，市場主體無需進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。2005年7月匯改以來，我國實(shí)行盯住一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，截至目前，人民幣兌美元名義匯率升值超過20%，在此過程中，銀行、企業(yè)和個人等市場主體適應(yīng)匯率波動的能力不斷增強(qiáng)，對匯率避險(xiǎn)工具的需求日益增多。同時(shí)，為配合匯改，加快發(fā)展和培育外匯市場，在擴(kuò)大交易主體，豐富交易產(chǎn)品、增強(qiáng)銀行的自主定價(jià)權(quán)等方面取得很大進(jìn)展，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化基礎(chǔ)大大擴(kuò)展。如果人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，在一定程度上不利于匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)、外匯市場的健康發(fā)展以及匯率機(jī)制形成的市場化。

　　綜上分析，此次國際金融危機(jī)將持續(xù)較長時(shí)間，長期維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定需要付出較大代價(jià)。未來國際收支面臨較大不確定性，在危機(jī)期間人民幣既可能有升值壓力，也可能有貶值壓力。當(dāng)前出口的下降主要是由于外需的大幅下降所致，匯率在其中的影響有限。保持人民幣匯率的適度彈性不僅有利于保持貨幣政策的獨(dú)立性，也有利于外匯市場的發(fā)展，也可適度緩解國際壓力。因此，目前我國還是應(yīng)賦予匯率能夠經(jīng)常性地根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動在一定區(qū)間內(nèi)適時(shí)調(diào)整的自由，增強(qiáng)其彈性，這可以為外部危機(jī)的沖擊提供緩沖平臺。從歷次匯率改革的經(jīng)驗(yàn)看，匯率水平不是最主要的，匯率的形成機(jī)制更重要。不能因?yàn)橥獠堪l(fā)生了金融危機(jī)，就停止匯率改革的步伐。亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)之一，就是我國沒有及時(shí)在危機(jī)結(jié)束后恢復(fù)有管理的浮動匯率制，而是延續(xù)盯住美元的固定匯率制，導(dǎo)致人民幣升值壓力一直累積，增加后來匯改的難度。

三、歐美等西方國家壓迫人民幣升值的真實(shí)意圖及應(yīng)對策略

　　正如美國國際經(jīng)濟(jì)研究所所長伯格斯坦所言，人民幣匯率是自2002年以來全球政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同最為關(guān)注的問題。國際社會對人民幣匯率問題的炒作，盡管不是升值的來源，但是加大了升值壓力以及匯率改革的難度。弄清楚國際壓力背后有什么意圖，這對于如何應(yīng)對以及如何改革有著重要意義。

　　（一）人民幣升值壓力最初來源于市場

　　人民幣走強(qiáng)一定程度上是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)基本面的反映。進(jìn)入21世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)的不振和911事件對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的打擊，使得世界經(jīng)濟(jì)走向了蕭條，全球都籠罩在通貨緊縮之中，而此時(shí)的中國卻步入了經(jīng)濟(jì)高速增長的軌道，與世界形成鮮明的對比，支持了人民幣匯率走強(qiáng)。由于2002年以來美元不斷貶值，人民幣事實(shí)上盯住美元，人民幣有效匯率不降反升。這種狀況一直持續(xù)到2005年匯改，從而積累了升值壓力。

　　人民幣升值最初是反映在市場上，而不是國際壓力。在911事件發(fā)生后，外匯黑市上美元對人民幣一度跌至官價(jià)以下，達(dá)到8.15左右，外匯黑市上交易基本絕跡，這也是市場發(fā)出人民幣升值的一個強(qiáng)有力信號。在香港進(jìn)行的無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期外匯交易，2002年人民幣匯率也基本上和內(nèi)地官方匯率持平，考慮到非法交易的風(fēng)險(xiǎn)升水等因素，該市場也明確給出了人民幣升值的信號。

　　（二）2005年匯改之前：轉(zhuǎn)移國內(nèi)視線

　　關(guān)于人民幣升值問題，最早由摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇于2002年10月在《中國因素》一文中提出。他認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，隨著亞洲國家經(jīng)濟(jì)地位的提高，其生產(chǎn)的商品價(jià)格水平已能夠?qū)κ澜缟唐穬r(jià)格水平產(chǎn)生影響。中國向世界輸出的低價(jià)格商品是造成世界通貨緊縮的原因之一。此番評論一出，立即吸引了世界各國對此問題的高度關(guān)注，尤其是日本。2002年底，日本副財(cái)相黑田東彥 (Haruhiko Kuroda)及其副手河合正弘（Masahiro Kawai）撰文指責(zé)中國通過盯住美元，對外輸出通貨緊縮。隨后，在歐美國家和國際清算銀行的響應(yīng)下，拉開了人民幣升值問題的序幕。

　　這一時(shí)期，迫使人民幣升值的主要目的是轉(zhuǎn)移國內(nèi)視線。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本政府為了擺脫經(jīng)濟(jì)不景氣的狀態(tài)，開始大力推行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。盡管如此，日本政府仍然無法阻擋經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢。2002年，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，通貨縮縮形勢嚴(yán)峻，資本市場價(jià)格暴跌，可以說日本政府當(dāng)時(shí)承受了巨大的國內(nèi)壓力。羅奇的言論恰好給了日本政府轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的機(jī)會。日本政府希望通過渲染人民幣匯率問題，使其成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)，進(jìn)而達(dá)到轉(zhuǎn)移國內(nèi)視線的目的。

　?。ㄈ?005年匯改之后國際壓力：討價(jià)還價(jià)的籌碼

　　2005年人民幣匯率改革以后，國際壓力依然不減，特別是來自美國國會的壓力俱增。美國關(guān)于人民幣匯率的提案屢見不鮮，幾乎每年都有，最多時(shí)在一周之內(nèi)就有兩次。美國參議員格拉斯利和鮑克斯2006年3月28日提出嚴(yán)加打擊操縱匯率行為提案。2007年6月15日，就在美國財(cái)政部認(rèn)定中國未操縱匯率的國際匯率報(bào)告出臺后不久，舒默及其三位參議院同僚，又宣布推出一份主要針對中國等“匯率失衡”國家的報(bào)復(fù)新議案。

　　在每次的中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，人民幣匯率問題的出現(xiàn)頻率也居高不下。第一次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話之前，美國財(cái)長保爾森就在倫敦表示：“人民幣匯率更靈活”是一個影響中美關(guān)系的短期因素。在第二輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，人民幣匯率問題一度成為磋商重點(diǎn)。雖然在隨后的幾次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，匯率問題沒有成為重點(diǎn)關(guān)注對象，但匯率問題也沒有淡出保爾森的視線。保爾森指出“更加靈活的匯率政策對目前的中國特別重要，人民幣升值速度依然是解決中國內(nèi)部和外部失衡的關(guān)鍵之一”。

　　IMF在匯率新政中也擴(kuò)大了匯率操縱的外延，引入?yún)R率根本性失衡、外部穩(wěn)定性、國際收支持續(xù)巨額失衡等概念，并以此作為判斷一國匯率操縱行為的依據(jù)。在匯率新政的推出下，如果中國被貼上了匯率“根本性失衡”的標(biāo)簽，這不僅僅使其成為大國轉(zhuǎn)嫁成本的手段，更是將人民幣匯率問題由雙邊引向了多邊。

　　醉翁之意不在酒。其實(shí)美國人很清楚人民幣匯率升值解決不了中美之間的問題，舒默屢次提出的懲罰性關(guān)稅提案和格拉斯利的匯率報(bào)復(fù)提案，都是揮舞著匯率大棒，寄希望于在其他領(lǐng)域中從中國獲得更多利益。人民幣匯率問題實(shí)際上是美國針對中國問題而設(shè)計(jì)出的一個“要價(jià)工具”。正如美國前財(cái)長助理菲利普斯-斯維格爾所說，人民幣升值對于美國來說會“造成短期痛苦”，讓人民幣升值“是一個計(jì)謀”，其目的是“犧牲中國的基礎(chǔ)上延長美國從中國得到的好處”。從這種意義上說，美國國會的議員，不僅僅是政治家，也是具有戰(zhàn)略眼光的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　?。ㄋ模﹪H金融危機(jī)以來國際壓力：打擊中國的工具

　　與以往不同的是，自從國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，匯率大棒已不再擔(dān)當(dāng)“要價(jià)工具”的功能，而是成為其他國家用來打擊中國的武器。通常說來，人民幣升值時(shí)不會引起其他國家對此的關(guān)注，一旦人民幣貶值，必將會遭到其他國家的聯(lián)合指責(zé)。2009年2月17日，刊登的一條國家發(fā)改委副主任張曉強(qiáng)和銀監(jiān)會主席劉明康的關(guān)于人民幣兌美元匯率甚至可能貶值至約6.95-7的水平的新聞就引發(fā)了國際社會的輿論風(fēng)波。這說明，我國的匯率政策已經(jīng)處于只能升不能降的被動地位，這將對我國的進(jìn)出口行業(yè)乃至整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。因此，人民幣升值國際壓力問題亟待解決。

四、可否運(yùn)用匯率貶值和增加出口退稅保出口

　?。ㄒ唬┙鹑谖C(jī)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，包括中國在內(nèi)的東亞經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)“脫鉤論”未能經(jīng)受考驗(yàn)，出口下降成為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長最大挑戰(zhàn)。2009年的前兩個月，中國出口累計(jì)下滑達(dá)到17.1%，大大超過市場預(yù)期。出口下降僅僅是表現(xiàn)之一，與此相伴的還有工業(yè)增加值、勞動收入和企業(yè)利稅等指標(biāo)受到嚴(yán)重拖累，居民收入和消費(fèi)也將因此遭受不利影響。短期內(nèi)，出口下降成為經(jīng)濟(jì)增長的最大挑戰(zhàn)。

　?。ǘ┲袊鴮㈦y以避免出口下降，首先是需求方的因素。東亞的出口增長已經(jīng)超出了以美國為代表的發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易逆差增長和消費(fèi)增長的承載極限。此次金融危機(jī)的爆發(fā)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度找到的重要原因是難以為繼的全球國際收支失衡。下一輪全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整中，美國居民將不得不減少消費(fèi)增加儲蓄，而東亞將因此面臨全球出口市場收縮，中國作為東亞最快速擴(kuò)張的出口大國，昔日旺盛的外部需求一去不復(fù)返。

　?。ㄈ┩瑯又匾倪€有供給方的因素。即便沒有這場危機(jī)，留給中國的出口增長空間也很有限。經(jīng)過過去幾年飛速的產(chǎn)能擴(kuò)張，中國的勞動密集型產(chǎn)品的出口已經(jīng)在世界市場上占據(jù)了很大的份額，留下的增長空間大大收縮?？紤]到隨著中國相對其它更貧窮國家勞動力成本優(yōu)勢的喪失，會進(jìn)一步壓縮勞動密集型產(chǎn)品未來的出口增長余地。產(chǎn)業(yè)升級會為出口帶來新的增長點(diǎn)，但是技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口擴(kuò)張與勞動密集型產(chǎn)品出口擴(kuò)張完全不是一個路子，前者靠的是技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和人力資本，后者靠的是基礎(chǔ)設(shè)施、勞動力和物質(zhì)資本?？梢韵胂筠r(nóng)民工一夜之間學(xué)會如何造襪子，大家一擁而上占領(lǐng)全球襪子市場；但是難以想象農(nóng)民工能一夜之間變成汽車工廠里面的熟練技術(shù)工人，突破關(guān)鍵技術(shù)和樹立汽車品牌更是耗費(fèi)時(shí)間。在人均GDP3000美元的水平上，中國在制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和出口方面上還大有可為，進(jìn)步的余地很大。制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級對于提高勞動生產(chǎn)率和保持出口持續(xù)增長必不可少，也是中長期人均收入增長最重要的推動力。但是，不可指望通過推動中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級就能在短期內(nèi)占據(jù)中高端制造業(yè)產(chǎn)品的國際市場份額，超過GDP增速數(shù)倍的出口增速只屬于特定時(shí)期的特殊產(chǎn)物。度過了體制松綁之后的大干快上階段以后，制造業(yè)每前進(jìn)步都會越來越難，要求也越來越高，與之相對應(yīng)的出口再也難像以前那樣實(shí)現(xiàn)一擁而上的瘋長，做的好也只能是細(xì)水長流。

　　（四）通過貨幣貶值和增加出口退稅措施無力緩解出口面臨的需求和供給兩方面困境，且必定引起其他國家的強(qiáng)烈報(bào)復(fù)，對于“保出口”弊大于利。采取貨幣貶值和增加出口退稅的政策效果主要是通過降低本國商品的相對價(jià)格，進(jìn)而增加商品競爭力和在國際市場上的份額。但是對于目前的中國而言，即便沒有貨幣貶值和增加出口退稅，中國的出口下降幅度也小于日本、韓國、臺灣地區(qū)等周邊經(jīng)濟(jì)體的出口下降幅度，意味著中國出口在很多領(lǐng)域的國際市場份額上升。當(dāng)前中國面臨的出口下降并非因?yàn)橹袊隹诟偁幜Σ蛔?，而是整體需求市場的萎縮。這種情況下，中國單方面地采取貨幣貶值和增加出口退稅增長對那些出口有更大下降的經(jīng)濟(jì)體來說不公平，勢必遭到對方的嚴(yán)厲報(bào)復(fù)，引發(fā)大范圍的貿(mào)易戰(zhàn)。最終的結(jié)果可能是整體需求更加萎縮，大家從中受到更大損失。這在過去的歷史經(jīng)驗(yàn)中有慘痛教訓(xùn)，須引以為戒。

　?。ㄎ澹﹪鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)也要為貨幣貶值和增加出口退稅付出巨大成本。貨幣貶值和增加出口退稅還有眾多潛在成本。貨幣貶值可能會引發(fā)資本外逃，出口退稅帶來的龐大的財(cái)政成本（其中的大多數(shù)會通過降價(jià)的方式補(bǔ)貼國外消費(fèi)者）。如果將用于出口退稅的財(cái)政資源用于其它領(lǐng)域，比如補(bǔ)貼國內(nèi)消費(fèi)，用內(nèi)需替代外需，不僅在擴(kuò)大總需求方面可能會發(fā)揮更大作用，對于改善國民福利和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將發(fā)揮更顯著的作用。

五、短期人民幣匯率機(jī)制改革路徑選擇

　　從短期看，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一是美元避險(xiǎn)資產(chǎn)作用降低，重現(xiàn)貶值壓力。在美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑诤[初期，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)被投資者大量買入，導(dǎo)致美元大幅升值。2008年9月至2009年3月，美元指數(shù)累計(jì)升值14.8%。世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題重新成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，特別2009年3月18日美聯(lián)儲宣布赤字貨幣化的措施后，美元開始貶值。截至2009年6月末，美元指數(shù)較2009年3月最高點(diǎn)已貶值約10%。由于近期人民幣對美元雙邊名義匯率保持穩(wěn)定，人民幣實(shí)際匯率跟隨美元出現(xiàn)貶值，升值壓力有可能在未來再次積累。2009年前兩個月，人民幣實(shí)際有效匯率升值4.0%，3-6月貶值8.1%，上半年累計(jì)貶值4.4%。二是全球流動性快速增加，通貨膨脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格上升。截至2009年6月末，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過2萬億美元，較危機(jī)發(fā)生前的2007年末擴(kuò)大1.4倍；3個月Libor/OIS利差已由危機(jī)期間最高近400個基點(diǎn)，下降至不足40個基點(diǎn)，恢復(fù)到危機(jī)前的水平；3—6月，道瓊斯AIG商品指數(shù)上漲15.6%，國際原油價(jià)格上漲49.5%，富時(shí)全球股票指數(shù)上漲24.5%。當(dāng)前我國國際收支逆轉(zhuǎn)的警報(bào)基本解除，持續(xù)較大順差仍將是我國經(jīng)濟(jì)對外失衡的主要表現(xiàn)形式。國內(nèi)信貸擴(kuò)張與外匯占款劇增，將使我國貨幣調(diào)控面臨前所未有的復(fù)雜形勢，迫切需要推進(jìn)人民幣匯率形成市場化這一重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)的改革，以加強(qiáng)和鞏固我國宏觀調(diào)控的效果。

　　現(xiàn)階段是推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的較好時(shí)機(jī)。一是人民幣匯率預(yù)期弱化并且分化。2009年6月末，境外NDF市場仍呈現(xiàn)人民幣升值，但升值幅度明顯收窄，而境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場人民幣由升轉(zhuǎn)貶（見圖4-1）。二是國內(nèi)外匯供求關(guān)系明顯改善。2008年下半年以來，受外部沖擊影響，外匯儲備增速放緩，國內(nèi)外匯供求形勢趨于平衡，市場自我調(diào)節(jié)能力大大增強(qiáng)。三是人民幣重估的國際壓力暫時(shí)減輕。當(dāng)前美國政府最主要的任務(wù)是推銷美國國債，拯救美國經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)，而非壓迫人民幣升值，國際社會對人民幣匯率的關(guān)注程度降低。

　　為此，建議抓住當(dāng)前有利時(shí)機(jī)，按照市場化的改革方向，強(qiáng)化匯率的工具地位，淡化匯率的目標(biāo)色彩，運(yùn)用靈活的匯率政策化解內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)變動帶來的沖擊。具體有以下幾方面的政策措施：

　　圖4-1：境內(nèi)外美元一年期遠(yuǎn)期升貼水點(diǎn)數(shù)（單位：基點(diǎn)）

 
 
　　第一，改進(jìn)中央銀行匯率調(diào)控方式。充分發(fā)揮銀行間外匯市場做市商的作用，逐漸減少央行對匯率水平和匯率波動的直接控制，增強(qiáng)市場的自主運(yùn)行能力。逐步弱化央行對人民幣對美元雙邊名義匯率的管理，把有效匯率穩(wěn)定作為匯率政策的目標(biāo)。

　　第二，擴(kuò)大人民幣匯率實(shí)際波動區(qū)間。用足銀行間外匯市場人民幣對美元交易匯價(jià)現(xiàn)行波動幅度，允許匯率及時(shí)和靈活反映經(jīng)濟(jì)基本面和市場因素的變化，容納正常的市場波動。放寬直至取消對銀行掛牌美元匯價(jià)的限制，進(jìn)一步增強(qiáng)銀行定價(jià)自主性和靈活性。

　　第三，大力培育和發(fā)展外匯市場。豐富銀行間外匯市場交易主體類型，擴(kuò)大多元化的市場供求基礎(chǔ)。進(jìn)一步活躍現(xiàn)有的即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期等人民幣外匯交易品種，試點(diǎn)引入期貨、期權(quán)等新的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。引入更多的貨幣經(jīng)紀(jì)公司參與報(bào)價(jià)，豐富銀行間外匯市場的交易平臺。

　　第四，進(jìn)一步理順外匯供求關(guān)系。完善銀行結(jié)售匯頭寸管理，對銀行綜合頭寸持有實(shí)行正負(fù)區(qū)間管理。有序拓寬資金流出的渠道，加快建立市場化的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　第五，建立科學(xué)的匯改評價(jià)體系。根據(jù)人民幣匯率機(jī)制改革的總體目標(biāo)和階段目標(biāo)，定期評估改革的進(jìn)程、收益、風(fēng)險(xiǎn)和措施，確保改革的主動、漸進(jìn)和可控。如果擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生、預(yù)期的目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)，則可適當(dāng)加快改革的節(jié)奏和步伐；反之，則宜適當(dāng)放慢改革的進(jìn)程。

六、中長期人民幣匯率機(jī)制改革路徑選擇

　　從中長期來看，人民幣匯率機(jī)制改革的目標(biāo)是取消對銀行間外匯市場交易匯價(jià)事前宣布浮動區(qū)間的管理，實(shí)行真正的以市場供求為基礎(chǔ)的有管理浮動，央行對外匯市場的干預(yù)由常態(tài)轉(zhuǎn)為例外，僅在市場劇烈波動時(shí)采取直接或間接干預(yù)。

　　之所以確立這種匯率制度選擇，主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：一是中國經(jīng)濟(jì)高成長的基礎(chǔ)依然存在，同時(shí)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷劇烈的調(diào)整，增加匯率彈性，有利于更好適應(yīng)由此引起的均衡匯率水平變化，避免匯率基本面失調(diào)帶來的市場扭曲、資源錯配。二是隨著中國經(jīng)濟(jì)尤其是金融日益開放，增加匯率彈性，有利于更好應(yīng)對外部沖擊，提高貨幣政策獨(dú)立性，減少對資本管制手段的依賴。三是隨著國際金融危機(jī)之后美元主導(dǎo)的國際貨幣體系重構(gòu)步伐加快，增加人民幣匯率彈性，有利于擺脫對單一貨幣的過度依賴，更好維護(hù)我國在國際經(jīng)貿(mào)交往中的合法權(quán)益。

　　之所以把實(shí)行真正的有管理浮動作為中長期而非近期改革的目標(biāo)，主要是為了保持經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，更好應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)金融動蕩的沖擊，同時(shí)為其他領(lǐng)域的配套改革爭取時(shí)間，幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人更好管理匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。

七、人民幣匯率形成機(jī)制改革的配套政策建議

　　1994年人民幣匯率并軌，國家采取了外貿(mào)、稅收、外匯體制等一攬子改革措施，配以適度從緊的財(cái)政貨幣政策，抑制了過熱的外匯需求，一舉扭轉(zhuǎn)了長期以來的外匯短缺局面，打消了根深蒂固的人民幣貶值預(yù)期。而2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革則缺乏其他配套措施，使得國際收支失衡的調(diào)整過分依賴于匯率調(diào)節(jié)，這一定程度上造成了升值步伐越快、升值預(yù)期越強(qiáng)烈的自我循環(huán)。要實(shí)現(xiàn)上述人民幣匯率短期和中長期改革目標(biāo)，還需采取以下配套措施：

　?。ㄒ唬┘涌燹D(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，增強(qiáng)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的拉動作用。國際收支失衡是經(jīng)濟(jì)對內(nèi)失衡的外在反映，應(yīng)在服從內(nèi)部均衡的前提下，從恢復(fù)經(jīng)濟(jì)對內(nèi)均衡入手，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對外均衡。改革收入分配體制，提高居民在國民收入分配中的比重，在穩(wěn)定外需的同時(shí)擴(kuò)大內(nèi)需尤其是消費(fèi)需求。開放對醫(yī)療、教育、能源、金融、IT、傳播與文化等服務(wù)業(yè)部門的市場準(zhǔn)入，完善建立公平競爭的市場環(huán)境，大力發(fā)展服務(wù)產(chǎn)業(yè)。加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善自主創(chuàng)新體系，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)升級。

　　（二）進(jìn)一步理順資源價(jià)格體系，增強(qiáng)價(jià)格調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)性作用。穩(wěn)步推進(jìn)土地、能源、電力、交通等基礎(chǔ)產(chǎn)品及公共服務(wù)價(jià)格的市場化，繼續(xù)完善養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等社會保險(xiǎn)體系。落實(shí)國民待遇原則，進(jìn)一步改善外商投資環(huán)境，逐步減少土地、環(huán)保、勞動力等過度優(yōu)惠，提高利用外資質(zhì)量。

　　（三）積極發(fā)展金融市場，更好地促進(jìn)儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資。建立形式多樣、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、安全高效的現(xiàn)代金融體系，不斷提高銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)的競爭能力和服務(wù)水平，發(fā)展多層次、多元化的金融市場和投融資平臺，減少對外資的過度依賴。繼續(xù)深化金融機(jī)構(gòu)改革，改進(jìn)金融監(jiān)管，促進(jìn)形成合理的人民幣收益率曲線，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　（四）進(jìn)一步完善涉外經(jīng)濟(jì)管理，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。繼續(xù)推進(jìn)貿(mào)易投資便利化，擴(kuò)大進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備、必需的資源、原材料。在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，支持國內(nèi)有條件的企業(yè)利用境外資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的機(jī)會擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)的國際并購，有序放寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人對外證券投資的限制，不斷便利境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有與使用外匯。擴(kuò)大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，穩(wěn)步推動人民幣貨幣市場和資本市場對外開放，拓寬人民幣對外計(jì)價(jià)、結(jié)算、支付和貯藏功能。

　　（五）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)市場適應(yīng)匯率波動的能力。繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，健全法人治理結(jié)構(gòu)，理順激勵約束機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力。不斷優(yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)，走以質(zhì)取勝的外貿(mào)發(fā)展道路，不斷提高出口的非價(jià)格競爭能力。按照均衡管理的思路加快建立健全跨境資本雙向流動的監(jiān)測與管理機(jī)制，提高國際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度，增強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警能力。逐步實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新由監(jiān)管驅(qū)動向市場驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，支持金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場需求進(jìn)行人民幣外幣衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。積極參加危機(jī)管理與處置的國際協(xié)調(diào)與合作，逐步增強(qiáng)發(fā)展中國家在國際經(jīng)濟(jì)金融事務(wù)中的發(fā)言權(quán)。積極推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與貨幣合作，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融一體化制衡美元本位，推動國際貨幣體系多極化的發(fā)展。

 

 

 附錄1    認(rèn)識真實(shí)匯率

　　真實(shí)匯率（Real Exchange Rate）[1]，通常還被稱為實(shí)際匯率，是匯率問題研究的一個核心實(shí)證概念，它幾乎是所有與匯率問題相關(guān)實(shí)證研究的基礎(chǔ)。真實(shí)匯率的用途非常廣泛，它可以用于反映一個經(jīng)濟(jì)體國際競爭力的變化，還可以反映經(jīng)濟(jì)體福利水平變化，或者是反映對國內(nèi)不同經(jīng)濟(jì)部門激勵機(jī)制的變化。出于研究目標(biāo)的不同，真實(shí)匯率有紛繁復(fù)雜的分類，但總的來看真實(shí)匯率可以被分為外部真實(shí)匯率與內(nèi)部真實(shí)匯率，在這兩個大的分類之下，還衍生出更多不同的真實(shí)匯率概念。

　?。ㄒ唬┩獠空鎸?shí)匯率

　　我們通常提到的真實(shí)匯率往往是指外部真實(shí)匯率，它在理論上來源于購買力平價(jià)理論，反映了一攬子國內(nèi)商品和國外商品的相對價(jià)格變化，和名義匯率的主要區(qū)別在于它在名義匯率的基礎(chǔ)上剔除了國內(nèi)外價(jià)格水平差異的影響。外部真實(shí)匯率可以區(qū)分為雙邊真實(shí)匯率（Bilateral Real Exchange Rate，簡稱BRER）和貿(mào)易加權(quán)真實(shí)匯率（Trade Weighted Real Exchange Rate，簡稱TWRER），貿(mào)易加權(quán)真實(shí)匯率也就是文獻(xiàn)中經(jīng)常用到的真實(shí)有效匯率（Real Effective Exchange Rate，簡稱REER）。所謂有效，其實(shí)就是根據(jù)貿(mào)易比重進(jìn)行加權(quán)的意思。雙邊真實(shí)匯率[2]的計(jì)算公式如下：

　　（1）

　　其中， 代表對于 國的雙邊真實(shí)匯率指數(shù)。 代表對于國的雙邊名義匯率指數(shù)， 代表國的價(jià)格指數(shù)， 代表國內(nèi)相對應(yīng)的價(jià)格指數(shù)。這里采取的是單位本幣兌換外幣的間接標(biāo)價(jià)法，指數(shù)上升代表本國貨幣相對價(jià)值上升。

　　真實(shí)有效匯率的計(jì)算公式如下：

　　（2） ，

　　其中， 代表真實(shí)有效匯率指數(shù)， 代表不同國家賦予的權(quán)重，根據(jù)分析的需要，可以根據(jù)各個國家在本國進(jìn)口、出口或者是貿(mào)易總額的比重確定，如果考慮到第三國競爭的情況，還可以再行調(diào)整。將雙邊真實(shí)匯率指數(shù)加權(quán)，就得到了真實(shí)有效匯率指數(shù)。加權(quán)可以采取數(shù)學(xué)加權(quán)或者是幾何加權(quán)的方法。與數(shù)學(xué)加權(quán)的方法相比較，幾何加權(quán)方法更具優(yōu)越性，它具有對稱性和一致性的優(yōu)點(diǎn)。數(shù)學(xué)加權(quán)方法下的真實(shí)匯率變動百分比會因?yàn)榛谶x擇的差異而變化，但是幾何加權(quán)下的真實(shí)匯率變動則不會因?yàn)榛谶x擇差異而不同。另外，數(shù)學(xué)加權(quán)方法加大了幅度較大的雙邊匯率的權(quán)重；幾何加權(quán)方法則完全對稱對待每個雙邊匯率，不論其波動幅度大還是小。

　　根據(jù)不同的用途，外部真實(shí)匯率有三種主要分類，分別是以相對購買力平價(jià)為理論基礎(chǔ)的支出法外部真實(shí)匯率，以蒙代爾-弗萊明模型為基礎(chǔ)的成本法外部真實(shí)匯率和以貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率。從計(jì)算方法上看，這三種外部真實(shí)匯率的區(qū)別在于公式（2.1）中采用的價(jià)格指數(shù)不同。

　　1．支出法外部真實(shí)匯率

　　支出法外部真實(shí)匯率從支出角度衡量一個國家全部商品（不僅是國內(nèi)生產(chǎn)和銷售商品，還包括進(jìn)口品；不僅是貿(mào)易品，還包括非貿(mào)易品）和外國全部商品的相對價(jià)格是怎樣變化的。計(jì)算過程中，采用的價(jià)格往往是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），因?yàn)樗w了全部商品的支出價(jià)格變化。支出法外部真實(shí)有效匯率的計(jì)算公式如下：

　　（2.3）

　　其中， 代表支出法外部真實(shí)有效匯率指數(shù)， 代表國內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)， 代表國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。

　　眾多價(jià)格指數(shù)中，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)往往是最容易獲取而且頻率較高的一組數(shù)據(jù)，對發(fā)展中國家來說更是如此。因此，支出法外部真實(shí)匯率也比較常見。IMF公布的發(fā)展中國家真實(shí)有效匯率指數(shù)（REER）就是以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整的支出法外部真實(shí)匯率指數(shù)。利用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)計(jì)算外部真實(shí)匯率有兩個問題需要注意：首先，價(jià)格管制、間接稅、補(bǔ)貼等因素都會影響到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。當(dāng)解釋以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算的支出法外部真實(shí)匯率時(shí)，需要把以上這些因素變動和總體價(jià)格水平變動加以區(qū)分。第二，不同國家的消費(fèi)者價(jià)格的指數(shù)計(jì)算依據(jù)不同的商品籃子，這在一定程度上破壞了利用支出法外部真實(shí)匯率比較不同國家生活標(biāo)準(zhǔn)的用途。

　　2．成本法外部真實(shí)匯率

　　成本法外部真實(shí)匯率從生產(chǎn)成本角度衡量國內(nèi)商品生產(chǎn)成本（包括國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的商品和出口品，但是不包括進(jìn)口品）和外國商品生產(chǎn)成本的相對價(jià)格是如何變化的。計(jì)算過程中，可以采用產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)（Output Price Index）、生產(chǎn)成本指數(shù)（Production Cost Index），最常用的是國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GDP deflators）。成本法外部真實(shí)有效匯率的計(jì)算公式如下：

　?。?.4） 

　　其中，代表成本法外部真實(shí)有效匯率， 代表國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)， 代表國的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)。

　　利用成本法外部真實(shí)匯率可以較好地反映國內(nèi)貿(mào)易品和非貿(mào)易品總生產(chǎn)成本與國外總生產(chǎn)成本的相對變化。但是，它也面臨以下缺陷：首先，成本法外部真實(shí)匯率計(jì)算過程中假定本國出口品價(jià)格指數(shù)與本國的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)一致，本國進(jìn)口品價(jià)格指數(shù)（國外出口品價(jià)格指數(shù)）和國外的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)一致，因此，成本法外部真實(shí)匯率變動中無法區(qū)分究竟是因?yàn)閲鴥?nèi)外生產(chǎn)成本變化造成的，還是貿(mào)易條件變化造成的。比如，對于發(fā)展中國家來說，成本法外部真實(shí)匯率指數(shù)下降，可能是因?yàn)橘Q(mào)易條件急劇惡化帶來的出口品價(jià)格下降造成的，也可能是因?yàn)閲鴥?nèi)技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)成本下降造成的。第二，國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)頻率最多限于季度數(shù)據(jù)，而且獲取的滯后時(shí)間較長。比較而言，往往可以及時(shí)獲得消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)。

　　3．貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率

　　貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率從貿(mào)易品角度衡量本國貿(mào)易品和外國貿(mào)易品的相對價(jià)格。也就是說，對于一籃子貿(mào)易商品，國內(nèi)和國外的相對價(jià)格是怎樣的。計(jì)算過程中，可以采用制造業(yè)單位勞動力成本[3]（Unit Labor Cost）、批發(fā)價(jià)格指數(shù)（Wholesale Price Index）、制造業(yè)附加值平減指數(shù)（Value-added deflators for manufacturing）、出口單位價(jià)值（Export Unit Value）等四種指數(shù)對名義匯率進(jìn)行調(diào)整和加權(quán)，得到貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)有效匯率。貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率反映了一個國家對外部門的競爭力變化，同時(shí)，它也是估計(jì)進(jìn)出口方程以及其他諸多實(shí)證研究中最恰當(dāng)?shù)南鄬r(jià)格變量。盡管貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率有其獨(dú)特的優(yōu)勢，但是，其缺陷也非常明顯：首先，它主要服務(wù)于哪些生產(chǎn)多元化產(chǎn)品的發(fā)達(dá)國家，而對于那些出口大宗同質(zhì)產(chǎn)品發(fā)展中國家來說則沒有太多意義。畢竟，這些國家出口的商品在國際市場上基本遵循一個價(jià)格，如果不考慮交易成本，用貿(mào)易品衡量的真實(shí)匯率不會發(fā)生變動。第二，計(jì)算貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率所需的數(shù)據(jù)有限，尤其是對于發(fā)展中國家來說，這些數(shù)據(jù)更是難以獲得。

　　4．幾種外部真實(shí)匯率之間的比較

　　由于采用了不同的價(jià)格指數(shù)對名義匯率進(jìn)行調(diào)整，支出法、成本法以及貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率的經(jīng)濟(jì)含義、用途和數(shù)值都不相同。支出法外部真實(shí)匯率從支出角度出發(fā)，更側(cè)重福利含義；成本法外部真實(shí)匯率從生產(chǎn)角度出發(fā)，更側(cè)重對外的國際競爭力。在數(shù)值方面，支出法外部真實(shí)匯率所采用的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)包括了進(jìn)口品價(jià)格變化，排除了出口品價(jià)格變化；成本法外部真實(shí)匯率采用的國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)包括了出口品價(jià)格變化，排除了進(jìn)口品價(jià)格變化[4]。如果貿(mào)易條件發(fā)生較大變化，支出法外部真實(shí)匯率和成本法外部真實(shí)匯率就會出現(xiàn)明顯背離。比如，如果貿(mào)易條件惡化，出口品價(jià)格下降，進(jìn)口品價(jià)格上升，其它條件不變，這種變化反映在支出法外部真實(shí)匯率上是上升，而反映在成本法外部真實(shí)匯率上則是下降。

　　支出法和成本法下的外部真實(shí)匯率概念包含了貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格變化，貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率則僅關(guān)注貿(mào)易品價(jià)格變化，因此，它能夠更準(zhǔn)確地反映一個國家出口競爭力與進(jìn)口成本的變化，同時(shí)，還可以借助于它區(qū)分貿(mào)易品部門生產(chǎn)率相對于非貿(mào)易品部門生產(chǎn)率快速增長對真實(shí)匯率的影響。這一點(diǎn)對于快速經(jīng)濟(jì)增長的國家具有非常重要的意義。比如，在一系列國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度改革和對外開放政策的推動下，一個國家的貿(mào)易品部門（尤其是制造業(yè)）經(jīng)歷了顯著的生產(chǎn)率快速增長，而非貿(mào)易品本身生產(chǎn)性質(zhì)決定其生產(chǎn)率增長相對緩慢，貿(mào)易品部門相對于非貿(mào)易品部門較快的生產(chǎn)率增長決定了非貿(mào)易品相對于貿(mào)易品價(jià)格上升。假定在國際商品套利的作用下該國以貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率保持不變，但是從支出法以及成本法的外部真實(shí)匯率來看該國的真實(shí)匯率必然上升，因?yàn)楸M管貿(mào)易品價(jià)格不變，但是非貿(mào)易品價(jià)格上升了，因此帶動總體價(jià)格水平上升和支出法以及成本法外部真實(shí)匯率上升。

　?。ǘ?內(nèi)部真實(shí)匯率

　　以上的外部真實(shí)匯率反映了本國和外國商品的相對價(jià)格，利用不同的外部真實(shí)匯率概念可以判別一國福利水平變化（支出法外部真實(shí)匯率），或者是國際競爭力變化（成本法外部真實(shí)匯率或者是貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率）。內(nèi)部真實(shí)匯率則反映了本國貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對價(jià)格變化。利用內(nèi)部真實(shí)匯率，可以判別一個國家貿(mào)易品相對于非貿(mào)易品的生產(chǎn)和消費(fèi)的激勵變化，它可以從國內(nèi)投資、生產(chǎn)和消費(fèi)的角度解釋對外貿(mào)易的變化。比如，如果貿(mào)易品相對價(jià)格上升，貿(mào)易品生產(chǎn)利潤增加，更多的國內(nèi)資源從非貿(mào)易品部門流向貿(mào)易品部門，貿(mào)易品（出口品和進(jìn)口替代品）的生產(chǎn)增加；同時(shí)，貿(mào)易品相對價(jià)格上升還會導(dǎo)致消費(fèi)從貿(mào)易品轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品，對貿(mào)易品（出口品和進(jìn)口替代品）的消費(fèi)需求減少。貿(mào)易品相對價(jià)格上升激勵了貿(mào)易品供給，減少了貿(mào)易品需求，這必然會改善該國的貿(mào)易余額[5]。因此，內(nèi)部真實(shí)匯率也可以作為反映一個國家貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門內(nèi)部競爭力的指標(biāo)。由于發(fā)展中國家在國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度方面存在較普遍的缺陷，在研究發(fā)展中國家對外經(jīng)濟(jì)部門相關(guān)問題的時(shí)候，內(nèi)部真實(shí)匯率往往較外部真實(shí)匯率具有更普遍的解釋能力。

　　內(nèi)部真實(shí)匯率雖然在理論上界定非常明確，但是在實(shí)際測量過程當(dāng)中遇到很多困難。首先，很難在貿(mào)易品與非貿(mào)易品在概念上做出準(zhǔn)確劃分。原則上，貿(mào)易品包括了事實(shí)上的對外貿(mào)易商品與能進(jìn)行對外貿(mào)易（但是事實(shí)上沒有對外貿(mào)易）的商品；非貿(mào)易品包括了無法進(jìn)入對外貿(mào)易的商品。但是，在操作過程中這樣的區(qū)分遇到了困難。比如真實(shí)匯率的變化，一些原本非貿(mào)易品也具備了參加對外貿(mào)易的可能性。另外，隨著技術(shù)、關(guān)稅、商業(yè)政策等外部因素的變化，貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的界限也變得模糊。其次，在各國家的國民統(tǒng)計(jì)中，沒有專門區(qū)分貿(mào)易品/非貿(mào)易品，在數(shù)據(jù)可獲得性上增加了內(nèi)部真實(shí)匯率測量的困難。

　　由于內(nèi)部真實(shí)匯率測量過程中遇到的諸多困難，過去的研究中經(jīng)常使用代理變量間接反映內(nèi)部真實(shí)匯率的變化。不惜耗費(fèi)精力的學(xué)者也設(shè)計(jì)了一些直接測量內(nèi)部真實(shí)匯率的方法。以下是兩種比較常見的內(nèi)部真實(shí)匯率測量方法。

　　1．生產(chǎn)法內(nèi)部真實(shí)匯率

　　這是一種直接測量內(nèi)部真實(shí)匯率的方法。根據(jù)定義，內(nèi)部真實(shí)匯率可以表示如下：

　?。?.5）

　　其中， 代表內(nèi)部真實(shí)匯率， 代表國內(nèi)非貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)， 代表國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)。上升代表本國非貿(mào)易品相對價(jià)格上升，內(nèi)部真實(shí)匯率上升。生產(chǎn)法內(nèi)部真實(shí)匯率的主要任務(wù)即在于從生產(chǎn)角度測量和。

　　首先，需要對生產(chǎn)部門劃分為貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門。一個理想化的劃分標(biāo)準(zhǔn)是如果該經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)品價(jià)格服從一價(jià)定律，也就是說這個部門的商品價(jià)格與國際同類商品價(jià)格變化完全一致，那么這個部門屬于貿(mào)易品部門。但是，由于各種各樣的障礙，一價(jià)定律在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中不多見，按照這個標(biāo)準(zhǔn)確定貿(mào)易品部門/非貿(mào)易品部門的劃分將會大大低估貿(mào)易品部門。還有一種劃分標(biāo)準(zhǔn)是對外貿(mào)易的參與率。比如De Gregorio，Giovannini和Wolf（1994）研究當(dāng)中，如果研究樣本的14個工業(yè)國家生產(chǎn)的某種商品有10%以上被用于出口，那么這個部門屬于貿(mào)易品部門。根據(jù)這個標(biāo)準(zhǔn)，農(nóng)業(yè)、采掘、制造業(yè)、交通部門被歸為貿(mào)易品部門，其他部門則屬于非貿(mào)易品部門。還有其他諸多基于參與率標(biāo)準(zhǔn)的研究當(dāng)中，比較一致的結(jié)論是在工業(yè)國家當(dāng)中制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、屬于比較典型的貿(mào)易品部門。第二步，根據(jù)不同部門的可變價(jià)格增加值和不變價(jià)格增加值，計(jì)算得到不同部門的價(jià)格平減指數(shù)，然后加權(quán)得到貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門的價(jià)格指數(shù)。

　　2．利用WPI-CPI作為內(nèi)部真實(shí)匯率代理變量

　　出于數(shù)據(jù)可獲得性和計(jì)算上的方便，很多研究利用間接方法測量內(nèi)部真實(shí)匯率。一種比較常用的計(jì)算方法是利用本國消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和國外批發(fā)價(jià)格指數(shù)，間接測量本國內(nèi)部真實(shí)匯率。具體計(jì)算公式如下：

　?。?.6）

　　其中，  代表內(nèi)部真實(shí)匯率代理變量， 代表名義有效匯率指數(shù)， 代表根據(jù)貿(mào)易比重加權(quán)的國外批發(fā)物價(jià)指數(shù)。

　　與直接測量內(nèi)部真實(shí)匯率相比較，這種間接方法在計(jì)算內(nèi)部真實(shí)匯率上有兩點(diǎn)顯著改變。首先，使用反映國內(nèi)普遍價(jià)格水平的國內(nèi)價(jià)格，通常是CPI，作為內(nèi)部真實(shí)匯率計(jì)算公式中的本國非貿(mào)易品價(jià)格的代理變量。第二，使用國外價(jià)格指數(shù)，通常是WPI乘以名義有效匯率，作為本國貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)代理變量。

　　利用CPI作為國內(nèi)非貿(mào)易品價(jià)格的代理變量，原因在于這種改變后的內(nèi)部真實(shí)匯率代理變量與最初的真實(shí)匯率定義保持一定比例的關(guān)系。CPI中既包括貿(mào)易品價(jià)格，也包括非貿(mào)易品價(jià)格，可以根據(jù)貿(mào)易品/非貿(mào)易品的相對重要性，將CPI分解為： 
 
　　其中， 代表國內(nèi)非貿(mào)易品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)， 代表國內(nèi)貿(mào)易品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)， 代表非貿(mào)易品權(quán)重。令 等同于，并等同于 ； 等同于。將帶入內(nèi)部真實(shí)匯率代理變量計(jì)算公式，并利用內(nèi)部真實(shí)匯率最初計(jì)算公式 。不難得到：
 

　　使用WPI乘以名義有效匯率作為本國貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)代理變量，理由是國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格服從國際商品套利下的一價(jià)定律。這個做法雖然具有數(shù)據(jù)可獲得性與操作上的優(yōu)勢，但是缺陷也非常明顯。首先，特別是對于發(fā)展中國家而言，本國貿(mào)易品商品籃子與國外WPI中的商品籃子構(gòu)成可能存在較大差異，因此國外WPI變動與本國貿(mào)易品價(jià)格變動不一定非常一致；第二，國外WPI波動不受本國關(guān)稅、非關(guān)稅貿(mào)易品類等各種貿(mào)易政策變化的影響，而本國貿(mào)易品價(jià)格變動則受到國內(nèi)貿(mào)易政策變化的影響，這也造成了本國貿(mào)易品價(jià)格與國外WPI波動的差異。

　　除了以上兩種較為常用的內(nèi)部真實(shí)匯率測量方法以外，還有很多其他更加細(xì)致的測量方法。比如針對進(jìn)口品內(nèi)部真實(shí)匯率、進(jìn)口品內(nèi)部真實(shí)匯率、支出法內(nèi)部真實(shí)匯率等。測量內(nèi)部真實(shí)匯率首先要明確研究目的，然后在此基礎(chǔ)上明確數(shù)據(jù)的可獲得性，并通過合理的設(shè)計(jì)計(jì)算所需要的內(nèi)部真實(shí)匯率。根據(jù)研究目的的需要，內(nèi)部真實(shí)匯率還可以有更多、更細(xì)致的分類。限于篇幅，我們對其他各種直接、間接的計(jì)算方法不一一列舉，對這個問題更深一步研究有興趣的讀者可參考Hinkle和Nsengiyumva（1999b,1999c）。

　?。ㄈ┩獠空鎸?shí)匯率和內(nèi)部真實(shí)匯率

　　以上，分別介紹了外部真實(shí)匯率和內(nèi)部真實(shí)匯率的概念及其不同的度量方法。由于設(shè)計(jì)的理念和計(jì)算方法有很大差異，這兩類真實(shí)匯率分別可以服務(wù)不同的功能，對問題研究可以提供不同視角。比如，無論是貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率，還是內(nèi)部真實(shí)匯率，都能夠解釋本國貿(mào)易余額的變動，所不同的是，貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率更側(cè)重從支出或者是對外競爭力的角度解釋貿(mào)易余額的變動，而內(nèi)部真實(shí)匯率從國內(nèi)貿(mào)易品和非貿(mào)易品相對激勵措施或者是內(nèi)部競爭力角度解釋貿(mào)易余額波動。從以下的公式中還可以看到，在滿足了一定的條件之后，外部真實(shí)匯率和內(nèi)部真實(shí)匯率保持一定的聯(lián)系。

　　假定本國和國外商品價(jià)格總水平都分別是其貿(mào)易品和非貿(mào)易品的加權(quán)平均，用公式表示如下：

　　（2.7）

　?。?.8）

　　其中， 代表國內(nèi)物價(jià)總水平指數(shù)， 代表國內(nèi)非貿(mào)易品物價(jià)指數(shù)，代表非貿(mào)易品在全部商品中所占的比例（假定國內(nèi)國外這個比例相同），  代表國內(nèi)貿(mào)易品物價(jià)指數(shù)， 代表貿(mào)易品在全部商品中所占的比例，下標(biāo) 代表國外。

　　本國外部雙邊真實(shí)匯率可以表示為：

　?。?.9）  
 
　　 代表外部雙邊真實(shí)匯率， 代表明雙邊名義匯率。

　　將（2.7）、（2.8）帶入（2.9），可以得到：

　?。?.10）  
 
　　 正是國內(nèi)的內(nèi)部真實(shí)匯率，  則是國外的內(nèi)部真實(shí)匯率，而 則是貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率。

　　假定一價(jià)定律成立，并且不考慮關(guān)稅、運(yùn)輸成本，則貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率為1，（2.10）可以進(jìn)一步變化為：

　?。?.11）

　　其中， 代表本國內(nèi)部真實(shí)匯率， 代表外國內(nèi)部真實(shí)匯率。將（2.11）進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為對數(shù)形式，可以得到：

　?。?.12）

　　如果再進(jìn)一步假定國外內(nèi)部真實(shí)匯率不變，可以得到：

　?。?.13）

　　上述一系列附加假定和公式轉(zhuǎn)換說明，內(nèi)部真實(shí)匯率和外部真實(shí)匯率之間雖保持有一定聯(lián)系，但是二者變化并不完全一致。特別地，即使其它條件不變（國外內(nèi)部真實(shí)匯率以及貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率），由于 ，名義匯率或者國內(nèi)外價(jià)格調(diào)整引起的外部真實(shí)匯率變動會引起內(nèi)部真實(shí)匯率更大的變動，比例的大小取決于非貿(mào)易品在總產(chǎn)品中占據(jù)的比重。越小，外部真實(shí)匯率變動引起的內(nèi)部真實(shí)匯率變動越大。如表1中例子顯示，假定由于國內(nèi)貿(mào)易品部門相對非貿(mào)易品部門經(jīng)歷了更快的生產(chǎn)率進(jìn)步，非貿(mào)易品價(jià)格相對貿(mào)易品價(jià)格上升，國內(nèi)內(nèi)部真實(shí)匯率 上升6%。令本國是價(jià)格接受者，名義匯率變化完全傳遞到國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格變化當(dāng)中，國外貿(mào)易品價(jià)格不變，一價(jià)定律成立，貿(mào)易品外部真實(shí)匯率 為零。再假定國外內(nèi)部真實(shí)匯率保持不變，國內(nèi)外非貿(mào)易品在總產(chǎn)品中的比重都是50%。根據(jù)以上假定，有以下系統(tǒng)：

　?。?.14）

　?。?.15）

　　公式（2.14）表示內(nèi)部真實(shí)匯率上升6%，（2.15）表示國外內(nèi)部真實(shí)匯率不變，再利用公式（2.12），可以得到外部真實(shí)匯率 。根據(jù)公式

　?。?.17）

　?。?.18）

　　公式（2.17）是外部真實(shí)匯率計(jì)算公式，（2.18）表示一價(jià)定律成立，即貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率為零。利用公式（2.14）、（2.15）以及  ，可以得到： 
 
　　根據(jù)以上系統(tǒng)不難得到，與此相對應(yīng)的是貿(mào)易品國內(nèi)價(jià)格下降3%，非貿(mào)易品國內(nèi)價(jià)格上升3%，名義匯率 上升3%（見表1）。通過放松以上推倒過程中的假定，還可以得到內(nèi)部真實(shí)匯率與外部真實(shí)匯率關(guān)系中更加豐富的內(nèi)容。

　　上述關(guān)系中，一個暗含的假定是國外內(nèi)部真實(shí)匯率不變。放松這個假定，令國外內(nèi)部真實(shí)匯率上升2%，同時(shí)保持本國內(nèi)部真實(shí)匯率上升6%。由于繼續(xù)保持一價(jià)定律，貿(mào)易品外部真實(shí)匯率依然是零，根據(jù)公式（2.12）可以得到外部真實(shí)匯率 上升2%。利用公式（2.17）、（2.18），并繼續(xù)保持國外貿(mào)易品價(jià)格不變假定，不難得到與外部真實(shí)匯率上升2%相對應(yīng)的是貿(mào)易品國內(nèi)價(jià)格下降4%，非貿(mào)易品國內(nèi)價(jià)格上升2%，名義匯率上升4%。

　　上述關(guān)系中，還有一個暗含的假定是一價(jià)定律成立，以貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率為1（  ）。但是在本地市場定價(jià)（Pricing to market）或者是其它的公司戰(zhàn)略性定價(jià)定位的作用下，一價(jià)定律經(jīng)常難以成立。表1中，繼續(xù)保持假定在貿(mào)易品/非貿(mào)易品相對生產(chǎn)率變化的影響下本國內(nèi)部真實(shí)匯率上升6%，國外內(nèi)部真實(shí)匯率上升2%。在本地市場定價(jià)或者是其它公司戰(zhàn)略性定價(jià)措施影響下，名義匯率調(diào)整并沒有完全傳遞到國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格變化上，一價(jià)定律也被破壞。假定名義匯率變化對貿(mào)易品價(jià)格變化的傳遞為40%，繼續(xù)保持國外貿(mào)易品價(jià)格不變假定。利用公式（2.17）、（2.18），并引入1/3* =—，不難得到在價(jià)格不完全傳遞的情況下，本國貿(mào)易品價(jià)格下降幅度降低為1%，為了保持內(nèi)部真實(shí)匯率上升6%，非貿(mào)易品價(jià)格上升幅度更大，為5%；名義上升3%（但僅有1/3傳遞到了外部真實(shí)匯率），貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率不再保持固定，而是上升4%，一價(jià)定律被打破。

　　表1　內(nèi)部真實(shí)匯率與外部真實(shí)匯率

 
 
　　明確外部真實(shí)匯率與內(nèi)部真實(shí)匯率之間的關(guān)系具有非常豐富的政策含義，特別是對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)普遍不平衡的發(fā)展中國家而言，明確內(nèi)部真實(shí)匯率、外部真實(shí)匯率以及名義匯率之間的關(guān)系，對于通過合理確定名義匯率水平，引導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置具有指導(dǎo)意義。
 

附錄2  兩種常用計(jì)算均衡匯率方法——購買力平價(jià)法 基本面均衡匯率與行為均衡匯率

　　1．基于購買力平價(jià)的均衡匯率計(jì)算方法（PPP）

　　基于（相對）購買力平價(jià)計(jì)算均衡匯率是最簡單、最經(jīng)常被使用的一種入門方法。假定真實(shí)匯率在時(shí)間序列意義上是平穩(wěn)的，中長期均衡匯率可以利用購買力平價(jià)理念估算，估算方法有兩分類：基期法和均值-趨勢法。

　　利用基期法估算均衡匯率的理念很簡單：假定均衡匯率保持固定，尋找最貼近均衡匯率水平的基期真實(shí)匯率及其相對應(yīng)的名義匯率，進(jìn)一步地，就可以判斷某個觀察點(diǎn)上的真實(shí)（名義）匯率水平對基期（均衡）水平的偏離。這種方法的關(guān)鍵是尋找合理的基期（均衡）匯率。根據(jù)理論上均衡匯率的定義，與基期（均衡）匯率相對應(yīng)的應(yīng)該是處于可持續(xù)水平上的經(jīng)濟(jì)基本面變量、政策變量。實(shí)際操作當(dāng)中，往往尋找與經(jīng)常賬戶余額、貿(mào)易條件、國內(nèi)投資、經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹率等保持在合意水平上的真實(shí)匯率作為基期匯率。考慮到匯率的滯后作用，實(shí)踐中還經(jīng)常選用幾個年份的平均真實(shí)匯率水平作為基期匯率。

　　利用均值-趨勢法估計(jì)均衡匯率，是利用樣本區(qū)間內(nèi)的真實(shí)匯率均值，或者是計(jì)算樣本區(qū)間內(nèi)真實(shí)匯率的趨勢值，以此作為均衡匯率。這種方法主要是考慮到均衡匯率可能會由于均衡匯率背后經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化而變化，因此放棄均衡匯率不變的假定，轉(zhuǎn)而采取樣本區(qū)間均值或者趨勢值的做法。這種方法往往需要真實(shí)匯率通過時(shí)間序列意義上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

　　利用購買力平價(jià)方法估計(jì)均衡匯率雖然簡單明了，但是缺陷也非常明顯。首先，利用購買力平價(jià)方法估計(jì)均衡匯率的前提是均衡匯率背后的經(jīng)濟(jì)基本面等因素不發(fā)生持久性的變化，真實(shí)匯率始終保持平穩(wěn)性。這一點(diǎn)對于很多經(jīng)濟(jì)體不能成立，特別是對于經(jīng)濟(jì)快速增長的發(fā)展中國家，貿(mào)易品部門生產(chǎn)率往往快于其貿(mào)易伙伴，經(jīng)濟(jì)基本面因素發(fā)生持久變化并導(dǎo)致真實(shí)匯率的非平穩(wěn)性。由于本國貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率持續(xù)較快增長的作用下，真實(shí)匯率與均衡匯率都發(fā)生持續(xù)的上升，但如果是基于購買力平價(jià)方法計(jì)算的均衡匯率，這些上升則可能被認(rèn)為是真實(shí)匯率高估。其次，購買力平價(jià)方法下采用的真實(shí)匯率最好是貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率，但是由于數(shù)據(jù)原因難以獲得，取而代之的往往是支出法下的外部真實(shí)匯率。最后，即使真實(shí)匯率是平穩(wěn)的，它向均值水平的靠攏往往需要較長時(shí)間，這大大削弱了分析當(dāng)中的政策指導(dǎo)含義。

　　2．基本面均衡匯率(FEER)

　　基本面均衡匯率概念最早由約翰.威廉姆森在1983年提出，后經(jīng)過不斷的發(fā)展完善，成為工業(yè)國家均衡匯率實(shí)證研究中最具影響力計(jì)算方法。在設(shè)計(jì)理念上，基本面均衡匯率反映了“中期內(nèi)”與經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡保持一致的匯率水平。與基本面均衡匯率相對應(yīng)的，不是國內(nèi)資本存量保持或者對外資產(chǎn)凈額保持在穩(wěn)態(tài)水平的長期均衡，也不是剔除了泡沫因素之后的短期均衡，而是對內(nèi)保持低通脹充分就業(yè)，對外經(jīng)常項(xiàng)目余額保持在目標(biāo)水平的真實(shí)匯率水平。在這個設(shè)計(jì)理念之下，基本面均衡匯率指的是流量均衡，具有非常豐富的政策含義。

　　基本面均衡匯率大多采用局部均衡的計(jì)算方法。具體地看，F(xiàn)EER估計(jì)分為三個主要步驟：（1）確定經(jīng)常項(xiàng)目余額目標(biāo)水平；（2）確定經(jīng)常項(xiàng)目余額潛在水平；（3）估計(jì)進(jìn)出口貿(mào)易方程，明確真實(shí)匯率與貿(mào)易余額之間的實(shí)證關(guān)系。通過以上工作，可以得到多大程度的真實(shí)匯率調(diào)整可以滿足從經(jīng)常項(xiàng)目余額潛在水平向目標(biāo)水平的調(diào)整。

　　確定經(jīng)常項(xiàng)目余額目標(biāo)水平，比較常用的方法是儲蓄-投資余額法，即通過使經(jīng)濟(jì)保持在（中期）可持續(xù)水平上的儲蓄目標(biāo)減去投資目標(biāo)，得到經(jīng)常項(xiàng)目余額目標(biāo)。經(jīng)常項(xiàng)目余額決定的理論基礎(chǔ)非常豐富，比如經(jīng)常項(xiàng)目決定的跨時(shí)期理論、債務(wù)周期理論等。實(shí)際操作當(dāng)中，儲蓄-投資余額目標(biāo)的測算也沒有非常一致的做法。比如，Williamson and Mahar(1998)利用相對人均 GDP、真實(shí) GDP增長率變化、贍養(yǎng)率、政府儲蓄、以及經(jīng)常項(xiàng)目余額變化等因素估計(jì)發(fā)展中國家私人部門儲蓄；同時(shí)利用邊際資本產(chǎn)出比（Incremental Capital Output Ratio， 簡稱ICOR）估計(jì)投資，并由此計(jì)算得到儲蓄-投資余額目標(biāo)。Bayoumi等（1994）干脆假定G-7國家應(yīng)該把經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP比率保持在1%。除了儲蓄-投資余額法以外，還可以通過對資本流入的可持續(xù)性判斷，間接得到經(jīng)常項(xiàng)目余額目標(biāo)。比如，通常認(rèn)為外債/GDP比率超過40%或者外債/出口比率超過200%，或者是經(jīng)常項(xiàng)目赤字/GDP比率持續(xù)地超過了5%，資本可持續(xù)流入就收到了威脅。經(jīng)常項(xiàng)目余額目標(biāo)應(yīng)該把這些比率保持在可持續(xù)的范圍以內(nèi)。

　　確定經(jīng)常項(xiàng)目余額潛在水平，是對經(jīng)常項(xiàng)目余額的實(shí)際值進(jìn)行調(diào)整，剔除掉其中包含的周期性、外生以及政策變化的影響。Isard and Faruqee（1998）利用進(jìn)出口方程，剔除掉實(shí)際進(jìn)、出口額中兩方面的影響：首先是由于真實(shí)匯率變化對進(jìn)出口帶來的滯后效應(yīng)，另外是由于樣本國家充分就業(yè)與實(shí)際就業(yè)之間的差異給進(jìn)口額帶來的影響（通過進(jìn)口收入彈性）。 Wren-Lewis and Rebecca (1998)利用充分就業(yè)下的產(chǎn)出水平和貿(mào)易方程中進(jìn)出口擬合值，對實(shí)際的進(jìn)出口額進(jìn)行調(diào)整，得到潛在經(jīng)常項(xiàng)目余額。對于發(fā)展中國家來說，來自外生以及政策方面的沖擊可能更加普遍，實(shí)際經(jīng)常項(xiàng)目余額與潛在經(jīng)常項(xiàng)目余額之間的差異也可能較大，對此，選擇適當(dāng)?shù)慕?jīng)常項(xiàng)目余額參考期（該期限內(nèi)面臨較少的沖擊，實(shí)際經(jīng)常項(xiàng)目余額更靠近潛在經(jīng)常項(xiàng)目余額）以及因地制宜地設(shè)計(jì)估計(jì)方法有助于提高潛在經(jīng)常項(xiàng)目余額估計(jì)的準(zhǔn)確性。

　　估計(jì)進(jìn)出口貿(mào)易方程，主要是明確真實(shí)匯率與進(jìn)、出口之間的實(shí)證關(guān)系。針對發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家，出口方程的設(shè)計(jì)往往不同。由于發(fā)達(dá)國家的出口主要取決于需求方，出口方程正如傳統(tǒng)出口方程的設(shè)定一樣，右邊的解釋變量是反映外部需求國外產(chǎn)出、反映本國國際競爭力的真實(shí)匯率以及其他特定的前定或外生變量，真實(shí)匯率往往選擇貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)匯率。對于發(fā)展中國家，出口更多取決于國內(nèi)供給能力，傳統(tǒng)出口方程解釋能力不足。對此，一個比較有借鑒意義的做法是Ahlers and Hinkle（1999）中將真實(shí)匯率區(qū)分為出口品真實(shí)匯率、進(jìn)口品真實(shí)匯率，并以此為基礎(chǔ)利用系統(tǒng)方程組估計(jì)了出口供給彈性。在進(jìn)出口方程的估計(jì)方法上，較新的研究往往采用誤差修正方法或者是協(xié)整方法，如果方程中變量保持一階協(xié)整關(guān)系，這兩種估計(jì)方法等價(jià)。

　　除了局部均衡方法，F(xiàn)EER估算還可以采取一般均衡框架。采取一般均衡框架需要借助一個完整的一般均衡經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型（多國模型或者是保持外生外部環(huán)境假定的一國模型），這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于模型保持一致性，模型中充分考慮了基本面均衡匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的相互反饋；另外，因?yàn)榭梢缘玫饺魏我粋€時(shí)間點(diǎn)的均衡匯率，基本面均衡匯率也不必局限在中期。但是，利用這種方法的缺陷也十分明顯：首先，這種方法下的基本面均衡匯率無法剔除模型中的短期動態(tài)因素，有悖于基本面均衡匯率設(shè)計(jì)理念；其次，基本面均衡匯率計(jì)算的準(zhǔn)確性完全依賴于整個模型本身的設(shè)計(jì)的合理性；最后，一般均衡經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型是由較多方程組成的一個系統(tǒng)，由于較多的方程數(shù)量，無論是引起基本面均衡匯率變動的原因還是基本面均衡匯率變動的影響都很難明確判別，并因此妨礙了模型的政策指導(dǎo)意義。在實(shí)踐當(dāng)中，更多的FEER估算采取了局部均衡方法。

　　3．行為均衡匯率（BEER）

　　行為均衡匯率的計(jì)算理念是利用決定均衡匯率行為的因素直接估算均衡匯率。以上對均衡匯率決定的分析當(dāng)中，我們知道（帶有中長期性質(zhì)）均衡匯率取決于經(jīng)濟(jì)基本面以及政策因素，這些因素同時(shí)也構(gòu)成了真實(shí)匯率變化的一部分。計(jì)算行為均衡匯率，就是要計(jì)算出這些因素與真實(shí)匯率行為之間的中長期關(guān)系，并利用這些關(guān)系系數(shù)乘以相關(guān)因素的可持續(xù)值，得到均衡匯率。行為均衡匯率屬于上述分類中提到的單方程估計(jì)方法，因?yàn)槠鋽?shù)據(jù)要求較容易得到滿足，而且相關(guān)的實(shí)證研究工作量相對較少，這種方法被發(fā)展中國家均衡匯率研究廣泛使用。在過去人民幣均衡匯率的研究當(dāng)中，絕大多數(shù)都采取了這種單方程的均衡匯率估算方法。利用這種方法估計(jì)均衡匯率，大致可以分為三個步驟：（1）根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論以及具體國情，確定均衡匯率的決定因素；（2）估計(jì)真實(shí)匯率與決定因素之間的相關(guān)系數(shù)；（3）估計(jì)均衡匯率決定因素的可持續(xù)值，并利用（2）中估計(jì)得到的系數(shù)乘以相關(guān)決定因素，計(jì)算得到均衡匯率。

　　均衡匯率的決定因素，我們在以上內(nèi)容中已經(jīng)有所討論。具體確定哪些因素被列入一個國家均衡匯率的決定因素，需要根據(jù)國情建立反映內(nèi)部均衡、外部均衡的經(jīng)濟(jì)模型，并從中發(fā)掘與均衡匯率相對應(yīng)的決定因素。實(shí)踐操作當(dāng)中，本國與國外貿(mào)易品部門的生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件、國外需求水平、國內(nèi)需求水平、貿(mào)易政策（對外開放程度）等變量常常作為均衡匯率的決定因素。當(dāng)然，具體到不同國家，這些決定因素可能難以全面反映均衡匯率的決定，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和國情進(jìn)一步作更加細(xì)致的選擇。

　　估計(jì)真實(shí)匯率與決定因素之間的相關(guān)系數(shù)，首先需要判斷數(shù)據(jù)的時(shí)間序列性質(zhì)，以及真實(shí)匯率與決定因素之間的協(xié)整關(guān)系。經(jīng)常被采用的計(jì)量方法是葛蘭杰兩步法，或者是尤漢森方法。這些技術(shù)在時(shí)間序列教科書中有比較詳細(xì)的論述，這里不再贅述。

　　估計(jì)均衡匯率決定因素的可持續(xù)值有兩種方法，一種是事前估計(jì)法，一種是事后估計(jì)法。事前估計(jì)法主要是根據(jù)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論確定基本面因素的仿真值（ Counterfactual Estimate），缺陷在于帶有較大主觀性，但是在樣本小而難以合理應(yīng)用事后預(yù)測法的情況下也不失為一種替代方法或者用于交叉比較的辦法。事后預(yù)測法主要是根據(jù)已經(jīng)發(fā)生過的基本面因素時(shí)間序列的數(shù)據(jù)特征來確定長期可持續(xù)值，它包括Beveridge-Nelson 方法、移動平均法以及Hodrick -Prescott 濾波法等幾種估計(jì)方法。Beveridge-Nelson 方法利用ARIMA技術(shù)確定時(shí)間序列中的長期穩(wěn)定趨勢，缺點(diǎn)在于它對時(shí)間序列的長度和時(shí)間序列自回歸協(xié)整移動平均模型的確認(rèn)非常敏感。移動平均有平滑數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，但是它會帶來數(shù)據(jù)遺失。Hodrick -Prescott 濾波法使用簡單，在類似研究中有比較廣泛的應(yīng)用。
 

附錄三  人民幣匯率預(yù)期的性質(zhì)

　　首先針對第三種情況即人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水率同時(shí)受到人民幣匯率預(yù)期與境內(nèi)外利率差額的影響。在匯率非均衡的條件下，如果遠(yuǎn)期匯率升貼水率受以上兩個因素共同影響，在境內(nèi)外利率差不為零時(shí)，遠(yuǎn)期匯率升貼水率與未來即期匯率的預(yù)期之間將存在一個差額，差額為境內(nèi)外利率的差。而這一差額的存在將會給匯率市場帶來無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會，如果境內(nèi)外利率差額為正（負(fù)）則套利者將會賣出（買入）遠(yuǎn)期外匯，并在即期市場上買入（賣出）外匯，套利者將不斷重復(fù)此一過程直到匯率達(dá)到均衡狀態(tài)即 時(shí)為止，這一情況不符合人民幣匯率非均衡的前提條件，因此可以推測只有單一因素對人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水率產(chǎn)生主要影響。

　　其次對于人民幣遠(yuǎn)期匯率升貼水率主要受到境內(nèi)外利率差額的影響的情況進(jìn)行檢驗(yàn)。拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）是在未假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下，在套利時(shí)，套利者可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時(shí)所使用的匯率水平。拋補(bǔ)利率平價(jià)表明本國貨幣遠(yuǎn)期匯率的變動率（升貼水率）僅由境內(nèi)與境外的利率差額一個因素決定。

　　根據(jù)利率平價(jià)理論，對拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）進(jìn)行檢驗(yàn)，檢測境內(nèi)境外利率差額是否是影響人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的唯一因素。選取2006年8月11日至2008年10月13日間的每日交易數(shù)據(jù)，構(gòu)建如下模型分別對1月，3月，1年期的人民幣遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行檢驗(yàn)，模型回歸結(jié)果見表1. 1。

　　（1.2.2.1）

　?。?.2.2.2）

　　其中 代表境內(nèi)人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率， 代表人民幣兌美元即期匯率， 代表相應(yīng)期限的人民幣上海銀行業(yè)同業(yè)拆放利率（SHIBOR）， 代表相應(yīng)期限的美元倫敦銀行業(yè)同業(yè)拆放利率（LIBOR）。分別對期限為1月，3月，1年期的數(shù)據(jù)做聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)，如果模型滿足拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）的條件，必須同時(shí)滿足 并且 ，對參數(shù)進(jìn)行WALD檢驗(yàn)。

　　表1. 1關(guān)于拋補(bǔ)利率平價(jià)條件（CIP）檢驗(yàn)表
 

　　 的系數(shù)表明境內(nèi)境外利率差額對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的影響強(qiáng)度。 的系數(shù)為負(fù)表明境內(nèi)利率高于（低于）境外利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）水平。境內(nèi)外利率差額對1月期，3月期的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率影響微弱但對1年期人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率影響較強(qiáng)。伴隨著人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率期限的增加，境內(nèi)外利率差額對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的影響不斷增加。通過WALD檢驗(yàn)證明，在中國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期外匯市場，拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）并不成立。境內(nèi)外利率差額并不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率變動的唯一影響因素，尤其是對于期限較短的人民幣遠(yuǎn)期匯率變動（如1月和3月期限的變動），境內(nèi)外利率差額的變動并非人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率變動的主要影響因素，通過對拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）的檢驗(yàn)，表明在人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場存在除境內(nèi)外利率差之外的其他因素，對決定人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的變動起到主要的影響。

　　最后由于排除了前兩種情況，可以推定人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率受到人民幣匯率預(yù)期單一因素的影響，因此針對人民幣匯率非均衡這一前提條件，本文選擇用人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率這一變量來近似代表人民幣匯率的預(yù)期。從而把研究不可定量計(jì)量的人民幣匯率預(yù)期問題轉(zhuǎn)化為研究人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的問題。
 

附錄四  人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)檢驗(yàn)

一 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

　　表2.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

 

　　利用ADF方法對所有時(shí)間序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率f，人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率 ，人民幣即期匯率S，前6期人民幣即期匯率變動率 ，以及境內(nèi)境外利率差額 ，各個時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的隨機(jī)過程。所有模型使用的時(shí)間序列雖然不是平穩(wěn)的隨機(jī)過程，但都是1階單整的時(shí)間序列，這為下一步檢驗(yàn)序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系提供了前提條件。

二 協(xié)整檢驗(yàn)

　　根據(jù)上一部分的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率 ，前6期人民幣即期匯率變動率 ，以及境內(nèi)境外利率差額 ，3個序列為非平穩(wěn)時(shí)間序列。這3個時(shí)間序列雖然不是平穩(wěn)的隨機(jī)過程，但都是1階單整的時(shí)間序列。本部分對以上3個非時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)這3個非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。按照數(shù)據(jù)的期限不同分為1月，3月，1年期3組，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對以上3個非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行檢驗(yàn)，變量的數(shù)學(xué)表達(dá)式見（2.3.1）式，檢驗(yàn)結(jié)果見表2.2

　　  （2.3.1） 

　　表2.2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表

 

　　其中1m,3m,1y分別代表期限為1月，3月，1年的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率及相應(yīng)境內(nèi)外利率差額，d(1y)代表經(jīng)過1階差分處理后的1年期的相應(yīng)數(shù)據(jù)。

　　根據(jù)Johansen檢驗(yàn)法，在5%的顯著性水平之下，期限為1月，3月的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率，前6期人民幣即期匯率變動率  ，以及境內(nèi)境外利率差額這3個非平穩(wěn)時(shí)間序列之間存在著協(xié)整關(guān)系。但是經(jīng)檢驗(yàn)，期限為1年期的3個非平穩(wěn)時(shí)間序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，針對這一情況，對期限1年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，先進(jìn)行一階差分處理，然后再進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，一階差分過后的期限1年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整理論，期限為1月，3月以及經(jīng)過一階差分處理后的1年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，表明其內(nèi)部存在長期均衡關(guān)系，可以構(gòu)造計(jì)量回歸模型用以準(zhǔn)確解釋變量之間的內(nèi)在聯(lián)系作出可靠預(yù)測。期限為1年的未經(jīng)處理時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間不存在協(xié)整關(guān)系，無法構(gòu)造可靠的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來解釋標(biāo)量之間的聯(lián)系。

三、 Granger 因果檢驗(yàn)

　　表2.3.1
 

　　對期限為1個月的數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平之下，前1期，5期的人民幣即期匯率變動率是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。在10%的顯著性水平之下，前1期，2期，4期，5期的人民幣即期匯率變動率是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。無論在5%，還是在10%的顯著性水平之下，期限為1月的境內(nèi)外利率差額均不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因，兩變量之間不存在明顯的因果關(guān)系。

 表2.3.2

  

　　對期限為3個月的數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平之下，前1期，2期，3期，4期，5期的人民幣即期匯率變動率是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。在10%的顯著性水平之下，前1期，2期，3期，4期，5期的人民幣即期匯率變動率是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。無論在5%，還是在10%的顯著性水平之下，期限為1月的境內(nèi)外利率差額均不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因，兩變量之間不存在明顯的因果關(guān)系。

表2.3.3

 
   
　　由于1年期的數(shù)據(jù)不存在協(xié)整關(guān)系，因此不能直接對數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，否則檢驗(yàn)可能會出現(xiàn)“偽因果關(guān)系”。經(jīng)過1階差分處理后的1年期數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，因此對該數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。在5%的顯著性水平之下，1階差分后的前2期， 4期的人民幣即期匯率變動率是1階差分后的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。在10%的顯著性水平之下，1階差分后的前2期，3期，4期，5期的人民幣即期匯率變動率是1階差分后的人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。無論在5%，還是在10%的顯著性水平之下，期限為1年的1階差分后的境內(nèi)外利率差額均不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因，兩變量之間不存在明顯的因果關(guān)系。

　　通過Granger因果檢驗(yàn)，無論是5%還是10%顯著性水平之下，對于各個期限的數(shù)據(jù)，境內(nèi)外利率差額均不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因，兩變量之間不存在明顯的因果關(guān)系。這一結(jié)果與前部分對于人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率市場拋補(bǔ)平價(jià)條件（CIP）檢測的結(jié)果一致，都說明在人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率市場，

　　境內(nèi)外利率差額并不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率變動的唯一影響因素。

　　在不同顯著性水平之下，對不同期限數(shù)據(jù)的Granger因果檢驗(yàn)表明，前期的人民幣即期匯率變動率與人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率存在因果關(guān)系，前期的人民幣即期匯率變動率是影響人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率變動的一個影響因素。同時(shí)在期限為1月和3月的數(shù)據(jù)里，前1期的人民幣即期匯率變動率均為人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。另外對不同期限數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，第6期（前30個交易日）的人民幣即期匯率變動率均不是人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的Granger因。

四、建立誤差修正（ECM）模型

　　通過前部分的協(xié)整檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平之下，期限為1月，3月以及經(jīng)過1階差分處理后的1年期人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率，前6期人民幣即期匯率變動率，以及境內(nèi)境外利率差額這3個非平穩(wěn)時(shí)間序列之間存在著協(xié)整關(guān)系，根據(jù)Granger表述定理，對于以上非平穩(wěn)時(shí)間序列建立多向量的ECM模型。由于模型的數(shù)學(xué)表述過于復(fù)雜，為簡便表示模型，

　　令   。模型的數(shù)學(xué)表示見下式

　　   （2.5.1）

　　 （2.5.2）

　　數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2006年8月11日-2008年10月13日，采用每日交易數(shù)據(jù)，對于構(gòu)建（ECM）模型其前提條件是變量之間必須存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)前面部分的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，對該模型分別套用期限為1個月，3個月以及經(jīng)過1階差分處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型回歸結(jié)果見表2.4.1;表2.4.2;表2.4.3

　　表2.4.1

 

　?。?）式中的 項(xiàng)為誤差修正項(xiàng)，在表中以R (-1)表示誤差修正項(xiàng)。其余各項(xiàng)均為差分項(xiàng)，在表中以D(*)來表示。在誤差修正模型（ECM）中，差分項(xiàng)反映了短期波動的影響，即因變量變動率的變化對自變量變動率的影響，模型回歸后的系數(shù)表明了對自變量變動率的短期彈性系數(shù)。誤差修正項(xiàng)系數(shù)的大小反映了對偏離長期均衡的短期波動的調(diào)整力度。從估計(jì)值觀察對于期限為1個月的數(shù)據(jù)，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.1973，表示當(dāng)短期波動偏離長期均衡時(shí)，會以-0.1973調(diào)整力度將短期非均衡狀態(tài)拉回到長期均衡狀態(tài)。通過P值判斷，境內(nèi)外利率差變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率的影響并不顯著。在5%顯著性水平之下，前1期，2期，3期，5期的人民幣即期匯率變動率的變化對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率影響顯著。在10%的顯著性水平之下，前1期，2期，3期，5期，6期的人民幣即期匯率變動率的變化對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率影響顯著。另外通過對模型的回歸，無論是在5%還是在10%顯著性水平之下，人民幣即期匯率變動率差分項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的絕對值隨著期數(shù)的增加而不斷減少，其中前1期，2期人民幣即期匯率變動率差分項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的絕對值最大，表明前5日，10日內(nèi)人民幣即期匯率變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動影響最大，更早期的人民幣即期匯率變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動影響伴隨著時(shí)間期數(shù)的增加不斷減弱，而境內(nèi)外利率差變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率的影響微弱可以忽略不計(jì)。

　　表2.4.2

 
　　從估計(jì)值觀察對于期限為3個月的數(shù)據(jù)，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.057426，表示當(dāng)短期波動偏離長期均衡時(shí)，會以-0.057426調(diào)整力度將短期非均衡狀態(tài)拉回到長期均衡狀態(tài)。通過P值判斷，境內(nèi)外利率差變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率的影響并不顯著。在5%顯著性水平之下，前1期，2期，3期的人民幣即期匯率變動率的變化對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率影響顯著。在10%的顯著性水平之下，前1期，2期，3期，4期，5期的人民幣即期匯率變動率的變化對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率影響顯著。另外通過對模型的回歸，無論是在5%還是在10%顯著性水平之下，人民幣即期匯率變動率差分項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的絕對值隨著期數(shù)的增加而不斷減少，其中前1期，2期人民幣即期匯率變動率差分項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的絕對值最大，表明前5日，10日內(nèi)人民幣即期匯率變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動影響最大，更早期的人民幣即期匯率變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動影響伴隨著時(shí)間期數(shù)的增加不斷減弱，而前第6期人民幣即期匯率變動率與境內(nèi)外利率差變動率對人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的變動率的影響微弱可以忽略不計(jì)。

　　表2.4.3
 

　　對于1年期的數(shù)據(jù)由于不存在協(xié)整關(guān)系，不能直接建立誤差修正模型（ECM），只能對進(jìn)行過1階差分處理后的1年期數(shù)據(jù)建立模型。但是由于模型對1階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行差分處理后再回歸，其變量本身經(jīng)過重復(fù)的差分處理后已經(jīng)不再具備實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義。另外模型的誤差修正項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為1.090189，表明當(dāng)短期波動偏離長期均衡時(shí)，會以1.090189的調(diào)整力度另短期均衡更加偏離長期均衡。由于對模型的回歸缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，對于影響1年期人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的因素?zé)o法通過（ECM）模型加以確認(rèn)。
 

附錄五  聯(lián)立市場均衡模型中的貨幣升值預(yù)期沖擊

　　貨幣市場均衡

　　貨幣需求

　　假設(shè)居民部門財(cái)富共包括兩種主要資產(chǎn)：一是貨幣，包括銀行活期和定期存款，這里等同于廣義貨幣，屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；二是以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　下面，我們用公式（1）表示對貨幣的需求。

　?。?）

　　 代表貨幣需求，代表收入，代表銀行存款形式持有的貨幣利息率，代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率，其中代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益， 代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格， 代表風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們以上劃線代表模型中的外生變量。

　　居民出于交易需求和投機(jī)需求持有貨幣。交易需求取決于收入，收入越高交易需求 越高。投機(jī)性需求取決于銀行存款利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率和社會風(fēng)險(xiǎn)偏好。銀行存款利率提高，對貨幣需求也相應(yīng)提高。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益提高，對貨幣需求減少。風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，對具有無風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的貨幣資產(chǎn)需求減少。

　　對貨幣需求的描述類似于傳統(tǒng)LS_LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中貨幣市場需求。傳統(tǒng)貨幣市場需求考慮了貨幣和債券市場的資產(chǎn)組合需求，收入增加提高交易需求和相應(yīng)的貨幣需求；債券利率上升提高了投機(jī)需求的機(jī)會成本，居民在資產(chǎn)組合當(dāng)中會降低貨幣需求。正如Bernanke和Blinder（1989）指出的，傳統(tǒng)LS_LM宏觀經(jīng)濟(jì)模型中的債券市場其實(shí)是一種簡化處理，諸如信貸市場等其它資產(chǎn)交易市場都被視為債券的完全替代品，被簡化為債券市場。 Bernanke和Blinder區(qū)別了信貸市場和債券市場，利用CC-LM模型挖掘了信貸渠道對貨幣和商品市場聯(lián)立均衡的影響。出于本文的目的和中國現(xiàn)實(shí)國情的考慮，我們在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外沒有考慮債券市場，而是考慮中國居民目前對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最主要的替代資產(chǎn)，即以股票和房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　由于中國對銀行存款利率保持嚴(yán)格管制，銀行存款利率難以在貨幣市場上發(fā)揮調(diào)節(jié)市場供求的作用，這里作為外生變量處理。這個設(shè)定意味著貨幣市場上的價(jià)格（即銀行存款利率）不能自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣市場供求關(guān)系。當(dāng)面對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好等外生變量變動沖擊貨幣需求，或者面對貨幣政策調(diào)整沖擊貨幣供給的時(shí)候，只能通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入兩個內(nèi)生變量來調(diào)整貨幣需求并令貨幣市場重新回到供求均衡水平。比如，在既定的貨幣供給水平上，面對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的提高以及由此帶來的貨幣需求下降，需要通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲（提高對貨幣的投機(jī)需求，與此對應(yīng)的是減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求）或者是收入水平上漲（提高交易需求）才能提高貨幣需求，令貨幣市場重新回到均衡水平。簡單地說，這個設(shè)定意味著由于缺乏銀行存款利率的自發(fā)調(diào)整，貨幣市場受到的沖擊不得不需要借助風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動調(diào)節(jié)貨幣市場供求。

　　還有一點(diǎn)需要說明的是，過去兩年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲的同時(shí)也看到了居民儲蓄大搬家，即居民減少貨幣需求。據(jù)此，能否認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會減少貨幣需求呢？對于這個問題的回答可以從以下幾個方面：首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣需求都是模型中的內(nèi)生變量，它們的變動取決于外生變量的沖擊，拋開外生變量討論兩個內(nèi)生變量之間的因果關(guān)系會引起對模型思考上的混亂。第二，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲預(yù)期和追漲殺跌現(xiàn)象（即當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會伴隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，貨幣需求下降），理性人框架對此可以有兩種解釋。首先，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲向投資者揭露了新的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變化的信息，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益變動的影響下對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求才會上漲并帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步提高。從時(shí)間關(guān)系上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而只能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益提高解釋貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定是一致的。第二，投資者即便在對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益沒有任何調(diào)整的時(shí)候，也可能因?yàn)楫?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期未來價(jià)格還會進(jìn)一步上漲。80年代以前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題討論當(dāng)中，理性人框架中也存在這種沒有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益增加支持的資產(chǎn)價(jià)格上漲（泡沫）可能性，但是成立的條件非?？量蹋═irloe, 1982；Blanchard and Watson, 1982），比如市場無限大、資產(chǎn)價(jià)值難以辨認(rèn)等。后來受委托-代理相關(guān)理論發(fā)展的啟發(fā)，學(xué)術(shù)界認(rèn)識到信息不對稱和委托代理關(guān)系讓投資者過渡涉入風(fēng)險(xiǎn)，成為歷次重大資產(chǎn)價(jià)格泡沫的誘因(Allen and Gale，2000)。與第一種情況類似，第二種情況下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣需求減少在時(shí)間上也是一致的，但是在因果關(guān)系上不能用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲解釋貨幣需求減少，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高帶來貨幣需求減少，這與模型中的設(shè)定也是一致的。基于上面的討論，在控制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好以后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲會減少貨幣需求的論斷就不再成立。

　　貨幣需求的設(shè)定對于我們理解流動性過剩向流動性緊縮的突然逆轉(zhuǎn)提供了一個視角。即便在貨幣供給不變的情況下，來自需求方的沖擊會導(dǎo)致市場流動性局面的逆轉(zhuǎn)。比如市場上對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益突然發(fā)生了大幅度的下降調(diào)整，貨幣需求會因此大幅增加，市場上充裕的流動性局面可能會因此驟然間轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有跃o縮。最近發(fā)生的美國次級債危機(jī)就是一個典型的例子。

　　值得進(jìn)一步研究的地方是，雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入水平都能夠調(diào)節(jié)貨幣需求，但是調(diào)節(jié)的速度會有很大差異，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入調(diào)整。面臨外部沖擊的時(shí)候，由于兩個市場調(diào)節(jié)速度的不同，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整還可能出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。如果面臨貨幣供給的一次性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的動態(tài)調(diào)整過程會類似于經(jīng)典的匯率超調(diào)模型：先通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)令貨幣市場恢復(fù)均衡，隨著商品價(jià)格的緩慢上升，資產(chǎn)價(jià)格會回落到長期均衡水平。這也基本符合我們2007-2008年期間看到的先是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格飛漲，然后出現(xiàn)通貨膨脹并伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落的現(xiàn)象。對這個問題更嚴(yán)格的討論的需要單獨(dú)一篇文章，這里不再進(jìn)一步展開。

　　貨幣供給

　　下面我們考慮貨幣的供給方。貨幣供給取決于兩方面因素，一是貨幣當(dāng)局的貨幣發(fā)行；二是貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率，這里沒有考慮現(xiàn)金?；A(chǔ)貨幣發(fā)行量、法定準(zhǔn)備金率都由貨幣當(dāng)局控制，視為模型外生變量。超額準(zhǔn)備金率由商業(yè)銀行自行控制，并影響到貨幣乘數(shù)和貨幣供給，是模型的內(nèi)生變量。超額準(zhǔn)備金降低x個單位，商業(yè)銀行由此可以派生出（x*貨幣乘數(shù)單位）存款和貸款，超額準(zhǔn)備金率下降后存款和貸款雙雙上升，貸款/存款比率也因此上升。其他條件不變，銀行決定超額準(zhǔn)備金率的過程也是決定貸款/存款比率的過程。可以將上面關(guān)系描述如下：

　　 ，其中

　　其中， 代表基礎(chǔ)貨幣， 代表貨幣乘數(shù)， 代表超額準(zhǔn)備金率， 代表法定準(zhǔn)備金率， 代表貸款， 代表廣義貨幣，這里等同于銀行存款， 代表貸存比。

　　上式可以表述為：

　?。?）

　　需要對信貸市場供求關(guān)系進(jìn)行研究才能明確貸款/存款比率如何決定。銀行貸款供給取決于銀行總的可用貸款的數(shù)量，以及這些數(shù)量中用于貸款中的比例。銀行可用貸款數(shù)量可以表示為 。其中， 代表央行票據(jù)，這個數(shù)量由貨幣當(dāng)局控制?？捎觅J款數(shù)量既可以用于貸款，也可以用于超額準(zhǔn)備金。我們考慮這兩者之間的分配取決于兩方面的因素，首先是貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率的差，這個差越大，持有超額準(zhǔn)備金機(jī)會成本越大，商業(yè)銀行會將更多比例資金用于貸款。由于超額準(zhǔn)備金利率由貨幣當(dāng)局控制，這里視為外生變量，只考慮貸款利率的變化。第二，考慮Bernanke Gertler and Gilchrist（2000）等文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格對銀行信貸的影響，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升提高了貸款所能提供的抵押品價(jià)值，商業(yè)銀行在其他條件不變的情況下會增加貸款。可以將貸款供給描述如下：

　?。?）

　　其中， 代表可貸資金的分配比例，它取決于貸款利率（ ）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（）。

　　對貸款的需求，這里主要考慮貸款利率 。

　?。?）

　　貸款市場的均衡條件是：

　　（5）

　　貸款市場供求平衡條件下，貸款/存款比率可以表示為：

　　（6）

　　再次考慮貸款市場均衡條件，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，貸款供給上升，為了讓市場供求恢復(fù)平衡，需要貸款利率下降，這一方面可以減少貸款供給，同時(shí)還能提高貸款需求。這意味著貸款市場均衡條件下 。貸款/存款比率可以進(jìn)一步表示為：

　　（6’）

　　伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既出現(xiàn)了由于抵押品價(jià)值增加帶來的銀行抵押貸款意愿增加，還出現(xiàn)了（貸款需求給定條件下）銀行競爭行為下的貸款利率下降，貸款供給究竟如何變化呢？不難理解，貸款利率降低主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的信貸供給增加造成的，它所發(fā)揮的作用一方面是減少信貸供給，另一方面是增加信貸需求。因此，總的均衡信貸數(shù)量上升（等于實(shí)際貸款利率下降引發(fā)的貸款增長部分），貸款/存款比率上升。至此，我們可以明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和貸款/存款比率之間的關(guān)系。

　　(6’’) 

　　利用公式(2)，不難得到：

　　( 7 ) 

　　公式（7）表明，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格提高會提高貨幣乘數(shù)并提高貨幣供給，提高存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)發(fā)行會降低貨幣供給。

　　貨幣市場均衡

　　根據(jù)以上貨幣供求關(guān)系的描述，貨幣市場供求均衡可以表示為：

　　（8）

　　貨幣市場供求均衡條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲通過遏制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求進(jìn)而提高了無風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的貨幣需求，同時(shí)還通過信貸市場的作用增加了貨幣供給。為了明確貨幣市場供求均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總產(chǎn)出之間的關(guān)系，還需要進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變化對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響大，還是對供給的影響大。更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上，如果貨幣需求提高大于貨幣供給提高，為了讓貨幣市場重新恢復(fù)均衡就需要減少交易需求，這意味著與更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對應(yīng)的是更低的收入水平。反之，如果更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上帶來的是貨幣需求提高小于貨幣供給提高，更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相對應(yīng)的是更高的收入水平。

　　很難通過實(shí)證研究的嚴(yán)格證據(jù)來判斷這個問題，借助現(xiàn)實(shí)中的觀察可以幫助得到一個方向的判斷。以股票為例，我們不能直接觀察到股票價(jià)格變化對銀行各種存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的影響，但可以通過一個間接的辦法。股票價(jià)格變化通過改變影響股票需求?？梢杂^測到的是與股票收益相關(guān)的消息變化，往往會引起股票交易量的巨大變化，這同樣意味著對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的巨大變化。這說明，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對股票收益或者是變化非常敏感。這同樣意味著，給定，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格Ｐ的變化非常敏感。

　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升有助于提高商業(yè)銀行信貸供給，但是商業(yè)銀行能夠調(diào)整的僅僅是占總資產(chǎn)比例很小的超額準(zhǔn)備金部分，即使考慮到貨幣乘數(shù)的作用對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給也相對有限。此外，商業(yè)銀行貸款是否會對資產(chǎn)價(jià)格上升做出敏感反應(yīng)，還取決于以下幾方面因素：首先，商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升對銀行評判該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的抵押品價(jià)值變化不大，貸款供給變化也相對較小。其次，一些政策上的限制，比如禁止以股票為抵押資產(chǎn)貸款，對房地產(chǎn)開發(fā)或者是按揭貸款有較嚴(yán)格的限制，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲對于提高商業(yè)銀行貸款的作用也受到限制。還有一種情況，宏觀經(jīng)濟(jì)管理層對商業(yè)銀行總的貸款規(guī)模有一定的數(shù)量限制，這種情況下即使商業(yè)銀行會對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升做出反應(yīng)，與此同時(shí)還可能通過減少其他貸款以滿足總貸款規(guī)模的規(guī)定。這種情況下無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給增長對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲做出的反應(yīng)也受到了限制。

　　盡管有了上述來自現(xiàn)實(shí)觀察的認(rèn)識，但還不足以幫助我們證明更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平會相伴的貨幣需求上升大于貨幣供給上升?？梢詮姆醋C法考慮這個問題。假設(shè)更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格水平上貨幣需求上升小于貨幣供給上升，貨幣市場上供給大于需求。在存款利率固定的情況下，只能通過收入增加提高交易需求進(jìn)而讓市場恢復(fù)均衡，這意味著更多貨幣轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)運(yùn)營當(dāng)中。我們在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲期間觀察到的普遍現(xiàn)象是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)用途專向貨幣或資本市場，而不是相反。這個現(xiàn)象說明上面假設(shè)不能成立。這間接證明了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會伴隨貨幣市場需求大于供給。

　　考慮公式（8），考慮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會引起無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求大于供給，為了讓市場重新恢復(fù)均衡，需要收入減少進(jìn)而減少交易需求，在貨幣市場均衡條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和收入呈反相關(guān)關(guān)系。這里金融財(cái)富包括了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)達(dá)到市場均衡的同時(shí)，根據(jù)瓦爾拉斯法則，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場也達(dá)到均衡。因此，（8）從資產(chǎn)組合角度代表了模型中全部資產(chǎn)市場均衡。

　　信貸和商品市場均衡

　　商品市場上，對商品市場的需求來自消費(fèi) 、投資 、政府支出 和凈出口 等四個組成部分。這里重點(diǎn)考慮消費(fèi)和投資需求，政府支出和凈出口視為外生。消費(fèi)需求取決于當(dāng)期收入（）和財(cái)富水平（）。其中，財(cái)富水平等于居民部門所有資產(chǎn)的總和，即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之和。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，既提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)還提高了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給，會通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)。投資需求取決于貸款利率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。從上面信貸市場均衡條件我們知道，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會降低信貸利率以恢復(fù)市場均衡，投資需求也因此上升；另外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升通過托賓Q效應(yīng)，即市場價(jià)值大于重置成本帶動投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升商品市場均衡可以表示為：

　?。?）

　　通過公式（9），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會通過財(cái)富效應(yīng)帶動消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過信貸渠道和托賓 Q效應(yīng)帶來的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場總需求，需要更多的產(chǎn)出Y才能恢復(fù)市場均衡。這里商品價(jià)格保持粘性，商品市場是通過數(shù)量調(diào)整而非價(jià)格調(diào)整達(dá)到均衡，這類似于IS-LM模型中對商品市場的描述。

　　聯(lián)立市場均衡

　　利用資產(chǎn)市場均衡條件（8）和商品市場均衡條件（9），我們在產(chǎn)出（縱軸）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間內(nèi)刻畫資產(chǎn)和商品市場聯(lián)立均衡，如下圖（1）。

　　利用資產(chǎn)市場均衡條件（8），給定外生變量，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升雖然同時(shí)伴隨了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求與供給，但是需求增長大于供給增長。這種情況下只能通過較少產(chǎn)出，進(jìn)而減少交易需求，才能讓資產(chǎn)市場重新恢復(fù)均衡。資產(chǎn)市場均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右下方傾斜的直線，這里表示為MA（Money and Risky Asset Market）。

　　利用商品市場均衡條件（6），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升會通過財(cái)富效應(yīng)帶動消費(fèi)需求增加，同時(shí)通過信貸渠道和托賓Q效應(yīng)帶來的投資需求上升。資產(chǎn)價(jià)格上升提高了商品市場總需求，需要更多的產(chǎn)出才能恢復(fù)市場均衡。信貸和商品市場均衡條件在產(chǎn)出 （縱軸）和資產(chǎn)價(jià)格 （橫軸）空間是一條向右上方傾斜的直線，這里表示為CC(Commodity and Credit market)。

　　圖1 資產(chǎn)和商品市場均衡MA-CC模型

 
 
　　不難看出，這個模型在構(gòu)造上類似于IS-LM和CC-LM等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型，即便在結(jié)論上也有相通的地方。主要不同的地方是（1）為了明確風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求之間的關(guān)系，我們這里是在產(chǎn)出-風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格空間內(nèi)描述聯(lián)立市場均衡，而不是傳統(tǒng)的產(chǎn)出-利率空間；（2）為了考慮貨幣供求兩方面對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的影響，更細(xì)致地區(qū)分了市場，相比IS-LM，區(qū)分了信貸、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等市場；相比CC-LM，區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場；（3）相比傳統(tǒng)宏觀模型，這里特別強(qiáng)調(diào)了外部沖擊通過貨幣供求渠道對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求的作用。

　　貨幣升值預(yù)期的影響

　　貨幣升值預(yù)期會提高非貿(mào)易品相對價(jià)格，并提高相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益。從貨幣市場均衡條件看到，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益上升會降低對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，在給定的收入水平上，需要通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升才能讓貨幣市場重新恢復(fù)均衡。這意味著代表貨幣市場均衡條件的MC曲線向右移動，在新的貨幣、信貸與商品市場聯(lián)立均衡下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求同時(shí)上升?？傂枨蟪霈F(xiàn)上升，主要是因?yàn)榇偈关泿攀袌龉┣缶獾娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲同時(shí)也通過財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和信貸渠道擴(kuò)張了消費(fèi)和投資需求。

　　貨幣升值預(yù)期還可能造成貨幣投放的增加。在給定的收入水平上，需要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升讓貨幣市場重新恢復(fù)均衡。這意味著代表貨幣市場均衡條件的MC曲線向右移動，在新的貨幣、信貸與商品市場聯(lián)立均衡下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求同時(shí)上升。反之，通過增加公開市場票據(jù)發(fā)行或者法定準(zhǔn)備金率等措施回收流動性的措施會降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和總需求水平。

注釋：

[1]關(guān)于真實(shí)匯率概念更詳細(xì)的討論，參見Hinkle and Nsengiyumva（1999a，b，c）。
[2]與名義匯率不同，真實(shí)匯率無法從市場上找到相應(yīng)的水平值，文獻(xiàn)中習(xí)慣上用到的真實(shí)匯率都采取指數(shù)形式，上升代表本國貨幣相對價(jià)值上升。
[3]國際貨幣基金組織公布的真實(shí)有效匯率指數(shù)中，對于17個發(fā)達(dá)國家就是采用了以制造業(yè)單位勞動成本對名義匯率進(jìn)行調(diào)整和加權(quán)的貿(mào)易品衡量的外部真實(shí)有效匯率，而不是支出法外部真實(shí)有效匯率。
[4]考慮到進(jìn)口原材料價(jià)格對國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)構(gòu)成影響，這里對進(jìn)口品的排除不是全部的。感謝世界經(jīng)濟(jì)研究所統(tǒng)計(jì)室何新華女士對這個問題的提示。
[5]除了傳統(tǒng)的表達(dá)方式以外，貿(mào)易品余額還可以被表示為：貿(mào)易品余額=本國貿(mào)易品生產(chǎn)-本國貿(mào)易品消費(fèi)。

 

注：本課題為中國金融40人論壇首批課題之一，以上為課題報(bào)告全本。

課題組組成：

課題負(fù)責(zé)人：丁志杰（對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副院長、教授）
課題指導(dǎo)：管濤（對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院客座教授）
課題成員：張斌（中國社科院世經(jīng)所副研究員）
張明（中國社科院世經(jīng)所助理研究員）
溫建東（劍橋大學(xué)管理學(xué)會）
王信 （清華大學(xué)海外MPA資源中心）
陳高松（對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）
林遠(yuǎn) （對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生）
郭凱（對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生）