房地產(chǎn)行業(yè)快速成長的同時，不可避免地遇到了很多問題。有些問題來自情緒，對問題本身并沒有很好定義和認知；有些問題是特定發(fā)展階段難以避免的成長煩惱；還有些問題一直得不到解決并威脅到國民福利提升和行業(yè)健康成長。我們把對房地產(chǎn)問題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象：高房價、高負債、高度金融化。通過對三高現(xiàn)象的認識及其背后原因的分析，辨析房地產(chǎn)市場發(fā)展中存在的問題，并回應(yīng)一些普遍關(guān)切但存在爭議的問題。
房地產(chǎn)行業(yè)高增長正在面臨趨勢性拐點，大量房地產(chǎn)企業(yè)面臨前所未有的經(jīng)營困境，房地產(chǎn)市場對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來了挑戰(zhàn)。中央明確提出要“建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析當(dāng)前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展存在的主要矛盾，在此基礎(chǔ)上提出解決方案。隨著住房市場發(fā)展邁過高峰期，炒房、資金過度流入房地產(chǎn)部門不再是房地產(chǎn)市場的主要矛盾，未來房地產(chǎn)市場會由“易熱難冷”轉(zhuǎn)向“易冷難熱”。房地產(chǎn)市場當(dāng)前和未來面臨的最突出矛盾，一是都市圈過高的房價制約了大量中低收入群體在工作所在地的大城市定居；二是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表收縮威脅到當(dāng)前和未來的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。針對這兩個矛盾，這里提出了面臨新市民的都市圈建設(shè)方案，以及針對房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)重組方案，這兩個方案都是盡可能地利用市場自發(fā)力量解決問題，需要政府在土地、教育和醫(yī)療服務(wù)、住房金融政策方面做出一些調(diào)整，不給政府增加過多財政負擔(dān)。
高房價
1. 事實
中國的房價收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年我國前五十大城市房價收入比達到12.3倍，其中一線城市20.3倍，二、三線城市分別為11.4倍和11.3倍。房價收入比排序前五位的城市分別是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亞（24.6）、北京（23.4）和廈門（19.2）。盡管中國的人均收入剛剛跨過人均1萬美元，中國一線城市的房價已經(jīng)比肩那些人均收入4萬美元以上經(jīng)濟體的大城市房價。2019年全球核心城市中心城區(qū)的房價對比中，中國內(nèi)地一線城市北京、上海、深圳房價位居前十，房價與紐約、舊金山、巴黎等全球知名城市相當(dāng)。
圖1 2019年全球10個核心城市中心城區(qū)房價
數(shù)據(jù)來源：Numbeo
都市圈房價過高。相比大城市房價收入比，更值得關(guān)注的是都市圈的房價收入比，這更緊密關(guān)系到中低收入群體在大城市的居住成本。以美國紐約與英國倫敦為例，根據(jù)“Zillow”和“Zoopla”APP上的掛牌交易價格計算，紐約曼哈頓的上西區(qū)與上東區(qū)的二手房均價為1.6-2.3萬美元/平米，約合人民幣10-15萬元/平米，倫敦西區(qū)的威斯敏斯特、肯辛頓與切爾西的二手房均價為1.8-2.1萬英鎊/平米，約合人民幣15-17萬元/平米。這些地區(qū)地處城市中心，擁有知名景點與商圈，并且配套完善、交通便利，相當(dāng)于北京的東城、西城。按美國與英國的全國國民人均收入計算，紐約曼哈頓核心區(qū)域的房價收入比最高接近30，倫敦核心區(qū)域的房價收入比最高也接近20。而到了紐約都市圈邊緣的斯塔滕島與布朗克斯，部分區(qū)域的二手房均價約為3800-5700美元/平米，約合人民幣2.5-3.6萬元/平米，房價收入比迅速降至5以下；同樣地，倫敦郊區(qū)貝克斯利和哈弗林的二手房均價約為4200-4900英鎊/平米，約合人民幣3.5-4.1萬元/平米，房價收入比也降至3以下。綜合來看，這意味著如果不去追逐紐約、倫敦核心區(qū)域的住房，普通家庭用3-5年左右的收入即可覆蓋都市圈一套房產(chǎn)的購置支出。在中國，北上廣深核心區(qū)域的房價收入比超過30，這些城市較偏遠郊區(qū)的房價收入比也均超過15，有的區(qū)域接近30。不僅大大高于美國紐約、英國倫敦的郊區(qū)，也大幅高于本國三四線城市10左右的房價收入比。都市圈過高的房價收入比，超出了中低收入群體負擔(dān)能力，把大部分新進入者都擋在了都市圈外面。
圖2 中國一線城市核心區(qū)域與較偏遠郊區(qū)的房價收入比
數(shù)據(jù)來源：諸葛找房、國家統(tǒng)計局
圖3 美國紐約和英國倫敦核心區(qū)域與較偏遠郊區(qū)的房價收入比
數(shù)據(jù)來源：Zillow、Zoopla、紐約市政府、倫敦市政府、世界銀行
都市圈的高房價遏制了大都市成長，為大都市發(fā)展豎起了過高的圍墻。與發(fā)達經(jīng)濟體的都市圈相比，我國大城市都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%，倫敦也達到63%，北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。都市圈的高房價遏制了都市圈擴張，在大都市工作普通工薪階層難以在大城市安家。
表1 全球代表性大城市 核心區(qū)域人口占全市人口的比重
數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局、紐約市政府、Statista、Wind
2. 原因
房價上漲背后，既有合理成分也有不合理成分。房價上漲背后的不合理成分有些來自市場發(fā)育滯后，有些來自政策扭曲。
一是土地供給彈性不足，尤其是大都市住宅用地供給缺乏彈性。給定收入增長和買房的需求增長，住房供給富有彈性意味著房價上漲會帶來住房供給的顯著改善，這會帶來人口流入和城市擴張，房價增速由于住房供給改善也相對溫和；缺乏供給彈性的城市則難以帶來住宅數(shù)量增加，人口流入和城市擴張受阻，收入提高帶來更多的是房價和生活成本的上升。哈佛大學(xué)城市問題教授葛雷瑟基于美國的研究得到上述結(jié)論，這個結(jié)論放在中國也同樣適用。從全國100個大中城市的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)用地（住宅、商服）的供應(yīng)力度并未隨著房價攀升而提高。相反，由于房地產(chǎn)用地供給彈性不足，房地產(chǎn)用地出讓單價連年走高,成為推動房價攀升的重要因素，這在住宅用地上體現(xiàn)更為明顯。2008-2021，100個大中城市建設(shè)用地出讓中住宅類用地的占比從38.5%降至33.1%，住宅用類用地的出讓單價則從2254元/平米升至12998元/平米，13年間提高了近6倍，年均漲幅14.4%。商服用地歷年的出讓比例維持在10%左右，出讓單價13年間上漲了1.7倍。除住宅、商服用地以外的工業(yè)及其他用地，其出讓規(guī)模較大，單價很低，2021年100個大中城市工業(yè)及其他用地出讓單價為553元/平米，住宅類用地出讓單價是其23.5倍?？紤]到還有很大比例的工業(yè)、基建和公共管理用地由無償劃撥方式供應(yīng)，住宅用地的相對高價程度在實際中會更加顯著。
圖4 100個大中城市國有建設(shè)用地出讓中住宅、商服用地占比及出讓單價
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖5 中國主要城市住房供給彈性與房價
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind
大城市的住宅土地供應(yīng)則更為緊張。用2009-2018年平均新增住宅土地面積除以常住人口反映該城市的新增住宅供地強度。北、上、深等大都市住宅供地強度最低，人均新增住宅供地面積不足10平米。二線城市新增住宅供地強度有非常大的差異，從人均新增住宅供地面積不足10平米的福州、西寧，到接近30平米的武漢、沈陽和烏魯木齊。三線城市新增住宅供地強度也有顯著差異，從不足5平米到超過30平米不等。總體而言，二三線城市的住房供給彈性要顯著高于大都市。
二是基礎(chǔ)教育醫(yī)療服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施供給不足，制約了都市圈的住房供應(yīng)提升。購買住房也是購買其所在位置帶來的交通、教育、醫(yī)療、商業(yè)配套等各種服務(wù)流。住房供應(yīng)的重點不是住房本身，而是住房附著的各種服務(wù)和交通基礎(chǔ)設(shè)施。通過完善都市圈基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，可以增加高品質(zhì)住宅的供給，這是緩解中心城市房價壓力的主要手段。紐約、東京等大都市圈的發(fā)展，都借助于大力發(fā)展郊區(qū)的公共服務(wù)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，縮短到中心城區(qū)的通行時間，完善教育醫(yī)療配套措施，進而實現(xiàn)郊區(qū)住房對中心城區(qū)住房的替代。這不僅讓大都市圈容納了更多人口，也降低了大都市的住房和生活成本。中國在特大城市周邊的交通基礎(chǔ)設(shè)施方面做了很多工作。但是無論是基礎(chǔ)設(shè)施還是公共服務(wù)的完善程度都還有較大差距，制約了郊區(qū)對中心城區(qū)住宅的替代，成為拉低大城市房價的重要掣肘。
三是保障性住房供給不足，與人口流動脫節(jié)。保障性住房的分布與新建商品住房分布和人口流動分布有明顯區(qū)別。在市場競爭力量驅(qū)動下，新建商品住房基本還是緊跟人口流動，在人口流入地區(qū)多蓋房。保障房建設(shè)則不然，根據(jù)能獲得數(shù)據(jù)的2010-2011年保障房建設(shè)情況來看，保障房集中在新疆、黑龍江、安徽、江蘇、浙江等幾個省份；中南部地區(qū)，尤其是人口大量流入的珠三角地區(qū)，保障房建設(shè)很少。保障房不能跟著人口流動走，尤其是人口希望流入的大都市保障房供給滯后，沒能遏制房價上漲或者緩解房價上漲對低收入群體的過重負擔(dān)。
圖6 33?。▍^(qū)、市）安居工程土地供應(yīng)情況
數(shù)據(jù)來源：CEIC
四是我國金融服務(wù)供給不足，提升了房地產(chǎn)的投資屬性。一方面，債務(wù)主導(dǎo)型金融體系助長了房地產(chǎn)投資需求，加劇了房價上漲。債務(wù)主導(dǎo)型金融體系增加了房地產(chǎn)的投資屬性。支撐債務(wù)主導(dǎo)型金融體系的重要元素是抵押品，而房地產(chǎn)是天然的抵押品。哈佛大學(xué)教授葛雷瑟指出，債務(wù)主導(dǎo)型的經(jīng)濟體當(dāng)中，以銀行為代表的金融機構(gòu)普遍使用房地產(chǎn)作為抵押品，并因此提升了全社會對于房地產(chǎn)的投資偏好。中國是典型的債務(wù)主導(dǎo)型金融體系，金融機構(gòu)也普遍使用土地和房地產(chǎn)作為抵押品，這大幅提升了房地產(chǎn)的投資屬性，增加了對房地產(chǎn)的需求 。另一方面，養(yǎng)老和保險金融服務(wù)滯后，房地產(chǎn)成為家庭養(yǎng)老和保險的替代金融投資工具。
五是融資成本過高并傳遞到房價。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨較多限制，融資成本偏高，這從兩個方面推升了房價。一方面，對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款限制遏制了住宅供應(yīng)，推升了房價。我們對分城市的房價的回歸模型中顯示，對開發(fā)商的開發(fā)貸款與住房價格顯著負相關(guān)，開發(fā)貸款下降直接帶來新增住宅供給下降，加劇房價上漲。另一方面，在住房需求較為旺盛的環(huán)境下，房地產(chǎn)的高融資成本都轉(zhuǎn)化為更高的房價。
3. 問題
高房價給本地和新進入居民帶來了過于沉重的購房負擔(dān)，給城市發(fā)展豎起了看不見的圍墻。賓夕法尼亞大學(xué)方漢明等學(xué)者（2015） 等分析某大型商業(yè)銀行的120 個城市的住房抵押貸款數(shù)據(jù)，探究高房價對購房人群的經(jīng)濟壓力，特別是對低收入群體。其中也有對房價收入比的估算。他們對比分析了各類型城市中的兩類購房群體：一類是家庭收入在貸款購房人群中占比 10%以下的低收入群體（P10），另一類是家庭收入在貸款購房人群中占比 45-55%的中等收入群體（P50）。他們的研究發(fā)現(xiàn)，對于低收入群體，房價收入比在 8 以上，住房開支成為非常大的負擔(dān)；對于中等收入群體，房價收入比在 6-8 之間，住房開支負擔(dān)也很沉重。兩類群體中，一線城市的住房收入比顯著高于二、三線城市。
都市圈過高的房價收入比使得在希望遷居一線城市的家庭望而卻步，也大大超出了眾多在一線城市打工群體的支付能力，眾多一線城市打工者不能在長期工作的城市安家。2020 年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為 61%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為 45.4%，二者之間存在著 16 個百分點的差距，全國常住和戶籍城鎮(zhèn)人口差約為2.3億左右。這說明以農(nóng)民工為主的流動人口仍未實現(xiàn)市民化。僅北上廣深四個城市的常住人口和戶籍人口差就達到3950萬人。流動人口的定義雖然源于戶籍分割，即使戶籍制度大幅放開，在都市圈的高房價面前，大量流動人口也難以在核心都市圈定居。都市圈的高房價是制約流動人口在都市圈定居的最直接因素，這對我國經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生諸多負面影響。
一是遏制了流動人口的消費。由于不能在大城市定居，大部分流動人口在長期預(yù)期上并不把工作所在的“常居地”當(dāng)成“定居地”。在消費選擇上，流動人口往往在城市工作期間節(jié)衣縮食，不愿消費。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)觀察，根據(jù)王美艷（2017）的研究，農(nóng)民工消費水平遠低于城市居民。2016 年新生代農(nóng)民工家庭（1980 年及以后出生的農(nóng)民工）的消費支出中，食品支出為9527 元、衣著為1589元、生活用品及服務(wù)為680元，老一代農(nóng)民工家庭的消費支出水平則更低；從絕對數(shù)來看，均遠低于城鎮(zhèn)居民家庭在食品（23643元）、衣著（4935元）、生活用品及服務(wù)（4920元）上的支出。農(nóng)民工消費水平低于城市居民，不僅是因為收入水平低，也源自儲蓄率更高。張勛等（2014）基于中國居民收入調(diào)查數(shù)據(jù)庫（CHIPS）計算了2007年不同類別居民的儲蓄率，發(fā)現(xiàn)農(nóng)民工群體的儲蓄率顯著高于城鎮(zhèn)戶籍居民和在農(nóng)村就業(yè)的農(nóng)村戶籍居民。崔菲菲等（2020）使用全國農(nóng)村固定觀察點山西農(nóng)戶跟蹤觀察樣本的數(shù)據(jù)，測算得到：山西省2003-2017年間，農(nóng)民工到村外縣內(nèi)就業(yè)、到縣外省內(nèi)就業(yè)、到省外城市就業(yè)的家庭儲蓄率分別為39.9％、41.3％和43.3％，農(nóng)民工儲蓄率高于全國平均家庭儲蓄率，且勞動力轉(zhuǎn)移地點與家庭儲蓄率正相關(guān)。主要原因就在于：相對于在省內(nèi)工作，農(nóng)民工在省外大城市就業(yè)的定居可能性更小，所以更傾向于減少消費、增加儲蓄。
二是流動人口的返鄉(xiāng)置業(yè)中，相當(dāng)一部分形成浪費，阻礙了資源配置優(yōu)化。在大部分的人口流出地，流動人口在大城市工作獲得收入、抑制消費積攢儲蓄后，出于婚姻、養(yǎng)老甚至于社會評價等原因在本地購置房產(chǎn)。人在外地打工，出于婚姻、社會評價等目的的房產(chǎn)購置大多空置。考慮到人口流出地的現(xiàn)實情況，空置的房產(chǎn)也較難獲得租金收入。在此過程中形成的房產(chǎn)需求會抬高當(dāng)?shù)胤績r，增加了實際留守當(dāng)?shù)囟ň拥木用穹績r負擔(dān)。
三是流動人口在大城市工作、創(chuàng)造稅收，但要求其戶籍地為其提供社會保障，加劇了人口流出地的政府收支矛盾，強化地區(qū)間發(fā)展的不均衡態(tài)勢。流動人口的長居工作地在大城市，他們的工作通過為企業(yè)創(chuàng)造增加值等各種途徑為其常居地的政府提供了較為充足的財政收入。同時，常居地政府并不需要去全額負擔(dān)流動人口的公共服務(wù)支出。以社會保障為例，體現(xiàn)工作地政府社保支出的主要是由企業(yè)代扣代繳的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療保險以及工傷和失業(yè)保險，2017年農(nóng)民工在上述4類保險中的參保比例僅分別為21.6%、21.7%、27.2%和17.1%，遠遠低于全體職工參保比例。而反觀人口流出地，由于人口流出、產(chǎn)業(yè)不足，政府財力有限，但基本上全部的流動人口都會在戶籍所在地參保城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老、醫(yī)療保險，這兩類保險的政府支出負擔(dān)雖然要低于城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療保險，但依然對財力受限的人口流出地政府形成壓力。更要考慮到，在如此的財政收支壓力下，人口流出地政府更難以提供更多的公共服務(wù)、發(fā)展基建，進一步制約當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。如果流動人口在大城市定居的房價門檻能夠降低，再配套戶籍社保制度改革，人口流出地政府的收支將會減少壓力，區(qū)域發(fā)展也會更加均衡。
4. 爭議
?。?）高房價對應(yīng)了泡沫化，并影響到金融穩(wěn)定
中國大城市的房產(chǎn)價格很高，這是事實。然而，高房價是否意味著房價存在泡沫，泡沫是否很快會破滅呢？房價高不等于房價泡沫，高房價帶來的痛苦未必會像泡沫那樣很快破滅，可能長期持續(xù)。
房價收入比反映了房價痛苦指數(shù)，這個比率越高，購房者的壓力越大，然而，這個指標(biāo)用來預(yù)測房價泡沫并不合適。很多房價收入比高的大城市未必比那些房價收入比低的小城市房價泡沫更高。用居民可支配收入減去居民消費支出作為居民儲蓄，用居民儲蓄除以居民債務(wù)利息，以此得到居民部門的利息保障倍數(shù)。
萬科公司譚華杰基于大量國際經(jīng)驗的研究表明，居民部門利息保障倍數(shù)反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預(yù)測房價是否大跌最有效的指標(biāo)，預(yù)測能力遠好于房價收入比、居民部門債務(wù)杠桿率等其他諸多指標(biāo)。他們的研究發(fā)現(xiàn)，居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數(shù)1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989 年僅為0.99倍。國際經(jīng)驗這個指標(biāo)低于1.5的臨界值會導(dǎo)致房價大跌和居民部門債務(wù)困境。中國目前的家庭部門可支配收入大約61萬億，消費約38萬億，儲蓄接近23萬億；家庭部門各種貸款55萬億，按照加權(quán)平均貸款利率5.5%計算需要支付的利息大概3萬億，利息保障倍數(shù)在8左右。遠高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)價格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能很低 。
（2）高房價擠壓制造業(yè)利潤和居民消費
房價上漲過程中，企業(yè)經(jīng)營面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是，房價上漲帶來的成本上升會侵蝕企業(yè)，尤其是制造業(yè)利潤，惡化制造業(yè)生存環(huán)境，甚至成為眾多企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。
無論是短期數(shù)據(jù)還是長期數(shù)據(jù)，房價增速和企業(yè)利潤增長呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。僅從這種相關(guān)關(guān)系不能得出什么強有力的結(jié)論，不能以此認為房價上漲有利于增加企業(yè)經(jīng)營，但至少提示我們，房價上漲與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系可能并非提高成本那么簡單。房價上漲對企業(yè)經(jīng)營的影響，至少要考慮以下兩個方面的機制。
房價上漲增加了企業(yè)經(jīng)營活動中的要素成本，但是，對于不同類型企業(yè)經(jīng)營的影響有顯著差異。對于市場定價能力較強的企業(yè)，房租或者勞工成本上升的結(jié)果往往是產(chǎn)品或者服務(wù)的價格上升，房價上漲對企業(yè)盈利的影響有限。對于市場定價能力較弱的企業(yè)，企業(yè)至少以下三種方式應(yīng)對：
一是改變產(chǎn)品/服務(wù)的要素投入密集度，比如，用土地節(jié)約型技術(shù)代替現(xiàn)有技術(shù)，典型的例子是高房價地區(qū)更流行的快遞行業(yè)即是節(jié)省了城市中心地帶的用地；再比如中心城區(qū)商場轉(zhuǎn)化到郊區(qū)的大型購物中心。二是加大研發(fā)力度，用其他方面的成本下降抵補房價上升帶來的成本上升。三是退出本地市場，退出本地市場的企業(yè)還面臨兩種選擇，轉(zhuǎn)移到其他地區(qū)繼續(xù)經(jīng)營，轉(zhuǎn)移到其他部門繼續(xù)經(jīng)營，或者徹底退出之后資源閑置。只有最后這種情況下，資源閑置，這才會帶來真正意義上的產(chǎn)出損失。
房價上漲會對企業(yè)經(jīng)營帶來普遍的壓力，并迫使企業(yè)做出調(diào)整，但是，考慮到企業(yè)的應(yīng)對措施以后，房價上漲只是在非常特定的環(huán)境下才會帶來真正的產(chǎn)出損失。資源閑置和產(chǎn)出損失的大小取決于要素市場流動性，如果房價上漲沖擊帶來的失業(yè)能夠很快在其他地方找到工作，損失更小，反之，損失更大。
房價上漲刺激了房地產(chǎn)供給上升，以及由此帶來了基礎(chǔ)設(shè)施改善、城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。這也正是我們從過去幾十年中國城市化進程中看到的普遍現(xiàn)象。規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)可以從降低成本、提高專業(yè)化和生產(chǎn)率水平等多個角度改善企業(yè)的生產(chǎn)率，改善了企業(yè)生存環(huán)境。一個與此相關(guān)的證據(jù)是，隨著人口密度的不斷提高，企業(yè)的數(shù)量也隨之上升。當(dāng)每平方公里人口密度0-2500人的區(qū)域，企業(yè)數(shù)量在0-87家之間；人口密度2500-5000人之間的區(qū)域企業(yè)數(shù)量在88-238家之間；人口密度5000人以上的區(qū)域企業(yè)數(shù)量達到340家。可以看出，越是人口密集地區(qū)，對企業(yè)的吸引力越大。
房價上漲，既給企業(yè)帶來了經(jīng)營成本上升的負面影響，也給企業(yè)帶來源自規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業(yè)經(jīng)營的影響，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)的供給彈性。供給彈性過低，房價上漲而房屋供給沒有提高，難以帶來城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟收益，房價上漲的負面影響更突出；保持適當(dāng)?shù)墓┙o彈性，房價上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲會得到遏制，城市化進程也有明顯推進，對企業(yè)創(chuàng)造了更多發(fā)展機會，正面影響更突出。我們通過回歸分析看到，房價與企業(yè)利潤呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，與住房供給彈性則是顯著的正相關(guān)關(guān)系。
圖7 房價增速與企業(yè)利潤增速時間序列圖
圖8 房價增速與企業(yè)利潤增速截面圖
房價上漲增加了購房和租房家庭的負擔(dān)。特別是對于中低收入群體，住房支出相對于收入而言過高。一種普遍的擔(dān)心是，高房價擠出了其他方面的購買力。這種現(xiàn)象在很多家庭存在，但是，加總意義上看高房價是否擠出了消費，則需要更進一步研究。
房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。家庭部門面臨著住房支出還是其他消費支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經(jīng)有穩(wěn)定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩(wěn)定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對于缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲將迫使家庭不得不增加住房相關(guān)的開支，并因此擠壓其他消費。對其他消費的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。
圖9 房價增速與居民消費增速時間序列圖
圖10 房價增速與居民消費增速截面圖
數(shù)據(jù)來源：Wind
除了房價上漲對消費的擠出效應(yīng)，還應(yīng)該考慮房價上漲過程中，房地產(chǎn)供給改善，城市化率水平提高以及由此帶來的規(guī)模效應(yīng)和收入水平提升，這會對消費形成正面的影響。綜合兩方面因素考慮，房價上漲與消費之間的關(guān)系并不明晰。
高負債
1. 事實
房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，是資金密集型行業(yè)。然而從行業(yè)比較和國際比較來看，中國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平極高，并非依靠行業(yè)屬性就能解釋。行業(yè)比較來看，統(tǒng)計全部非金融行業(yè)的A股及H股上市、主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的公司資產(chǎn)負債情況，可見房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率在所有非金融行業(yè)中為最高，2020年達到79.3%，高于排名第二的資本貨物業(yè)6.2個百分點，高于其他行業(yè)的幅度則在17-40個百分點不等。國際比較來看，中國上市房企的資產(chǎn)負債率也大幅高于主要發(fā)達國家，2020年分別高于日本、美國、德國、法國和英國10.6、22.7、24.9、41.0和42.0個百分點。從上市公司的有息債務(wù)存量看，主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的港股上市房企和A股上市房企的有息債務(wù)合計占主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的全部港股企業(yè)和全部A股上市企業(yè)合計的比例從2010年的12.3%升至2020年的21.5%。拉長時間看中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負債率，以2010年前后為分界點，房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)水平不再像以前那樣大幅度波動，而是一路迅速走高。2000-2010年，房地產(chǎn)業(yè)整體負債率在波動中整體下降了1.1個百分點；2010-2020年，資產(chǎn)負債率整體提高了6.2個百分點。
圖11 中國上市公司資產(chǎn)負債率行業(yè)分布（左）
圖12 主要國家上市房企總資產(chǎn)負債率（右）
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13 上市房企有息債務(wù)存量占比（左）
圖14 中國全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率（右）
數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局
2. 原因
2010年后房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)水平持續(xù)攀升，與這一現(xiàn)象同時存在的是房地產(chǎn)行業(yè)的“高周轉(zhuǎn)”模式。“高周轉(zhuǎn)”模式指的是房地產(chǎn)開發(fā)商通過加快前期的開工進度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購地支出和新開工。高周轉(zhuǎn)模式可以追溯到2010年，萬科等房企率先運用高周轉(zhuǎn)模式創(chuàng)造了前所未有的銷售額，這一年也被稱為高業(yè)績和高周轉(zhuǎn)的“元年”?！案咧苻D(zhuǎn)”模式在業(yè)內(nèi)并沒有立刻流行起來。直到2016年，房地產(chǎn)行業(yè)重新開啟“高周轉(zhuǎn)”模式，碧桂園將這種模式發(fā)揮到了極致。隨后，全國范圍內(nèi)的各類房地產(chǎn)企業(yè)逐步接受這種房地產(chǎn)經(jīng)營模式。至此，速度成為房企之間相互競爭的關(guān)鍵——拿地的速度、新開工到拿預(yù)售證的速度、賣房回款的速度。
房企轉(zhuǎn)向“高周轉(zhuǎn)”的背景是土地價格已漲至較高水平的同時，房價上漲的空間也已經(jīng)有限，行業(yè)毛利率隨之降低，房企開始通過高速周轉(zhuǎn)來擴大收入和利潤。其實現(xiàn)的條件是房企可以通過大量預(yù)售房屋也即銷售“期房”來獲取資金?，F(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以證明“高周轉(zhuǎn)”是現(xiàn)實存在的：2008-2021年，商品房銷售中的期房比例大幅提高，從64.4%升至87.0%；同時，房地產(chǎn)開發(fā)資金中來自預(yù)收款的比例也從24.6%升至36.8%。
圖15 房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”模式的數(shù)據(jù)特征
數(shù)據(jù)來源：Wind
“高周轉(zhuǎn)”核心是資金的高周轉(zhuǎn)，是追求現(xiàn)金流盡快為正，其結(jié)果應(yīng)該是房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和收入實現(xiàn)速度加快，理應(yīng)對應(yīng)著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高、對債務(wù)的依賴程度下降。但是事實卻恰恰相反，在高周轉(zhuǎn)模式高歌猛進的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率不減反增，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在顯著下降。我們整理了在滬深兩市及香港上市全部內(nèi)地房企的年報數(shù)據(jù)，計算得到全部房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4個百分點。這說明房地產(chǎn)行業(yè)整體的資產(chǎn)運營效率是在下降的，與普遍的“高周轉(zhuǎn)”模式并不相符。
圖16 國內(nèi)全部上市房企（含H股）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
數(shù)據(jù)來源：Wind
其中需要特別解釋的是2017年上市房企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驟降（較2016年降2.6個百分點）。2017年上市房企資產(chǎn)增速為36.0%，基本穩(wěn)定在前兩年的水平；但2017年的營收增速卻較上一年度顯著下滑11.8個百分點至20.6%，使得資產(chǎn)營收的增速差達到15.4個百分點，為最近十年最高。這也直接拉低了上市房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，此后基本維持22%左右的水平。
圖17 上市房企（含H股）歷年資產(chǎn)和營收的增速差
數(shù)據(jù)來源：Wind
這與商品房銷售的數(shù)據(jù)吻合，2017年，全國商品房銷售面積增速為13.7%，較上年下降21.1個百分點。其中一、二線城市銷售更顯疲態(tài)，銷售額合計分別近乎零增長，商品房銷售主要依靠三線及其他城市，2017年以后，三線及其他城市的銷售也開始有所下滑。但銷售走低的同時，2017年房企拿地規(guī)模卻顯著增長，全國住宅類土地成交面積較上年增長25.8%，其中三線及其他城市增長更為顯著，增速達到29.4%。
圖18 全國及各類城市商品房銷售額增速
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖19 全國及各類城市住宅類用地成交面積增速
數(shù)據(jù)來源：Wind
2017年的土地成交高增也是2013年房企大規(guī)模拿地后的第二個高峰。但2017年的房企拿地擴張與2013年存在顯著不同。2013年，可見房企在各類城市的全線擴張，全國住宅類土地成交規(guī)模增42.7%，其中一二線城市增28.0%，三線及其他城市增41.7%，均在較高水平。而2017年的拿地擴張則主要依靠三線及其他城市。
這佐證了在一二線城市地價持續(xù)高企時，房企經(jīng)營模式的一個特點：通過在三線城市及以下地區(qū)下沉市場擴大規(guī)模，并希望通過擴大銷售快速回款維持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定。但在資產(chǎn)存量逐步累積的同時，房企高周轉(zhuǎn)卻不能提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低資產(chǎn)負債率。基于此，我們可以推斷在積累資產(chǎn)存量時，房地產(chǎn)行業(yè)形成了規(guī)模較大的、難以通過銷售收入和運營收益覆蓋的 “沉淀資產(chǎn)”。
通過基本事實梳理，可知中國房企的高負債并非由“高周轉(zhuǎn)”模式導(dǎo)致。基于“高周轉(zhuǎn)”和高負債的并存，可以推斷房地產(chǎn)行業(yè)在積累資產(chǎn)存量時，形成了規(guī)模較大的、難以通過銷售收入和運營收益覆蓋的 “沉淀資產(chǎn)”。因為如果高周轉(zhuǎn)模式可以覆蓋房企的所有資產(chǎn)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率高、收入實現(xiàn)能力好，房企的高債務(wù)也能被正常業(yè)務(wù)收益所覆蓋，不至于債務(wù)持續(xù)積累。
房地產(chǎn)企業(yè)之所以積累了巨大規(guī)模的、缺乏現(xiàn)金流覆蓋的沉淀資產(chǎn)：一方面是因為在房價快速上漲期房企希望囤積較多土地和建成建筑庫存；另一方面因為這些囤積的土地和建筑相當(dāng)一部分是未能在持有、開發(fā)后獲得預(yù)期現(xiàn)金流。房企拿地并不容易。房企需要從地方政府獲取土地，地方政府則希望通過房地產(chǎn)開發(fā)完善地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善人居環(huán)境、吸引人口聚集、產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)促進經(jīng)濟發(fā)展。地方政府在推進城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)升級過程中，出售土地的同時往往會要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)配套建設(shè)養(yǎng)老院等準公益性物業(yè)或者自持部分住宅用于發(fā)展租賃市場，也會鼓勵房企涉足產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)并持有部分物業(yè)。房企在土地價格不斷上漲、拿地難度不斷提升的背景下，也主動或被動地對接地方政府的需求。由于不可預(yù)期的諸多原因（如準公益物業(yè)經(jīng)營收益不如預(yù)期、自持住宅所在地人口流出以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)等閑置等），上述部分配建或自持的物業(yè)就成為了房企的 “沉淀資產(chǎn)”，其對應(yīng)的房企債務(wù)由于缺乏現(xiàn)金流覆蓋，也存在更大的債務(wù)風(fēng)險。從公開資料觀察，這些“沉淀資產(chǎn)”的來源主要有三個方向。
一是土地“限地價、競配建”模式中房企的配建建筑。2010年前后，國土部門為了管控房價、地價上漲速度，同時為了支持建設(shè)保障房、養(yǎng)老機構(gòu)等公益性建筑，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)特點，提出了“限地價、競配建”這一土地出讓模式。所謂“限地價、競配建”，即在土地拍賣中，當(dāng)報價達到最高限制地價后，競買方式轉(zhuǎn)為在居住用地中競配建公共租賃住房的建筑面積，凡接受最高限制地價的競買人均可參與競配建，報出配建公共租賃住房建筑面積最大者競得地塊。
例如，2011年廣州就以“限地價、競配建”的方式推出位于番禺的三宗住宅用地。有兩宗地塊的競買階梯達1000平方米，也就是每次拍地舉牌，就要多建1000平方米公租房。又如，2015年，在北京順義的某宗土地出讓中，招標(biāo)文件規(guī)定建筑出讓地塊的建筑總面積為12.8萬平米，房企拿地后需建設(shè)機構(gòu)養(yǎng)老設(shè)施和限價保障房的面積最低分別為3.5萬和3.8萬平方米。最后經(jīng)過多輪競拍，某開發(fā)商以多配建2.6萬平方米限價房的條件競得該地塊。最終開發(fā)商僅有2.9萬平方米可用于建設(shè)一般商品房。類似的舉措是在側(cè)面鼓勵開發(fā)商參與保障性住房以及經(jīng)營性養(yǎng)老機構(gòu)的建設(shè)、經(jīng)營。開發(fā)商對這些要求的積極對接也成為順利拿地的條件之一。這些配建項目的收益并沒有十分穩(wěn)定的預(yù)期，且投資回報期限也較長。
二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月30日，北京出臺房地產(chǎn)市場調(diào)控新政，要求強化“控地價、限房價”交易方式，試點采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施，并鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自持部分住宅作為租賃房源。隨后，北京市推出了海淀、大興等多塊住宅用地，競買規(guī)則要求土地報價達到競價上限后，進入競自持商品住宅比例階段，部分地塊自持比例達到100%。此后，全國多地效仿這一規(guī)定，鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過自持住宅開展住房租賃業(yè)務(wù)。通過出臺相關(guān)管理辦法，規(guī)定各下轄各級政府可根據(jù)房地產(chǎn)市場狀況及住房租賃市場需求情況，在房地產(chǎn)開發(fā)項目建設(shè)條件意見書中要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在新建商品房住宅項目中自持一定比例的住房用于租賃。
這一模式給房企帶來兩類經(jīng)營壓力。一是房企拿地成本較高時，自持住宅難以通過合適的租賃運營方式收回成本。例如，2016年，房企萬科曾高價獲得位于北京市海淀區(qū)的兩個100%自持地塊，其中一宗地塊由北京萬科以50億元單獨獲得，另一宗由北京萬科與北京住總組成的聯(lián)合體獲得，拿地資金同樣高達59億元。為平衡資金成本，該項目三居室月租金為1.5萬元-1.8萬元，四居室月租金為3萬元-4萬元。若項目全部建成且100%出租，每年租金收入大約為2.73億元到3.28億元之間，10年租金收入為27.3億元到32.8億元之間。這意味著樂觀情境下萬科在該項目上的投資回報周期至少在10年以上。二是某些資金實力弱的房企自持三四線人口流出城市的住宅后，難以獲得預(yù)期收益。在一、二線城市地價居高不下時，中小房企往往希望通過擴展地價較低的三、四線城市業(yè)務(wù)，房企在這些城市通過自持住宅項目獲得可售住宅用地后，若城市居民購房需求不振，自持住宅亦難獲收益。
三是配套政府要求的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。通過前文的敘述可以發(fā)現(xiàn)，由于土地供給的政策性較強，房企拿地難度較大。對一些資金實力稍若的房企尤其是區(qū)域性房企而言，由于并無實力獲得較多的高價住宅用地，面臨著出局的威脅，而通過各種間接手段獲取相對廉價的土地成為其持續(xù)經(jīng)營的可選路徑。有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士稱，部分房企有意愿通過產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)城融合等業(yè)務(wù)間接獲取自身所需土地。
通常情況下，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)回報周期至少需要5到8年甚至更長時間，對于開發(fā)商而言，不僅在開發(fā)過程中需要投入大量資金，建成運營過程中，仍需要不斷投入資金，這種投入大、回報周期長模式多數(shù)企業(yè)難以承受。為了解決這一難題，一些產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商以降低自持比例、增加銷售比例來回籠資金；也有一些企業(yè)通過與政府談判獲得一定可供銷售的住宅用地?；谶@一現(xiàn)狀，部分開發(fā)商轉(zhuǎn)而囤積一些相對容易獲取土地且較為便宜的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。但是，這一模式的風(fēng)險在于，如果缺乏足夠的產(chǎn)業(yè)入駐，并且如果城市規(guī)劃和政策變動，房企不能獲得預(yù)期的可銷售比例，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)也將成為缺乏現(xiàn)金流的資產(chǎn)。
3. 問題
中國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平極高。如果商品房銷售收入高增長，房企利潤足以彌補沉淀資產(chǎn)帶來的額外債務(wù)成本，房企還能保持正常運行。一旦高銷售和高利潤不能持續(xù)，巨額的沉淀資產(chǎn)對房企會帶來巨大現(xiàn)金流壓力，房企和房地產(chǎn)市場難以正常運行，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定又會帶來巨大沖擊。
房企的債務(wù)及付息壓力，會持續(xù)損耗房企現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)喪失自救的空間。沉淀債務(wù)基本由難以出售、出租的沉淀資產(chǎn)帶來，在現(xiàn)有的市場條件下，這部分資產(chǎn)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。但債務(wù)和利息支出仍會持續(xù)存在，房企的現(xiàn)金流將會被持續(xù)損耗。假設(shè)房企的沉淀資產(chǎn)和債務(wù)從2010年開始累計，這部分資產(chǎn)負債不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，其對應(yīng)的應(yīng)付利息幾乎相當(dāng)于房企的一項固定成本，每年增長。按8%的平均融資成本計算，從2013年開始，每年應(yīng)付沉淀負債的利息就占到全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)營業(yè)總收入的10%以上，2015年達到14.5%。到了2020年，房企沉淀債務(wù)累積到19.08萬億，需要為其支付利息1.5萬億，相當(dāng)于當(dāng)年營業(yè)總收入的12.9%。
房企受困于沉淀債務(wù)和現(xiàn)金流緊張難以正常運營，將通過影響政府、工業(yè)企業(yè)信用基礎(chǔ)和居民風(fēng)險偏好，制約全社會的信用擴張。首先，當(dāng)房企不再大規(guī)模開工拿地后，政府土地出讓收入將會銳減，考慮到以往的顯性專項債和城投隱性債擴張都或多或少地以土地收入加持的政府信用作為支撐，土地出讓收入不再增加，政府信用擴張將受到制約。其次，房地產(chǎn)開發(fā)聯(lián)通了上下游包括建筑、建材、家居等十余個制造業(yè)行業(yè)，其停滯將會顯著影響工業(yè)體系的營收實現(xiàn)，影響工業(yè)企業(yè)的信用基礎(chǔ)。最后，房企正常交房遇到困難，部分房企為了回收現(xiàn)金流打折出售，這些都會影響到住房抵押貸款增長。
高度金融化
1. 事實
房地產(chǎn)高度金融化的表現(xiàn)之一是房產(chǎn)在中國居民資產(chǎn)配置中的投資屬性較高，房產(chǎn)是中國居民資產(chǎn)的最主要組成部分。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中有近六成是房地產(chǎn)，這一比例大幅高于其他國家。據(jù)廣發(fā)銀行與西南財經(jīng)大學(xué)共同發(fā)布的《2018年中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國居民有接近80%的財富投資于房地產(chǎn)。作為對比，美國、日本居民部門資產(chǎn)總房地產(chǎn)的占比分別僅為25.1%（2021年）和18.3%（2020年），分別較中國2019年的水平低34.0和40.8個百分點。住房資產(chǎn)在我國居民家庭資產(chǎn)配置中的投資屬性較強，根據(jù)中國人民銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%。超過四成的家庭擁有兩套及以上住房，中國居民家庭在滿足了基本居住需求后，傾向于繼續(xù)多持有房產(chǎn)達到增值目的
圖21 中美日居民部門資產(chǎn)中的住房和金融資產(chǎn)占比
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行測算
支撐居民部門持有房產(chǎn)的資金來源主要來自儲蓄資金，而非高杠桿率舉債。中國對居民購買住房有較高的首付比要求，限制了通過高杠桿舉債買房。中國住房抵押貸款在全社會廣義信貸中的占比也不高。2021年，德國、日本、美國住房抵押貸款占商業(yè)銀行貸款的比例分別為31.8%、25.0%和21.0%，均高于中國（19.9%）。2016年之前英國的相應(yīng)比例也高于中國，2016年以后中國略微超過英國。
圖22 各國住房抵押貸款占商業(yè)銀行貸款的比例
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行測算
房地產(chǎn)高度金融化的表現(xiàn)之二是房地產(chǎn)相關(guān)貸款在全社會貸款中的占比較高。從房地產(chǎn)全口徑融資看，2012年房地產(chǎn)全口徑融資（包括房地產(chǎn)相關(guān)貸款、債券、非標(biāo)存量）增量1.4萬億，占當(dāng)年新增社融總量比例為8%；此后占比連續(xù)4年上升，在2016年達到32%，2017年政策收緊降至23%后又在2018年回升，此后又連續(xù)兩年下降。這只包括了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款，沒有包括房地產(chǎn)行業(yè)中通過賣地收入支撐的地方融資平臺貸款。
圖23 房地產(chǎn)相關(guān)融資增量占當(dāng)年社融增量的比例
數(shù)據(jù)來源：Wind、自行測算
因此，當(dāng)前看到的房地產(chǎn)與金融部門的廣泛聯(lián)系不宜簡單理解為“房地產(chǎn)綁架了金融系統(tǒng)”，解決問題的關(guān)鍵也不是讓房地產(chǎn)與金融部門脫鉤，而是要重新建立起基于商業(yè)規(guī)則的、透明可監(jiān)管的融資渠道來滿足房地產(chǎn)的融資需求。
2.原因
家庭資產(chǎn)過度集中于房地產(chǎn)，主要原因有三個方面。一是房價持續(xù)上漲預(yù)期，給投資者帶來了較好的回報。房價上漲背后包含了合理因素，也有不合理因素，前文已有分析這里不再贅述。二是金融資產(chǎn)的投資回報率較低，投資工具匱乏。我國家庭部門的金融資產(chǎn)包括了以現(xiàn)金和銀行存款為主的貨幣類金融資金，還包括了私人借債、股票、債券、基金、衍生品和其他金融資產(chǎn)的非貨幣類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，銀行存款的名義利率較低，很多年份低于通貨膨脹率。非貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，私人借債占據(jù)較高比重但難言回報，證券類金融資產(chǎn)對絕大部分家庭而言是負回報。根據(jù)中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，2010-2018年期間只有前10%的最高收入組家庭平均才能獲得證券類投資的正回報，其他收入組的證券類投資都是負回報。與其他國家相比，我國家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中嚴重缺乏收益率穩(wěn)定的養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)，這類資產(chǎn)只占到全部金融資產(chǎn)的11%，遠低于30%左右的世界平均水平。這在一定程度上也強化了居民部門買房保值的動機。三是持有房產(chǎn)的成本較低，我國對持有存量房地產(chǎn)還沒有廣泛開征稅收。
房地產(chǎn)企業(yè)大量舉債，原因也有多個方面。一是房地產(chǎn)長期高速發(fā)展的背景下，部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過大量運用債務(wù)杠桿擴張規(guī)模，以此實現(xiàn)業(yè)務(wù)超常規(guī)發(fā)展。二是房地產(chǎn)在地方政府的要求下，為了配合拿地和開發(fā)持有了大量缺乏現(xiàn)金流回報的沉淀資產(chǎn)，并由此形成了債務(wù)的滾動積累。三是對房地產(chǎn)融資的正規(guī)金融渠道較窄，房地產(chǎn)企業(yè)不得不大量借助高成本的非正規(guī)融資渠道，這也加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的被動高額負債。
3.問題與爭議
針對居民部門舉債購房、金融機構(gòu)將大量資金給與住房抵押貸款或者房地產(chǎn)企業(yè)，一種看法是信貸資源過度涌入房地產(chǎn)部門，擠壓了其他部門的發(fā)展。與此相對立的一種看法是房地產(chǎn)住房抵押貸款和開發(fā)商貸款的增長創(chuàng)造了全社會購買力，支撐了對其他部門的產(chǎn)品和服務(wù)需求，不是擠壓了其他部門發(fā)展，而是支撐了其他部門發(fā)展。
這兩種看法哪個能站得住腳，要看當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。如果市場自發(fā)的信貸需求旺盛，金融部門普遍采用信貸配給的方式分配信貸，信貸資源過度流入房地產(chǎn)行業(yè)會擠占其他部門的發(fā)展機會。如果市場自發(fā)的信貸需求不旺盛，金融部門缺乏優(yōu)質(zhì)信貸客戶，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的貸款則不會擠占其他部門發(fā)展。不僅如此，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的貸款，無論是按揭貸款還是開發(fā)貸款，都會形成企業(yè)、政府和居民的收入增長，支撐全社會購買力增長，支撐了其他部門發(fā)展。
我國在2012年以后，資本密集型行業(yè)跨過了發(fā)展高峰期，市場內(nèi)生的企業(yè)部門信貸需求大幅下降。企業(yè)發(fā)展最短缺的不是信貸，而是收入和利潤，有了這些企業(yè)不難拿到信貸，沒有這些信貸多數(shù)成了壞賬。這種環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)貸款支撐了全社會信貸增長，支撐了對企業(yè)商品和服務(wù)的購買力，對其他行業(yè)發(fā)展起到的作用是支持而不是擠占。
本文節(jié)選自《2022·CF40中國金融改革報告》分報告《構(gòu)建房地產(chǎn)新模式》，《構(gòu)建房地產(chǎn)新模式》課題負責(zé)人為中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌，課題組成員包括CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴，中國金融四十人研究院青年研究員鐘益、盛中明、孫子涵。 
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