公共支出政策通常具有資源配置、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和收入再分配等三種功能。其中，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和靠近潛在經(jīng)濟(jì)增速，這類政策也被稱為逆周期政策。本文主要關(guān)注這一功能下的公共支出政策。
一 誰(shuí)是逆周期公共支出的主力軍?
● 測(cè)算中國(guó)的政府債務(wù)一般有兩個(gè)口徑：
其中，城投平臺(tái)債務(wù)即我們通常所說(shuō)的地方政府隱性債務(wù)。
● 過(guò)去多年來(lái)，我國(guó)更多使用的逆周期公共支出方式是通過(guò)地方政府、金融機(jī)構(gòu)和地方平臺(tái)公司三方合作的方式增加基建投資。
將城投平臺(tái)每年新增有息債務(wù)占GDP的比例作為城投債務(wù)擴(kuò)張的衡量指標(biāo)，觀察可見，通過(guò)城投舉債擴(kuò)張來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的逆周期性十分明顯。
從近年變化情況來(lái)看，2019年，在地方債務(wù)治理的過(guò)程中，城投融資受到更加嚴(yán)厲的約束，新增債務(wù)占GDP比重有所下降；但2020年在疫情沖擊下，城投新增債務(wù)占GDP比重提高到8%，顯示城投又擔(dān)負(fù)起了部分穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)，到2021年地方債務(wù)治理再回嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)，城投債務(wù)擴(kuò)張?jiān)俣仁艿揭种啤?br />
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
● 相比之下，我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出的逆周期特征則不明顯。
主動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)要求財(cái)政支出增速要對(duì)GDP產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，即財(cái)政支出增速與GDP產(chǎn)出缺口應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)；或者，財(cái)政支出增速與經(jīng)濟(jì)增速的變化負(fù)相關(guān)，其背后的含義是在經(jīng)濟(jì)短期明顯下行時(shí)，財(cái)政支出增速上升，以此熨平經(jīng)濟(jì)下行。
然而觀察財(cái)政的“前兩本賬”可知，過(guò)去的實(shí)踐中，財(cái)政支出增速與產(chǎn)出缺口和經(jīng)濟(jì)增速變化都沒有明確的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、Wind
二 為什么官方赤字水平一直比較平穩(wěn)？官方赤字?jǐn)?shù)據(jù)能完全反映財(cái)政支出情況嗎？
● 中國(guó)政府的預(yù)算體系由四本預(yù)算構(gòu)成。
其中包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算，即“四本賬”。
● “前兩本賬”也就是一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算收入，占四本預(yù)算合計(jì)的比例近80%，是中國(guó)政府最主要的收入來(lái)源。
政府對(duì)這兩者的收入（包括稅收、非稅收入、土地出讓收入及其他政府性基金收入）有較高的支配自由度，這些收入對(duì)應(yīng)的支出也能直接反映主要政府職能的履行程度。
● 上述信息難以從官方赤字直接獲得，因?yàn)橹袊?guó)政府的官方赤字僅反映一般公共預(yù)算（即“第一本賬”）的收支缺口。
2014年以來(lái)，我國(guó)官方赤字對(duì)財(cái)政實(shí)際狀態(tài)的反映效果也已經(jīng)明顯減弱，因?yàn)橐话愎差A(yù)算支出越來(lái)越依賴于從其他預(yù)算、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等調(diào)入資金，通過(guò)這種方式得出的官方赤字規(guī)模和赤字率并不能完全反映政府收支運(yùn)行的實(shí)際情況。
下圖可見，2014年以前，官方赤字率與其他口徑的赤字率差距并不大。2014年以后，當(dāng)其他口徑的赤字率基本突破3%并不斷上行時(shí)，官方赤字率卻保持了非常平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部
三 公共部門擴(kuò)大支出是否擠出了非公有部門？
債務(wù)增長(zhǎng)情況
城投公司增加債務(wù)，非城投公司債務(wù)也隨之增加，表明城投債務(wù)擴(kuò)張是擠入而非擠出了其他企業(yè)主體的金融資源。
這背后可能的原因在于，經(jīng)濟(jì)下行期間，城投擴(kuò)張為社會(huì)提供了增量需求，改善了全社會(huì)的現(xiàn)金流，帶動(dòng)了其他企業(yè)主體的生產(chǎn)行為，其企業(yè)主體的債務(wù)融資也同步增加。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
融資成本
從融資成本角度來(lái)看，隨著城投債務(wù)增加，非城投公司的融資溢價(jià)沒有出現(xiàn)上升。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
城投債務(wù)增速與通脹的關(guān)系
從城投債務(wù)增速與CPI和PPI的關(guān)系來(lái)看，城投公司增加債務(wù)、推動(dòng)投資，沒有帶來(lái)明顯的通脹壓力。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
四 公共支出是否實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)？
● 城投擴(kuò)張作為逆周期政策主要載體，通過(guò)穩(wěn)投資對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵作用。
下圖可以看到，城投公司債務(wù)增速與就業(yè)和收入正相關(guān)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
五 政府債務(wù)率高一定意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大嗎？
● 經(jīng)常被提及的政府杠桿率或政府債務(wù)率（政府債務(wù)/GDP）的高低，并不能真正揭示政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，不同國(guó)家和不同發(fā)展時(shí)期，對(duì)應(yīng)著不同的政府債務(wù)/GDP合理區(qū)間，并非政府債務(wù)率越高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、IMF
● 當(dāng)前的問(wèn)題在于，我國(guó)主要通過(guò)城投債務(wù)擴(kuò)張來(lái)驅(qū)動(dòng)的逆周期公共支出的模式已經(jīng)面臨諸多挑戰(zhàn)，其中最突出的是地方平臺(tái)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速提升。
城投平臺(tái)主要承擔(dān)政府的部分建設(shè)職能，但由于自身的企業(yè)地位，其融資雖然可以部分依托政府信用，但在實(shí)踐中需要支付更高的融資成本。
以城投為主體的基礎(chǔ)設(shè)施的融資結(jié)構(gòu)，最重要特點(diǎn)是，低收益、缺乏現(xiàn)金流的具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的項(xiàng)目，過(guò)度依賴市場(chǎng)化的高成本資金。這種融資結(jié)構(gòu)降低了政府顯性負(fù)債率，卻提高了廣義政府負(fù)債率，即增加了地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
隱債治理和土地價(jià)值預(yù)期減弱背景下，以城投為主導(dǎo)的逆周期基建投資模式難以為繼，宏觀管理政策時(shí)常陷入“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的兩難選擇。
六 什么決定了政府債務(wù)可持續(xù)性？
一 政府債務(wù)的可持續(xù)性，取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速、利率和基礎(chǔ)赤字率。
二 判斷政府債務(wù)空間，關(guān)鍵要看私人部門儲(chǔ)蓄與投資缺口。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私人部門儲(chǔ)蓄越是大于投資，政府舉債空間越大，日本就是典型的例子。
數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD
三 政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與通脹水平高度正相關(guān)。通脹水平越高，政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、IMF
簡(jiǎn)單總結(jié)
● 如果私人部門意愿儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于計(jì)劃投資而形成缺口，沒有通脹壓力，政府舉債增加支出是利用了非公有部門儲(chǔ)蓄大于投資的資源，且沒有帶來(lái)過(guò)度需求和通脹壓力，政府的舉債空間更大，合意的政府債務(wù)／GDP比率水平更高；
● 反之，如果這個(gè)缺口很小甚至為負(fù)，存在通脹壓力，政府的舉債空間小，合意的政府債務(wù)／GDP比率水平低。
七 我國(guó)公共支出擴(kuò)張空間有多大？
一 我國(guó)合意的政府債務(wù)率水平已經(jīng)有所提高。2012年以來(lái)，我國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄和投資之間的缺口不斷放大，政府提高赤字和債務(wù)率的空間隨之?dāng)U大。
數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)非金融企業(yè)和住戶部門儲(chǔ)蓄和資本形成之間的缺口占GDP的比重從2012年的-3.1％上升至2020年的5.2%，通脹也一直保持在較低水平，這說(shuō)明非公共部門投資越來(lái)越不足以消化掉非公共部門儲(chǔ)蓄。這種情況下，政府的逆周期公共支出更充分地使用了資源，而不是浪費(fèi)資源。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
二 截至2021年，中國(guó)政府顯性負(fù)債率為46.8%。加上地方政府隱性債務(wù)后，估算出的廣義負(fù)債率為80.6%，這一數(shù)字比發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平低，比發(fā)展中國(guó)家高。
數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、Wind
三 在情景模擬下，未來(lái)我國(guó)廣義政府債務(wù)仍有10-20個(gè)百分點(diǎn)的提升空間，對(duì)應(yīng)著基礎(chǔ)赤字率可以提升至4.5%-6%，逆周期政策期間的赤字率可顯著高于這個(gè)平均水平。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
八 政府舉債增加支出就是寅吃卯糧？
逆周期公共支出增長(zhǎng)并不是寅吃卯糧，并不意味著必然犧牲政府和全社會(huì)的未來(lái)利益。
對(duì)政府而言
逆周期公共支出提高了當(dāng)期的赤字率和政府債務(wù)率，但并不要求未來(lái)必須通過(guò)削減基礎(chǔ)赤字使得政府債務(wù)率重新回到初始水平上。隨著逆周期政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)增速回升，在給定政府支出水平下，政府收入上升，基礎(chǔ)赤字率周期性下降，這會(huì)壓低政府債務(wù)率。
對(duì)全社會(huì)而言
政府通過(guò)舉債增加逆周期公共支出，可以充分利用現(xiàn)有資源，減少即期傷痕，在消除“磁滯效應(yīng)”方面有重要作用，有益于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)改善。
九 如何評(píng)價(jià)政府投資效率？
● 融資渠道不合理，地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速積。
● 部分基建投資設(shè)計(jì)不合理，區(qū)域配置不合理，需要關(guān)注效率、浪費(fèi)和貪腐等問(wèn)題。
● 基建投資具有外溢效應(yīng)（公共產(chǎn)品屬性+逆周期屬性），不能用商業(yè)回報(bào)衡量其投資收益和效率。
總而言之，關(guān)注和提高公共部門的支出效率非常有必要，但不能僅憑項(xiàng)目自身的商業(yè)回報(bào)率判斷支出效率。
十 除了擴(kuò)大財(cái)政支出，是否還有更好的逆周期政策選擇？
● 答案是肯定的。
非公共部門儲(chǔ)蓄和投資之間的缺口放大主要來(lái)自私人部門投資意愿下降，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都帶來(lái)了威脅。如果能通過(guò)改革措施激發(fā)私人部門投資活力，或者通過(guò)充分的政策利率調(diào)整降低真實(shí)利率，使得非公共部門儲(chǔ)蓄和投資更加平衡，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)更加有利。
通過(guò)政府逆周期公共部門支出填補(bǔ)這個(gè)缺口，雖然也起到了充分利用資源的目的，但是從效率角度看只能是次優(yōu)選擇。
本文摘編自近期發(fā)布的2022年第四季度CF40宏觀政策報(bào)告《逆周期公共部門支出和政府債務(wù)可持續(xù)性》。 
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