新形勢
未來五到十年中國新增住房需求會顯著減少。學術(shù)界普遍認同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動中國房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的最重要的三個因素。具體來說：較快的城市化帶來了新市民的購房需求、城市更新帶來了大量房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，以及相對年輕的人口年齡結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的中青年群體購房需求。當前，上述三個結(jié)構(gòu)性因素都出現(xiàn)了明顯變化，或帶動未來五到十年中國新增住房需求系統(tǒng)性下降。
首先，快速推進城市化的階段已經(jīng)過去，城市化率或接近拐點。我國城市化進程主要體現(xiàn)為農(nóng)民進城成為新市民，并催生出大量的新增購房需求。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民占人口的比重達到63.9%。我國城市化或達到拐點。一方面，未來能夠進城的農(nóng)民群體規(guī)模顯著減少。根據(jù)第七次人口普查的數(shù)據(jù)，農(nóng)村超過60歲的人口占比達到23.8%，已經(jīng)是中度老齡化水平，仍留在農(nóng)村的人口以中老年人為主；另一方面，雖然我國城市化率與發(fā)達經(jīng)濟體仍有差距，但由于統(tǒng)計口徑層面存在差異，我國65%的城市化率可以相當于歐美發(fā)達經(jīng)濟體的75%城市化率水平。這已經(jīng)接近城市化率的天花板水平。此外，戶籍制度等體制性因素也會阻礙人口流動，未來我國因人口的城鄉(xiāng)流動推動的城市化會減緩。
其次，我國大部分城市已經(jīng)基本完成城市更新，未來全國范圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過兩個方式，新城建設(shè)和舊城改造。這兩種方式都會催生出大量的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，是推動房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的重要力量。經(jīng)過多年的高速發(fā)展，我國大多數(shù)城市都已經(jīng)基本完成城市更新，部分地區(qū)的新城建設(shè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的資源閑置。因此，未來五到十年甚至更長時間里，無論是新城建設(shè)還是舊城改造的發(fā)展空間都已經(jīng)非常有限，短期內(nèi)很難催生比較大幅的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求。
最后，我國正進入老齡化社會，未來新增的購房人群規(guī)模在不斷減少。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國人口老齡化的程度在不斷加深。在人口增速下行和老齡化程度不斷加深的雙重影響下，我國未來的潛在購房人群規(guī)模在不斷降低。同時，老齡化意味著人口年齡紅利的消失，進而作為中間變量影響到經(jīng)濟增速和可支配收入的增速，這也會降低未來的購房需求。
吳璟和徐曼迪（2021）對上述三因素帶來的住房需求絕對規(guī)模做了定量的拆分，并對未來五到十年的新增住房需求做出了趨勢性預(yù)測。他們把潛在的新增住房需求分為三個部分，分別是城鎮(zhèn)家庭戶自然增長、城鎮(zhèn)家庭戶機械增長和城鎮(zhèn)存量住房拆除，這實際上分別對應(yīng)了人口增長帶來的新增住房需求、城市化帶來的新增住房需求，以及城市更新（拆遷）帶來的新增住房需求。
測算結(jié)果表明，2001-2010年的年均新增住房需求大約為812.2萬套，這與同期年均竣工住房818.4萬套基本一致，表明這一時期住房市場供需基本處于平衡狀態(tài)。2011-2015年的年均新增住房需求974.5萬套，規(guī)模較前一階段有所增加，且顯著低于同期年均竣工住房1145.9萬套，表明這一時期住房市場存在供大于求的狀況。這與2015年中國房地產(chǎn)市場面臨巨大去庫存壓力的現(xiàn)象保持一致，也間接佐證了上述測算的合理性。
與2001-2015年相比，驅(qū)動新增住房需求的因素發(fā)生了顯著改變，2011-2015年城市化帶來的新增住房需求較前一階段顯著減少，主要的新增住房需求來自城市更新帶來的新增住房需求。這與相關(guān)政策的出臺和實施情況相一致。2010年，中央全面啟動城市和國有工礦棚戶區(qū)改造工作。2012年，中國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合發(fā)出通知，要求加快推進棚戶區(qū)（危舊房）改造。針對各類棚戶區(qū)改造，七部門給出了完成期限。2013年起，我國大規(guī)模推進棚改，2014年，中國國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步加強棚戶區(qū)改造工作的通知》，部署有效解決棚戶區(qū)改造中的困難和問題，推進改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村。
圖1 人口增長、城市化和城市更新帶來的新增住房需求（萬套）
數(shù)據(jù)來源：吳璟和徐曼迪（2021）
進一步，吳璟和徐曼迪（2021）分別對未來十年城市化率水平、潛在購房人口規(guī)模和城市更新速度進行了趨勢外推，并以此預(yù)測2021-2030年我國新增住房需求規(guī)模。測算結(jié)果表明，2020年后的十年間將出現(xiàn)較為明顯的下降，2021-2025 年間年均城鎮(zhèn)新增住房需求約為656萬套，2026-2030年間約為年均455萬套，分別較2011-2015年下降33%和53%。
城市更新帶來的新增住房需求下降是導(dǎo)致未來新增住房需求下降的最主要原因。這點亦與當前的政策導(dǎo)向相一致。2021年8月31日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，意味著過去十年里快速推進的城市更新行動暫告一段落，未來的城市更新速度會放慢，對應(yīng)的模式也會發(fā)生改變。換言之，大拆大建的時代基本宣告結(jié)束，城市更新帶來的新增住房需求也會顯著減少。
圖2 2021-2030年新增住房需求預(yù)測（萬套）
數(shù)據(jù)來源：吳璟和徐曼迪（2021）
國際比較表明，目前我國人均住房面積與發(fā)達國家人均住房面積的差距已經(jīng)比較小。如圖3所示，發(fā)達國家中人均住房面積最高的國家是美國（接近70平米），德國、法國和英國的人均住房面積相差不大（40平米左右），而日本的人均住房面積只有22.8平米。根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2019年我國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積39.8平米，按照1.3的系數(shù)折算成使用面積大概是30平米，與歐洲發(fā)達國家相差10平米左右，顯著高于日本的水平?？紤]到當前我國人口總量已經(jīng)基本保持穩(wěn)定，人均住房面積的提升空間有限決定了我國未來新增住房需求的增長空間相對有限。
圖3 主要國家的人均住房面積比較（平米）
數(shù)據(jù)來源：人口普查局、國家統(tǒng)計局、政府官網(wǎng)
新模式下要解決的重點問題
“三高”現(xiàn)象下，房地產(chǎn)市場發(fā)展進程中存在的突出問題主要有兩個。一是都市圈房價過高，以農(nóng)民工為主體的大量勞動力在大城市工作但難以負擔都市圈高房價。二是房地產(chǎn)的高銷售和高盈利一去不復(fù)返，房地產(chǎn)企業(yè)盈利難以覆蓋巨額沉淀資產(chǎn)帶來利息負擔，大量房地產(chǎn)企業(yè)陷入破產(chǎn)邊緣，未來相當長時間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨資產(chǎn)負債表縮表壓力。房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)不僅是對金融市場帶來沖擊，更重要的與此相關(guān)的住房抵押貸款、房地產(chǎn)行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、由賣地收入支撐的地方政府平臺貸款都會受到嚴重沖擊，這將影響到全社會信貸擴張，引發(fā)需求收縮和宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定。
普遍性的房價上漲不再是未來房地產(chǎn)市場的主要壓力。隨著房地產(chǎn)發(fā)展環(huán)境的變化，全國性的房價趨勢性上漲壓力將會大幅緩解，個別大城市可能依然面臨住房供不應(yīng)求和房價上漲壓力，大部分城市房價上漲壓力將會極大緩解，部分人口流出城市可能主要面臨房價下行壓力。
房價上漲壓力的緩解，再加上對購買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購買住房的政策限制下，“房住不炒”已經(jīng)落實，不再成為房地產(chǎn)行業(yè)存在的突出問題。
資金過度流入房地產(chǎn)行業(yè)并擠占其他行業(yè)發(fā)展信貸資源的判斷在當前和未來環(huán)境下不再成立。信貸需求不足環(huán)境下，通過房地產(chǎn)行業(yè)帶動的信貸增長對全社會購買力增長，對其他部門的銷售收入和利潤增長是重要保障。當前和未來主要擔心的問題并非房地產(chǎn)行業(yè)占用了過多信貸資源，而是該行業(yè)的信貸收縮。
以下我們針對當前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展面臨的兩個突出問題，提出房地產(chǎn)新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設(shè)方案；二是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案。
面向新市民的都市圈建設(shè)方案
面向新市民的都市圈建設(shè)方案主要包括兩方面內(nèi)容，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括相應(yīng)的教育、醫(yī)療配套資源供給，尤其是中小學教育供給；二是面向新市民的住房購買力支持。建設(shè)方案當中，無論是建房還是提供教育和醫(yī)療服務(wù)，都要盡可能地利用新市民和企業(yè)的市場自發(fā)力量， 政府發(fā)揮的作用是對開發(fā)住宅所需的土地交易、設(shè)立學校和醫(yī)院開綠燈，對低收入群體給予一定的稅收優(yōu)惠政策支持?？紤]到新市民定居對經(jīng)濟增長和稅收的貢獻，都市圈建設(shè)并不會增加額外財政負擔。
供給方：（1）為沒有戶籍和自有住房、長期在該城市工作的打工者發(fā)放“長期工作簽證”，以此作為新市民的身份。（2）允許郊區(qū)集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為新市民合作建房用地，不占用當?shù)刈≌玫刂笜?。?）支持為新市民提供眾籌合作建房服務(wù)，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時只能賣給別的新市民。（4）現(xiàn)有開發(fā)商持有的工業(yè)、商業(yè)等缺乏現(xiàn)金流回報的房產(chǎn)可變更用途，改造為新市民住房，可用于出售或者租賃給新市民。（5）鼓勵企業(yè)為新市民及其家庭成員提供醫(yī)療、教育服務(wù)，鼓勵正規(guī)職業(yè)醫(yī)生開設(shè)診所，鼓勵開設(shè)新市民子弟學校，為新市民教育和醫(yī)療服務(wù)提供稅收優(yōu)惠和開設(shè)場地政策支持。
需求方：設(shè)立針對新市民的住房金融互助機構(gòu)，該類機構(gòu)應(yīng)采取股份制公司形式，保持多家競爭的市場格局。機構(gòu)的資金來源于新市民的低息存款和政府貼息債券；資金用途是針對新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時間和數(shù)量掛鉤。
房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組方案
推進房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組不僅是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，也是當前和未來宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要保障。房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組成功的切入點是優(yōu)化房企資產(chǎn)負債表，關(guān)鍵措施包括兩個方面：一是確保房地產(chǎn)銷售收入不過度下滑，有新的現(xiàn)金流支撐房企償債能力；二是盤活房企現(xiàn)有的部分沉淀資產(chǎn)，減輕房企存量債務(wù)負擔。與之相對應(yīng)的政策主要包括兩個方面：
（1）推動住房抵押貸款利率市場化，緩解居民部門的償債負擔，穩(wěn)定居民部門的購房需求
根據(jù)張斌等人（2021）的測算，按照發(fā)達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。
目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR利率為基準，2021年四季度個人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88％。2021年四季度，個人住房貸款規(guī)模是38.3萬億。參照發(fā)達國家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3-1.6個百分點的下降空間，對應(yīng)的居民房貸利息支出每年可減少5000-6000億元。
房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負擔，改善居民的現(xiàn)金流，同時也可以穩(wěn)定居民部門的購房需求。從歷史數(shù)據(jù)來看，居民部門的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負相關(guān)性。
（2）采取“貼息+REITs”模式盤活沉淀資產(chǎn)，在化解房企債務(wù)風險的同時增加面向中低收入群體的住房供給
“財政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場，通過資產(chǎn)證券化的方式把房地產(chǎn)企業(yè)的部分沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有準公共資產(chǎn)屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，同時也能增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點上述模式，待積累一定經(jīng)驗后，采取項目轉(zhuǎn)化備案制并逐步向全國范圍推廣。
具體來說：
第一步，允許房企沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)換用途，根據(jù)存量資產(chǎn)特征可選擇做成保障房、長租房、公租房等具有準公共性質(zhì)住房產(chǎn)品。
第二步，由金融機構(gòu)收購住房產(chǎn)品。
第三步，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對金融機構(gòu)收購的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業(yè)經(jīng)理人同時負責將住房產(chǎn)品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。
第四步，由財政為證券化產(chǎn)品提供貼息。如果項目提供的穩(wěn)定收益現(xiàn)金流能保持在2%，財政貼息2%可以讓該類金融產(chǎn)品具有市場吸引力。這種情況下，財政支出對資產(chǎn)的撬動效應(yīng)是1：50，即1000億的財政貼息可以撬動5萬億的沉淀資產(chǎn)，按照每套房產(chǎn)100萬計算，可以為500萬家庭提供政策保障性住房。
本文節(jié)選自《2022·CF40中國金融改革報告》分報告《構(gòu)建房地產(chǎn)新模式》，《構(gòu)建房地產(chǎn)新模式》為《2022·CF40中國金融改革報告》的分報告，課題負責人為中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌，課題組成員包括CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴，中國金融四十人研究院青年研究員鐘益、盛中明、孫子涵。
未收藏
