2022年10月10日，諾貝爾獎委員會宣布，美聯(lián)儲前主席伯南克（Ben Bernanke）、芝加哥大學布斯商學院教授戴蒙德（Douglas W. Diamond）和圣路易斯華盛頓大學教授迪布維格（Philip H. Dybvig）三位經(jīng)濟學家分享今年的諾貝爾經(jīng)濟學獎，以表彰他們對銀行和金融危機的研究。諾貝爾獎委員會表示，伯南克、戴蒙德和迪布維格早在1980年代開始的研究工作，共同表明了防止銀行大范圍崩潰的重要性，對實踐產(chǎn)生了重要影響，“提高了我們避免嚴重危機和昂貴紓困的能力”。從某種意義上說，我們現(xiàn)在的每個人可能都生活在這三位獲獎者的理論和他們理論指導的宏大貨幣實踐的后果中，因此今年的諾貝爾獎份量格外的重。
理論貢獻：理解大蕭條和金融危機中的銀行和央行
伯南克最為人熟知的身份是美聯(lián)儲前主席，他最為流行、最受媒體所關注的學術(shù)觀點似乎是所謂的“直升機撒錢”。但事實上，他是一位非常杰出的宏觀經(jīng)濟學家。他的學術(shù)貢獻主要有兩大線索：一是關于引發(fā)大蕭條的原因以及在此過程中銀行部門所起到的作用和后來的“金融加速器”理論；二是圍繞中央銀行職能與貨幣政策的研究。他在開展這些研究的時候，可能并沒有想到后來的自己會成為美聯(lián)儲主席，更不會想到這些研究日后會直接指導他應對全球金融危機的行動。如果說伯南克在全球金融危機中展現(xiàn)出了“行動的勇氣”，此前20余年的學術(shù)研究是他勇氣的重要來源。
圍繞大蕭條的研究貫穿了伯南克整個研究生涯。在伯南克之前，學術(shù)界對大蕭條的主流解釋框架源自弗里德曼。弗里德曼和施瓦茨在《美國貨幣史》[1]中指出，貨幣供給快速收縮是造成大蕭條的根本原因，而造成貨幣供給快速收縮的主要是美聯(lián)儲錯誤的貨幣政策，因此美聯(lián)儲要為大蕭條的發(fā)生負主要責任。
伯南克認為，弗里德曼的解釋很有啟發(fā)性，能夠幫助理解1929-1930年大蕭條是怎么爆發(fā)的，但是這個解釋顯得不夠完整。錯誤的貨幣政策或許可以引發(fā)經(jīng)濟危機，成為大蕭條的起因，但無法很好解釋為什么大蕭條持續(xù)了那么長的時間，衰退程度那么大。伯南克（1983）[2]在文章里給出了自己的解釋，他認為金融系統(tǒng)的持續(xù)癱瘓是導致一場普通經(jīng)濟危機演化成大蕭條的主要原因，而政府大規(guī)模介入經(jīng)濟和金融體系是走出危機的關鍵。他的邏輯如下：
（1）在金融系統(tǒng)中最重要的部門就是商業(yè)銀行。當時美國的銀行系統(tǒng)主要是中小銀行，而這些中小銀行非常脆弱，金融恐慌和擠兌很容易在中小銀行中傳染；
（2）經(jīng)濟危機和通貨緊縮導致大量借款人難以還款，壞賬率飆升之下，銀行開始出現(xiàn)倒閉，恐慌開始在銀行部門傳染并誘發(fā)擠兌，導致更多銀行倒閉。1929-1933年，美國有一半銀行都消失了，剩下的銀行也都遭受了很大的損失；
（3）銀行倒閉會通過兩個機制影響到宏觀經(jīng)濟。一是銀行由于害怕擠兌而配置更多的流動性更高的資產(chǎn)，減少流動性較差的長期貸款。二是銀行的風險偏好會降低，平時能正常發(fā)的貸款在危機時期也就不發(fā)放了，這就導致銀行部門無法正常發(fā)揮金融中介的功能。
最終，伯南克認為，正是由于大蕭條期間出現(xiàn)了大規(guī)模的銀行倒閉，才讓經(jīng)濟復蘇變得格外困難。直到1933年3月，羅斯?？偨y(tǒng)通過“銀行休假”政策遏制住了銀行倒閉風潮，經(jīng)濟和金融系統(tǒng)才同時企穩(wěn)。但是，在伯南克看來，這依然不足以解決金融系統(tǒng)失靈的問題。真正促進經(jīng)濟和金融體系走向復蘇的是政府大規(guī)模介入經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的政策，包括建立新的信貸機構(gòu)、為借貸者提供擔保等，最終這些措施穩(wěn)住了信貸需求，促使私人金融機構(gòu)恢復正常并實現(xiàn)了大蕭條之后的經(jīng)濟復蘇。
伯南克的這一研究繼承了弗里德曼和施瓦茨貨幣主義的衣缽，但又遠遠超越簡單的貨幣主義，令人信服的展示了銀行危機和大規(guī)模銀行倒閉才是大蕭條所以成為大蕭條的關鍵原因，由此（1983）一舉奠定了他在學術(shù)界的地位。沿著這一思路，伯南克繼續(xù)了他對金融部門對經(jīng)濟周期影響的研究。伯南克、格特勒和吉爾克里斯特（1996）[3]在當時標準的宏觀模型中引入了金融部門，也就是著名的“BGG”模型，正式提出了“金融加速器理論”，展示了金融部門在引發(fā)和傳導經(jīng)濟周期的過程中發(fā)揮的重要作用。由于BGG模型基本采用的是標準假設，同時巧妙引入金融部門，是對傳統(tǒng)宏觀模型的重要發(fā)展，成為了后來一系列重要文獻的開端。這些文獻和洞見的重要性在后來的2008年全球金融危機中展現(xiàn)得淋漓盡致。
伯南克另一條研究主線就是央行的貨幣政策。他是較早堅定推崇央行應該采取通貨膨脹目標制的經(jīng)濟學家之一。后來通脹目標制成為了主要發(fā)達經(jīng)濟體央行采取的最為常規(guī)的貨幣政策框架。他更是最早系統(tǒng)性的思考非常規(guī)貨幣政策的主流經(jīng)濟學家。這個契機來自他對上世紀90年代以后日本經(jīng)濟困境的觀察。
一方面，他認為日本央行在1989年資產(chǎn)價格泡沫破裂前后的貨幣政策基本沒有按照通脹目標制的框架進行宏觀調(diào)控，是非常值得商榷的做法。這包括：（1）1987-1989年，日本的通脹壓力已經(jīng)在上升，但日本央行當時過度關注匯率升值對經(jīng)濟的抑制作用而沒有加息。（2）1989年日本央行試圖通過加息來刺破資產(chǎn)泡沫，結(jié)果引發(fā)了資產(chǎn)價格崩塌。（3）1991-1994年，日本的資產(chǎn)價格、銀行體系和實際經(jīng)濟在同步衰退，但日本央行仍沒有采取足夠?qū)捤傻呢泿耪?，阻礙了經(jīng)濟復蘇。
另一方面，2000年前后的日本面臨“低通脹、低增長和低利率”的經(jīng)濟和政策雙重困境，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)沒有空間。多數(shù)宏觀經(jīng)濟學家認為當時的日本經(jīng)濟是特例，是日本長期結(jié)構(gòu)性因素疊加后的結(jié)果。但伯南克認為，即使在這樣的情況下，央行依然能夠有所作為，也就是后來廣為人知的“直升機撒錢”。這也是市場稱伯南克為“直升機伯南克（helicopter Ben）”的直接原因?！爸鄙龣C撒錢”的說法雖然通俗，但也很容易讓人望文生義從而產(chǎn)生誤解。伯南克的“直升機撒錢”嚴格來說是財政政策和貨幣政策的高度配合。具體說，就是財政增加赤字，用來發(fā)錢或者花錢（這就是直升機撒錢的部分），央行同時等量購買對應的國債，實質(zhì)上是將新增加的財政赤字貨幣化。有人會說，這樣難道不怕發(fā)生通貨膨脹嗎？伯南克的答案是，這確實是這個政策的代價，但日本的情況需要的正是通貨膨脹。此后，在應對2007年次貸危機時，伯南克將上述思考付諸實踐，推出了大量非常規(guī)貨幣政策工具，為穩(wěn)定危機后的金融市場起到了重要作用。
這里必須指出，伯南克兩個研究線索的交集，是他和合作者對資產(chǎn)泡沫和貨幣政策的研究。在這個問題上，他的研究產(chǎn)生的爭議可能遠遠大于得到的贊譽。伯南克和格特勒（1999）[4]建立了含有金融加速器機制的一個小國開放模型，并引入了資產(chǎn)價格泡沫。在這個模型中，他們檢驗了央行只關注潛在通脹壓力，和同時關注通脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫兩種類型的貨幣政策的效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果緊盯資產(chǎn)價格來實施貨幣政策的話，那么資產(chǎn)價格下跌會帶來一系列負面沖擊，例如損害投資者信心等，反而不利于經(jīng)濟金融穩(wěn)定。伯南克和格特勒給出的建議非常明確，即央行應該采取相對靈活的通脹目標制，不用去管資產(chǎn)泡沫。貨幣政策應該積極且前瞻性的應對潛在的通脹或者通縮壓力，以維護通脹預期的穩(wěn)定。央行不必刻意關注資產(chǎn)價格的變化，除非這種變化已經(jīng)影響到了通脹預期。而且，在通脹目標制下，央行會在經(jīng)濟擴張期提高利率以應對通脹水平的上升，這本身就有助于抑制資產(chǎn)價格上漲并維護金融穩(wěn)定。伯南克和格特勒在當年聯(lián)儲的杰克遜霍爾年會上介紹這篇論文之后，他們的結(jié)果得到了格林斯潘很高的贊譽。后來，美聯(lián)儲確實只主要關心通貨膨脹，并沒有太關心資產(chǎn)泡沫。再后來，就是美國的次貸危機和全球金融危機。
如果說伯南克的研究關注的是銀行和銀行的擠兌和倒閉在大蕭條和經(jīng)濟周期中的作用，今年另外兩位獲獎者戴蒙德（Diamond）和迪布維格（Dybvig）研究的則是為什么會有銀行擠兌和為什么需要銀行？戴蒙德和迪布維格在1983年的經(jīng)典文章[5]就試圖回答：為什么銀行如此重要，卻又如此脆弱？事實上，這是他們兩人一生中最重要的文章，也是為他們這次獲獎做出主要貢獻的文章。
戴蒙德和迪布維格（1983）指出，銀行在發(fā)揮重要作用的同時，其商業(yè)模式實際上非常脆弱，容易受到擠兌的影響，因此需要有一個機制來避免擠兌。
為什么說商業(yè)銀行的模式很脆弱呢？首先，作為儲蓄者的存款人和作為投資者的貸款人之間往往存在著一個根本的理念沖突：企業(yè)和購房者希望融資是長期穩(wěn)定的，發(fā)生危機時他們不會被迫提前還款；而擁有儲蓄的家庭則希望獲得流動性，能夠在發(fā)生意外時立即提取資金。
作為銀行，它可以通過將風險分散到不同存款者的不同取款時期之間并向貸款人提供長期融資，同時為儲戶提供流動性?？墒?，一旦有某種原因?qū)е聝粼谕粫r間都去銀行提取存款，比如出現(xiàn)“銀行可能倒閉”的謠言，那么銀行就會面臨巨大的流動性壓力。而為了滿足大部分儲戶的流動性需求，銀行不得不提前收回貸款、賤賣資產(chǎn)，由此造成的損失可能導致銀行真實地破產(chǎn)。謠言因此成為了一個自我實現(xiàn)的預言。
這會帶來一系列嚴重后果。其一，銀行擠兌的代價高昂。一方面，銀行提前收回貸款會導致相關生產(chǎn)和投資停滯，造成直接的經(jīng)濟損失；另一方面，對銀行擠兌的擔憂蔓延，導致其他銀行“懼貸”“惜貸”，不僅降低市場整體的流動性，還可能扭曲資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。其二，銀行倒閉導致企業(yè)融資成本急劇上升。其三，銀行倒閉還可能對經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)負面影響。因為銀行監(jiān)督借款人所需的知識和經(jīng)驗也會隨著倒閉而消失，而重建知識資本需要很長一段時間。
應對這種風險，戴蒙德和迪布維格（1983）給出的解決之道就是：政府提供存款保險或充當銀行的最后貸款人，后者只需要政府提供擔保來穩(wěn)定儲戶預期，并不需要政府實際支出資金。戴蒙德和迪布維格（1983）不僅建立了最為經(jīng)典的銀行擠兌理論模型，更是為中央銀行介入金融危機提供了極為重要的理論依據(jù)?，F(xiàn)實中，很多金融機構(gòu)都存在資產(chǎn)和負債的流動性錯配，這事實上是金融機構(gòu)服務實體經(jīng)濟的一個功能，因為我們不可能要求銀行如果放30年的按揭貸款必須對應吸收30年的定期存款。但這同時也使得金融機構(gòu)存在內(nèi)生的脆弱性，即可能發(fā)生流動性風險。一旦金融機構(gòu)發(fā)生流動性風險，中央銀行應該毫不猶豫地迅速介入。這些洞見看似直觀簡單，但真正直面危機時，結(jié)果卻可能是大蕭條和一般衰退之間的巨大差別。到了2008年，作為美聯(lián)儲主席的伯南克就要面對這樣一場考驗。
事實上，戴蒙德想得更多。他問了一個更基本的問題，銀行這么脆弱，我們?yōu)槭裁葱枰y行？現(xiàn)實中，我們看到的是銀行吸收儲戶的存款并發(fā)放貸款，但是存款利率往往要低于貸款利率。既然這樣，為什么儲戶不能直接把錢借給有需要的人呢？戴蒙德（1984）[6]用“代理監(jiān)督”理論解釋了銀行存在的必要性。
從存款人的角度來看，由于存在信息不對稱，存款人無法實時了解借款人的情況，無法避免借款人的道德風險，即借款人可以聲稱破產(chǎn)避免還債。而且，存款人直接監(jiān)督借款人的成本很高，特別是在投資者眾多且個體資金有限的情況下還容易出現(xiàn)重復監(jiān)督和“搭便車”問題。由于這樣一系列問題的存在，存款人實際面臨的金融風險會非常高，因此需要收取更高的利率來補償自身承擔的風險。因此，在沒有中介的情況下，企業(yè)要支付高昂的融資成本，且容易出現(xiàn)逆向選擇的問題。
正是由于上述問題的存在，銀行這樣的金融中介得以發(fā)揮重要的作用。銀行能通過多元化降低成本，當具有獨立回報的貸款數(shù)量快速增加時，信用評估的成本將大幅下降。因此，銀行等金融中介在監(jiān)督借款人以確保他們償還債務方面發(fā)揮著重要作用，既避免了部分投資損失，也降低了融資成本，可以幫助經(jīng)濟更好實現(xiàn)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。在戴蒙德看來，這就是銀行等金融中介存在的最重要意義。
后來，金融行業(yè)的發(fā)展超越了戴蒙德的想象，確實出現(xiàn)了很多不依靠銀行的融資模式，而且似乎既降低了融資成本，還沒有明顯的道德風險。沒有銀行似乎真的可以。這些后來被稱作“影子銀行”的金融創(chuàng)新差點把全球經(jīng)濟拉入第二次大蕭條。危機爆發(fā)時，美聯(lián)儲的主席正是伯南克。
政策實踐：全球金融危機和新冠沖擊下宏大的貨幣實踐
2008-2009年爆發(fā)了國際金融危機，嚴重破壞金融體系穩(wěn)定，拖累經(jīng)濟增長。此次危機由美國次級房屋借貸危機引發(fā)，其發(fā)生的背景是美國20世紀80年代末以來的寬松金融監(jiān)管環(huán)境帶來資產(chǎn)證券化急劇發(fā)展、金融創(chuàng)新層出不窮，以及21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后延續(xù)的寬松貨幣環(huán)境導致的房地產(chǎn)市場繁榮。危機演變過程是，房地產(chǎn)市場繁榮導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新，證券化導致信用風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞，基準利率提高和房地產(chǎn)市場疲軟成為危機爆發(fā)的導火索[7]。隨后，流動性危機在美國華爾街蔓延開來，并快速傳遞至全球金融市場。
真正使次貸危機由一個普通危機轉(zhuǎn)化為一場金融危機，甚至差點演化為又一次大蕭條的原因是后來逐步為人所理解的“影子銀行”擠兌。當然，因為有了伯南克、戴蒙德和迪布維格的理論和理論所指導的貨幣實踐，全球只經(jīng)歷了一場金融危機和深度衰退，又一次大蕭條并未發(fā)生。
所謂“影子銀行”體系是指由形式多樣的非銀行金融機構(gòu)和金融市場構(gòu)成的錯綜復雜的網(wǎng)絡，通常包括抵押貸款公司、消費金融公司、投資銀行等。這些“影子銀行”發(fā)揮了同商業(yè)銀行類似的作用，但是缺乏像存款保險制度一樣的金融安全網(wǎng)。因此，“影子銀行”體系可能像戴蒙德和迪布維格的研究那樣，在金融恐慌中遭遇大范圍擠兌，最終導致流動性危機。
隨著金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，美國短期融資市場中回購協(xié)議融資市場和商業(yè)票據(jù)融資市場等批發(fā)融資市場發(fā)展得異常迅猛。一方面，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)批發(fā)融資具有成本較低、靈活性較強且監(jiān)管較為寬松的優(yōu)點，是對存款的有益補充。另一方面，“影子銀行”不具備攬儲資格的金融機構(gòu)（如投行），不得不依賴批發(fā)融資，為持有的到期時間長、流動性差的證券獲取融資。到危機爆發(fā)前夕，美國金融體系對批發(fā)融資的依賴已經(jīng)遠遠超過了對被保險存款的依賴。截至2006年底，銀行持有的被保險存款為4.1萬億美元，而金融機構(gòu)獲取的批發(fā)融資規(guī)模則高達5.6萬億美元，其中包括3.8萬億美元的回購協(xié)議融資以及1.8萬億美元的商業(yè)票據(jù)融資。這些批發(fā)融資的撤離和枯竭成了后來“影子銀行”擠兌的主要形式。
與傳統(tǒng)的銀行擠兌不同，“影子銀行”擠兌沒有排著長隊等著取款的人群，但來得更加迅猛和兇險。以雷曼兄弟為例，這家華爾街老牌投資銀行的倒閉是次貸危機中最具標志性的事件。雷曼兄弟一邊持有大量與次級貸款相關的“有毒”資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的底層資產(chǎn)可能涉及數(shù)百種證券、貸款，投資者難以對它們的底層資產(chǎn)質(zhì)量穿透判斷。雷曼兄弟一邊依靠大量的批發(fā)融資，特別是隔夜的回購協(xié)議獲得融資。如果把雷曼兄弟想象成一個傳統(tǒng)銀行，它的貸款就是大量難以短期變現(xiàn)，資產(chǎn)質(zhì)量無法判斷的與次級貸款相關的產(chǎn)品，它的存款則是大量期限為一天的大額機構(gòu)存款。當向雷曼兄弟提供融資的金融機構(gòu)開始擔心雷曼兄弟的資產(chǎn)質(zhì)量，一場“影子銀行”擠兌就發(fā)生了。與傳統(tǒng)銀行不同，雷曼兄弟既沒有存款保險，也無法從美聯(lián)儲獲得流動性支持。于是，雷曼兄弟轟然坍塌。此后，“影子銀行”擠兌開始波及整個華爾街和全球金融市場。
當時，面對撲面而來的金融海嘯時，全世界也許沒有任何一個人比伯南克更清楚，他必須阻止金融機構(gòu)像1929-1933年那樣批發(fā)式的倒閉，否則就會是又一次大蕭條，也只有他領導的美聯(lián)儲有足夠的彈藥能夠阻止。只是這次主要的救助對象不再是銀行，而是“影子銀行”，許多救助工具都要臨時創(chuàng)造。在應對完金融危機后，美聯(lián)儲還需要在已經(jīng)完全不同的環(huán)境下刺激經(jīng)濟復蘇，這也需要發(fā)揮對貨幣政策的想象力，而伯南克早年對日本經(jīng)濟的思考正好可以用上。在金融危機發(fā)生十四年后的今天，很多事情的頭緒已經(jīng)可以看得相對比較清楚?？偟膩碚f，伯南克領導的美聯(lián)儲采取了四類措施：
第一，常規(guī)貨幣政策措施用到極致。一是下調(diào)聯(lián)邦基金利率至零。2008年12月15日召開的聯(lián)邦公開市場委員會會議，把聯(lián)邦基金利率維持在0到0.25%之間。連續(xù)開展公開市場操作，2008年累計向市場注入8600多億美元的流動性。二是運用貼現(xiàn)政策注入流動性。2007年8月17日開始至2008年底，美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)率從6.25%降至0.15%的水平，并且貼現(xiàn)貸款期限由30天延長至90天。
第二，救助重要金融機構(gòu)，防止系統(tǒng)性風險蔓延。接受救助的金融機構(gòu)主要有投資銀行貝爾斯登、房利美和房地美、美國國際集團（AIG）。2008年3月14日，美聯(lián)儲緊急批準了JP摩根與貝爾斯登的特殊交易，通過JP摩根向貝爾斯登提供應急資金。2008年7月13日，美聯(lián)儲和財政部聯(lián)合宣布對“兩房”提供救助，允許“兩房”直接從貼現(xiàn)窗口借款并通過量化寬松政策購買“兩房”發(fā)行和抵押的資產(chǎn)支持證券。2008年9月開始，美國財政部與美聯(lián)儲共提供了1823億美元資金救助AIG。
第三，創(chuàng)設新型貨幣政策工具，為發(fā)生擠兌的市場提供流動性和擔保。針對危機中貨幣市場、商業(yè)票據(jù)市場、消費貸款支持證券面臨的擠兌和流動性緊張，通過創(chuàng)設新型工具為這些市場注入流動性和提供擔保，使其從擠兌狀態(tài)恢復至常態(tài)。具體包括：（1）短期貸款拍賣（TAF），2007年12月12日啟動，通過貸款拍賣競標為存款機構(gòu)提供貸款，緩解短期融資市場資金緊張；（2）雙邊貨幣互換協(xié)議，2007年12月12日啟動，提供國際市場上的美元流動性；（3）短期證券借貸工具（TSLF），2008年3月11日啟動，美聯(lián)儲用自身高流動性財政債券交換一級交易商流動性較差的抵押證券，緩解資產(chǎn)抵押債券持有者融資困境；（4）一級交易商融資便利（PDCF），2008年3月16日啟動，允許一級交易商像存款類機構(gòu)一樣通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借款，為投資銀行提供短期資金并降低抵押貸款支持債券與財政債券之間的利率差；（5）資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF），2008年9月19日啟動，以貼現(xiàn)率向儲蓄機構(gòu)和銀行控股公司提供貸款；（6）商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），2008年10月7日創(chuàng)設，為商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動性支持；（7）貨幣市場投資者融資工具（MMIFF），2008年10月21日創(chuàng)設，通過設立特殊基金和向SPV注資，購買貨幣市場共同基金出售的金融工具，直接向貨幣市場注入流動性；（8）資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF），2008年11月25日創(chuàng)設，向消費及小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔保證券持有者提供貸款。
第四，開啟非常規(guī)貨幣政策，應對通縮風險。主要通過兩個工具：第一個工具是大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LSAP），也就是俗稱的量化寬松。2008年11月，美聯(lián)儲宣布購買高達1000億美元的政府支持企業(yè)債券和5000億美元抵押支持證券的計劃。2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布在此后6個月內(nèi)購進3000億美元長期國債，同時增加購買7500億美元的抵押貸款支持證券（MBS）（共計1.25萬億美元）和1000億美元“兩房”債券（共計2000億美元）。即通過大規(guī)模證券資產(chǎn)購買，壓低長期利率，刺激住房、汽車和資本投資的需求，以提振經(jīng)濟。第二個工具是一種溝通策略，被稱為“公開口頭操作”（open-mouth operations）。說服公眾和市場，使他們相信美聯(lián)儲將把短期利率長期維持在低水平，這有助于壓低長期利率。因為對未來短期利率的預期會影響投資者對長期證券利率的預期。2008年11月底，在美聯(lián)儲剛剛宣布大規(guī)模收購證券的計劃，還沒有進入實質(zhì)操作階段時，抵押貸款利率就開始下降了。
事后看，這些政策看起來次序清晰，各有各的邏輯。首先是把常規(guī)貨幣政策用到極致。在面對“影子銀行”擠兌的危機時，一邊救助系統(tǒng)重要性機構(gòu)，一邊為相關市場大量注入流動性或者提供擔保，及時制止了擠兌的蔓延。此后，在常規(guī)貨幣政策空間用盡的背景下，開始創(chuàng)造出“量化寬松”這樣的工具“撒錢”。但試想一下，如果沒有三位獲獎者此前的研究和積累，也許2008年危機發(fā)生時，連問題發(fā)生的原因和性質(zhì)都未必能判斷清楚，應對就可能是錯誤的。大蕭條時的美聯(lián)儲，不正是因為相信當時流行的“真實票據(jù)理論”，從而一錯再錯的嗎？（? 如果沒有大蕭條，誰又能說美聯(lián)儲是錯的呢？）當然必須指出，美聯(lián)儲在全球金融危機之前，中間和之后的政策仍然是充滿爭議的，比如說美聯(lián)儲對危機的爆發(fā)有沒有責任，是不是過于放任資產(chǎn)泡沫和沒有更加重視金融風險？美聯(lián)儲在危機中是否過于關注華爾街而不夠關注普通人？美聯(lián)儲在危機后采取的量化寬松是不是不負責任的“大水漫灌”并對別的國家產(chǎn)生了負面溢出效應？這些爭議可能還要持續(xù)多年。但有一點是清楚的，第二次大蕭條沒有發(fā)生，美聯(lián)儲在其中發(fā)揮了至關重要的作用。
2020年，受新冠疫情的沖擊，美國金融市場的恐慌和震蕩程度甚至超過了2008年危機期間。2020年3月9日至18日的連續(xù)8個交易日內(nèi)，美國股市發(fā)生了4次熔斷；道瓊斯工業(yè)指數(shù)在進入3月后的兩周左右，就下跌了超過30%。美國經(jīng)濟也受到嚴重沖擊，出現(xiàn)了斷崖式下降。這一次，美聯(lián)儲的反應非常迅速，原因是2008年已經(jīng)經(jīng)歷過一次，許多工具是現(xiàn)成的。因此，這一次沒有出現(xiàn)金融危機，而伯南克早年提出“直升機撒錢”的設想竟然也真的付諸實施。
第一，加快用盡常規(guī)貨幣政策工具。美聯(lián)儲在2020年3月3日、15日，分別降息50、100個基點，直接重回零利率。這次降息速度之快超過市場預期，一度使得市場擔憂后續(xù)政策空間將不足。但是從后面的政策進程看，美聯(lián)儲加快用盡常規(guī)政策的意圖或許是為了更快地使用非常規(guī)工具。
第二，迅速同步重啟量化寬松和2008年的一系列救市工具。3月15日，美聯(lián)儲用完降息空間，宣布重新開啟量化寬松(QE)，增加至少5000億美元的美國國債購買和2000億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券購買。并將準備金率降至0、延長對銀行的貼現(xiàn)窗口工具期限、降低銀行貼現(xiàn)窗口工具利率，為銀行體系提供流動性支持。3月17日、18日，美聯(lián)儲重啟2008年危機時期的一系列救市政策工具，包括一級交易商融資便利（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資便利(CPFF)、貨幣市場共同基金流動性便利(MMLF)、商業(yè)票據(jù)貨幣基金流動性工具（AMLF)和資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）等，進一步為非銀金融機構(gòu)和金融市場注入流動性。
第三，推出無限量化寬松，創(chuàng)設新的流動性便利工具。3月23日，美聯(lián)儲推出無限量量化寬松政策，這意味著美聯(lián)儲量化寬松政策對資產(chǎn)的購買額度不再設限。還創(chuàng)設了新的流動性便利工具，以支持雇主、消費者和企業(yè)的信貸流動。包括用于新發(fā)行債券和貸款的一級市場公司信貸便利(PMCCF)和為未償還公司債券提供流動性的二級市場公司信貸便利(SMCCF)，這兩項便利主要面向投資級公司及其債券。
上述政策從計劃出臺到實行，前后用了不過3周時間，到了2020年3月底，美國金融市場的動蕩就已經(jīng)基本平息。美國盡全力先穩(wěn)定金融機構(gòu)和全市場的流動性、避免金融體系出現(xiàn)危機的目標基本達成。
這之后，美國宏觀政策開始針對疫情沖擊下的實體經(jīng)濟和居民部門進行歷史級別的大規(guī)模紓困。美聯(lián)儲宣布提供高達2.3萬億美元的貸款以支持實體經(jīng)濟（尤其是中小企業(yè)）。包括：1）創(chuàng)設薪資保障計劃流動性便利(PPPLF)，通過向參與薪資保障計劃的金融機構(gòu)提供流動性便利，支持小企業(yè)融資，以保障雇員被繼續(xù)雇用。2）創(chuàng)設主街貸款計劃(Main Street Lending Program)，主要面向在新冠疫情前財務狀況良好的中小企業(yè)，為其提供四年期貸款。3）建立市政流動性便利(MLF)，幫助州和地方政府應對由新冠疫情引起的現(xiàn)金流壓力，向州和地方政府提供高達5000億美元的貸款。同時，美國在2020年3-12月先后共推出五輪財政刺激法案，總金額高達3.8萬億美元，其中直接用于居民部門的額度就占到了27%左右。在政策實施過程中，美國財政與貨幣政策的配合程度空前密切。根據(jù)中國銀行的統(tǒng)計，2020年3月至2021年1月，美國國債累計發(fā)行3.65萬億美元，美聯(lián)儲增持規(guī)模約占國債發(fā)行總額的62.7%。貨幣政策和財政政策緊密配合，向企業(yè)和家庭發(fā)錢的政策不正是伯南克早年提出的“直升機撒錢”嗎？
當然，與2008年一樣，這一輪的美國宏觀政策雖然避免了在疫情沖擊下發(fā)生破壞性的經(jīng)濟金融危機，其后遺癥也非常明顯。美國此后發(fā)生的高通脹和美聯(lián)儲今年開始的急劇加息正在給全球造成重要的影響，全球正面臨滯脹風險（?工作論文|為全球滯脹到來做好準備）。
凱恩斯曾經(jīng)說過“那些認為自己不受某些思想影響的實干者，往往是某個已故經(jīng)濟學家的奴隸”。不夸張地說，過去十多年，全球經(jīng)濟事實上在很大程度上被這三位獲獎者的理論和他們理論所指導的實踐所影響。也許不是每個人都能明白三位獲獎者的理論，但在某種意義上，他們的理論就在我們身邊，影響著很多人的收入，很多商品的物價和全球的經(jīng)濟格局。所以，這一次諾貝爾經(jīng)濟學獎份量非常不同，其實更合適的頒獎詞也許是：“他們的理論指導了宏大的貨幣實踐”。圖片
注釋：
[1] 弗里德曼, 施瓦茨巴曙松, 王勁松. 美國貨幣史 : 1867-1960 : A monetary history of the United States : 1867-1960[M]. 北京大學出版社, 2009.
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[4] Bernanke B, Gertler M. Monetary Policy and Asset Price Volatility[J]. Economic Review (Kansas City), 1999, 84(4): 17-17.
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本文作者為中國金融四十人研究院王曲石、朱鶴、鐘益、盛中明、孫子涵。 
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