我國金融支持科創(chuàng)的核心矛盾及表現(xiàn)形式
經(jīng)過多年發(fā)展，我國金融支持科技創(chuàng)新的多元化融資體系正在逐步形成。但是，現(xiàn)有的金融市場、金融產(chǎn)品以及金融工具仍難以滿足科技創(chuàng)新的需求，科創(chuàng)企業(yè)的金融資源獲取渠道相對單一，尚未形成多渠道支持體系。
導(dǎo)致這種現(xiàn)狀的最根本原因是以間接融資為主的社會融資模式與科創(chuàng)企業(yè)的融資需求并不匹配。這是我國金融支持科創(chuàng)面臨的核心矛盾。
過去幾十年里，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系對中國經(jīng)濟(jì)增長的支持作用較強(qiáng)，主要是因?yàn)橐酝脑鲩L模式多由要素投入驅(qū)動。在間接融資為主的體系下，銀行作為債務(wù)資金供應(yīng)方，可以高效地將資金大規(guī)模地配置到基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)體系建設(shè)領(lǐng)域，資本要素投入通過相對簡單的方式即可獲得較高的產(chǎn)出效率，使得金融體系支持經(jīng)濟(jì)增長的有效性較強(qiáng)。
但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，我國以間接融資為主的金融體系對科創(chuàng)支持的有效性往往較弱。這集中體現(xiàn)為以下四個(gè)主要矛盾。
（一）銀行體系追求本金安全和收益確定性與科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化存在不確定性之間的矛盾
金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動追求的是本金安全和投資收益的確定性，這在以銀行信貸為代表的間接融資模式中更為突出。在債務(wù)關(guān)系中，為了確保本金安全并維持收益的確定性，債權(quán)人往往更加關(guān)注債務(wù)人的短期風(fēng)險(xiǎn)、抵押品狀況。長期以來我國的金融體系以間接融資為主，新增社會融資規(guī)模中的間接融資占比從2002至2020年呈現(xiàn)“下降-抬升-再下降”的過程，2020年新增社會融資規(guī)模中的間接融資占比甚至達(dá)到了84.7%，維持在了較高水平（見下圖）。
間接融資下的信貸資金受制于銀行的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格監(jiān)管要求等，需要每一筆貸款都要收回，難以做到關(guān)注長期回報(bào)。并且，間接融資體系因?yàn)閷Ρ窘鸢踩褪找娲_定性的關(guān)注，在金融業(yè)務(wù)運(yùn)營上極易出現(xiàn)“雨天收傘”的傾向。由于關(guān)注短期風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸的順周期性特征顯著，尤其在經(jīng)濟(jì)下行期，信貸資金通往實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道并不順暢。
圖 我國新增社會融資規(guī)模中的間接融資占比
數(shù)據(jù)來源：wind
間接融資體系追求收益確定性與科技創(chuàng)新具有的巨大不確定性是相矛盾的，因?yàn)榭苿?chuàng)企業(yè)的失敗率較高。科技創(chuàng)新的不確定性由其本身的發(fā)展規(guī)律決定，存在技術(shù)傳導(dǎo)路徑的不確定性、科技成果轉(zhuǎn)化過程的不確定性和商業(yè)回報(bào)的不確定性。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)排名城市研究院等（2017）的研究,中國的科創(chuàng)企業(yè)5年期存活率不足18% 。
當(dāng)前以間接融資為主的金融體系，在追求本金安全和收益確定性與科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化不確定性之間存在的矛盾，使其在支持科創(chuàng)方面呈現(xiàn)出諸多問題。
一是金融機(jī)構(gòu)配置資源的效率較低。金融機(jī)構(gòu)掌握了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融資源和大部分企業(yè)的周轉(zhuǎn)和投資資金，這些資源是否能夠得到合理配置，成為決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要前提。
但是在中國，相當(dāng)一部分僵尸企業(yè)大量依靠銀行信貸資金支持勉強(qiáng)生存（錢誠，2018），擠占了寶貴的信貸資源，使得金融機(jī)構(gòu)資源配置的效率較低。其重要原因之一與間接融資體系追求本金安全和收益確定性有關(guān)，在間接融資體系中較高的政府干預(yù)度對接了這一需求。徐斯旸等（2021）基于對 2001-2018年間中國A股上市公司中僵尸企業(yè)的識別及與其貸款數(shù)據(jù)匹配加以檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了僵尸貸款存在一定的“泥流效應(yīng)”：政府干預(yù)程度越深，僵尸貸款變化越大；且政府干預(yù)強(qiáng)化了資本充足率較低的銀行發(fā)放僵尸貸款的動機(jī)。
二是銀行信貸存在一定的所有制和規(guī)模歧視，使得表現(xiàn)出更強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新動力的民營上市公司和小規(guī)模公司面臨著融資難和融資貴。在間接融資體系下，非國有經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和信貸領(lǐng)域的地位仍然極不相稱，那些創(chuàng)新動力較強(qiáng)的中小企業(yè)和民營企業(yè)只能通過模仿成熟技術(shù)來節(jié)省成本、降低風(fēng)險(xiǎn)。過度模仿不僅引發(fā)了部分行業(yè)的過度投資和惡性競爭，還降低了我國企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。
此外，地方政府對于國有企業(yè)和大企業(yè)的信貸支持不能提高信貸資源配置效率，反而提高了民營上市公司和小規(guī)模公司的債務(wù)融資成本，不利于技術(shù)創(chuàng)新投資規(guī)模的提升。
三是即便獲得了債務(wù)融資，債務(wù)的還款壓力也會降低企業(yè)開展長期投資的積極性和可能性，不利于技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)融資規(guī)劃分為短期資金規(guī)劃和長期資金規(guī)劃，如何合理有效籌集企業(yè)長期投資發(fā)展所需資本、滿足技術(shù)創(chuàng)新資本需求是企業(yè)融資戰(zhàn)略遵循的首要原則。
企業(yè)籌資渠道多種多樣，但不僅要考慮資金的需求量和可得性，還要考慮資本成本、期限匹配及資金風(fēng)險(xiǎn)等因素。以銀行信貸資金為代表的間接融資資金，需要定期收取利息費(fèi)用，客觀上存在驅(qū)使企業(yè)短平快地賺取利潤以償還債務(wù)的傾向。
（二）中國金融資本注重當(dāng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的“短錢”特點(diǎn)與科技創(chuàng)新到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)是個(gè)長周期需要“長錢”之間的矛盾
科技創(chuàng)新的周期一般較長，從基礎(chǔ)研究到技術(shù)應(yīng)用再到產(chǎn)生商業(yè)回報(bào)，每一個(gè)階段都需要時(shí)間的沉淀。所以，科技創(chuàng)新的融資需求也是長周期的，即需要對短期收益不敏感、專注追求長期回報(bào)的長期投資。但我國的金融資本注重當(dāng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有一定的“短錢”性質(zhì)，往往很難支撐長期的融資需求。
這一方面源于前文所述的我國以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)。間接融資中的債務(wù)關(guān)系，以在一定期限內(nèi)取得相對固定的收益為條件，實(shí)踐中的銀行信貸更是需要季度付息與相應(yīng)期限還本。
對銀行來講，由于信貸資金是債務(wù)資金，考核更偏向短期，在貸款過程中更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)而不是創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)也要求每一筆都是良性循環(huán)，與科技創(chuàng)新的客觀規(guī)律不符。
對科技創(chuàng)新企業(yè)來講，研發(fā)和創(chuàng)新需要資金和時(shí)間，無法很快形成可以面市的產(chǎn)品，會面臨著較大的資金壓力。此外，科創(chuàng)企業(yè)往往沒有很好的過往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的銀行貸款審批制度難以支持。
這使得間接融資難以與科技創(chuàng)新緊密結(jié)合，放大了短期收益和長期收益之間的矛盾，無法精準(zhǔn)的匹配供求，降低了資金支持的效率。所以，債務(wù)資金或曰信貸資金實(shí)際上是一類“短錢”，即對其貨幣時(shí)間價(jià)值的占用往往被約束在較短期限內(nèi)。
另一方面，“短錢”性質(zhì)還源于我國亟待完善的科研支持體系。我國的科研支持體系與政府意愿高度相關(guān)，除了直接的財(cái)政補(bǔ)貼外，與政府關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)投資基金以及部分銀行貸款都與政府的支持策略有關(guān)。
這導(dǎo)致我國對科技創(chuàng)新的支持存在“脈沖式”的特征，很容易受到政府換屆、“五年計(jì)劃”等影響，因此科創(chuàng)獲得的資金支持往往存在巨大波動。
世界各國經(jīng)驗(yàn)表明，科技創(chuàng)新主要依靠直接融資，直接融資的長期性與科創(chuàng)的長周期特征可以更好地匹配。
以美國為例，美國科技發(fā)展和金融支持具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是財(cái)政數(shù)額大且連續(xù)多年；二是以股權(quán)融資為主的運(yùn)作模式。美國資本市場派生出大量的天使投資、創(chuàng)投基金等風(fēng)險(xiǎn)投資，初始以股權(quán)和股份投資科創(chuàng)企業(yè)，等企業(yè)發(fā)展至一定水平，可以通過上市取得進(jìn)一步發(fā)展的空間。
應(yīng)當(dāng)看到，與銀行貸款相比，股權(quán)、股票為主的直接融資體系更有利于科技與資本的結(jié)合。股權(quán)資金本質(zhì)上與財(cái)政撥款類似，更看重長期收益和回報(bào)，對于投資標(biāo)的和項(xiàng)目，并不需要每一筆投資都盈利，只要若干年內(nèi)預(yù)期的若干項(xiàng)目產(chǎn)生成果即能滿足投資回報(bào)。
股權(quán)投資對短期收益的波動性不敏感，能夠支持科技創(chuàng)新企業(yè)從種子期、初創(chuàng)期獲得股東投入和風(fēng)險(xiǎn)投資，幫助企業(yè)進(jìn)入成長期和成熟期，再通過上市等更多元的融資渠道進(jìn)行退出或更換。這種模式符合收益覆蓋成本加風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯，也是國際上金融支持科技創(chuàng)新的主流。
從直接融資來看，我國直接融資2021年7月末占比達(dá)12.5%，對標(biāo)以直接融資為主的金融支持科技創(chuàng)新體系，仍有較大提升空間。中國應(yīng)該借鑒國際成熟經(jīng)驗(yàn)，推動以債務(wù)為主的金融支持科技創(chuàng)新體系大幅度轉(zhuǎn)變成以股權(quán)為主的金融體系，才能使金融資本從“短錢”變?yōu)椤伴L錢”，更好地發(fā)揮科技發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的引領(lǐng)和帶動作用。
?。ㄈ┲袊鹑隗w系習(xí)慣于服務(wù)大企業(yè)、為大項(xiàng)目給“大錢”的特點(diǎn)與早期科技創(chuàng)新階段需要“小錢”之間的矛盾
我國以銀行信貸為代表的間接融資體系往往存在規(guī)模偏好，傾向于建立資金規(guī)模較大的債務(wù)關(guān)系。這與科創(chuàng)企業(yè)在產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化階段之前所需要的規(guī)模相對較小但風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的資金支持存在矛盾。
信貸資金的規(guī)模偏好是由商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)模式和盈利需求決定的。一方面，銀行的單位貸款處理成本隨貸款規(guī)模的上升而下降，由于信貸資產(chǎn)的收益是固定的，貸款規(guī)模越大不僅會帶來收益絕對值的擴(kuò)大，也會帶來單位收益的提高。
另一方面，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制要求信貸需求方有足額的抵押品，為盡可能地消減信息不對稱帶來的不利影響，商業(yè)銀行會在經(jīng)營中將成熟的大企業(yè)與其他企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，大企業(yè)自然也偏好規(guī)模大的融資。其結(jié)果就是，銀行尤其是大型銀行通常更愿意為大型企業(yè)提供規(guī)模大的融資服務(wù),而不愿為資金需求規(guī)模小的企業(yè)提供融資服務(wù)。
商業(yè)銀行的大規(guī)模信貸投放與要素投入驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段也是相適應(yīng)的。我國在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期實(shí)行“趕超”戰(zhàn)略時(shí)，為了支持重工業(yè)的生存和發(fā)展，相應(yīng)地建立了以大銀行為主的高集中度的金融體制（林毅夫和李永軍，2001） 。
但隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，這種信貸投放模式不再符合科技創(chuàng)新的客觀規(guī)律。一是傳統(tǒng)銀行的“貸大、貸集中”的客戶授信主導(dǎo)發(fā)展模式，與科技型企業(yè)的“小、散、專”的特點(diǎn)不相匹配。二是科創(chuàng)企業(yè)融資需求存在“短、快、急”的特點(diǎn)，與銀行審批模式也不相適應(yīng)。因此需要有新的投資模式及配套政策以匹配科技創(chuàng)新和社會發(fā)展的需要。具體而言：
早期科技創(chuàng)新所需資金的規(guī)模不大、相對分散且風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。此階段的科技企業(yè)仍需要籌集資金用于后期研發(fā)，且將技術(shù)轉(zhuǎn)化為市場認(rèn)可的產(chǎn)品還面臨工藝、市場需求等多方面挑戰(zhàn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)很高。
這一時(shí)期的科技企業(yè)除自有資金外，外源融資上依靠風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的風(fēng)險(xiǎn)資本且資金需求量不大，即需要的是風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的“小錢”。而商業(yè)銀行為早期科技創(chuàng)新提供貸款，則會出現(xiàn)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配。
在固定貸款利率環(huán)境下，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化失敗的信貸風(fēng)險(xiǎn)均由銀行承擔(dān)，且即使成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，授信銀行也仍然只能收取固定利息，無法享有科技企業(yè)高成長帶來的風(fēng)險(xiǎn)紅利。即使銀行可以提高對科技企業(yè)貸款的利率，也無法彌補(bǔ)其為科技企業(yè)貸款和向大企業(yè)貸款之間的成本差距。
而隨著科技創(chuàng)新進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，此時(shí)科技企業(yè)雖然也需要來自銀行體系的“大錢”支持，但是具體的融資模式也與原有的粗放型信貸投放有所區(qū)別。
?。ㄋ模┙鹑隗w系“重抵押”與科技企業(yè)“輕資產(chǎn)”之間的矛盾
我國以間接融資為主的金融體系具有“重抵押”的特征，較為突出的就是商業(yè)銀行以抵押品價(jià)值確定貸款額度的商業(yè)模式，這與科技企業(yè)發(fā)展早期的“輕資產(chǎn)”之間存在矛盾。
商業(yè)銀行與貸款企業(yè)之間存在信息不對稱，而信息是有成本的，獲取真實(shí)信息的成本更高。如果銀行沒有掌握融資企業(yè)的真實(shí)信息，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，就必然要求企業(yè)提供足夠的抵押和擔(dān)保。而土地、房產(chǎn)等固定資產(chǎn)又是最受歡迎的抵質(zhì)押品，長期自然形成銀行貸款重土地、重房地產(chǎn)抵押的問題。
科技企業(yè)普遍存在重研發(fā)、高人力成本、輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，缺少土地、房產(chǎn)等固定資產(chǎn)抵押物，其資產(chǎn)主要為專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)?？萍计髽I(yè)往往希望通過科技專利、知識產(chǎn)權(quán)等作為抵質(zhì)押品獲得貸款，但目前知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資客觀上因?yàn)槿狈τ行гu估機(jī)制，存在公允價(jià)值難以確定、質(zhì)押登記難等問題，實(shí)際操作較為困難，尚處于起步階段。
知識產(chǎn)權(quán)聚焦細(xì)分領(lǐng)域，通常僅同業(yè)而非全市場了解和認(rèn)可其真正價(jià)值，這也造成知識產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)困難。與此同時(shí)，專業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺尚未形成，銀行對知識產(chǎn)權(quán)的處置和變現(xiàn)十分困難，一旦某筆知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資出現(xiàn)不良，銀行很難在短期內(nèi)彌補(bǔ)損失。
在科技企業(yè)發(fā)展的早期階段，經(jīng)常面臨著經(jīng)營暫時(shí)浮虧、無擔(dān)保、無抵押的問題，因此很難從“重抵押”的金融體系中獲取長期資金支持。初創(chuàng)期的科技企業(yè)利潤較少甚至為負(fù)，較難提供符合銀行授信要求的經(jīng)營數(shù)據(jù)。某些企業(yè)甚至可能因?yàn)槿狈I(yè)的財(cái)務(wù)人員，財(cái)務(wù)報(bào)表不健全，信息透明度低，致使銀行無法通過分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評估科技企業(yè)的當(dāng)期經(jīng)營狀況和未來盈利能力。且多數(shù)初創(chuàng)期的科技企業(yè)由于從未獲得銀行貸款，征信記錄較少甚至空白，進(jìn)一步強(qiáng)化了科技企業(yè)早期階段貸款難的循環(huán)。
商業(yè)銀行發(fā)放貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)也明顯不適用于“輕資產(chǎn)”的科技企業(yè)。商業(yè)銀行的審核重點(diǎn)是企業(yè)的有形資產(chǎn)，對企業(yè)的財(cái)務(wù)分析主要基于“三張表”（即資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表與損益表），關(guān)注的是企業(yè)土地、房產(chǎn)等抵押物情況和過去及當(dāng)期的經(jīng)營情況。
而服務(wù)“輕資產(chǎn)”的科技企業(yè)時(shí)則需要將審核重點(diǎn)放在企業(yè)無形資產(chǎn)的分布情況上，需要逐漸摸索出能夠?qū)萍计髽I(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力進(jìn)行有效評價(jià)的授信機(jī)制，對企業(yè)的財(cái)務(wù)分析要更強(qiáng)調(diào)未來估值，需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)未來現(xiàn)金流的可持續(xù)流入情況。
接融資市場發(fā)育不足 對科創(chuàng)企業(yè)的支持有待加強(qiáng)
一是股票市場準(zhǔn)入門檻偏高，新三板和區(qū)域股權(quán)市場的流動性不足，難以對中小型科技企業(yè)融資形成有效支撐。
（1）滬深主板市場上市門檻較高，不適合為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)。
?。?）創(chuàng)業(yè)板上市門檻較主板要低，但其對上市企業(yè)營業(yè)收入要求偏高。
?。?）科創(chuàng)板主要為新興產(chǎn)業(yè)提供融資平臺，但同樣也是為行業(yè)內(nèi)的大公司、大企業(yè)提供融資服務(wù)。
?。?）新三板是多層次資本市場建設(shè)中承上啟下的樞紐環(huán)節(jié)，雖然進(jìn)入門檻較低，但退出渠道有限、流動性較差，轉(zhuǎn)板難度大。
（5）區(qū)域性股權(quán)市場也存在登記結(jié)算法規(guī)不明確、權(quán)屬不清晰、交易模式受限等較多問題。
二是債券市場現(xiàn)有工具和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不利于中小科創(chuàng)企業(yè)融資。一方面，我國債券市場交易品種不夠豐富，高技術(shù)企業(yè)債券和促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)持續(xù)發(fā)展的中長期浮動利率債券發(fā)展不充分。
另一方面，債券發(fā)行制度限制了中小科創(chuàng)企業(yè)的融資。債券發(fā)行流程較長，難以及時(shí)滿足科創(chuàng)企業(yè)融資需求，且債券發(fā)行制度也較少關(guān)注研發(fā)能力。
三是投資者結(jié)構(gòu)仍不均衡，有待持續(xù)優(yōu)化。受融資結(jié)構(gòu)、投資文化等因素影響，資本市場投資者結(jié)構(gòu)不均衡等問題仍有較大的優(yōu)化空間。證監(jiān)會副主席閻慶民2021年9月23日在第四批全國證券期貨投資者教育基地授權(quán)活動上表示，在股票市場，個(gè)人投資者總體規(guī)模已突破1.9億，持股市值在50萬元以下的中小投資者占比達(dá)97％。目前個(gè)人投資者更關(guān)注短期投資機(jī)會和短期收益，這不但會增加資本市場的波動性，也不利于形成資本支持科技創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)和長期效應(yīng)。
四是風(fēng)險(xiǎn)投資尚未形成成熟規(guī)范的運(yùn)作模式。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在國外的主流架構(gòu)模式是合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，相對來說受政府監(jiān)管較少，投資活力較高。國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司大多由政府主導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)投資占比較少，同時(shí)由于缺乏激勵(lì)機(jī)制和完備的退出機(jī)制，民間資本和海外投資占比同樣較少，限制了融資渠道，沒有充分激發(fā)各類資本的投資活力。
此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的撤出手段也較為匱乏。風(fēng)險(xiǎn)投資的可持續(xù)是以產(chǎn)權(quán)的流通性為前提的，由于科創(chuàng)企業(yè)在起步和發(fā)展階段難以快速上市，加上產(chǎn)權(quán)交易市場不健全也使高科技企業(yè)無法自由地轉(zhuǎn)換產(chǎn)權(quán)，致使風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏退出手段，不利于良性循環(huán)。
五是私募股權(quán)基金在運(yùn)行過程中管理人合規(guī)不足。私募股權(quán)投資管理人不能完全履行責(zé)任，一些不合格投資人進(jìn)入私募投資行業(yè)，導(dǎo)致私募股權(quán)基金在運(yùn)行過程中更多注重募集資金和項(xiàng)目投資，往往忽視了募集質(zhì)量和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在有限合伙型基金中，部分有限合伙人和普通合伙人關(guān)系不清帶來利益沖突，有可能造成基金信義義務(wù)無法實(shí)現(xiàn)；有的普通合伙人同時(shí)管理多只同類型基金，存在潛在利益沖突，各只基金的募投管退很難做到相互獨(dú)立。
六是法律法規(guī)仍不健全。我國的直接融資統(tǒng)計(jì)口徑與證券的法律定義存在明顯偏離，造成相當(dāng)規(guī)模的直接融資業(yè)務(wù)沒有納入《證券法》統(tǒng)一監(jiān)管。直接融資業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一的法律規(guī)則和界定，使得即便完全相同的直接融資業(yè)務(wù)也存在不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和違法成本，影響投資者的信心，巨大的監(jiān)管套利空間也增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。
例如，企業(yè)在證券交易所發(fā)行的債券如果被認(rèn)定是欺詐發(fā)行，可以適用《證券法》予以行政處罰，情節(jié)嚴(yán)重的適用《刑法》追究欺詐發(fā)行債券罪。而同一家企業(yè)如果選擇在銀行間市場發(fā)行同樣條件的債務(wù)融資工具，由于不能認(rèn)定為《證券法》下的證券，一般由銀行間市場交易商協(xié)會等自律組織予以紀(jì)律處分。
鼓勵(lì)金融支持科技創(chuàng)新的政策尚待完善
一是金融支持科技創(chuàng)新的配套政策和激勵(lì)機(jī)制有待健全。一方面，政策設(shè)計(jì)上，對于科技信貸、科技保險(xiǎn)等科技金融業(yè)務(wù)的傾斜性政策力度欠佳。諸多地區(qū)尚無針對銀行科技信貸專營機(jī)構(gòu)或特色支行的稅收優(yōu)惠政策；銀行科技金融業(yè)務(wù)中的信貸、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)缺乏獎(jiǎng)勵(lì)及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制；保險(xiǎn)公司的專利險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)險(xiǎn)、關(guān)鍵設(shè)備研發(fā)險(xiǎn)等科技保險(xiǎn)也較少有財(cái)政補(bǔ)貼。
另一方面，對金融支持科創(chuàng)企業(yè)的差異化制度安排有待進(jìn)一步完善。在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控下，銀行缺乏向創(chuàng)投企業(yè)發(fā)放貸款的動力。一是商業(yè)銀行與科技金融相關(guān)的內(nèi)部制度需要完善和落實(shí)。為了推動銀行一線員工積極性，多地監(jiān)管機(jī)構(gòu)都明確要求銀行對支持科技創(chuàng)新進(jìn)行差異化制度安排，包括貸款準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、信貸審查審批機(jī)制、考核激勵(lì)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)容忍度政策等方面。但銀行實(shí)際落地情況差異較大，存在專業(yè)人員欠缺、貸款盡職免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不清晰、尺度難以把握等問題，激勵(lì)效果不佳。二是專業(yè)性科技銀行仍屬空白，“股權(quán)+債權(quán)”融資模式受限。我國“科技銀行”是以銀行分支行為主，無獨(dú)立法人地位，在考核機(jī)制等各方面都受到總行的管理和制約，科技貸款同樣沿襲普通經(jīng)營貸款模式，無法開展“股權(quán)+債權(quán)”模式。從2016年開展的針對科創(chuàng)企業(yè)的“投貸聯(lián)動”試點(diǎn)結(jié)果來看，同樣因?yàn)檎吲涮撞唤∪?、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低等問題，業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢、市場缺乏活力。
二是科技金融中介服務(wù)缺失。一方面，科創(chuàng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱是造成融資難的重要原因。科創(chuàng)企業(yè)涉及知識領(lǐng)域較廣，專業(yè)性和技術(shù)性較強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)想要全面、準(zhǔn)確地掌握科創(chuàng)企業(yè)的各種信息較為困難或者獲取成本過高，而科創(chuàng)企業(yè)自身提供的信息又存在夸大技術(shù)價(jià)值、隱藏風(fēng)險(xiǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)與科創(chuàng)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，致使金融機(jī)構(gòu)難以對科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的收益性和發(fā)展前景展開有效評估，銀行等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的金融機(jī)構(gòu)自然會減少對科創(chuàng)企業(yè)的貸款。
另一方面，金融和科技復(fù)合人才嚴(yán)重缺乏，科技金融中介服務(wù)難以滿足需求，公共金融綜合服務(wù)平臺缺失。一是科創(chuàng)企業(yè)融資過程中，需要既懂科技又懂金融的復(fù)合人才，如此才能準(zhǔn)確對接資金需求方與供給方的信息，例如美國硅谷銀行就通過培養(yǎng)復(fù)合型專家團(tuán)隊(duì)來緩解信息不對稱問題。而當(dāng)前，我國金融和科技的復(fù)合人才嚴(yán)重不足。二是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)本身掌握的信息有限，難以準(zhǔn)確評估科創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目價(jià)值?，F(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)鑒定、法律服務(wù)、信用評估等中介服務(wù)不能滿足科創(chuàng)金融業(yè)務(wù)中雙方的信息需求，完善的科創(chuàng)金融中介服務(wù)體系有待建立和健全。三是缺乏全國層面的科技金融服務(wù)平臺，政府引導(dǎo)下的金融機(jī)構(gòu)與科創(chuàng)企業(yè)的直接信息溝通渠道有待加強(qiáng)。
三是缺乏系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和分擔(dān)機(jī)制。科技創(chuàng)新在長周期里伴隨著各種風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前主要是通過財(cái)政補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，通過科技保險(xiǎn)、科技擔(dān)保進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?，整體上缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和分擔(dān)安排，將科創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)在銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、科技企業(yè)等不同主體之間分擔(dān)。
一方面，各類風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)構(gòu)有待進(jìn)一步完善。一是綜合性科技保險(xiǎn)體系有待建立。目前不僅缺乏專門服務(wù)于科創(chuàng)企業(yè)的科技保險(xiǎn)專營機(jī)構(gòu)，科創(chuàng)保險(xiǎn)產(chǎn)品也亟待創(chuàng)新，保險(xiǎn)資金為科技企業(yè)提供長期股權(quán)投資有限。二是多層次科技擔(dān)保體系有待建設(shè)。科技擔(dān)保缺乏有效管理制度，政府與科技擔(dān)保機(jī)構(gòu)間責(zé)任邊界模糊，政策性科技擔(dān)保資金來源少且規(guī)模較小，商業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展不足。三是科技企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金規(guī)模偏小。四是風(fēng)險(xiǎn)投資分?jǐn)偼捎谌狈τ行顺銮蓝蔽弧?br />
另一方面，政府在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充和分擔(dān)中的引導(dǎo)和協(xié)調(diào)作用有待進(jìn)一步提升。加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范不僅僅是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任，還需要在政府引導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)擔(dān)?；稹⒇?cái)政補(bǔ)貼、銀行壞賬核銷等各方面的政策配合。此外，政府引導(dǎo)基金的作用有待發(fā)揮，杠桿作用有限，需進(jìn)一步撬動社會資金進(jìn)入科創(chuàng)活動中分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
本文節(jié)選自《2022·CF40中國金融改革報(bào)告》分報(bào)告《金融支持科技創(chuàng)新研究》，《金融支持科技創(chuàng)新研究》課題負(fù)責(zé)人為CF40資深研究員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長張曉慧，課題組成員包括朱鶴、鐘益、盛中明、張佳佳、祝修業(yè)、宋晨曦。
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