全球金融環(huán)境收縮，對經(jīng)濟(jì)和資本市場影響幾何
時間：2022-08-11
全球金融環(huán)境收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂 國際資本市場調(diào)整
今年以來，全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出現(xiàn)較大變化，宏觀政策開始從擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向收縮階段。受通脹屢創(chuàng)新高影響，美聯(lián)儲開啟了“大幅快跑式”加息，年內(nèi)已經(jīng)4次加息，累計上調(diào)政策利率225個基點。
美國通脹持續(xù)走高受到周期性和長期結(jié)構(gòu)性因素影響。一方面，2020年疫情后美國采取了遠(yuǎn)超需求的財政和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求重啟后，過度刺激的后遺癥開始顯現(xiàn)。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈多元化調(diào)整以及民粹主義盛行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策左傾。俄烏沖突爆發(fā)之后，全球從國家到企業(yè)層面都更加重視產(chǎn)業(yè)鏈布局中對地緣政治等安全因素的考量，貿(mào)易成本增加。
現(xiàn)在難以確定美國通脹是否已經(jīng)見頂，未來通脹和加息均超預(yù)期的風(fēng)險依然很大。從美國各類CPI的敏感性測試來看，最近通脹很大概率不是確定性回落。如果對油價、核心服務(wù)業(yè)稍微作一些假設(shè)調(diào)整，則今年三季度美國通脹會有二次微沖鋒的可能。從當(dāng)前通脹寬度來看，已有約90%的商品細(xì)項出現(xiàn)2%的漲幅，說明美國通脹已經(jīng)接近1980年水平，這意味著通脹形勢更難判斷，且未來美國通脹和加息超預(yù)期的風(fēng)險很大。
今年年底美國利率可能會升高到3.6%-3.7%。這一輪加息完畢之后，美國利率會遠(yuǎn)超之前十年的平均值，利率中樞也會上升。這也說明此次通脹上行有結(jié)構(gòu)性的因素，CPI很難回到2%的狀態(tài)，未來美國通脹中樞可能在3%-4%。
美聯(lián)儲大幅加息勢必會造成美國技術(shù)性衰退，但這種衰退對美國經(jīng)濟(jì)不會造成長期負(fù)面影響，美國經(jīng)濟(jì)在衰退之后仍可恢復(fù)每年2%的增速。美國家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在這一輪周期中比2008年更健康，居民的儲蓄率也更高，因此很有可能熬過這次技術(shù)性衰退。表現(xiàn)較差的部門是美國的垃圾債或者抵押貸款，但它們在金融系統(tǒng)中的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2008年金融危機(jī)發(fā)生前。
此外，美國加息導(dǎo)致全球衰退局面在短期內(nèi)對美元反而有利。在美國收緊貨幣政策的過程中，不同國家的表現(xiàn)分化明顯。市場認(rèn)為歐洲以及發(fā)展中國家受到的沖擊更大，美元因為避險屬性走強(qiáng)。
歐元對美元的貶值，一方面是經(jīng)濟(jì)基本面的原因。受俄烏沖突影響，歐洲能源價格上升，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險較美國更高。另一方面是市場擔(dān)心歐債危機(jī)重演。此外作為歐盟經(jīng)濟(jì)中流砥柱的德國出現(xiàn)了30年來首次貿(mào)易赤字，市場對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂更甚。
目前全球面臨的經(jīng)濟(jì)壓力尚不屬于“滯脹”
全球金融環(huán)境收縮引發(fā)衰退擔(dān)憂，但目前美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)不屬于“滯脹”，更多地反映出需求過熱問題。目前，美國和歐洲的通脹率站上高位，失業(yè)率處于歷史低位。僅從通脹和就業(yè)兩個指標(biāo)來看，可以肯定美歐不是滯脹，低失業(yè)率加上高通脹率更多地反映出需求過熱。同樣地，日本的狀況也談不上滯脹。
回顧上世紀(jì)七八十年代典型的“高通脹+高失業(yè)”的滯脹時期，根源在于供給端出現(xiàn)嚴(yán)重問題。當(dāng)時，歐洲“高通脹、高增長”階段結(jié)束，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，帶來巨大的失業(yè)壓力。鑒于歐洲的社會主義傳統(tǒng)，工人政黨的政治力量空前強(qiáng)勢。當(dāng)時政府采取了很多政策，比如驅(qū)逐西班牙、意大利、土耳其等其他國家的勞工；限制貿(mào)易進(jìn)出口，保護(hù)本國商品；采取各種各樣的救助政策、福利政策、補(bǔ)貼政策；此外，法國和意大利推行國有化，德國實行由政府主導(dǎo)大企業(yè)的重組。總之，當(dāng)時歐洲很多政策對供給效率非常不利，導(dǎo)致供給端變差。在供給端變差時，需求端不變，也會導(dǎo)致滯脹。因為在同樣的需求水平下，供給曲線左移，會帶來更高的失業(yè)率。
當(dāng)前，生產(chǎn)端并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的效率惡化。雖然過去的地緣政治沖突和疫情對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，但是基本的貿(mào)易和投資還能夠維持。目前一個很不利的趨勢是，全球產(chǎn)業(yè)鏈搬遷、供應(yīng)鏈多元化布局的影響可能加大，對供給端持續(xù)形成沖擊?，F(xiàn)在情況還不算太糟糕，供應(yīng)鏈不至于斷裂，供給端承受的沖擊尚不到上世紀(jì)七八十年代的極端程度，但這并不代表以后沒有可能。
未來，對滯脹最大的擔(dān)心在于，如果有新的更嚴(yán)重的地緣政治沖突，再次沖擊全球生產(chǎn)鏈和供應(yīng)鏈，對全球供應(yīng)鏈的效率造成較大損害，將會增加經(jīng)濟(jì)滯脹的壓力。如果情況沒那么糟糕，針對后續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力和當(dāng)前的需求過熱問題，可以通過需求緊縮政策應(yīng)對。但是對供給面的改善程度不比過去，通脹中樞會小幅度提高，難以出現(xiàn)以往“高增長、低通脹”的黃金組合。
中國在本輪全球資本市場調(diào)整中風(fēng)險可控
今年上半年，中國的股市、債市一度出現(xiàn)了資本外流，近期有所改善，整體表現(xiàn)在新興市場國家中比較穩(wěn)健。
對于股票市場，3-4月股市總計流出逾200億美元，這與當(dāng)時俄烏沖突全面爆發(fā)后，全球投資者擔(dān)心地緣政治風(fēng)險無序擴(kuò)張，以及4月上海靜態(tài)管理、產(chǎn)業(yè)鏈短期停滯有關(guān)。6月股市資金流動出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。在上海疫情受控之后，全球投資者認(rèn)為中國又出現(xiàn)了加大經(jīng)濟(jì)刺激的跡象，經(jīng)濟(jì)見底的前景漸趨明朗，外資又重新回到中國。7月房地產(chǎn)斷貸事件引起了國際投資者的擔(dān)心，北上資金從銀行版塊撤出較為明顯。
對于債券市場，3月起中美利差縮窄并出現(xiàn)倒掛。中國債券市場每個月出現(xiàn)近170億美元的資本凈流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但還未絕對翻正。
整體而言，在這輪全球資本市場調(diào)整中，中國資本的流出流入已達(dá)到相對均衡的態(tài)勢，人民幣相對其他國家貨幣表現(xiàn)也更為堅挺。
雖然資本流動的短期風(fēng)險不大，但長期隱憂仍存，主要體現(xiàn)在新增FDI的多元化再配置。通過對歐美200多家跨國企業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在企業(yè)在布局新的FDI時，資金更多地流向墨西哥、印度等國家。雖然短期內(nèi)中國貿(mào)易順差、資本流動在整個新興市場中非常穩(wěn)健，人民幣匯率也是可控的，但是中長期而言，供應(yīng)鏈多元化的風(fēng)險在加大。
展望下半年，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。中國制造業(yè)雖然有所恢復(fù)，但服務(wù)業(yè)復(fù)蘇滯后，出口高增長受全球經(jīng)濟(jì)下行影響難以持續(xù)，房地產(chǎn)下行周期進(jìn)入第二階段。政府主導(dǎo)的基建投資是下半年經(jīng)濟(jì)增長的核心保障。但目前地方政府的收支壓力較大，廣義財政面臨較大的缺口。
經(jīng)濟(jì)回歸正軌的關(guān)鍵要素在于疫情“后遺癥”的救治情況，不能讓當(dāng)前的下行壓力對經(jīng)濟(jì)造成永久性創(chuàng)傷。這種永久性創(chuàng)傷主要體現(xiàn)在中小商戶、消費者可能產(chǎn)生的長期的收入預(yù)期變化，對內(nèi)需恢復(fù)造成持久影響?，F(xiàn)在中國的當(dāng)務(wù)之急是要加大國內(nèi)政策支持力度，同時配合清晰的政策路線穩(wěn)定市場情緒。
本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳。
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