全面實(shí)行注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)具有里程碑意義
2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）等主要制度規(guī)則草案公開征求意見。這標(biāo)志著，經(jīng)過4年的試點(diǎn)后，股票發(fā)行注冊(cè)制將正式在全市場(chǎng)推開。
與會(huì)專家全面肯定了注冊(cè)制改革的劃時(shí)代意義。全面注冊(cè)制后，主板板塊定位更為明確，且主板發(fā)行上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)資質(zhì)要求仍較高。隨著退市制度不斷完善，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能將逐漸凸顯，A股上市公司質(zhì)量有望持續(xù)提升。長(zhǎng)期來看，全面注冊(cè)制改革有助于增強(qiáng)主板市場(chǎng)定價(jià)能力與效率，整體提升A股上市公司的質(zhì)量和吸引力，重塑資本市場(chǎng)生態(tài)，對(duì)資本市場(chǎng)帶來積極長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。
對(duì)全面實(shí)行注冊(cè)制改革制度設(shè)計(jì)的建議
（一）對(duì)于中介機(jī)構(gòu)：建立公平、合理的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定機(jī)制
中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)是注冊(cè)制成功的基本條件，而公平、合理地認(rèn)定責(zé)任是促使注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的基本保障。與會(huì)專家對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定提出建議：
首先，區(qū)分分別責(zé)任與分擔(dān)責(zé)任。如按現(xiàn)在的制度設(shè)計(jì)，注冊(cè)制下的保薦人在相當(dāng)程度上扮演“總承包商”的角色。為此，保薦人僅有的責(zé)任應(yīng)明確只由其自身來承擔(dān)。保薦人在律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等履職基礎(chǔ)上的責(zé)任，應(yīng)視保薦人是否盡了應(yīng)盡之責(zé)而定。
其次，區(qū)分約束責(zé)任與法定責(zé)任。受到成本、時(shí)間等限制，即便是規(guī)模較大、經(jīng)驗(yàn)較為豐富、發(fā)行質(zhì)量較高的中介機(jī)構(gòu)也難免出錯(cuò)。監(jiān)管者應(yīng)出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和更加包容的心態(tài)，準(zhǔn)確追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，避免“一棍子打死”。在執(zhí)業(yè)資質(zhì)上，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)個(gè)人責(zé)任；在民事賠償上，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)責(zé)任，并與其所得相匹配。對(duì)于惡意造假等違法犯罪事件，不應(yīng)僅將責(zé)任歸結(jié)于股票發(fā)行機(jī)構(gòu)，也要追究其他參與造假主體的法律責(zé)任。
再次，區(qū)分經(jīng)營(yíng)不當(dāng)與惡意造假。從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)行注冊(cè)制后，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)退市常態(tài)化、市場(chǎng)化，促進(jìn)形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的資本市場(chǎng)生態(tài)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變化，以及發(fā)行方正常經(jīng)營(yíng)決策不當(dāng)導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化甚至公司倒閉，不應(yīng)追究中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。要把這種情況與財(cái)務(wù)造假最終引發(fā)的“暴雷”區(qū)分開。
（二）對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)：建立清晰、透明、穩(wěn)定的規(guī)則和預(yù)期
首先，嚴(yán)把關(guān)和不背書。注冊(cè)制改革是一個(gè)將權(quán)利交還給市場(chǎng)的過程。股票發(fā)行注冊(cè)制既解決了發(fā)行人和投資者信息不對(duì)稱的問題，還規(guī)范了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的邊界問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要嚴(yán)格審核、嚴(yán)格把關(guān)，另一方面要還權(quán)于市場(chǎng)、不背書。在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)成功的企業(yè)若出現(xiàn)違法違規(guī)等問題，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)在明確的權(quán)責(zé)范圍內(nèi)承擔(dān)各自責(zé)任，避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)任泛化。
其次，控節(jié)奏和穩(wěn)市場(chǎng)。注冊(cè)制不是隨意發(fā)行、隨意上市，IPO發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量應(yīng)保持在一個(gè)較為合理、健康的水平。與此同時(shí)，作為注冊(cè)制的重要配套措施，退市常態(tài)化十分關(guān)鍵。暢通的退市制度可以緩解注冊(cè)制下的市場(chǎng)擴(kuò)容壓力，加速市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市新陳代謝和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，有利于把控申報(bào)數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏。
再次，穩(wěn)預(yù)期和強(qiáng)法治。穩(wěn)預(yù)期要以法律為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)公開透明、依法辦事。對(duì)于法律和規(guī)章制度中沒有規(guī)定的要求，在實(shí)踐中不應(yīng)增設(shè)隱性障礙。
（三）對(duì)于中小投資者：完善投資者保護(hù)制度
要在市場(chǎng)化前提下不斷完善投資者保護(hù)。資本市場(chǎng)應(yīng)遵循“買者自負(fù)”原則，提升中小投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。中小投資人保護(hù)更多體現(xiàn)在加強(qiáng)中小投資人維權(quán)手段方面，特別是代表人訴訟制度、舉證責(zé)任倒置等等。各方參與者都需要對(duì)改革內(nèi)容保持足夠的定力，為改革過程創(chuàng)造更為包容的投資者輿情環(huán)境，以市場(chǎng)化的方式解決市場(chǎng)運(yùn)行過程中出現(xiàn)的問題。
發(fā)行定價(jià)制度更加向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，降低個(gè)人投資者參與風(fēng)險(xiǎn)。全面實(shí)施注冊(cè)制之后，新股破發(fā)率或?qū)⒂兴嵘瑢?duì)投資者的新股投資定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出更高要求，研究能力有限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的個(gè)人投資者參與申購(gòu)的活躍度將逐漸下降。目前主板IPO市場(chǎng)沿用個(gè)人投資者作為詢價(jià)對(duì)象的規(guī)則，建議在發(fā)行定價(jià)制度上更多考慮發(fā)揮專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的作用，降低個(gè)人投資者參與風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則草案的建議
（一）明確法律責(zé)任，做好與《刑法》的銜接
為了實(shí)現(xiàn)更好的法律銜接，方便最高檢和最高法出具司法解釋，《征求意見稿》中“發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”“注冊(cè)申請(qǐng)文件和披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”的法律責(zé)任表述，應(yīng)與《刑法》相關(guān)條款相對(duì)應(yīng)。
（二）細(xì)化要求、清晰表述，提高制度規(guī)則可預(yù)期性
第一，明確申請(qǐng)注冊(cè)的整體時(shí)間期限，為市場(chǎng)參與主體提供穩(wěn)定預(yù)期。
第二，《征求意見稿》第三條對(duì)板塊定位的介紹原則性比較強(qiáng)，主板的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有待細(xì)化，需要相應(yīng)細(xì)則和更加量化的標(biāo)準(zhǔn)。第二十三條提出“中國(guó)證監(jiān)會(huì)在交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件之日起，同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位”。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)有機(jī)整體，各行業(yè)的發(fā)展相互促進(jìn)、相互依存，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也要強(qiáng)調(diào)全面性與均衡性。
第三，明晰證監(jiān)會(huì)和交易所權(quán)責(zé)。例如，《征求意見稿》第五條“首次公開發(fā)行股票并上市”的表述，似乎將首次公開發(fā)行與交易所上市綁定在一起，建議將二者區(qū)分開來。首次公開發(fā)行的企業(yè)并不一定要在交易所上市，還可以在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌。兩者分開具有重要意義，可以在一定程度上解決目前證監(jiān)會(huì)和交易所職責(zé)不清的問題。
（三）充實(shí)重點(diǎn)內(nèi)容，強(qiáng)化對(duì)公開、公平、公正市場(chǎng)法則方面的體現(xiàn)
比如，《征求意見稿》第三十六條至第三十八條對(duì)發(fā)行人、保薦人、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等市場(chǎng)參與主體逐一做出規(guī)范，但對(duì)違反需要承擔(dān)的法律責(zé)任表述需要更加清晰。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)文件對(duì)貫徹公開、公平、公正市場(chǎng)法則方面的體現(xiàn)，比如充實(shí)法律責(zé)任、中小投資者保護(hù)和退市問題等方面的相關(guān)內(nèi)容。
?。ㄋ模?duì)其他制度規(guī)則草案的建議
適當(dāng)放寬再融資業(yè)務(wù)要求。《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）》提出“上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行融資總額不超過人民幣三億元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)百分之二十的股票”。對(duì)于主板大藍(lán)籌而言，三億的融資上限仍較低。建議適當(dāng)提高主板上市公司簡(jiǎn)易審核制度的再融資規(guī)模上限，更好地匹配主板上市公司的實(shí)際資金需求。
適當(dāng)放寬并購(gòu)重組業(yè)務(wù)要求。根據(jù)交易所發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》，主板重組上市僅設(shè)一套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，而主板IPO包含“市值規(guī)模下的凈利潤(rùn)+營(yíng)收/現(xiàn)金流”多套組合標(biāo)準(zhǔn)。考慮到重組上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該較IPO更有包容性，建議考慮參照創(chuàng)業(yè)板重組上市設(shè)置多套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。此外，建議支持跨板塊的并購(gòu)和轉(zhuǎn)板，支持A股上市公司間的合并交易。
適當(dāng)放寬境外企業(yè)主板上市要求?！对圏c(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法（修訂草案征求意見稿）》首次明確紅籌企業(yè)在主板上市應(yīng)該滿足的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)。為更好地吸引優(yōu)質(zhì)境外紅籌企業(yè)回歸主板，建議適當(dāng)放寬境外主板紅籌企業(yè)上市的行業(yè)、業(yè)務(wù)特性及收入增速等要求，放寬主板紅籌上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)中的“大盤藍(lán)籌”公司限制，體現(xiàn)各板塊差異。
本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員張佳佳。
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