復(fù)蘇“冷熱不均”，消費(fèi)動(dòng)能進(jìn)一步釋放有賴于恢復(fù)居民收入和信心
時(shí)間：2023-05-17
Q1：如何評(píng)價(jià)4月份的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)？分項(xiàng)來(lái)看，哪些領(lǐng)域表現(xiàn)較好、哪些領(lǐng)域還存在明顯問(wèn)題？
高瑞東：隨著經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)告一段落，前期積壓的出口訂單和購(gòu)房需求集中釋放后，4月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能環(huán)比回落，且各領(lǐng)域“冷熱不均”、分化有所加大。
經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)體現(xiàn)在基建投資維持高位、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)較快、服務(wù)類消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)，但居民大宗消費(fèi)、地產(chǎn)銷售投資數(shù)據(jù)及民間固定資產(chǎn)投資增速表現(xiàn)不及預(yù)期。
一方面，基建投資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)鏈條和服務(wù)類消費(fèi)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)。1-4月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.7%，而1-4月廣義基建累計(jì)同比達(dá)到9.80%、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)14.7%，均高于整體的固定資產(chǎn)投資增速；金銀珠寶、體育娛樂(lè)、化妝品等可選消費(fèi)品的單月銷售保持兩位數(shù)快速增長(zhǎng)。
另一方面，汽車、家具、建筑裝潢等居民大宗消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，全國(guó)地產(chǎn)銷售面積和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在4月回落，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行，指向居民消費(fèi)和民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)端投資動(dòng)能不足、信心不強(qiáng)。
易峘：在經(jīng)歷了一季度需求的脈沖式釋放之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)比動(dòng)能有所走弱、后勁略顯不足。
分項(xiàng)來(lái)看，出口方面雖然數(shù)據(jù)有一定的噪音擾動(dòng)，但韌性仍強(qiáng)于預(yù)期，印證了中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力有產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)和成本優(yōu)勢(shì)等多個(gè)層面的基本面支撐，汽車產(chǎn)業(yè)鏈、電氣機(jī)械等行業(yè)也維持較高增速；服務(wù)業(yè)、體驗(yàn)式消費(fèi)需求有望持續(xù)釋放，5月假期旅游、餐飲等維度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)亦較為亮眼；此外值得一提的是，地產(chǎn)竣工端有所加速。
另一方面，不可忽略的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)比動(dòng)能有所走弱，其中居民消費(fèi)傾向回升較弱，一季度居民可支配收入增速滯后于名義GDP增長(zhǎng)，因此除了餐飲等線下體驗(yàn)式消費(fèi)，其他可選消費(fèi)的兩年復(fù)合增速在4月有所回落。同時(shí)，地產(chǎn)新開(kāi)工和土地交易偏冷，地產(chǎn)周期企穩(wěn)回升的后勁仍有待觀察。
Q2：4月份CPI進(jìn)一步走弱，PPI也弱于預(yù)期，原因分別有哪些？如何看待二者未來(lái)走勢(shì)？
高瑞東：4月，CPI同比增速進(jìn)一步回落至0.1%，低于前值0.7%，也低于市場(chǎng)預(yù)期值0.4%。原因主要有三個(gè)方面：第一，受高基數(shù)、市場(chǎng)供應(yīng)充足影響，豬肉、鮮菜等食品價(jià)格明顯回落；第二，國(guó)際能源價(jià)格走弱，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格下跌；第三，因消費(fèi)需求恢復(fù)偏弱、原材料成本下降，汽車、家電、電子等消費(fèi)品迎來(lái)普遍降價(jià)。
4月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)至-0.5%，疊加高基數(shù)影響，同比跌幅達(dá)到3.6%。除受國(guó)際能源價(jià)格下跌等輸入性因素影響之外，PPI的疲弱表現(xiàn)也顯示出在一季度的疫后復(fù)蘇紅利釋放后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度走弱、建筑業(yè)需求高位放緩，耐用品消費(fèi)需求恢復(fù)偏弱。
預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI同比保持低位，全年中樞在1%附近。一方面，受豬周期下行、海外需求放緩等因素影響，食品和能源價(jià)格將繼續(xù)對(duì)CPI構(gòu)成拖累。另一方面，鑒于疫后服務(wù)業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)，而消費(fèi)市場(chǎng)溫和復(fù)蘇，服務(wù)價(jià)格總體漲幅可控，疊加房租價(jià)格表現(xiàn)偏弱，預(yù)計(jì)核心通脹上行空間有限。
PPI方面，在海外需求回落、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，預(yù)計(jì)二季度PPI同比筑底，三季度企穩(wěn)回升，全年同比中樞為-1.5%。
易峘：4月CPI同比繼續(xù)回落的部分原因是去年4月物流成本及油價(jià)高企帶來(lái)的基數(shù)走高，分項(xiàng)中食品煙酒對(duì)同比的貢獻(xiàn)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，解釋了CPI同比下滑的約八成；汽車、手機(jī)等耐用品廠商降價(jià)去庫(kù)存及去年同期高基數(shù)帶來(lái)的油價(jià)同比下行均對(duì)CPI帶來(lái)拖累。
PPI同比走低同樣受去年同期石油、天然氣、煤炭的高基數(shù)影響，疊加地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈偏弱，一定程度上也體現(xiàn)出總供給大于總需求、供給回升強(qiáng)于需求修復(fù)的特征。
往前看，我們的價(jià)格高頻指標(biāo)擬合模型顯示CPI可能仍在低位，但服務(wù)類價(jià)格或帶來(lái)一定支撐。國(guó)際油價(jià)5月以來(lái)回落約8%，PPI或?qū)⒗^續(xù)探底。
Q3：1-4月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速持續(xù)回落，您如何分析背后原因？您對(duì)基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資當(dāng)前表現(xiàn)有何評(píng)價(jià)？對(duì)三類投資年內(nèi)后續(xù)增長(zhǎng)情況有何預(yù)期？
高瑞東：1-4月，固投中的地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)回落。
橫向來(lái)看，基建景氣度相對(duì)較高，1-4月廣義和狹義基建累計(jì)增速分別錄得9.8%和8.5%，是當(dāng)前固定資產(chǎn)投資的“壓艙石”。
制造業(yè)投資景氣度持續(xù)小幅回落，其中電氣機(jī)械、汽車、電子設(shè)備、化工投資同比增速較高，指向產(chǎn)業(yè)升級(jí)是當(dāng)前制造業(yè)投資的最核心驅(qū)動(dòng)力。但是，工業(yè)企業(yè)盈利走低、訂單回落和庫(kù)存高企三大壓力，對(duì)出口鏈條和低技術(shù)密集型的企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿帶來(lái)擾動(dòng)，拖累整體制造業(yè)投資。
地產(chǎn)投資跌幅持續(xù)走闊，對(duì)固投的拖累最大，主要受前期土地交易回落以及銷售前景不佳下地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商施工意愿回落的影響。
展望下一階段，預(yù)計(jì)基建投資有望維持相對(duì)高位，制造業(yè)投資溫和復(fù)蘇，地產(chǎn)投資仍需觀察前端銷售表現(xiàn)——
基建投資方面，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具將繼續(xù)加量，補(bǔ)充基建資金。央行在5月15日公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，要“持續(xù)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資”。
制造業(yè)投資方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是支撐2023年制造業(yè)投資擴(kuò)張的核心邏輯，相比于歷史上的“技改”周期（如2018年），本輪產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力姿態(tài)明顯更強(qiáng)，包括企業(yè)融資利率持續(xù)下調(diào)，設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、中央財(cái)政貼息等。但是，工業(yè)企業(yè)盈利增速維持低位、地產(chǎn)銷售量回踩、出口依然處于下行通道，指向企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)承受較大的邊際壓力，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速將保持溫和回落。
地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)尚需觀察銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)。從30大中城市的日均成交面積來(lái)看，5月前16天銷售數(shù)據(jù)相對(duì)4月大幅回落，低于歷史同期正常水平。因此，未來(lái)需繼續(xù)因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，圍繞著改善型需求的“認(rèn)房又認(rèn)貸”、二套房首付比例等政策均有調(diào)整空間。
易峘：4月固定資產(chǎn)投資增速回落的原因，一是基建投資在前期脈沖式增長(zhǎng)后，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等政策工具發(fā)行有所減速，二是PPI周期與企業(yè)盈利周期緊密相關(guān)，PPI維持低位對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍然承壓，制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，三是房地產(chǎn)投資相關(guān)的地產(chǎn)新開(kāi)工和土地交易仍然偏冷。
Q4：如何評(píng)估當(dāng)前居民消費(fèi)復(fù)蘇情況和復(fù)蘇持續(xù)性？
高瑞東：當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)溫和回暖，但呈現(xiàn)“冷熱不均”特征。其中，出行類消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇，但耐用品消費(fèi)表現(xiàn)疲弱。
今年1月起，居民出行強(qiáng)度快速修復(fù)，帶動(dòng)線下消費(fèi)快速恢復(fù)。1-2月社零同比增速為3.5%，高于去年12月的-1.8%，3-4月受低基數(shù)影響，同比增速進(jìn)一步回升至10.6%、18.4%。但從環(huán)比角度看，4月經(jīng)季調(diào)后的社零環(huán)比降至0.49%，低于2月、3月的1.64%、0.78%，指向消費(fèi)修復(fù)斜率有所放緩，但仍處在溫和復(fù)蘇進(jìn)程中。
分項(xiàng)而言，餐飲、煙酒、石油制品等線下消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)，從兩年復(fù)合增速角度看，今年1-4月累計(jì)同比增速分別升至6.6%、8.0%、13.3%；但耐用品消費(fèi)中，與居民收入、地產(chǎn)后周期相關(guān)的通訊器材、汽車、家電銷售較弱，1-4月累計(jì)同比增速分別為-1.6%、-1.7%、1.0%。
從海外國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫后消費(fèi)復(fù)蘇大致經(jīng)歷消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善和儲(chǔ)蓄率回落、超額儲(chǔ)蓄釋放的三個(gè)階段。當(dāng)前消費(fèi)場(chǎng)景已基本修復(fù)完畢，帶動(dòng)年初線下消費(fèi)需求快速釋放，而后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能的進(jìn)一步釋放，依賴于居民收入和消費(fèi)信心的恢復(fù)?？紤]到疫情期間中低收入群體的收入普遍受損，其風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)需要一定時(shí)間，預(yù)計(jì)后續(xù)修復(fù)進(jìn)程偏慢，但仍處在復(fù)蘇軌道中。
今年以來(lái)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)持續(xù)向好，有望帶動(dòng)居民就業(yè)、改善居民收入，進(jìn)而改善居民消費(fèi)意愿。今年1-4月，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比大幅回升至8.4%，高于2022年全年增速-0.1%。從一季度居民收入來(lái)看，經(jīng)營(yíng)凈收入加快恢復(fù)，一季度同比增長(zhǎng)5.8%，高于同期工資性收入增速5.0%。
易峘：當(dāng)前居民消費(fèi)復(fù)蘇“冷熱不均”，呈現(xiàn)K型復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，即在不同人群及品類之間有較大分化，餐飲、旅游等體驗(yàn)式消費(fèi)表現(xiàn)較為亮眼，但一季度居民人均可支配收入實(shí)際同比增速僅為3.8%，不及名義GDP增速，總體居民收入回升有所滯后或?qū)οM(fèi)復(fù)蘇斜率帶來(lái)一定制約。不過(guò)，考慮到去年的低基數(shù)，全年社零增速仍可能維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但距離疫情前趨勢(shì)水平或仍有一定距離。
Q5：綜合考慮4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)，尤其是居民部門(mén)貸款再次負(fù)增長(zhǎng)，您對(duì)下一步宏觀政策有何預(yù)期或建議？貨幣政策是否還應(yīng)繼續(xù)降息或降準(zhǔn)？若無(wú)總量寬松，提振內(nèi)需還有哪些其他方法？
高瑞東：4月新增融資和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較弱，表明復(fù)蘇初期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，仍然需要政策等外部力量再給私人部門(mén)鼓鼓勁。
從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，4月居民部門(mén)新增融資再度轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)貸款和按揭貸款均明顯弱于季節(jié)性，與耐用品需求和商品房銷售較弱相互印證。同時(shí)，居民存款仍維持較高增速，在就業(yè)和收入預(yù)期不穩(wěn)的宏觀環(huán)境下，居民仍然具有較強(qiáng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。居民高存款和弱貸款的組合，實(shí)則指向居民信心明顯不足，而恢復(fù)居民信心的關(guān)鍵在于穩(wěn)定就業(yè)和可支配收入。
居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和信心的回暖，需要產(chǎn)業(yè)、財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，并且貨幣政策更多地是扮演維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定的角色，不應(yīng)對(duì)貨幣政策加碼抱有過(guò)多期待。
第一，居民對(duì)未來(lái)就業(yè)和收入信心的下滑，既有疫情沖擊期間滯留下來(lái)大量待就業(yè)人群的因素，也有前期產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整對(duì)部分行業(yè)沖擊的因素，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，民營(yíng)主體急切需要吃下“政策定心丸”以恢復(fù)經(jīng)營(yíng)信心，從而帶動(dòng)新增就業(yè)崗位的擴(kuò)張和收入的增長(zhǎng)。
第二，私人部門(mén)“疫情傷痕”的自發(fā)修復(fù)是緩慢的，在私人部門(mén)加杠桿積極性較弱的時(shí)期，公共部門(mén)（財(cái)政和國(guó)有企業(yè)）應(yīng)承擔(dān)起杠桿擴(kuò)張的引領(lǐng)作用，通過(guò)公共部門(mén)擴(kuò)張需求帶動(dòng)激發(fā)私人部門(mén)的需求擴(kuò)張。
第三，貨幣政策繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，通過(guò)落實(shí)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，為社會(huì)綜合融資成本繼續(xù)下行創(chuàng)造適宜環(huán)境。同時(shí)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具，聚焦普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。
易峘：4月居民部門(mén)貸款回落，一方面是地產(chǎn)需求持續(xù)性不足，另一方面是汽車、家電等耐用品消費(fèi)需求回落。存款負(fù)增長(zhǎng)部分由于季節(jié)性因素回落，同時(shí)消費(fèi)回升帶來(lái)儲(chǔ)蓄消耗、居民收入回升緩慢、提前還房貸和資金回流理財(cái)?shù)纫蛩匾鄬?duì)居民存款回落帶來(lái)一定影響。
今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)參與率實(shí)現(xiàn)較快回升、25-59歲失業(yè)率逐月回落，但居民收入回升或有所滯后，顯示出生產(chǎn)較快恢復(fù)但是消費(fèi)意愿及能力有所不足，因此從宏觀政策的角度，首先，可以適當(dāng)遞延疫情期間的減稅降費(fèi)等優(yōu)惠政策；其次，可以加大針對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付，以部分彌補(bǔ)流動(dòng)人口在疫情期間的收入損失；同時(shí)，地產(chǎn)需求再度走弱，可能還與存量房貸利率偏高有關(guān)，目前存量房貸利率明顯高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)率及存款利率，甚至快于總體的收入增長(zhǎng)率，政策端可以考慮將存量房貸利率和新增房貸利率拉齊，允許利率適當(dāng)下調(diào)。地產(chǎn)復(fù)蘇動(dòng)能的持續(xù)性對(duì)于地方政府財(cái)政亦至關(guān)重要，還可以考慮加快央行“保交樓”再貸款發(fā)放，加速老舊小區(qū)改善及保障房建設(shè)，下活地產(chǎn)這盤(pán)棋。
貨幣政策方面，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)截至年末可能降息68bp，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息兌現(xiàn)以后，我國(guó)貨幣政策降息空間可能也會(huì)打開(kāi)。
本文為CF40研究部對(duì)CF40青年論壇會(huì)員、光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東與華泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家易峘的專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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