2023曲江報告：還原我國跨境資本流動(dòng)事實(shí)，抓準新階段資本項目開(kāi)放的風(fēng)險點(diǎn)與對策
時(shí)間：2023-06-29
作者：張斌 等
2023年6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報告》）正式發(fā)布，報告主題為“我國資本項目開(kāi)放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險與對策”。
《報告》一方面從國際收支的流量層面對中國短期跨境資本流動(dòng)情況進(jìn)行考察；另一方面從國際投資頭寸的存量層面，對中國跨境直接投資的真實(shí)存量和各國離岸證券資產(chǎn)進(jìn)行重估，試圖通過(guò)估算未被正確納入統計的海外證券資產(chǎn)負債存量，還原相對完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負債關(guān)系圖譜。
我國短期跨境資本流動(dòng)獨具特色
《報告》追蹤2005年以來(lái)中國短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現，我國短期資本總體呈現凈流出態(tài)勢。其中，“其他投資”項目下的資本流動(dòng)主導了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項目下的資本流出規模較大，是短期資本凈流出的主導力量?！白C券投資”項目下資本流動(dòng)規模相對較低且流入和流出相對平衡。
國際比較視角下，中國短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達經(jīng)濟體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體之間存在明顯差異?！秷蟾妗穼Ρ戎袊c25個(gè)發(fā)達經(jīng)濟體、24個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的短期資本流動(dòng)情況發(fā)現：
（1）2005年以來(lái)，中國短期資本凈流出，而同期發(fā)達經(jīng)濟體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本都是凈流入；
?。?）中國短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；
?。?）中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；
?。?）中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項目驅動(dòng)，發(fā)達經(jīng)濟體更多由證券投資項目驅動(dòng)。
需要說(shuō)明的是，《報告》討論的跨境資本流動(dòng)為非儲備性質(zhì)的資本流動(dòng)，沒(méi)有考慮官方儲備資產(chǎn)變動(dòng)帶來(lái)的資本流動(dòng)，對應到國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊》 (第六版)，這部分跨境資本流動(dòng)主要包括直接投資、證券投資和其他投資三個(gè)部分?？紤]到直接投資流動(dòng)在很大程度上是出于對實(shí)體經(jīng)濟以及特定投資項目的長(cháng)期考慮，較少受到短期金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，《報告》將短期資本流動(dòng)定義為證券投資和其他投資之和，不包括直接投資。其中，證券投資包括了股權和債券投資；其他投資主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權、貨幣和存款、貸款、保險和養老金、貿易信貸和其他等六個(gè)細分項目。
就中國的情況而言，其他投資當中資本流動(dòng)規模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿易信貸項目，這三個(gè)細分項目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門(mén)。
張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國獨特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機?！皾u進(jìn)式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長(cháng)時(shí)期的單邊變化預期；管道式的資本項目開(kāi)放環(huán)境下，外貿外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟體相比我國短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項目下的資本流動(dòng)主導了多數時(shí)間內的短期資本流動(dòng)?！睆埍笳f(shuō)。
在我國管道式的短期資本項目開(kāi)放條件下，居民和金融部門(mén)在各種額度管理和資本流動(dòng)類(lèi)型管理下，直接參與的短期資本流動(dòng)規模相對有限；企業(yè)部門(mén)有更多渠道參與短期資本流動(dòng)。大量外貿外資企業(yè)是外匯市場(chǎng)最頻繁和最重要的參與者，他們通過(guò)存款、普通貸款、貿易融資等其他投資項目下的資本流動(dòng)成為我國短期資本流動(dòng)背后最主要的驅動(dòng)力量。
外貿外資企業(yè)在行為動(dòng)機上具有如下特征：
一是高度關(guān)注人民幣匯率預期變化；
二是相較于純粹的金融投資，企業(yè)對國內外利差和全球風(fēng)險偏好的關(guān)注程度較弱；
三是企業(yè)短期資本流動(dòng)會(huì )受到國內經(jīng)濟景氣程度的影響。經(jīng)濟景氣程度高，國內資金需求相對旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現為增加境外負債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。
“以我為主”的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度 可兼顧國內經(jīng)濟和跨境資本流動(dòng)穩定
上述解釋在實(shí)證研究中也可得到驗證?！秷蟾妗方⒘税嗣駧艆R率變化預期、國內經(jīng)濟基本面因素、全球風(fēng)險偏好、利差等因素的時(shí)變參數模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內對不同類(lèi)型短期資本流動(dòng)的影響。
研究結果顯示，人民幣匯率變化預期和國內經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險偏好的VIX指數對我國短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯。
張斌表示，對應到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠大于“推”的力量，即國內經(jīng)濟基本面對于我國跨境資本流動(dòng)的影響遠大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。
這一發(fā)現至少帶來(lái)兩點(diǎn)政策啟示：
一是通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動(dòng)。匯率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不干預外匯市場(chǎng)，未來(lái)在合適時(shí)機可以考慮放棄參考籃子貨幣。
二是我國沒(méi)有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國內經(jīng)濟為目標的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩定國內經(jīng)濟和穩定跨境資本流動(dòng)。
這意味著(zhù)，在同時(shí)面臨經(jīng)濟景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會(huì )從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較??；相比之下，降息通過(guò)改善國內經(jīng)濟景氣度，可以對短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。
穿透離岸金融中心“迷霧”
《報告》對中國跨境直接投資的真實(shí)存量進(jìn)行了測算和分析。證券投資是跨境投資存量中最為重要的部分，約占全球金融資產(chǎn)的一半。報告對各國國際投資頭寸中的證券投資部分進(jìn)行了重估，試圖通過(guò)估算未被正確納入統計的證券資產(chǎn)，穿透“迷霧”，還原相對完整、真實(shí)的全球證券資產(chǎn)負債關(guān)系圖譜。
《報告》指出，近年來(lái)，我國跨境直接投資規模迅速增長(cháng)，結構上呈現兩個(gè)特點(diǎn)。
一是我國的外商來(lái)華直接投資（IFDI）和對外直接投資（OFDI）頭寸有超過(guò)70%來(lái)自或流向中國香港、開(kāi)曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。
二是來(lái)自離岸金融中心的直接投資資金最終來(lái)源地除了歐美日韓等發(fā)達經(jīng)濟體外，還有一部分是來(lái)自中國境內的“返程投資”。
隨著(zhù)離岸金融中心在海外投資中的作用日益突出，傳統基于“居住地”的統計視角無(wú)法準確反映投資的真實(shí)流向。
《報告》比較了國內外不同直接投資頭寸數據集的差異，并以IMF的協(xié)調直接投資調查（CDIS）宏觀(guān)數據集為基礎，引入Orbis微觀(guān)企業(yè)數據庫作為重要補充，按照“最終來(lái)源”視角識別出我國IFDI和OFDI通過(guò)離岸金融中心中轉的部分以及返程投資的規模，發(fā)現我國的IFDI存量因為忽略返程投資的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：
調整后的IFDI，來(lái)自中國香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調減部分中大多為本身就來(lái)源于中國內地的返程投資；具有實(shí)體經(jīng)濟基礎的國家或地區對華投資頭寸相應調增，中國內地前五大IFDI來(lái)源地依次是中國香港、日本、美國、德國和韓國。
調整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規模調減、流向實(shí)體經(jīng)濟國家或地區的規模調增的特征。其中，投向離岸金融中心中國香港、新加坡，以及低稅地區荷蘭的調整后規模均有大幅下降，投向開(kāi)曼群島的OFDI頭寸也在調整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。
“這意味著(zhù)出于避稅目的轉移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設立的離岸公司或離岸信托形式留存?！睆埍蟊硎?。
《報告》還使用最大熵方法，將修正后的證券資產(chǎn)、負債填充到CPIS基礎矩陣中，得到了包含離岸證券資產(chǎn)的“完整”雙邊頭寸矩陣。
研究結果顯示，2020年末全球約有17萬(wàn)億美元的證券資產(chǎn)沒(méi)有納入國際投資頭寸統計，約有21萬(wàn)億美元的證券資產(chǎn)是通過(guò)離岸金融中心持有。阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯，以及俄羅斯等石油財富國家有極高比例的離岸證券投資，英、法、德、意等歐洲發(fā)達國家也都有較大比例的離岸資產(chǎn)，且同質(zhì)性較高。中國內地離岸財富比例相對不算高，但代持型財富比例較高。
《報告》指出，離岸金融中心的存在，對國際金融監管和研究都帶來(lái)了特殊的挑戰。國際貨幣基金組織對離岸證券資產(chǎn)的統計低估了各國的離岸資產(chǎn)。各個(gè)離岸金融中心提供的資產(chǎn)管理服務(wù)，隱匿了真實(shí)的資產(chǎn)歸屬關(guān)系，大量資產(chǎn)并未記入其真正所有者的國家。正確統計和測算我國海外資產(chǎn)負債的真實(shí)存量有助于厘清我國資本外流等問(wèn)題，也有助于重新理解我國的經(jīng)常賬戶(hù)失衡和跨期優(yōu)化問(wèn)題。
上述測算和分析帶來(lái)的主要政策啟示包括：
（1）大規模的返程投資容易成為企業(yè)進(jìn)行短期資本跨境套利的外衣，需進(jìn)一步規范涉外企業(yè)返程投資的申報和監管，合理引導返程投資企業(yè)的跨境資金運作。
?。?）加強對新型資本外流手段的監管。監管手段應與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步規范國內企業(yè)的股權轉讓?zhuān)绕涫菍惩鈿す?、機構投資者的股權轉讓流程，以及通過(guò)VIE架構的利潤轉移。
該報告為中國金融四十人論壇課題研究成果。由CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長(cháng)張斌和CF40青年論壇會(huì )員、中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀(guān)經(jīng)濟研究室主任肖立晟共同負責，課題組成員包括徐子桐、羅朝陽(yáng)、許樂(lè )、常殊昱。
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