經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局 但恢復(fù)基礎(chǔ)不牢
2023年一季度，我國(guó)不變價(jià)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，比上年四季度環(huán)比增長(zhǎng)2.2%。與會(huì)專(zhuān)家普遍認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局，但是恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾。
一是居民消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)性回升，但較疫情前水平仍有一定差距。接觸型服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求明顯回升，汽車(chē)和通訊器材等耐用品消費(fèi)形成拖累。消費(fèi)受到居民可支配收入與消費(fèi)傾向共同影響。其中，居民可支配收入仍低于疫情前水平，一季度全國(guó)居民人均可支配收入名義增速為5.1%，低于2015-2019年平均增速8.8%，并且消費(fèi)傾向還有待進(jìn)一步恢復(fù)。
二是固定資產(chǎn)投資同比增速與2022年全年增速持平，但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示投資邊際收縮。從三大類(lèi)投資來(lái)看，一季度基建投資和制造業(yè)投資增速較上年末分別回落0.7、2.1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅收窄了4.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示出“小陽(yáng)春”，但從百城宅地成交面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)來(lái)看，房企資產(chǎn)負(fù)債表仍在惡化。反映投資預(yù)期和投資復(fù)蘇的核心指標(biāo)——民間投資增速繼續(xù)下行，從2022年末的0.9%下降至2023年1季度的0.6%。
三是出口增長(zhǎng)超預(yù)期，但可持續(xù)性存疑。一季度我國(guó)美元計(jì)價(jià)出口金額超預(yù)期同比上升0.5%。其中，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速下降，對(duì)美國(guó)和歐盟的出口增速分別為-17.0%和-7.1%；對(duì)東盟出口相對(duì)有韌性，出口增速升至18.6%。短期內(nèi)，出口面臨全球經(jīng)濟(jì)下行的周期性壓力，在長(zhǎng)期內(nèi)，出口又可能面臨產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)等結(jié)構(gòu)性壓力。
低通脹之辯
2023年3月CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比增速降至0.7%，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）自2022年10月以來(lái)連續(xù)6個(gè)月位于負(fù)值區(qū)間，引發(fā)市場(chǎng)討論，甚至不乏通縮論調(diào)。
本次研討會(huì)上，部分觀點(diǎn)指出，中國(guó)目前面臨的是物價(jià)下行的壓力，并未達(dá)到通貨緊縮的標(biāo)準(zhǔn)。通貨緊縮有嚴(yán)格的定義，通常是指物價(jià)總水平持續(xù)下降，觀察經(jīng)濟(jì)周期一般在半年以上，并且通常伴隨著貨幣收縮和經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)并不符合上述定義要求。有專(zhuān)家認(rèn)為，理解當(dāng)前物價(jià)下行壓力需考慮到兩個(gè)方面：一是物價(jià)存在季節(jié)性波動(dòng)，往年3-5月物價(jià)環(huán)比通常為負(fù)值，9月以后物價(jià)環(huán)比開(kāi)始上升；二是過(guò)去十年以來(lái)，我國(guó)物價(jià)漲幅不大，這背后與強(qiáng)大的生產(chǎn)供給能力有關(guān)。
不過(guò)，也有觀點(diǎn)提出，一般情況下，物價(jià)指數(shù)不能反映商品質(zhì)量提升等因素，以此為基礎(chǔ)計(jì)算的通貨膨脹率往往會(huì)被高估。中國(guó)的CPI處于低位，PPI從2012年開(kāi)始已經(jīng)有71個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，這種狀態(tài)需要引起注意。
與價(jià)格下行趨勢(shì)不同，一季度M2同比增長(zhǎng)超過(guò)12%，社會(huì)融資規(guī)模增量和人民幣貸款規(guī)模都超出市場(chǎng)預(yù)期，貨幣增長(zhǎng)并沒(méi)有導(dǎo)致物價(jià)上漲。
對(duì)于金融數(shù)據(jù)與價(jià)格數(shù)據(jù)之間的趨勢(shì)性背離，有專(zhuān)家認(rèn)為，從貨幣到商品價(jià)格可能存在兩個(gè)漏損渠道：一是疫情造成的超額儲(chǔ)蓄，即實(shí)際儲(chǔ)蓄與按照正常趨勢(shì)推算出的理論儲(chǔ)蓄之間的差值。按照疫情前十年歷史趨勢(shì)推算，疫情三年期間居民超額儲(chǔ)蓄共計(jì)約5-6萬(wàn)億元。二是企業(yè)投資意愿不足，這表現(xiàn)為企業(yè)定期存款同比增長(zhǎng)加快。
也有專(zhuān)家指出，M2更多體現(xiàn)為貨幣的價(jià)值貯存手段，由此M2上升并不直接導(dǎo)致物價(jià)上升。M1與物價(jià)聯(lián)系更為緊密，要觀察中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)通脹壓力，需要看M1是否突然增長(zhǎng)，M2和M1的差值是否縮小。目前，中國(guó)的M2和M1的差值仍在擴(kuò)大，因此從貨幣供應(yīng)角度看，不能說(shuō)中國(guó)面臨通脹壓力。
對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的思考和建議
與會(huì)專(zhuān)家普遍認(rèn)為，不應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂(lè)觀，宏觀政策不宜過(guò)早退場(chǎng)。對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的應(yīng)對(duì)政策及工具選擇，與會(huì)專(zhuān)家提出了不同意見(jiàn)，主要聚焦于以下兩方面：
其一，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手是什么？
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，以投資推動(dòng)增長(zhǎng)的方式不能舍棄。這種方式有成熟的政策框架和工具，財(cái)政金融部門(mén)之間配合熟練。其中，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然存在一定空間，財(cái)政部門(mén)應(yīng)加大一般公共預(yù)算對(duì)基礎(chǔ)投資的支持力度，形成經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，最重要的是恢復(fù)和擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心。刺激投資的方式雖然駕輕就熟，但是繼續(xù)擴(kuò)大投資的空間在收窄，且投資邊際效率在下降，還可能帶來(lái)債務(wù)攀升等問(wèn)題。因此，當(dāng)前宏觀政策的重中之重是積極有效擴(kuò)大內(nèi)需，出臺(tái)提振信心的政策，包括優(yōu)化完善企業(yè)紓困政策、加大對(duì)小微企業(yè)金融支持、保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益、創(chuàng)造擴(kuò)大就業(yè)崗位、增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入等等。
其二，是否有必要降息？
有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階段降息作用不大。一方面，經(jīng)驗(yàn)表明，降息對(duì)需求刺激效果有限，并且目前名義利率水平已經(jīng)處于歷史較低水平。另一方面，當(dāng)前大企業(yè)貸款利率遠(yuǎn)低于中小企業(yè)和城投平臺(tái)，降低利率可能難以達(dá)到理想效果。
另有觀點(diǎn)認(rèn)為，政策利率仍有下行空間。降息并不是完全指讓商業(yè)銀行降低貸款利率，政策利率仍可進(jìn)一步下行。一方面，降息的有利之處在于，不僅能夠降低企業(yè)和居民部門(mén)的債務(wù)成本，而且能夠提高資產(chǎn)估值。與結(jié)構(gòu)性貨幣政策相比，降息是“無(wú)偏”手段，不會(huì)帶來(lái)扭曲。另一方面，雖然目前名義利率和價(jià)格都處于較低水平，但是影響居民和企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的真實(shí)利率（名義利率減去通貨膨脹率）仍在上升。當(dāng)前條件下，降低真實(shí)利率有利于鼓勵(lì)投資、減少儲(chǔ)蓄，讓需求恢復(fù)至合理水平。
本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員鐘益。
未收藏
